科創(chuàng)板制度創(chuàng)新下一步

魯桐

科創(chuàng)板2019年7月正式推出，是中國資本市場變革的一塊試驗田，標志著資本市場朝著市場化和法治化邁出了關鍵的一步，其對資本市場的制度創(chuàng)新起著引領與示范作用。證監(jiān)會2020年3月發(fā)布科創(chuàng)板科創(chuàng)屬性評價指標體系：科創(chuàng)板在制度體系建設方面取得了諸多突破性進展，特別是在發(fā)行制度、定價機制、交易機制、持續(xù)監(jiān)管和分拆上市方面做了創(chuàng)新性制度安排，給資本市場帶來春風暖意。

科創(chuàng)板運行的市場表現不盡如人意。上市交易以來，各交易日的日換手率超過20%的數量占比逐漸下降，說明市場活躍度已經降低。當然，對于科創(chuàng)板發(fā)展，比市場繁榮更重要的是對硬核科技的培育。截至2019年底，科創(chuàng)板上市公司70家，合計融資超820億元，所有個股相對發(fā)行價最高平均漲幅188%，總成交額1.33萬億，單只個股平均成交額189.9億。70家企業(yè)主要分布在電子核心產業(yè)、新興軟件和新型信息技術服務、生物醫(yī)藥、生物醫(yī)學工程、新材料、智能制造裝備產業(yè)?？苿?chuàng)板市盈率56.83倍，高于主板和中小板，較創(chuàng)業(yè)板（122倍）低很多。以2019年三季報來看，科創(chuàng)板凈資產收益率9.4%，優(yōu)于上證A股和深證主板。目前，科創(chuàng)板市場化、法治化不足仍然是阻礙其大展宏圖的主要障礙，需要進一步解放思想、勇于創(chuàng)新。建議在以下方面入手：

徹底放開漲跌停和T+0交易

盡管科創(chuàng)板在交易規(guī)則上與其他板塊相比有所突破，但市場化仍然不夠，依然有漲跌幅限制（20%），依然沒有實現T+0，這是最為遺憾的兩點。保證價格連續(xù)交易的市場化原則，這是發(fā)達國家資本市場發(fā)展的重要經驗?？v觀成熟國家資本市場，絕大部分沒有漲跌停限制和實行T+0，因為這兩個制度是孿生兄弟，缺一不可。

我國目前的漲跌停板制度問題很大，一定要徹底放開漲跌停和T+0交易。漲跌停板表面上保護了投資人，實際上鼓勵了股民投機，因為投機風險有跌停限制。漲停板敢死隊徐翔，黃光裕當年都是利用規(guī)則控制股價的，最終市場越來越投機。所以，應該讓市場的問題通過市場化手段解決。

實行更嚴格更有效率的退市制度

我國退市制度早在1990年代就建立，但多年來企業(yè)被退市的情況并不多見。緩慢的退市進程，事后監(jiān)管的懲罰力度不足，投資者保護機制不完善以及核準制背景下“保殼”現象嚴重，是造成A股退市率低的主要障礙。A股監(jiān)管更側重事前、事中監(jiān)管，事后監(jiān)管中行政處罰力度較小。美國證券交易委員會更側重事后監(jiān)管，且處罰力度較大。我國目前采用的投資者舉證制度、證券侵權行為認定標準都不利于投資者保護，都有改善的空間。

2018年退市新規(guī)落地后，從嚴退市成為監(jiān)管主基調。目前，A股退市制度的框架與指標體系已基本形成，主動退市、強制退市實施機制均有案例落地。相比主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板退市制度更加嚴格，但仍有改善的空間。比如，退市流程方面，雖然取消了暫停上市和恢復上市的階段，并設立了聽證復核流程，退市時間縮減到兩年左右，但退市效率仍然較低。

有效的退市制度是實施注冊制的基礎，退市常態(tài)化為實現全面注冊制改革提供制度空間。發(fā)展科創(chuàng)板重點是解決入和出的問題。入的方面，現有標準應該進一步細化和弱化，尤其針對不同成長期的企業(yè)還要降低門檻?？偟膩碚f應該允許大量企業(yè)上市，發(fā)揮直接融資作用。出的方面，要嚴格退市，允許大量退市，形成大浪淘沙優(yōu)勝劣汰。同時，嚴格執(zhí)法，真正讓投資者博弈公司的經營風險而不是道德風險。要確保退市速度快，同時確保公司違規(guī)違法行為的成本大幅度提高。

治理機制應更利于科技型企業(yè)???

