東道國國家風(fēng)險在投資路徑中如何影響人民幣國際化

李宬銳 李妍彬

【摘要】文章基于EIU國家風(fēng)險模型的數(shù)據(jù)，對中國對外投資中17個主要東道國的國家風(fēng)險與人民幣國際化程度的關(guān)系展開研究。結(jié)果表明，綜合來看，東道國匯率風(fēng)險在投資路徑中對推進(jìn)人民幣國際化有一定的積極作用，銀行業(yè)風(fēng)險對人民幣國際化有一定的抑制作用，其他細(xì)分風(fēng)險項(xiàng)和國家總體風(fēng)險的影響并不顯著。具體來說，在直接影響方面，東道國的匯率風(fēng)險會刺激東道國居民對幣值穩(wěn)定的人民幣的使用和存儲偏好，而銀行業(yè)風(fēng)險則會抑制人民幣國際化相關(guān)的金融服務(wù)建設(shè)，東道國國家居民和中國居民對國家風(fēng)險的敏感性沒有明顯的區(qū)別。在間接影響方面，中國對外直接投資對東道國的政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險表現(xiàn)出風(fēng)險偏好，而其他風(fēng)險和國家總體風(fēng)險的影響并不顯著，這說明當(dāng)前大部分中國投資者的投資目的偏向獲取資源，但對資源的需求仍會受到匯率波動、主權(quán)風(fēng)險和銀行業(yè)風(fēng)險等的一定影響。

【關(guān)鍵詞】人民幣國際化；對外直接投資；國家風(fēng)險；東道國

【中圖分類號】F832.6

一、引言

自20世紀(jì)70年代以來，以美元為中心的國際貨幣體系隨著布雷頓森林體系的解體而逐漸轉(zhuǎn)向多元化，但是進(jìn)程緩慢。這種事實(shí)上美元依舊起主導(dǎo)作用的貨幣體系的弊端在2008年金融危機(jī)中給世界各國帶來了難以估量的損失，至此之后建立多元化國際貨幣體系的國際呼聲日益高漲。中國政府也在此次危機(jī)中意識到了不合理貨幣體系的危害，開始積極推進(jìn)人民幣國際化（the Internationalization of RMB）并取得一定成果。人民幣國際化程度在2011—2018年7年間已經(jīng)增長接近10倍。

針對如何推進(jìn)人民幣國際化的問題，已有研究認(rèn)為實(shí)現(xiàn)路徑主要有三條，分別是國際貿(mào)易、國際投資和金融平臺建設(shè)。在國際貿(mào)易路徑中，貨幣發(fā)行國進(jìn)出口的不斷增加將為該國貨幣發(fā)揮計(jì)價結(jié)算和投資功能提供更廣闊的空間，與此同時，貿(mào)易規(guī)模增大后，該國貨幣的交易成本將下降，對發(fā)揮該國貨幣的主導(dǎo)作用產(chǎn)生利好，因此我國國際貿(mào)易的增加將有利于人民幣國際化（黃衛(wèi)平，2015）。在國際投資路徑中，學(xué)界通常關(guān)注對外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，OFDI），對外直接投資可以促進(jìn)母國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化提升進(jìn)而促進(jìn)其經(jīng)濟(jì)發(fā)展，帶動國際貿(mào)易規(guī)模增大，同時有助于母國金融機(jī)構(gòu)的國際化，最終推動貨幣國際化，因此，我國對外直接投資的增加將有利于人民幣國際化（葉華光，2010；涂永紅，2017）。在金融平臺建設(shè)上，貨幣發(fā)行國搭建境外金融平臺能夠拓寬該國貨幣跨境資本流通渠道，進(jìn)而對推動貨幣國際化起到輔助作用，因此我國金融平臺建設(shè)力度的增大將有利于人民幣國際化（王景武，2014）。而當(dāng)前，在中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)的背景下，增長迅猛的對外直接投資正代替增長放緩的國際貿(mào)易成為人民幣國際化的新動能（涂永紅，2017）。

