中美司法視野下拖售權條款比較研究

祝思琪

摘? ?要：拖售權條款在私募投資合同中屢見不鮮，但由于我國《公司法》對優(yōu)先股及其衍生權利規(guī)定的缺失，使得拖售權條款的有效性尚無定論。雖然國內尚無司法實體裁判案例，但實踐中關于拖售權適用的糾紛并不鮮見，故拖售權條款與我國《公司法》的兼容性以及協(xié)調性尚待研究。中國私募股權投資合同大多是在借鑒美國風險投資合同的基礎上修改而成，因此，借鑒美國司法實踐與經驗并進行中國法語境轉換，以期獲得經驗與啟示。

關? 鍵? 詞：拖售權;私募股權投資;股東協(xié)議制度

中圖分類號：F830.593? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：2096-2517（2020）02-0062-08

DOI：10.16620/j.cnki.jrjy.2020.02.007

一、引言

國際私募股權投資的“游戲規(guī)則”是投資人通過認購目標公司的優(yōu)先股成為目標公司的股東并同時在目標公司享有系列優(yōu)先權以及提出特殊權利要求。投資人可以通過私募股權投資協(xié)議設計包括拖售權、隨售權、回贖權、反稀釋保護權、保護性條款等在內的特殊權利條款。拖售權條款是為了保障投資者順利退出公司而設計的條款。投資人之所以在私募股權投資中設定這樣的條款是由于投資人往往處在小股東的地位，在此情況下進行股權轉讓比較困難，并且價格偏低，將不利于投資者安全退出公司。 拖售權條款的運用便改變了這一局面：除了出售公司的終極決定，創(chuàng)始人保留對公司其他事務的有效控制權。也就是說，股東行使拖售權將影響股權價格估值，因為這樣會產生控制權溢價的問題，所以拖售權的應用無疑是為投資者提供了高價退出公司的路徑。 美國是私募股權投資的大本營， 拖售權在美國私募股權投資協(xié)議中應用廣泛。美國良好的司法環(huán)境保證了風險投資退出渠道的暢通。在美國，股東自治、行業(yè)自治、公司自治共同保障資本的流動性，為其他國家所不能及。我國的私募股權投資合同大多借鑒“美國示范”文本修改而成，拖售權條款應用也愈來愈多，如“A股上市公司奧瑞德收購合肥瑞成案”“阿里巴巴收購餓了么案”“美團收購摩拜案”都有拖售權條款的影子。

效率是當代公司法和商法理論的精髓[1]。拖售權條款觸發(fā)，為投資者退出創(chuàng)業(yè)企業(yè)創(chuàng)造了更多可能，豐厚的投資回報與安全退出機制讓眾多風險投資者趨之若鶩。在處于不斷變動的交易中，“企業(yè)家在企業(yè)經營狀態(tài)良好時獲得控制權，反之投資者獲得控制權”的模式是符合經濟學最優(yōu)融資結構理論的[2]。所以， 實際上拖售權的存在是調整投資者與企業(yè)的不平等關系，即通過法律關系形成的意思將投資后企業(yè)可能發(fā)生不利于投資者自身的局面予以調整。拖售權條款創(chuàng)造了一種更為高效的公司股權轉讓模式， 最終可能導致控制權旁落的局面。有鑒于拖售權條款“威力巨大”，本文認為有必要對拖售權條款進行分析，以期規(guī)范國內私募股權投資市場與公司的控制權市場。由于我國和美國公司法體制上有巨大差異，因此照搬照抄美國經驗會導致拖售權條款產生水土不服的情況。所以，在借鑒發(fā)達國家成熟經驗的同時必須進行本土化語境轉換，為投資人提供基本的法律保障，吸引國內外私募股權投資資本進入投資市場。

