淺析企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)及解決對(duì)策

萬馨

〔內(nèi)容提要〕 企業(yè)并購(gòu)自在我國(guó)萌發(fā)，至今已有三十多年的發(fā)展歷程，并購(gòu)在近幾年更是如火如荼地發(fā)展，不管是交易數(shù)量還是交易金額，并購(gòu)的規(guī)模越來越大。雖然并購(gòu)在飛速發(fā)展，但是結(jié)果卻并理想。如果了解并購(gòu)可能面對(duì)的各種風(fēng)險(xiǎn)，就能有針對(duì)性的應(yīng)對(duì)各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)，有利于提高風(fēng)險(xiǎn)控制的有效性，控制好風(fēng)險(xiǎn)可大大增加并購(gòu)的成功機(jī)率，這對(duì)我國(guó)高失敗率的并購(gòu)來說是當(dāng)務(wù)之急。本文主要通過介紹保時(shí)捷收購(gòu)大眾的失敗案例，得出一些經(jīng)驗(yàn)并進(jìn)行反思，期望對(duì)中國(guó)日后的并購(gòu)有所裨益。

〔關(guān)鍵詞〕 企業(yè)并購(gòu) 財(cái)務(wù) 風(fēng)險(xiǎn)控制

并購(gòu)在資本市場(chǎng)中永遠(yuǎn)是一個(gè)熱點(diǎn)話題，在經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)成熟穩(wěn)定的西方發(fā)達(dá)國(guó)家，公司并購(gòu)重組早就成為企業(yè)優(yōu)化資源配置、擴(kuò)大自身規(guī)模和拓展經(jīng)營(yíng)范圍的常用手段。從被收購(gòu)方視角看，當(dāng)目標(biāo)公司的股價(jià)低于實(shí)際價(jià)值、長(zhǎng)期投資價(jià)值被低估時(shí)，收購(gòu)方便很可能趁機(jī)從二級(jí)市場(chǎng)上購(gòu)買其股票。保時(shí)捷對(duì)大眾的股權(quán)之爭(zhēng)就典型地證明了股權(quán)價(jià)值的吸引力，長(zhǎng)期處于價(jià)值洼地的股價(jià)很難避免被資本市場(chǎng)的各方勢(shì)力垂涎;從收購(gòu)發(fā)起方層面看，一是根據(jù)規(guī)模經(jīng)濟(jì)理論，收購(gòu)重組能使企業(yè)規(guī)模迅速增大的同時(shí)降低生產(chǎn)成本、增加運(yùn)營(yíng)效率、擴(kuò)大市場(chǎng)、多元化產(chǎn)品等，并在兩家公司的正面協(xié)同效應(yīng)的作用下改善企業(yè)績(jī)效、增強(qiáng)合并公司整體競(jìng)爭(zhēng)力。二是根據(jù)杠桿理論，收購(gòu)方可以通過融資舉債的方式放大投資收益率。但需要警惕的是，高收益必然伴隨著高風(fēng)險(xiǎn);高杠桿的背后必然有高壓力。在收購(gòu)過程中，收購(gòu)方如果因內(nèi)部或外部環(huán)境的負(fù)面變化而現(xiàn)金流減少，那或許面臨資金鏈斷裂甚至資不抵債的困境，保時(shí)捷也是因此而收購(gòu)失敗，并且反被大眾收購(gòu)。

一、保時(shí)捷收購(gòu)大眾案例概況

保時(shí)捷的收購(gòu)從上世紀(jì)90年代末便開始醞釀，而當(dāng)時(shí)的保時(shí)捷正如日中天。最初，保時(shí)捷公司以價(jià)值投資為借口，從證券市場(chǎng)上購(gòu)買了少量大眾公司的股票，沒有引起很大關(guān)注。