我國對外直接投資的東道國目前主要集中在“一帶一路”沿線，這些國家基于歷史地理等原因，國家風(fēng)險往往普遍較高。且2020年開局前后，大國博弈和地緣沖突日益升級，主要經(jīng)濟(jì)體股市和外匯市場較為動蕩，眾多東道國的政治經(jīng)濟(jì)等各種國家風(fēng)險正不斷增大。因此，在我國通過對外直接投資推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程中，東道國國家風(fēng)險是需要重點(diǎn)關(guān)注的環(huán)境特征。具體來看，一方面，若東道國政局不穩(wěn)、經(jīng)濟(jì)動蕩、市場監(jiān)管較差，投資項(xiàng)目的安全性將無法得到保證；若東道國政府效能低下，投資項(xiàng)目無法按期實(shí)施將增大投資成本；若東道國銀行破產(chǎn)等金融領(lǐng)域風(fēng)險較高，基于對金融風(fēng)險傳導(dǎo)的擔(dān)憂，母國在該國的金融相關(guān)建設(shè)也可能減少。但另一方面，若東道國戰(zhàn)亂不斷，經(jīng)濟(jì)混亂，該國發(fā)行的貨幣匯率穩(wěn)定性將無法得到經(jīng)濟(jì)支撐，該國從事交易的投資者和貿(mào)易商人將更偏好使用幣值穩(wěn)定的貨幣作為貿(mào)易結(jié)算、投資和儲備貨幣，這可能給幣值穩(wěn)定的貨幣發(fā)行國帶來促進(jìn)貨幣國際化的利好（趙雪情等，2019）。所以基于推動人民幣國際化的出發(fā)點(diǎn)，我們對東道國的不同國家風(fēng)險與人民幣國際化的關(guān)系不能一概而論，要區(qū)別對待。但當(dāng)前分析東道國國家風(fēng)險變化在投資路徑中對人民幣國際化的影響還主要集中在理論層面，相關(guān)領(lǐng)域缺乏實(shí)證支持，因此借助歷史數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究具有現(xiàn)實(shí)意義。它不僅有助于厘清不同國家風(fēng)險在投資路徑中究竟會對人民幣國際化造成怎樣的影響，幫助管理當(dāng)局制定應(yīng)對措施；而且在進(jìn)一步比較不同國家風(fēng)險的影響大小后，有助于為決策者給不同風(fēng)險賦予不同的決策權(quán)重提供依據(jù)，從而探索更合理的風(fēng)險決策模型，做出更優(yōu)的投資選擇。有鑒于此，本文參考權(quán)威機(jī)構(gòu)對東道國國家風(fēng)險的細(xì)分，實(shí)證分析東道國的國家總體風(fēng)險和匯率風(fēng)險、主權(quán)風(fēng)險、銀行業(yè)風(fēng)險、政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險五種細(xì)分風(fēng)險在投資路徑中對人民幣國際化的影響及其機(jī)制。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

Cohen（1972）最早在貨幣職能上定義國際貨幣，Hartmann（1998）在此基礎(chǔ)上提出貨幣國際化的程度取決于貨幣發(fā)行國之外的機(jī)構(gòu)或個人使用其作為交換媒介、記賬單位和價值儲藏手段的程度。從這樣一個普遍定義出發(fā)，IMI（2012）將人民幣國際化定義為人民幣在對外經(jīng)濟(jì)往來中擔(dān)任國際貨幣的角色，在國際貿(mào)易和國際投融資中逐漸成為主要計(jì)價結(jié)算貨幣以及重要的國際儲備貨幣。鑒于獲得鑄幣稅、提高國際貿(mào)易和金融交易效率、促進(jìn)一國金融深化發(fā)展及其他國家戰(zhàn)略意義的好處遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其弊端（陳雨露，2005；李稻葵，2008；Kannan，2009；陳建奇，2014），人民幣國際化的戰(zhàn)略和路徑選擇一直都是研究的焦點(diǎn)。目前已有較多研究對影響人民幣國際化的因素展開深入的探討，主要聚焦于國際貿(mào)易、對外直接投資和金融平臺三個路徑和貨幣發(fā)行國的自身因素（林樂芬等，2015）。中國經(jīng)濟(jì)在近年步入新常態(tài)后國際貿(mào)易增速放緩，但對外直接投資迅猛發(fā)展，成為推進(jìn)人民幣國際化的新動力（涂永紅，2017）。眾多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，對外直接投資主要從三個方面推進(jìn)人民幣國際化：首先，對外直接投資能夠優(yōu)化母國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)并拓寬利用國內(nèi)資本的渠道，促進(jìn)母國經(jīng)濟(jì)實(shí)力的進(jìn)一步上升，從而推進(jìn)人民幣國際化（李梅等，2012；張曉濤等，2016；涂永紅，2017）；其次，對外直接投資能夠帶動貿(mào)易規(guī)模進(jìn)一步擴(kuò)大，更利于母國選擇貿(mào)易計(jì)價和結(jié)算貨幣（李梅，2012；林樂芬，2016；姚山，2016；涂永紅，2017）；最后，對外直接投資能夠促進(jìn)母國金融機(jī)構(gòu)的國際化和本幣離岸市場的發(fā)展，拓寬人民幣跨境資本流通渠道，在我國大部分地區(qū)資本賬戶尚未開放的情況下，起到良好的補(bǔ)充作用（王景武，2014；涂永紅，2017）。