二、拖售權概述

拖售權條款是西方金融世界的舶來品，我國對拖售權尚無明確的法律規(guī)定。拖售權由“Drag-along rights”翻譯而來，又譯為“領售權”“強賣權”“強制隨售權”， 但本文認為基于拖售權行使的強制性和“Drag”直譯為“拖拉、拖帶”，故選取拖售權的譯文更佳。拖售權是指當權利被觸發(fā)后，當拖售股東對外轉讓股權時，拖售人有權行使拖售權要求受拖股東同時、同等條件下向受讓方轉讓其股權。其中，行權方稱為“拖售股東”，相對方稱為“受拖股東”。拖售權條款與隨售權（Tag-along rights）相區(qū)別，隨售權條款賦予了少數(shù)股東有權要求以同等條件參與到管理層的股權交易中的權利[3]。在阿里巴巴收購“餓了么”案中（以下簡稱為“本案”），RIGHT OF FIRST REFUSAL，CO-SALE AND DRAG ALONG AGREEMENT協(xié)議中明確約定：“若Rajax（持有“餓了么”100%股權的海外公司）未來發(fā)生并購、重組、資產買賣、股權買賣、控制權變更等重大清算事件時，在阿里巴巴、Rajax多數(shù)優(yōu)先股股東以及多數(shù)普通股股東書面同意的情況下，其他未書面同意的股東必須接受并執(zhí)行交易安排，并且Rajax任何董事可以代表未書面同意的股東簽署交易文件”[4]。 在這個條款中阿里巴巴即是拖售股東， 拖著Rajax小股東將股權賣給自己。由此，可以分析拖售權條款通常在投資協(xié)議中的談判要點為：（1）權利人。拖售權條款的設計通常以優(yōu)先股為載體， 但在該案中，阿里巴巴作為大股東仍然行使了拖售權，將公司賣給自己。由此，在拖售主體上并未有嚴格的范圍限制，拖售權也并非少數(shù)股東所特有的權利。在實踐中，創(chuàng)始股東、多數(shù)股東也可以運用拖售權成功將公司賣掉予以“兌現(xiàn)”。（2）觸發(fā)事件。 其主要包括目標公司未能按照約定的時間內IPO， 目標公司經營業(yè)績未達到標準以及其他約定的事由出現(xiàn)。在阿里巴巴收購“餓了么”案中也列舉了一系列觸發(fā)事件， 該事件主要是由當事人進行自主約定。在本案中，拖售權即設計了“并購……等重大清算事項”作為觸發(fā)事件。（3）限制條件。由于拖售權條款的行使會導致公司控制權變更的局面，故創(chuàng)始股東與投資人簽訂拖售權條款時往往會附加限制條款， 如行使時間限制、估值標準限制、受讓方限制、轉讓程序、轉讓條件、轉讓價格的限制等以防止拖售股東惡意行使拖售權而損害公司利益。具體到本案中則是多數(shù)優(yōu)先股股東以及多數(shù)普通股股東雙重書面同意這一程序限制。

拖售權是優(yōu)先股的衍生權利，拖售權的實現(xiàn)通常以可轉換的優(yōu)先股為載體，是保障投資人在企業(yè)經營狀況不佳時退出公司的機制。我國公司法雖然沒有明文規(guī)定拖售權條款，但卻有類似拖售權條款的規(guī)定，如“一致行動決議”“要約收購制度”。保障中小股東擁有同等條件下享受收購溢價的機會，但“一致行動決議”“要約收購制度” 還僅存在于上市公司收購中，而拖售權條款卻在非上市公司收購中適用，相關法律制度也應區(qū)別適用。

三、中美司法立場比較

（一）美國司法立場

1.拖售權的效力與優(yōu)先購買權

美國對拖售權的效力認定始于明尼蘇達州投資公司訴中西部無線控股有限公司案[5]①。特拉華州法院最終的判決結果并未明確闡述MWH是否享有拖售權的問題，而是從合同發(fā)生沖突時，對合同進行解釋的角度說明。該法院認為，1999年協(xié)議本質上是當事人通過合同變動了先前協(xié)議中關于優(yōu)先購買權條款，其意思表示真實，該協(xié)議有效，故該法院從另一側面認可了MWH享有拖售權條款。特拉華州法院的這一裁判具有示范性作用，使得拖售權條款在美國風險投資合同中得以大行其道。

