張冬岳：負利率時代的全球資產(chǎn)配置

張冬岳

在一年前的展望中，我們基于“全球基本面良好，但波動會成為常態(tài)”的觀點，對全球市場做出了“子彈還能再飛一會兒”的判斷，并建議超配美股等風險類資產(chǎn)。面臨中美貿(mào)易沖突及制造業(yè)增速放緩等困境，2019年無疑是充滿驚喜的一年，全球各主要股指回報達到15%～30%，各債券類資產(chǎn)也取得了5%～10% 的不俗收益。

推動這輪市場狂歡的始作俑者，乃是貨幣政策的驚人逆轉(zhuǎn)，各主要央行在美聯(lián)儲的率領(lǐng)下暫緩了加息和量化緊縮，轉(zhuǎn)而大幅放水，全球市場中交易的負利率國債一度達到了30%，丹麥第三大銀行日德蘭銀行甚至在8月份推出了世界首例負利率按揭貸款。在這樣的大環(huán)境下，金融資產(chǎn)估值扭曲，中長期回報前景勢必萎縮，而投資者不得不重新審視一切固有的投資理念。

2020全球宏觀將呈L型走勢

“經(jīng)濟衰退”仍然是投資者當下最為關(guān)心的議題。從數(shù)據(jù)而言，全球制造業(yè)于2018年開始大幅下滑，儼然邁入了衰退的大門，但得利于低失業(yè)率及其所拉動的零售業(yè)和服務(wù)業(yè)增長，全球經(jīng)濟在近幾月出現(xiàn)觸底反彈的跡象。此外，以往重大經(jīng)濟衰退都會伴隨全球性債務(wù)周期失衡，而本周期中這一情況并不明顯。就美國而言，其負債率在過去十年通過從居民端到企業(yè)段的轉(zhuǎn)移，反而有所緩和。因此，全球性經(jīng)濟衰退在未來一段時間內(nèi)仍為中小概率事件。

但投資者不應(yīng)過于樂觀，全球經(jīng)濟走勢更有可能呈L型走勢，而非V型。隨著負利率時代的到來，貨幣政策傳導效率逐漸減弱，財政政策勢必會接過刺激經(jīng)濟增長的接力棒。從當前來看，除美國已進行過一輪大規(guī)模減稅之外，大多國家的財政刺激力度較為保守。年底的美國大選和持續(xù)發(fā)酵的英國脫歐更是為此蒙上一層陰影 ——財政政策和監(jiān)管不確定性會日益增大，使得企業(yè)推遲或減少資本支出。基于以上判斷，全球經(jīng)濟將進入一個“低增長，低通脹，緩慢復(fù)蘇”的L型通道。

逆全球化仍會持續(xù)

本輪周期與以往另一不同點是“逆全球化”的突然崛起。從上世紀60年代開始，全球經(jīng)濟一體化持續(xù)加速，但在最近兩三年出現(xiàn)了停滯。在歐洲，各大民粹派系政黨支持率節(jié)節(jié)攀升，而造成這一現(xiàn)象的根本原因是不斷擴大的全球貧富差距。中美貿(mào)易摩擦、英國脫歐等事件也是該問題更深層次的體現(xiàn)。因此，盡管中美已無限接近第一階段貿(mào)易協(xié)議，該協(xié)議也將有助于緩和當前制造業(yè)的困境，但是中美戰(zhàn)略性角力依然將成為未來幾年市場的主要基調(diào)，逆全球化的這一長期趨勢也將對金融資產(chǎn)回報和穩(wěn)定性提出不小挑戰(zhàn)。

時間維度將成為關(guān)鍵

判斷金融市場走勢需要在兩個維度作出精準分析——驅(qū)動因子及時間。簡單而言，資產(chǎn)價格走勢在任意時間點受到不同驅(qū)動因子影響，如宏觀基本面、貨幣和財政政策、估值，以及市場情緒等。而同一資產(chǎn)在不同的時間維度也會呈現(xiàn)出截然不同的走勢。因此，在當前市場做好資產(chǎn)配置的關(guān)鍵首先在于厘清投資的時間維度，并判斷在不同時間維度下的主要市場驅(qū)動因子。

中短期

未來一年，市場的主要熱點將會是宏觀和盈利預(yù)期，以及貿(mào)易紛爭等地緣政治事件的發(fā)展。股票市場在2019年雖有驚人漲勢，大幅跑贏債券市場，但股票和債券基金的流量卻反其道而行之。全球投資者的現(xiàn)金持倉處于歷年來新高，股票基金凈流出創(chuàng)近年來新高，而債券基金凈流入反而為金融危機的年份中最強勢的。 因此，假設(shè)全球經(jīng)濟呈L型走勢，企業(yè)利潤率企穩(wěn)，衰退概率維持在可控范圍，再考慮投資者持倉所反映出的悲觀情緒，短期內(nèi)仍是加倉風險資產(chǎn)的好時機，投資機會集中于以下三個地方：