在我國的“走出去”戰(zhàn)略中，對外直接投資的主要目標(biāo)國集中在“一帶一路”沿線，但基于特殊的歷史地理位置，眾多國家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)脆弱、地緣沖突頻發(fā)、金融危機(jī)不斷，是許多投資機(jī)構(gòu)的投資紅燈區(qū)，因此東道國的各種國家風(fēng)險對中國對外直接投資推進(jìn)人民幣國際化帶來了巨大挑戰(zhàn)（馬賽，2017）。然而，現(xiàn)階段僅有部分文獻(xiàn)關(guān)注到東道國國家風(fēng)險對人民幣國際化的影響，且還處于理論分析階段（黃騰，2019；馬翩宇，2019），其他大部分研究則沒有將東道國國家風(fēng)險對OFDI的影響以及OFDI對人民幣國際化的影響相結(jié)合，進(jìn)行完整的研究。

國家風(fēng)險最初是指由某個國家發(fā)生的事件引起的跨邊界貸款損失風(fēng)險，這種風(fēng)險與企業(yè)或個人無關(guān)（Nagy. P，1978）。隨著研究的逐步深入，其內(nèi)涵現(xiàn)已擴(kuò)展到政治、經(jīng)濟(jì)、金融和社會文化等方面（Dasta，1985；Duncan，2000；王海軍，2012；周偉，2017）。從Usher（1965）開始，學(xué)界比較關(guān)注東道國國家風(fēng)險對母國對外直接投資的影響，但就各分項(xiàng)風(fēng)險如何影響OFDI的問題，學(xué)界一直尚未達(dá)成一致結(jié)論。在經(jīng)濟(jì)風(fēng)險方面，部分學(xué)者運(yùn)用中國企業(yè)對外直接投資數(shù)據(jù)構(gòu)建計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，分析發(fā)現(xiàn)國家經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對中國企業(yè)對外直接投資產(chǎn)生了顯著負(fù)向影響（王海軍和高明，2012）；但部分學(xué)者則發(fā)現(xiàn)東道國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險對中國企業(yè)對外直接投資影響不顯著（Duanmu，2012；沈軍和包小玲，2013）。在政治風(fēng)險方面，部分學(xué)者發(fā)現(xiàn)政治風(fēng)險會限制高風(fēng)險國家參與國際貿(mào)易（Anderson，Mar-couiller，2002），部分學(xué)者卻發(fā)現(xiàn)東道國政治風(fēng)險顯著抑制中國企業(yè)的對外直接投資（林良沛，揭筱紋，2017；黎紹凱，張廣來，2018），但也有學(xué)者通過對中國OFDI數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，中國對外直接投資具有明顯的政治風(fēng)險偏好性（Buckley，2007；Kolstad，Wiig，2012；Ramasamy等，2012）。在匯率波動風(fēng)險和信貸違約風(fēng)險等金融風(fēng)險方面，部分學(xué)者通過分析中國企業(yè)的對外直接投資，發(fā)現(xiàn)中國OFDI顯示出很高的金融風(fēng)險偏好性（沈軍和包小玲，2013；王永中，趙奇鋒，2016），但也有學(xué)者通過2000-2013年OECD的國家面板數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)金融風(fēng)險對中國的OFDI有顯著的負(fù)影響（王璐雯等，2017）?，F(xiàn)有研究聚焦東道國的不同細(xì)分風(fēng)險項(xiàng)對母國對外直接投資的影響，但忽略了這些風(fēng)險在投資路徑中對投資者母國貨幣國際化的影響效應(yīng)。東道國國家風(fēng)險對東道國居民選擇使用和儲藏的幣種、母國投資者投資偏好以及投資效果等都會產(chǎn)生一定的沖擊，探究東道國國家風(fēng)險的上升對人民幣國際化的影響，并且明確細(xì)分風(fēng)險項(xiàng)各自的影響機(jī)制，對于幫助投資者合理規(guī)劃投資區(qū)域，幫助決策者推進(jìn)人民幣國際化均具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