在本案中，特拉華州法院巧妙地利用了合同的先后效力解釋了拖售權條款的效力?！睹绹虡I(yè)公司法（修訂示范文本）》第6.30條規(guī)定：公司章程約定可以排除股東優(yōu)先購買權[6]?！短乩A州普通公司法》其將作為所有權的“股權”轉讓與作為成員權（membership right）的“股東權”轉讓完全分開，作為財產權的股權原則上可以自由轉讓， 但作為享有股東權利的成員權不具有自動轉讓性，其股東權利的轉讓需經過其他非轉讓股東的確認[7]。但是美國相當一部分州并沒有規(guī)定優(yōu)先購買權，即使規(guī)定了優(yōu)先購買權也如同上述條文所反映的一樣，對公司章程可以約定排除優(yōu)先購買權。公司章程是規(guī)定公司的組織及行為的基本規(guī)則，是具有自治性的規(guī)范[8]。基于此， 優(yōu)先購買權的行使或限制完全取決于公司股東之間的意思自治，公司章程中約定排除的可以排除，未約定排除的，優(yōu)先購買權優(yōu)先。

2.拖售權與股份評估權

特拉華州、 紐約州保持著傳統(tǒng)的法定資本制，且《美國風險投資示范合同》以特拉華州公司法為背景，囿于篇幅限制，本文僅探討特拉華州法院、紐約州法院對拖售權條款適用的相關案例及裁判思路。

關于拖售權與“異議股東股份評估權”的問題。特拉華州法院持“可能排除”的司法態(tài)度，而紐約州法院則大相近庭。原因在于特拉華州法院不承認“事實合并”①，并且在Hariton v. Arco Elecs案中，特拉華州法院確立了“平等對待理論”②，故法院認為特拉華州公司法在公司合并中賦予異議股東股份評估權， 但同時也規(guī)定在重大資產的出售中，異議股東不享有股份評估權，所以在法定場合下拖售條款的行使排除股份評估權。 與特拉華州法院不同，紐約州法院卻是承認“事實合并”，因此，對公司合并提供的法定保護可以適用于拖售交易。 但在Manson v.Cur-tis案， 紐約州法院在審議股東協(xié)議內容的有效性時適用了關于表決權信托的判例法原則。在Bacon一案中，有表決權的受托人投票贊成出售公司資產后又請求股份評估權的保護，但紐約州法院判決認為表決權信托協(xié)議下的表決權委托人授權受托人投票即同意出售公司，故應排除股份評估權行使。同樣地，如果小股東在股東協(xié)議中認可拖售權條款，即授權出售該公司。

特拉華州法院認為，股東在充分放棄權利有關事實的基礎上，可以基于意思自治放棄異議股東的股份評估權。 在Turner v. Bernstein案中，特拉華州法院認為放棄股份評估權并不排除股東因違反信義義務而提起公平訴訟，該法院還運用了“完全公平標準”③對該案進行審查[9]。關于在拖售交易中股東能否以事前協(xié)議的方式放棄股份評估權的問題，Halpin v. Riverstone National.Inc案[10]就很具有代表性。在該案中，Halpin與Riverstone簽訂了股東協(xié)議約定排除Halpin的股份評估權以及約定了Riverstone享有拖售權。Halpin認為不能事前以股東協(xié)議的方式放棄股份評估權，National享有拖售權無效。Riverstone則列舉出了合同放棄股份評估權有效的判例。特拉華州法院判決認為在不違反法律的情況下以合同的方式放棄股東的法定權利是有效的。 最終該法院以Riverstone未履行通知義務為由判定其不能行使拖售權。 本文認為， 該法院判決結果表明股東應當按照股東協(xié)議約定的合同條款以及法律程序行使拖售權;未按照合同約定及法律程序適當行使拖售權的，異議股東保留法定的股份評估權。

（二）中國司法立場

經檢索，國內只有一個拖售權的裁判和解結案的案例，張鵬飛分析了該案：盡管該案以和解結案，法院未進行實體判決，但該法院的立場表明盡管中國法律無明文規(guī)定但拖售權條款有效且可被執(zhí)行，不存在不公平的情況[11]。雖然關于拖售權的適用尚無實體裁判案例，但司法實踐中已經認可了通過修改公司章程來強制股東進行股權轉讓的情況[12]。拖售權的實質是股權強制轉讓協(xié)議。 有限責任公司為了穩(wěn)定公司治理、保障風險投資、強化其人合性的重要途徑就是股東協(xié)議，基于此，股東通過協(xié)議變更《公司法》轉讓股份的限制或創(chuàng)設新的限制方式，以平衡公司封閉性與股權流動性[13]。美國公司法以授權性規(guī)范來劃定股東協(xié)議合法性的范圍。目前我國《公司法》并未規(guī)定股東協(xié)議的效力， 這也意味著其并未對股東協(xié)議的運用加以限制。在對拖售權條款進行效力分析時除了按照上文中運用合同效力的一般規(guī)則來評判， 還需要運用《公司法》背景下所形成的特殊判斷規(guī)則或標準。我國司法實踐中對于拖售權條款的有效性處理， 一是看章程是否約定， 二是看股東協(xié)議是否有全體股東一致簽字同意。