2004年10月，保時(shí)捷通過游說使歐盟委員會(huì)宣布向歐洲法院提起訴訟，要求德國(guó)政府修改與歐盟有關(guān)法律不符的《大眾法》。

2005年10月，通過購(gòu)入機(jī)構(gòu)投資者所持有的8.27%的大眾股份，保時(shí)捷手中大眾的股份已到達(dá)18.53%，一躍成了大眾公司最大流通股股東，并流露了繼續(xù)增持的意愿。之后一年內(nèi)，保時(shí)捷穩(wěn)步增持，使用大約40億歐元把對(duì)大眾的持倉增加到了27.3%。

2007年，保時(shí)捷手中大眾股份已達(dá)到30.9%，并且在同年11月，通過保時(shí)捷的不懈努力，歐洲法院判定《大眾法》無效，要求修改或者廢除。隨后，2008年7月份，歐盟批準(zhǔn)保時(shí)捷收購(gòu)大眾，歐盟委員會(huì)認(rèn)為這兩家德國(guó)汽車企業(yè)的合并將不會(huì)對(duì)本地區(qū)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)造成明顯損害，此時(shí)最大的顧慮已經(jīng)消除。9月2日，保時(shí)捷增持大眾股份至35.14%。

當(dāng)然，大眾也沒有坐以待斃，抵制保時(shí)捷公司和大眾公司所有的合作協(xié)議，以此反制保時(shí)捷，迅速在內(nèi)部組建了一個(gè)委員會(huì)。同時(shí)，大眾無視歐盟的抗議，推出《新大眾公司法》，這一內(nèi)一外兩道防線也讓保時(shí)捷頭疼不已。

在2008年10月，保時(shí)捷已持有42.6%大眾汽車股份和31.5%的股票期權(quán)，并計(jì)劃當(dāng)年年底增持大眾汽車股份至75%。但由于金融危機(jī)的爆發(fā)，讓保時(shí)捷在2009年初對(duì)大眾的持股只是達(dá)到50.76%便無以為繼了。

全球的金融危機(jī)對(duì)保時(shí)捷的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)不止如此，經(jīng)營(yíng)情況的惡化讓保時(shí)捷的財(cái)務(wù)狀況不斷變差，資不抵債，只能無奈被大眾買下旗下最賺錢公司保時(shí)捷AG，斬?cái)嗔藮|山再起的希望，最后反被大眾收購(gòu)。

二、收購(gòu)失敗原因分析

1.財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)不合理。保時(shí)捷對(duì)大眾股票期權(quán)的投資是通過銀行貸款完成，金融工具股票期權(quán)的使用固然給保時(shí)捷帶來了68億元的投資收益，甚至超過了自己的跑車業(yè)務(wù)。然而，其中也蘊(yùn)含著巨大風(fēng)險(xiǎn)，在收購(gòu)過程中保時(shí)捷錯(cuò)估了自己的財(cái)力，忽視了自己所能承受的現(xiàn)金流。

2.公司治理失衡。一是公司的高級(jí)管理層缺乏制約，在企業(yè)內(nèi)部的話語權(quán)極高，讓保時(shí)捷的盛衰取決于其CEO決策的明智與否。二是公司的激勵(lì)制度不完善，導(dǎo)致了企業(yè)代理人的短期行為。保時(shí)捷CEO希望在自己任期內(nèi)，使保時(shí)捷成為世界上最大的汽車公司，讓自己功成名就，故策劃此次收購(gòu)。

3.金融危機(jī)。金融危機(jī)帶來的經(jīng)濟(jì)蕭條或許對(duì)低端產(chǎn)品和日常必需品的沖擊不算很大，但對(duì)于高端產(chǎn)品和奢侈品的打擊通常是毀滅性的。大眾汽車公司的大部分產(chǎn)品定位中低端，通過成本控制運(yùn)動(dòng)和穩(wěn)健的戰(zhàn)術(shù)，金融危機(jī)反而讓大眾在危機(jī)中逐漸崛起。