（二）研究假設(shè)

為了較為細(xì)致全面地分析各種國家風(fēng)險的影響，本文參考眾多研究中權(quán)威性較高且對國家風(fēng)險劃分較為細(xì)致全面的經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫（EIU），將國家風(fēng)險歸為國家總體風(fēng)險（Country Risk）和國家細(xì)分風(fēng)險兩類，后者進(jìn)一步細(xì)分為匯率風(fēng)險（Currency Risk）、主權(quán)債務(wù)

風(fēng)險（Sovereign debt Risk）、銀行業(yè)風(fēng)險（Banking sector Risk）、政治風(fēng)險（Political Risk）和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險（Economic structure Risk）。其中，主權(quán)債務(wù)風(fēng)險主要評估主權(quán)或?qū)嶓w出現(xiàn)債務(wù)違約的風(fēng)險；匯率風(fēng)險主要反映一國貨幣貶值的風(fēng)險；銀行業(yè)風(fēng)險反映一國主要銀行出現(xiàn)破產(chǎn)或無力清償債務(wù)而引發(fā)銀行系統(tǒng)性危機(jī)的風(fēng)險；政治風(fēng)險主要評估政治穩(wěn)定和政府效能；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險主要反映一國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否合理完善。而國家總體風(fēng)險則是對上述五個方面細(xì)分風(fēng)險的平均情況反映，由各個風(fēng)險的平均值測算得到。

國家總體風(fēng)險和各項(xiàng)細(xì)分風(fēng)險在投資路徑中對人民幣國際化的綜合影響均包含直接影響和間接影響兩個方面，前者主要考慮五種國家細(xì)分風(fēng)險對人民幣國際支付功能和國際儲備功能的直接影響（圖1），后者主要通過先影響對外直接投資進(jìn)而影響人民幣國際化兩階段實(shí)現(xiàn)，因此影響實(shí)現(xiàn)的關(guān)鍵在于對外直接投資的相關(guān)情況（圖2）。

1.東道國國家風(fēng)險對人民幣國際化的直接影響

基于V.K.Chetty的貨幣替代理論（1969），我們認(rèn)為當(dāng)與東道國貨幣匯率波動和貶值相關(guān)的匯率風(fēng)險較高時，使用幣值隨市場波動較大的貨幣進(jìn)行交易和投資將面臨更多損失的可能，此時，東道國居民在利益的驅(qū)動下自然會增強(qiáng)對幣值相對穩(wěn)定的人民幣的使用偏好，直接提高人民幣的國際支付功能進(jìn)而促進(jìn)人民幣國際化，而母國投資者則會增加投資幣種中幣值穩(wěn)定的比重比例，這可以直接增大人民幣在該國的流通量，進(jìn)而提升人民幣的國際支付功能和國際儲備功能。

若東道國的主權(quán)債務(wù)違約風(fēng)險和銀行業(yè)風(fēng)險較高時，其與其他國家的金融往來、其國內(nèi)的金融活動均會相對減少，該國的金融建設(shè)基礎(chǔ)和相關(guān)制度建設(shè)較他國將更加薄弱，考慮到金融風(fēng)險傳導(dǎo)的可能性，母國金融機(jī)構(gòu)在該國的擴(kuò)張和離岸金融市場的建立將會受到抑制作用，使得對外直接投資促進(jìn)人民幣國際化的效果大打折扣，對人民幣國際支付功能的提高帶來負(fù)面影響，進(jìn)而抑制人民幣國際化。

在政局不穩(wěn)定性較高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性風(fēng)險較高的國家，一方面東道國居民在選擇儲備貨幣類別上，會更傾向幣值穩(wěn)定的貨幣，這對提高人民幣國際儲備功能有利；另一方面東道國政府的低效率和不完善的經(jīng)濟(jì)環(huán)境將不利于金融環(huán)境的建設(shè)，影響母國金融機(jī)構(gòu)在該國的機(jī)構(gòu)擴(kuò)張，進(jìn)而影響人民幣國際化的效果。因此，二者在投資路徑中對人民幣國際化的直接影響究竟如何，將由東道國和我國居民對風(fēng)險的敏感程度相對大小決定。