由此可以看出，我國的司法立場對于拖售權的效力認定并沒有明確的司法案例可供借鑒，但基于上文，中美司法立場對于拖售權條款的有效性并無爭議，但是對于拖售權條款的具體運用以及與公司法相關制度的銜接問題存在差異。這種差異的原因是由于我國《公司法》缺失股東協(xié)議制度， 雖然我國的司法實踐中認可了股東協(xié)議制度，比如，最高法認為全體股東一致同意達成的股東協(xié)議，其約束的主體包括公司和股東[14]。上海二中院認為只要股東協(xié)議是當事人真實意思的反映，不違反《合同法》第52條以及公司章程的規(guī)定， 則該協(xié)議與公司章程具備同樣的法律效力[15]。紹興市中級人民法院同樣也認為，全體股東簽字的股東協(xié)議可以代表公司意志[16]。但是可以看出我國司法實踐中的全體一致認可的股東協(xié)議與美國公司法中的股東協(xié)議自治制度相去甚遠。

（三）中美立法規(guī)制比較

美國公司法對于拖售權的有效性的路徑依賴于股東協(xié)議制度。 從美國公司法條文的表述來看，股東協(xié)議應是股東之間訂立的合同?！睹绹鴺藴使痉ā返?.27條規(guī)定：“公司章程、章程細則、股東之間的協(xié)議或股東之間的協(xié)議，可以對公司股份的轉讓或者轉讓行為的登記備案做出限制性規(guī)定”[17]。特拉華州公司法第6章第202節(jié)規(guī)定，股東之間可以通過書面協(xié)議對股份轉讓加以限制[7]，受到協(xié)議約束的股東必須根據約定向股東或股東以外的第三人轉讓股份。 如果締結協(xié)議的股東不遵守約定，其他股東可以訴請法院強制執(zhí)行。除了需要遵循有關股份轉讓的其他規(guī)定外，特拉華州公司法并沒有設置特別的限制因素[18]。《紐約州商業(yè)公司法》第1511條規(guī)定，職業(yè)服務公司章程、章程細則或公司與股東之間協(xié)議可對股權轉讓的內容進行增減并做出自己股權轉讓的規(guī)定[6]。對此，美國立法上主要以授權性規(guī)范來劃定股東協(xié)議的有效性，主要有美國標準公司法模式、特拉華州普通公司法模式。美國標準公司法模式第7.32條以一般概括性條款加具體列舉的立法模式明確了股東協(xié)議有效的范圍[17]。特拉華州普通公司法模式第350條即以反向排除的立法模式明確在封閉公司中達成的限制董事經營權的股東協(xié)議無效[7]。美國成文法允許股東通過章程大綱和章程細則實現(xiàn)封閉公司自治時，股東協(xié)議制度作為“軟法”仍然受到美國公司法的重視。在美國的股東協(xié)議中形成了在判斷約定限制股份轉讓的股東協(xié)議是否有效的一項特殊標準——“合理性標準”，即要求在判斷股東協(xié)議時考慮股份轉讓的限制是否合理。《美國標準公司法》第6.27條與《特拉華州普通公司法》第202條均對合理性標準進行了具體規(guī)定，總的來講內容一致，即為進行合理的商業(yè)競爭和追求公司的正當發(fā)展而做出的限制股份轉讓被視為符合“合理性標準”。在B&H WareHouse，Inc，v.Altas Van Lines，Inc.案[19]中，法院認為股東協(xié)議對股權轉讓做出限制只有符合“合理性標準”的（即公司商業(yè)邏輯的目的）才是有效的。本文認為，中國司法領域也可以借鑒此標準來審查拖售權條款的效力。