1.精選股票市場，如美股、日股和新興市場股票。這些市場的盈利指標近期有所升溫，隨著宏觀市場的進一步回穩(wěn)以及短期內(nèi)中美貿(mào)易沖突的明朗化，未來有可觀的升值空間。

2.低配發(fā)達國家國債，如美國、歐洲及日本國債。無論是從估值還是市場情緒而言，發(fā)達國家國債的吸引力已經(jīng)喪失殆盡。同時，機構(gòu)投資者由于負債端的壓力，將持續(xù)追捧高收益和新興市場債券，預(yù)計這些資產(chǎn)的表現(xiàn)將優(yōu)于傳統(tǒng)國債。

3.有效分散投資：鑒于未來一年市場的諸多不確定性，投資者仍應(yīng)尋找合適工具，規(guī)避風險。日元類資產(chǎn)和美國通貨膨脹連接債都是不錯的選擇。

中長期

將投資時間維度延展至未來3-5年，則會呈現(xiàn)出截然不同的配置機會。長期而言，股債估值當前均處于高點，經(jīng)濟增長放緩，逆全球化等地緣政治風險突出，再加上負利率對市場造成的扭曲，導致金融市場的中長期回報前景大幅萎縮。以全球股票為例，過往十年的年化回報率接近10%，但預(yù)計未來三年內(nèi)可能會下滑至年化5%。此外，債券等其他傳統(tǒng)資產(chǎn)類別也同樣面臨回報“腰斬”的風險，發(fā)達國家的國債波動率雖較低，但預(yù)期收益率將僅有0～3%。

與股債類傳統(tǒng)資產(chǎn)相比，另類資產(chǎn)對投資者的吸引力與日俱增。雖然另類資產(chǎn)的波動性高于債券，但其回報優(yōu)于股票。加之另類資產(chǎn)與傳統(tǒng)資產(chǎn)之間的相關(guān)性低，在全球大類資產(chǎn)配置當中能夠有效分散投資組合風險，提升整體收益。傳統(tǒng)投資者往往需要通過犧牲流動性以換取另類投資的“非流動性溢價”。大多私募股權(quán)基金的投資期限往往在7～10年甚至更長，出售另類資產(chǎn)以變現(xiàn)并非易事。面對這些挑戰(zhàn)，掛牌上市的另類資產(chǎn)（listed alternatives）提供了一種便捷有效的投資途徑。這類資產(chǎn)從底層標的、風險和回報屬性來看十分另類（如船舶租賃、飛機租賃、學生宿舍、再生能源基礎(chǔ)建設(shè)設(shè)施等），卻不受低流動性所困，可以在倫敦交易所、紐交所等主要交易市場進行日間交易。這些具有流動性的另類資產(chǎn)在2008年之后隨著全球低利率趨勢的持續(xù)，受到大量機構(gòu)投資者追捧，市場規(guī)模已經(jīng)達到了700至800億英鎊 ，也成為了未來幾年全球資產(chǎn)配置的有力工具。

2020年全球資產(chǎn)配置的四大原則

在全球負利率時代，經(jīng)濟增長將呈L型走勢，“硬著陸“的風險可控，但仍需考慮政治和政策風險，在此背景下，未來幾年海外大類資產(chǎn)配置的策略如下：

厘清時間維度，選擇相關(guān)資產(chǎn)。未來影響市場短期和中長期表現(xiàn)的因素將截然不同。 因此，投資者在做全球資產(chǎn)配置的時候應(yīng)首先確定投資的時間維度，以選擇適合的投資策略和方向。

適當配置股票，并且精選個股。當前市場離經(jīng)濟衰退仍有一段距離，但鑒于經(jīng)濟下行風險和地緣政治不確定性，應(yīng)在中短期內(nèi)有選擇性地投資股票市場。中長期而言，估值和其他結(jié)構(gòu)性因素或?qū)е鹿墒谢貓舐蚀蠓s。

規(guī)避發(fā)達國家國債和企業(yè)債。鑒于該類資產(chǎn)未來收益較低，投資者應(yīng)在各時間維度內(nèi)避免投資，并考慮其他替代資產(chǎn)類別，如新興市場債券和高收益?zhèn)?/p>

酌情對另類資產(chǎn)進行配置，如房地產(chǎn)、基礎(chǔ)設(shè)施、特殊機會等。對于擔心流動性的投資者而言，可以優(yōu)先考慮流動性另類資產(chǎn)。

（本文作者為安本標準投資管理多元資產(chǎn)解決方案部投資董事）