因此基于以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H1：東道國匯率風(fēng)險上升將對人民幣國際化產(chǎn)生積極的直接影響。

H2：東道國主權(quán)債務(wù)風(fēng)險上升將對人民幣國際化產(chǎn)生消極的直接影響。

H3：東道國銀行業(yè)風(fēng)險上升將對人民幣國際化產(chǎn)生消極的直接影響。

H4a：當(dāng)東道國居民對該國政治風(fēng)險的敏感程度更高時，東道國政治風(fēng)險上升將對人民幣國際化產(chǎn)生積極的直接影響。

H4b：當(dāng)我國居民對東道國政治風(fēng)險的敏感程度更高時，東道國政治風(fēng)險上升將對人民幣國際化產(chǎn)生消極的直接影響。

H5a：當(dāng)東道國居民對該國政治風(fēng)險的敏感程度更高時，東道國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險上升將對人民幣國際化產(chǎn)生積極的直接影響。

H5b：當(dāng)我國居民對東道國政治風(fēng)險的敏感程度更高時，東道國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險上升將對人民幣國際化產(chǎn)生消極的直接影響。

H6a：當(dāng)產(chǎn)生積極直接影響的國家細(xì)分風(fēng)險對人民幣國際化的影響更大時，國家總體風(fēng)險上升將對人民幣國際化產(chǎn)生積極的直接影響。

H6b：當(dāng)產(chǎn)生消極直接影響的國家細(xì)分風(fēng)險對人民幣國際化的影響更大時，國家總體風(fēng)險上升將對人民幣國際化產(chǎn)生消極的直接影響。

2.東道國國家風(fēng)險對人民幣國際化的間接影響

在對外直接投資中，企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)往往從自身利益出發(fā)行事，不以人民幣國際化為目標(biāo)（馬賽等，2017），目前學(xué)界對我國對外投資的目的存在尋求市場和獲取資源兩種觀點(diǎn)。在五種國家細(xì)分風(fēng)險均較高的國家，金融行業(yè)和以尋求市場為目的的外界投資者面臨的風(fēng)險成本較高，相應(yīng)的，以金融和制造業(yè)投資為主且選擇權(quán)更大的發(fā)達(dá)國家對其投資較少。在這種情況下，我國以獲取資源為目標(biāo)的企業(yè)在東道國面臨的競爭較小，資源價格低，成本的下降將促進(jìn)投資，進(jìn)而促進(jìn)人民幣國際化。然而，國家風(fēng)險的上升也可能對OFDI促進(jìn)人民幣國際化產(chǎn)生消極作用。若企業(yè)以尋求海外市場為動機(jī)，市場規(guī)模越大、環(huán)境越好、越利于進(jìn)行貿(mào)易的國家將更受青睞。結(jié)合對外直接投資資產(chǎn)專用強(qiáng)、投資周期長、成本高、交易不確定性大的自身特點(diǎn)（李珂，2013），當(dāng)東道國的政治效率低、貨幣價值波動大、金融風(fēng)險高、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不完善時，交易成本和企業(yè)的跨國經(jīng)營風(fēng)險增高，最終二者將共同抑制投資進(jìn)而抑制人民幣國際化。因此，國家總體風(fēng)險對人民幣國際化的間接影響將由母國投資者對不同風(fēng)險項(xiàng)的敏感程度決定，而這一定程度地反映了母國投資者投資的目的。