然而我國的《公司法》由于股東協(xié)議制度的缺失使得拖售權條款只能通過章程以及《合同法》第52條進行處理， 但由于在實踐中此類股東協(xié)議恐怕無法上升至章程的法律地位，股東協(xié)議制度還停留在司法實踐與理論學說中，而易導致糾紛。我國《公司法》缺失股東協(xié)議制度的原因在于《公司法》的自治精神存在先天不足。從《公司法》的發(fā)展歷程來看，1979年的《中外合資經營企業(yè)法》、1988年的《中外合作經營企業(yè)法》都是計劃經濟的產物，帶有強烈的強制色彩， 股東自治的條件尚不具備。其中為了吸引外商投資所規(guī)定的“合同”仍需報相關部門審查批準，具有強烈的管制色彩。但《公司法》的幾次修改都呈現(xiàn)出了由管制向自由放松的趨勢，《公司法》修改后回歸商事審判邏輯，尊重公司自治與股東自治，減少了不合理的管制， 例如完善對股東知情權的保護、股東優(yōu)先購買權與異議股東股份回購請求權制度，并規(guī)定了一系列股東可以自行約定的事項?！豆痉ā?第35條中允許全體股東約定不按出資比例分取紅利， 第42條中允許全體股東約定召開股東會的通知期限，這些規(guī)定也被認為是為我國大陸地區(qū)的股東協(xié)議制度預留了適用的空間[20]。在市場經濟環(huán)境的影響下，我國引入股東協(xié)議制度的條件已經具備。股東協(xié)議的本質是合同，但由于其在公司治理中發(fā)揮的重要作用以及公司本身的組織性，所以股東協(xié)議不應僅僅受合同法的調整， 還應當納入《公司法》的調整范圍，使其達到《合同法》與《公司法》共治的局面。

拖售權條款的效力之爭是中美公司法的性質以及公司法功能的認識分歧。美國公司法建立在公司契約理論的基礎上，公司法的功能體現(xiàn)在：（1） 提供了示范以節(jié)約交易成本;（2）可以填補合同空白;（3）由政府設計的標準合同有利于平衡各方利益[21]。美國風險投資市場的成熟與發(fā)達由內而外、自下而上，風險投資的概念深入人心，美國公司法為美國風險投資提供了法律依據。司法事后介入模式在監(jiān)管違法現(xiàn)象同時也給予公司組織自治最大限度的自由與包容。美國公司法中靈活的賦權規(guī)則表現(xiàn)為不直接干預風險投資主體具體運作，而是通過運用相關法律法規(guī)并結合商事領域內“合理性標準”進行法律風險審查與事后調整，給予了公司最大限度的自由，由此建立了一個健康有活力的風險投資市場， 使風險投資在法律的框架下進行。而我國《公司法》規(guī)則介于市場自由貿易和政府管制之間，它經歷了由管制到放松的過程。 雖然強制性色彩濃厚，但《公司法》的本質仍是私法，既然是私法就應當堅持私法自治原則。 這一原則反映在公司法中，即股東自治。也就是說，股東之間的關系和股東與公司之間的關系原則上應由股東根據自己的意愿進行調整，司法不應以任何方式干預[22]。所以，除了在立法層面引入股東協(xié)議制度，本文認為在司法實踐層面，法院在審理拖售權案時，應將保護合同自由與尊重公司自治相結合， 回歸商事審判邏輯，借鑒美國公司法領域內的“合理性標準”來審查拖售權條款是否符合公司商業(yè)邏輯目的，把握司法介入的邊界，使得《公司法》的組織秩序與《合同法》的行為秩序相互嵌入。

四、中國法下的語境轉換

（一）立法層面

要進行語境轉換，《公司法》就要確認股東協(xié)議制度的效力， 在金融法的實踐中存在大量股東協(xié)議，《公司法》對股東協(xié)議做出安排才能有序引導私募股權投資，而不能僅僅依靠《合同法》第52條對其進行效力判斷。具體而言，股東協(xié)議制度的規(guī)定應當采用授權性條款而非強制性條款，由當事人自主進行選擇是否適用股東協(xié)議制度。股東協(xié)議制度立法模式應當采用一般概括性條款加具體列舉的模式，并規(guī)定兜底性條款，即只要不違反《民法總則》中公序良俗原則，原則上都應認可股東協(xié)議的效力。