科創(chuàng)板上市公司治理規(guī)則的設計針對高科技、高風險和高成長性企業(yè)有了一些突破。例如，科創(chuàng)板在引入雙重股權結構的公司治理安排下，規(guī)范了表決權的差異化安排。對于有特別表決權的主體資格，限制為對公司發(fā)展或者業(yè)績增長做出重大貢獻并在上市前后連續(xù)擔任公司董事的股東。

科創(chuàng)板在股權激勵制度上做了更加市場化的努力。首先，放開持股5%以上股東及實際控制人等參與股權激勵的限制，擴展激勵對象范圍。實際控制人配偶、父母、子女，及上市公司董事、高管、核心業(yè)務人員均納入激勵對象。股權激勵實施方式上，科創(chuàng)板也提高了便利性。

未來，可考慮允許擬上市企業(yè)根據自身的特征更加靈活地選擇控制權安排，例如直接的發(fā)行雙重股權結構，間接的股權協議等，前提是信息的充分披露和相應的日落退出機制;同時，獨董比例可以進一步提高，甚至發(fā)揮監(jiān)督主導作用。應設立相應規(guī)則落實企業(yè)管理團隊、職工、券商與企業(yè)的利益捆綁關系，防止企業(yè)不誠信行為和對市場股東的背信行為。

加強注冊制工作的“去權力化”

從實際情況看，注冊制中一些中介機構及相關部門人員參與審查，形成了小圈子。對圈內的人士相關項目進行利益交換，造成中介機構事實上在注冊中有獲得不正當的潛規(guī)則默契。淡化注冊環(huán)節(jié)人員的權利，真正做到注冊與審核的根本區(qū)別，才能無人去請托！發(fā)行審核“去權力化”不僅對科創(chuàng)板，而且對今后資本市場遵循市場化、法治化、專業(yè)化道路取得更大發(fā)展具有重要意義。

目前，上交所注冊發(fā)行中的一些做法值得提倡。一是審核過程的內部留痕模式，有助于提高“圍獵”的難度。從初審、復核、問詢討論、中心審核到上市委會議，每一步都有留痕。二是審核過程的全程公開。從招股書申報稿開始，每輪審核問詢在發(fā)行人回復后都會上網披露。審核過程的全程公開才是對權力最強的約束。我們希望，科創(chuàng)板注冊發(fā)行在“去權力化”后，能夠更加“專業(yè)化”、“權威化”。讓權力遠離審核，讓審核擁抱專業(yè)。

此外，加強資本市場法治建設是科創(chuàng)板健康發(fā)展的必要條件。修改《證券法》，有利于完善證監(jiān)會的監(jiān)管方式，充實執(zhí)法權限，完善執(zhí)法手段，創(chuàng)新執(zhí)法機制，加大對違法行為打擊力度，使監(jiān)管措施和處罰規(guī)定更具威懾力。其中，特別應加大對內幕交易、操縱市場、虛假信息以及交易欺詐等違法行為的法律識別，使條文更具有可操作性，同時引入民事賠償訴訟機制，讓證券欺詐行為受到嚴厲懲罰。

總之，科創(chuàng)板的發(fā)展對我國資本市場具有重要的戰(zhàn)略意義。4月13日，上海證券交易所黨委召開會議，提出發(fā)揮科創(chuàng)板示范效應。市場化和法治化的改革成功與否，關系科創(chuàng)板的成敗。希望科創(chuàng)板繼續(xù)加快制度建設步伐，使其發(fā)展成為推動中國經濟轉型升級的重要平臺。

作者系中國社會科學院世界經濟與政治所公司治理研究中心主任、上海證券交易所公司治理咨詢委員會專家委員