基于上以上分析，本文提出以下假設(shè)：

H7a：若母國投資者的投資目的主要是獲取資源，東道國國家細(xì)分風(fēng)險和國家總體風(fēng)險將對人民幣國際化產(chǎn)生積極的間接影響。

H7b：若母國投資者的投資目的主要是尋求市場，東道國國家細(xì)分風(fēng)險和國家總體風(fēng)險將對人民幣國際化產(chǎn)生消極的間接影響。

三、研究數(shù)據(jù)和實(shí)證模型

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

基于中國OFDI分布和數(shù)據(jù)可得性，本文選用2014年第一季度到2018年第四季度新加坡、俄羅斯、印度尼西亞、美國、南非、英國、日本、加拿大、澳大利亞、土耳其、韓國、巴西、印度、馬來西亞、泰國、菲律賓和越南共17個國家的數(shù)據(jù)。關(guān)于人民幣國際化程度，本文采用中國人民大學(xué)國際貨幣研究所的人民幣國際化指數(shù)作為人民幣的整體國際化程度指標(biāo)，目前國內(nèi)較多與人民幣國際化相關(guān)的研究都使用該指標(biāo)（張曉濤等，2016；徐曉飛，2017）。東道國國家風(fēng)險數(shù)據(jù)來自經(jīng)濟(jì)學(xué)人智庫（EIU）的國家風(fēng)險模型，其他數(shù)據(jù)來自世界銀行、中國海關(guān)總署、上海證券交易所、深圳證券交易所、中國國家統(tǒng)計(jì)局和中國人民銀行。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

根據(jù)前文假設(shè)，東道國國家風(fēng)險在投資路徑中對人民幣國際化的綜合影響包括直接和間接兩個部分，其中間接影響主要體現(xiàn)為東道國國家風(fēng)險通過影響中國在該國的OFDI大小進(jìn)而影響人民幣國際化。因前人對各風(fēng)險如何影響OFDI大小的結(jié)論不一，主要原因在于無法完全控制內(nèi)生性問題（楊嬌輝，2015），因此本文采用剝離法進(jìn)行分析。首先在不引入OFDI相關(guān)變量的情況下研究東道國國家風(fēng)險對人民幣國際化的綜合影響，此時的影響包括上文所述的直接影響和間接影響兩個方面；之后在模型中引入OFDI變量，分析OFDI不變的情況下，東道國國家風(fēng)險對人民幣國際化的直接影響；最后對比綜合影響和直接影響，剝離分析出東道國國家風(fēng)險對人民幣國際化的間接影響，具體如下：

1.東道國國家風(fēng)險對人民幣國際化綜合影響的實(shí)證模型

其中，I、T、D分別代表東道國國家風(fēng)險在投資路徑中對人民幣國際化的間接影響、綜合影響和直接影響，根據(jù)模型（1）和（2）實(shí)證分析后各風(fēng)險項(xiàng)的系數(shù)值進(jìn)行計(jì)算。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）實(shí)證結(jié)果

表2報告了東道國國家風(fēng)險對人民幣國際化的綜合影響和直接影響。

首先是對東道國國家風(fēng)險綜合影響的檢驗(yàn)結(jié)果。在（1）列，本文使用東道國國家總體風(fēng)險作為關(guān)鍵解釋變量，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。東道國國家總體風(fēng)險系數(shù)為-0.229，且并不顯著。這說明，沒有證據(jù)證明均等考慮各細(xì)分風(fēng)險影響的國家總體風(fēng)險對人民幣國際化有綜合影響。為了進(jìn)一步分析細(xì)分風(fēng)險項(xiàng)各自的綜合影響，第（2）列用匯率風(fēng)險、主權(quán)風(fēng)險、銀行業(yè)風(fēng)險、政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險替換國家總體風(fēng)險進(jìn)行分析。匯率風(fēng)險的系數(shù)為12.145，在5%的水平上顯著，這說明匯率風(fēng)險對人民幣國際化有正向的綜合影響；主權(quán)風(fēng)險的系數(shù)為-3.473，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明主權(quán)風(fēng)險對人民幣國際化有綜合影響；銀行業(yè)風(fēng)險的系數(shù)為-11.302，在5%水平上顯著，說明銀行業(yè)風(fēng)險對人民幣國際化有負(fù)向的綜合影響；政治風(fēng)險的系數(shù)為-1.011，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明政治風(fēng)險對人民幣國際化有綜合影響；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險的系數(shù)為4.213，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險對人民幣國際化有綜合影響。