此外，要想處理好拖售權條款與我國《公司法》之間的關系，除了原則上認可股東協(xié)議制度，還要處理好拖售權條款與《公司法》相關制度的銜接問題，處理好相關主體的利益平衡。具體而言，即拖售權條款與股權回購條款、 優(yōu)先購買權條款之間的關系。本文認為，拖售權條款的達成要排除受拖股東的股份回購權與優(yōu)先購買權。 因為，《公司法》第74條是任意性規(guī)范，法條用語為“可以”賦予股東選擇權，其隱藏的含義則是允許當事人以合同的方式排除適用，上文中分析的美國經驗也采取同樣的做法。 任意規(guī)范的約束力不是賦予權力的過程，而是賦予當事人選擇權和做出選擇權之后的過程[23]。因此，借鑒美國經驗，受拖股東基于拖售協(xié)議已經做出了放棄股權回購、優(yōu)先購買權的選擇，但應該按照合同約定行使其權利。

但構建股東協(xié)議制度需要與少數(shù)股東的法定救濟措施相協(xié)調。 具體而言，對于股東協(xié)議達成是否能排除少數(shù)股東的法定救濟應當權衡排除行為對少數(shù)股東帶來的不利影響。對此，我國的《公司法》有必要加以限制，例如在法條中規(guī)定股東協(xié)議有效所需要的表決權比例以及限制相關股東對股東協(xié)議的表決權投票。如果該排除行為會造成嚴重損害少數(shù)股東權利的后果，那么我國《公司法》應當保留其對少數(shù)股東的法定救濟，以防止此類現(xiàn)象出現(xiàn)。故此，本文認為我國《公司法》在倡導股東協(xié)議制度的同時，也要加強對少數(shù)股東利益的保護。

（二）實踐層面

1.回歸商事審判邏輯

最高人民法院發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀要》中認為：“……不應擴大無效合同的范圍的情形，……強制性規(guī)定明確為效力性強制性規(guī)定……人民法院要慎重判斷強制性規(guī)定的性質，特別是要在考量強制性規(guī)定所保護的法益類型、違法行為的法律后果以及交易安全的保護等因素基礎上認定……”。故此，司法介入此類商事合同的效力應當是“謹慎的”，采取合同的效力與合同的履行二分的原則。 如果拖售權條款不違反《合同法》第52條之規(guī)定，在判斷其有效性上并無法律障礙。但有的學者將拖售權條款稱為“交易陷阱”[24]，應用顯示公平制度予以矯正。顯失公平制度有兩個要件：（1）主觀要件，即趁他人急迫、輕率無經驗;（2）客觀要件，即財產上之給付或給付之約定，以當時的情形顯失公平[25]。顯失公平制度旨在矯正雙方利益的不平衡，是當事人意思表示瑕疵情況下的救濟，是民法公平原則、意思自治原則的具體體現(xiàn)，以保障弱勢方在參與、 做出民事法律行為時的意思自由，平衡對待給付之間的利益關系[26]。但在行使拖售權的情況下，投資人容易以很低的價格將股權出售給自己的關聯(lián)人而導致普通股股東血本無歸，導致不公平的情況出現(xiàn)。但本文認為這里存在的不公平并不適用于顯失公平制度。 首先， 在民商合一的立法體制下，顯失公平制度一般只適用于民事合同而不適用于商事合同;其次，在拖售權交易模式下，美國風險投資業(yè)協(xié)會稱投資一方為“提供資金的專業(yè)人士”，被投資方為“新興的、迅速發(fā)展的、有巨大發(fā)展?jié)摿Φ钠髽I(yè)”，投資雙方均為強勢主體，不存在交易經驗、談判能力和法律常識懸殊的情況;最后，有限責任公司股權轉讓的定價問題不屬于強制性規(guī)則可以和必須干預的領域。因為，股權轉讓的價格可能因不同的投資者與被投資者而有所不同。如果司法介入直接為股權轉讓設定公平價格，實質上也是分配正義提前介入取代交換正義，不利于資本的流動。