三、保時(shí)捷和大眾收購(gòu)戰(zhàn)啟示

1.避免高杠桿融資。公司適度的負(fù)債可以使公司獲取財(cái)務(wù)杠桿利益，債務(wù)的利息還具有抵稅的效應(yīng)，而過多的負(fù)債會(huì)加大企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，使得企業(yè)陷入財(cái)務(wù)危機(jī)。采用高杠桿融資是為了謀求最大的風(fēng)險(xiǎn)收益，但該融資方式極易引發(fā)股市波動(dòng)、債市下跌和企業(yè)資金鏈斷裂。目前，“金融去杠桿”正是我國(guó)最近確立的工作主線，從而糾正類似保時(shí)捷這樣反常和激進(jìn)的融資方式，塑造良好的金融環(huán)境，促進(jìn)企業(yè)修生養(yǎng)息，穩(wěn)健發(fā)展。

2.完善公司治理結(jié)構(gòu)。要想收購(gòu)其他公司，就應(yīng)完善自身的治理架構(gòu)，使其可以迅速?gòu)娜菝鎸?duì)各種危機(jī)和挑戰(zhàn)，進(jìn)而把握主動(dòng)權(quán)，尋找對(duì)手漏洞，以此制定收購(gòu)策略。必須建立董事會(huì)的管理和制約機(jī)制，只有公司的所有者、經(jīng)營(yíng)決策者、經(jīng)營(yíng)管理者、監(jiān)督者恪盡職守且不越位，才能形成良好的運(yùn)行機(jī)制，使企業(yè)富有活力。必須多種激勵(lì)機(jī)制相結(jié)合，股權(quán)激勵(lì)是目前最廣泛使用的現(xiàn)行長(zhǎng)期激勵(lì)，其讓經(jīng)營(yíng)者成為了企業(yè)剩余收益的擁有者之一，促進(jìn)管理者和股東利益一致，減少代理成本，取得長(zhǎng)期收益。

3.積極應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的挑戰(zhàn)。企業(yè)經(jīng)營(yíng)的外部環(huán)境不斷變化，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)一定會(huì)受政治、經(jīng)濟(jì)、法律、社會(huì)、技術(shù)等外部環(huán)境因素影響。要理性面對(duì)變化的外部環(huán)境，明晰企業(yè)的比較劣勢(shì)和比較優(yōu)勢(shì)，在危機(jī)中尋找新的機(jī)遇，如金融危機(jī)下的汽車產(chǎn)業(yè)仍然穩(wěn)步增長(zhǎng)的龐大中國(guó)市場(chǎng)，必要時(shí)調(diào)整企業(yè)的整體部署和規(guī)劃，以確保公司無論是在樂觀還是悲觀的外部環(huán)境變化下，能夠逆流而上，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力，提高自己的市場(chǎng)地位，維護(hù)并最大化公司利益。

四、結(jié)論

本文通過對(duì)保時(shí)捷收購(gòu)大眾的案例分析，在肯定保時(shí)捷在收購(gòu)大眾時(shí)巧妙運(yùn)用金融工具、運(yùn)用歐盟法律對(duì)抗德國(guó)法律等亮點(diǎn)的同時(shí)，認(rèn)為其收購(gòu)方式過于激進(jìn)，并且內(nèi)部治理不當(dāng)，對(duì)外部環(huán)境劇烈變化反應(yīng)不及時(shí)。收購(gòu)時(shí)，企業(yè)可以量力而行，盡量避免使用高杠桿融資，保證現(xiàn)金流的充足。然而，大部分企業(yè)都是商業(yè)大環(huán)境變化的承受者而并非決定者，因此如何迅速適應(yīng)外部條件的變化，減少其影響，甚至找到新的機(jī)遇，是這次收購(gòu)戰(zhàn)的一個(gè)重要議題。只有不斷提高鞏固自己，結(jié)合公司發(fā)展目標(biāo)，因地制宜地構(gòu)建企業(yè)內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，建立合理的監(jiān)督和激勵(lì)制度，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)和預(yù)設(shè)風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)措施，才能在任何環(huán)境變化中都立于不敗之地，避免遭受類似保時(shí)捷的失敗。

（作者單位：江西財(cái)經(jīng)大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院）

責(zé)任編輯：宋 爽