其次引入中國對各東道國的對外直接投資變量lnOFDI，得到東道國國家風(fēng)險直接影響的檢驗(yàn)結(jié)果。在（3）列，本文使用國家總體風(fēng)險作為關(guān)鍵解釋變量，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行估計(jì)。東道國國家總體風(fēng)險系數(shù)為-0.214，并不顯著。這說明，沒有證據(jù)證明均等考慮各細(xì)分風(fēng)險影響的國家總體風(fēng)險對人民幣國際化有直接影響。為了進(jìn)一步分析細(xì)分風(fēng)險項(xiàng)各自的直接影響，第（4）列用匯率風(fēng)險、主權(quán)風(fēng)險、銀行業(yè)風(fēng)險、政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險替換國家總體風(fēng)險進(jìn)行分析。匯率風(fēng)險的系數(shù)為12.653，在5%的水平上顯著，這說明匯率風(fēng)險對人民幣國際化有正向的直接影響；主權(quán)風(fēng)險的系數(shù)為-4.217，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明主權(quán)風(fēng)險對人民幣國際化有直接影響；銀行業(yè)風(fēng)險的系數(shù)為-10.068，在10%水平上顯著，說明銀行業(yè)風(fēng)險對人民幣國際化有負(fù)向的直接影響；政治風(fēng)險的系數(shù)為-1.438，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明政治風(fēng)險對人民幣國際化有直接影響；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險的系數(shù)為3.381，且不顯著，說明沒有證據(jù)證明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險對人民幣國際化有直接影響。

最后，結(jié)合東道國國家風(fēng)險的綜合影響和直接影響程度的不同，根據(jù)（1）、（2）、（3）、（4）列中各風(fēng)險值的回歸系數(shù)大小，用模型（3）剝離得到東道國國家風(fēng)險的間接影響：國家總體風(fēng)險有負(fù)向的間接影響，匯率風(fēng)險有負(fù)向的間接影響，主權(quán)風(fēng)險有正向的間接影響，銀行業(yè)風(fēng)險有負(fù)向的間接影響，政治風(fēng)險有正向的間接影響，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險有正向的間接影響。對此推論，本文在穩(wěn)健性分析部分進(jìn)行了檢驗(yàn)。

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量設(shè)置的合理性

鑒于沒有機(jī)構(gòu)直接測算人民幣在各國的國際化程度，本文在上述模型中用IMI測算的人民幣國際化指數(shù)與經(jīng)對數(shù)處理的各東道國GDP的乘積定義被解釋變量“各東道國的人民幣國際化貢獻(xiàn)度”。為了保證實(shí)證結(jié)果的有效性和科學(xué)性，本文現(xiàn)就該變量對人民幣整體國際化程度的解釋力、其與東道國接受中國直接投資大小的相關(guān)性進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。如表3所示，該變量與人民幣整體國際化程度在1%的顯著性水平下正相關(guān)，且該指標(biāo)對人民幣整體國際化程度的解釋力超過98%；如表4所示，該指標(biāo)與中國對各東道國的OFDI在1%的水平下呈顯著正相關(guān)。這兩次檢驗(yàn)均說明指標(biāo)設(shè)置達(dá)成目標(biāo)。

2.間接影響檢驗(yàn)

在實(shí)證檢驗(yàn)部分，本文以剝離的方法用模型（3）計(jì)算得到各風(fēng)險項(xiàng)在投資路徑中對人民幣國際化的間接影響。為了驗(yàn)證計(jì)算結(jié)果，我們以中國對各東道國的對外直接投資（lnOFDI）為被解釋變量進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)合前人的研究，控制了東道國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力（lnSGDP）的影響，最終得到表5所示的檢驗(yàn)結(jié)果。在（1）列，東道國國家總體風(fēng)險系數(shù)為-0.974，在10%水平上并不顯著。這說明，檢驗(yàn)未證明均等考慮各細(xì)分風(fēng)險影響的國家總體風(fēng)險對人民幣國際化有間接影響。在（2）列，匯率風(fēng)險的系數(shù)為-0.856，且不顯著，這說明檢驗(yàn)未證明匯率風(fēng)險對人民幣國際化有間接影響；主權(quán)風(fēng)險的系數(shù)為-0.291，且不顯著，說明檢驗(yàn)未證明主權(quán)風(fēng)險對人民幣國際化有間接影響；銀行業(yè)風(fēng)險的系數(shù)為-1.475，且不顯著，說明檢驗(yàn)未證明銀行業(yè)風(fēng)險對人民幣國際化有間接影響；政治風(fēng)險的系數(shù)為0.918，在1%水平上顯著，說明政治風(fēng)險對人民幣國際化有正向的間接影響；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險的系數(shù)為2.678，在5%水平上顯著，說明經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險對人民幣國際化有正向的間接影響。上述結(jié)果表明，在具有顯著影響的政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險這兩個細(xì)分風(fēng)險項(xiàng)上，剝離分析得到的結(jié)論與實(shí)證檢驗(yàn)一致。