2.設計標準化拖售權條款

《美國風險投資示范合同》旨在為風險投資操作提供“最佳慣例”，是標準化的投資股東協(xié)議，引導形成行業(yè)標準。其中，強制隨售：A 序列優(yōu)先股股東和創(chuàng)始人及現(xiàn)在或未來持有多于1%投票表決支持普通股（假定A 序列優(yōu)先股轉換，無論當時被持有或受限于期權的執(zhí)行） 應與投資者訂立協(xié)議，規(guī)定這些股東在視為清算事項或公司及董事會和在視為轉換基礎上的多數(shù)（絕對多數(shù)）已發(fā)行A序列優(yōu)先股持有者50%以上投票權轉讓交易的情況下予以投票贊成[27]。通過分析投資條款清單，拖售權條款的設計要點包含以下幾個方面：第一，行使主體特定性。拖售權條款屬于事前約定的權利且拖售權條款必須明確權利當事人， 通常為A序列優(yōu)先股股東。第二，權利行使強制性。拖售權人在行權時，其他股東必須無條件跟隨并以同等條件出售股權。它賦予股東一種選擇權，即不必遵守此類股權轉讓交易的通常法定程序就可以出售超過自己持股比例的股份。拖售權條款有助于目標公司向收購者發(fā)起收購公司的交易。第三，權利行使的條件性。 在投資協(xié)議中會對公司的經營業(yè)績、IPO、第三方收購等設置對賭目標，如果對賭失敗，拖售權條款才會被觸發(fā)。拖售權條款必須約定觸發(fā)事件，給予創(chuàng)始人時間改善公司治理，不然將會演變成“資本掠奪”。

中國相關行政主管部門可以借鑒美國經驗制定符合中國司法土壤的“中國風險投資示范合同”，對風險投資行業(yè)提供指導。綜上，拖售權的設計要點除了包含以上三點，還應該包含特殊化的條款設計。例如，股東在行使拖售權時是否有最低股權比例限制; 股東是否有權以低于公司100%的股份出售;股東行使拖售權時是否需要最低觸發(fā)價格或業(yè)績回報;拖售權可行使的期限。拖售權條款還應包括具體放棄異議股東的股權回購請求權和披露義務，并要求股東投票表決同意任何有關轉讓股權的事項。此外，由于拖售權條款可能涉及公司控制權變更的問題，所以應當設計嚴格的轉讓程序，如股東協(xié)議應規(guī)定受拖股東是否有義務按比例支付交易費用，向收購方做出相關陳述和保證以及在行使權利和股權轉讓過程中是否應遵守其他交易程序。最后，拖售股東通常希望有權強制出售公司各類股權，以確保對收購方足具吸引力。因此當拖售權條款涉及類別股的情況下，應確保各類別股東在同等條件下股權轉讓。

五、啟示與展望

私募股權投資者為保護自身權益通過股東協(xié)議的方式創(chuàng)設了拖售權條款，我國《公司法》中合同的效力評判以及公司章程自治制度等內容基本兼容這一制度，但股東協(xié)議制度的缺失導致了拖售權條款與我國公司法銜接不力的問題。私募股權投資的發(fā)展一方面要依靠市場主體的活力，另一方面要依賴于各種相關法律措施的支持。從宏觀上看，《公司法》應當為風險投資市場的健康發(fā)展提供可以利用的法律依據，而不應單單通過《合同法》第52條的規(guī)定解決。 引入股東協(xié)議制度的條件已成熟，同時也是《公司法》發(fā)展的需要。故本文倡導彌補制度缺陷，進而形成組織法、行為法共治的局面。從微觀上看，私法要尊重當事人意思自治，這一點反映在《公司法》上即尊重公司自治、股東自治，維護公司契約、股東協(xié)議的效力。值得欣喜的是最高人民法院發(fā)布的《公司法解釋四》第9條對于股東知情權的保護已經明確提出了股東協(xié)議的概念。 相信在不久的將來，股東協(xié)議等股東自治制度會被公司法明確提出，關于拖售權以及股東協(xié)議的效力問題會在《公司法》上有明確的回應，讓金融“舶來品”在我國司法土壤上落地生根。

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Abstract： Drag-along provisions are common in private investment contracts， but the validity of drag-along right is still uncertain due to the lack of provisions on preferred shares and their derivative rights in Chinas Company Law. Although there is no case of judicial entity judgment in China， disputes about the application of drag-along right are not rare in practice， so the compatibility between drag-along right provisions and Chinas Company Law should be studied. Chinese private equity investment contracts are mostly modified on the basis of American venture capital contracts. Therefore， it is of great significance to analyze “American sample”. Based on the American judicial practice and experience， this paper makes a transformation of Chinese legal context in order to provide experience in the application of drag-along right.

Key words： drag-along right; private equity investment; shareholders agreement mechanism

（責任編輯：盧艷茹;校對：李丹）