五、主要結(jié)論和政策建議

本文采用EIU國家風(fēng)險模型的數(shù)據(jù)作為測量各東道國國家風(fēng)險狀況的標(biāo)準(zhǔn)，選取17個主要東道國2014年第一季度到2018年第四季度的數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了東道國國家風(fēng)險在投資路徑中對人民幣國際化的影響。實(shí)證結(jié)果表明：①綜合上看，東道國匯率風(fēng)險的上升會給人民幣國際化帶來一定程度的利好，東道國銀行業(yè)風(fēng)險的增加則會對人民幣國際化產(chǎn)生消極作用，而其他風(fēng)險和均等考慮各項(xiàng)風(fēng)險的國家總體風(fēng)險的影響并不顯著。②在直接影響上，面對匯率風(fēng)險的上升，東道國國家居民會增強(qiáng)對幣值相對穩(wěn)定的人民幣的使用偏好和儲藏需求；面對銀行業(yè)風(fēng)險的上升，我國居民考慮到金融風(fēng)險的增加會抑制金融機(jī)構(gòu)在該國的擴(kuò)張和離岸金融市場的建立，進(jìn)而對投資促進(jìn)人民幣國際化的效果產(chǎn)生直接的消極影響；而主權(quán)風(fēng)險、政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險影響的不顯著說明東道國國家居民和中國居民對各細(xì)分風(fēng)險項(xiàng)的敏感性沒有明顯的區(qū)別；同時整體來看，國家總體風(fēng)險直接影響的不顯著說明均等考慮東道國的各種細(xì)分風(fēng)險意義不大。③在間接影響上，東道國政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險越高時，中國在該國的對外直接投資明顯越多，這說明中國投資者的投資目的偏向獲取資源，這與張曉濤等學(xué)者（2016）的結(jié)論一致，但其他風(fēng)險項(xiàng)和國家總體風(fēng)險與人民幣國際化的間接影響不顯著，本文認(rèn)為原因有二：一是東道國的匯率風(fēng)險、主權(quán)風(fēng)險和銀行業(yè)風(fēng)險升高帶來其他方面成本的升高會在一定程度上影響投資者對低價資源的渴望度，二是在大部分投資者以獲取資源為目的的情況下，仍有少部分投資者的投資目的是尋求市場。學(xué)者可就此進(jìn)行進(jìn)一步的深入研究。

本文的研究結(jié)論為厘清國家總體風(fēng)險和各個細(xì)分風(fēng)險項(xiàng)在投資路徑中對人民幣國際化影響，從推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程的角度應(yīng)對不同投資目標(biāo)國的不同國家風(fēng)險狀況提供了新的思路。對于監(jiān)管者來說，要推進(jìn)人民幣國際化，一方面在對外投資時要細(xì)分對待不同國家風(fēng)險項(xiàng)，辯證看待匯率風(fēng)險的積極影響，謹(jǐn)慎對待銀行業(yè)風(fēng)險較高的消極影響，同時，面對當(dāng)前我國大部分投資呈現(xiàn)的資源尋求導(dǎo)向的狀況，應(yīng)意識到雖然東道國的政治風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險在一定程度上利于我國企業(yè)獲取資源，促進(jìn)投資進(jìn)而間接推進(jìn)人民幣國際化，但二者的直接影響偏向消極方向，要綜合考慮，嚴(yán)防風(fēng)險過高導(dǎo)致邊際影響呈現(xiàn)消極變化；另一方面有關(guān)部門可以建立更靈活的海外投資保險制度，同時在簽訂雙邊投資協(xié)定時細(xì)化賠償標(biāo)準(zhǔn)，以條約的形式明確東道國政府的義務(wù)，借助通過完善的法律和保險制度以促進(jìn)海外投資的規(guī)范化發(fā)展，為對外投資創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，提供充分可靠的救濟(jì)途徑。對于投資者來說，當(dāng)不同東道國選項(xiàng)各風(fēng)險普遍較高時，在選擇投資目標(biāo)國時應(yīng)對匯率風(fēng)險、銀行業(yè)風(fēng)險、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)風(fēng)險、政治風(fēng)險和主權(quán)風(fēng)險賦予由大到小的關(guān)注度，運(yùn)用“比較優(yōu)勢”的思維做出更理智的投資決策，為推進(jìn)人民幣國際化的進(jìn)程助力。

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