目標(biāo)公司信息透明度與并購(gòu)溢價(jià)

王天童，孫 燁

(吉林大學(xué) 商學(xué)院，吉林 長(zhǎng)春 130012)

一、引 言

并購(gòu)溢價(jià)是并購(gòu)交易成本的重要來(lái)源，較高的溢價(jià)是并購(gòu)不能為投標(biāo)公司股東創(chuàng)造價(jià)值的原因之一。溢價(jià)水平關(guān)系到市場(chǎng)資源是否可以通過(guò)并購(gòu)行為有效配置，影響著金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。在部分交易中，投標(biāo)公司支付了高昂的溢價(jià)，而在一些交易中，投標(biāo)公司以較低的成本完成并購(gòu)，這種溢價(jià)差異引起了學(xué)術(shù)界的關(guān)注。

信息是企業(yè)投資決策的依據(jù)，因而目標(biāo)公司信息如何影響并購(gòu)定價(jià)得到持續(xù)地討論。Raman等[1]檢驗(yàn)了目標(biāo)公司盈余信息質(zhì)量對(duì)并購(gòu)決策的影響，發(fā)現(xiàn)當(dāng)投標(biāo)公司面對(duì)盈余質(zhì)量較差的目標(biāo)公司時(shí)傾向采用協(xié)議收購(gòu)的方式，在協(xié)議收購(gòu)中盈余質(zhì)量與并購(gòu)溢價(jià)負(fù)相關(guān)。其認(rèn)為，投標(biāo)公司依賴通過(guò)談判消除信息不確定，且目標(biāo)公司在談判中主動(dòng)釋放更多有利于提升自身估價(jià)的私有信息是盈余質(zhì)量影響并購(gòu)溢價(jià)的原因。但該研究沒(méi)有討論要約收購(gòu)中目標(biāo)公司信息質(zhì)量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)可能產(chǎn)生的影響。McNichols和Stubben[2]發(fā)現(xiàn)，對(duì)于會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更高的目標(biāo)公司，投標(biāo)公司通過(guò)支付更少的并購(gòu)溢價(jià)獲得了更大比例的協(xié)同效應(yīng)收益。劉娥平和關(guān)靜怡[3]以中國(guó)A股上市公司并購(gòu)事件為研究樣本，得到了與先前文獻(xiàn)類似的結(jié)論，無(wú)論目標(biāo)公司在并購(gòu)前進(jìn)行正向或負(fù)向的會(huì)計(jì)信息盈余管理，管理程度越大并購(gòu)溢價(jià)越高，但其研究使用的樣本僅局限于定增并購(gòu)事件。可見(jiàn)，當(dāng)前研究多集中于目標(biāo)公司的會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。然而，現(xiàn)實(shí)中會(huì)計(jì)信息質(zhì)量并不能全部決定一家公司與外界投資者的平均信息成本。強(qiáng)制披露信息的質(zhì)量、自愿披露信息的水平以及新聞媒體和社會(huì)曝光的程度都會(huì)影響上市公司的信息透明度。因此，現(xiàn)有的基于目標(biāo)公司信息的并購(gòu)定價(jià)研究都只分析了目標(biāo)公司信息的一個(gè)層面，缺少綜合視角的分析。此外，這類研究的理論分析過(guò)程實(shí)際考察的是投標(biāo)公司基于目標(biāo)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量而與目標(biāo)公司間存在的信息不對(duì)稱如何影響并購(gòu)定價(jià)。但事實(shí)上，公司并購(gòu)中存在兩種類型的信息不對(duì)稱，是三元信息不對(duì)稱結(jié)構(gòu)，一種是并購(gòu)公司之間的信息不對(duì)稱，另一種是資本市場(chǎng)投資者與并購(gòu)公司之間的信息不對(duì)稱。由于第二種信息不對(duì)稱會(huì)影響目標(biāo)公司資產(chǎn)定價(jià)，也最終影響投標(biāo)公司的并購(gòu)定價(jià)，因而從資本市場(chǎng)的綜合信息成本角度分析信息透明度對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響具有重要意義。Chatterjee等[4]從投資者對(duì)目標(biāo)公司股價(jià)信息的異質(zhì)預(yù)期角度進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)異質(zhì)信念與并購(gòu)溢價(jià)正相關(guān)，但其分析模型以目標(biāo)公司股東全部充分參與并購(gòu)決策投票過(guò)程和交易發(fā)生控制權(quán)轉(zhuǎn)移為假定前提，且沒(méi)有充分考慮目標(biāo)公司投資者異質(zhì)信念對(duì)投標(biāo)公司并購(gòu)出價(jià)的影響。基于此，本文通過(guò)分析師跟蹤預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)以及上交所、深交所公布的信息披露質(zhì)量等級(jí)數(shù)據(jù)刻畫市場(chǎng)感受到的上市公司平均信息成本，從更為綜合的視角對(duì)目標(biāo)公司信息如何影響并購(gòu)定價(jià)進(jìn)行研究。并在此基礎(chǔ)上，分析不同信息透明度目標(biāo)公司的并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效，檢驗(yàn)低信息透明度目標(biāo)公司通過(guò)宣告并購(gòu)吸引投資者對(duì)其重新認(rèn)識(shí)的效果。

本文對(duì)現(xiàn)有文獻(xiàn)的貢獻(xiàn)主要在于：首先，本文超越了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的單一層面，從資本市場(chǎng)綜合信息成本角度出發(fā)，拓展了基于信息的并購(gòu)定價(jià)研究視角。其次，本文從投標(biāo)公司與資本市場(chǎng)投資者對(duì)信息成本折價(jià)差異的角度分析了信息透明度對(duì)并購(gòu)定價(jià)的影響機(jī)制，將公司并購(gòu)中存在的兩種類型的信息不對(duì)稱同時(shí)納入現(xiàn)有研究分析結(jié)構(gòu)中，完善了基于信息的并購(gòu)定價(jià)研究框架。最后，本文豐富了現(xiàn)有的并購(gòu)溢價(jià)以及并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效影響因素研究，并提供了新的證據(jù)。

二、理論分析與假設(shè)提出

(一) 目標(biāo)公司信息透明度與并購(gòu)溢價(jià)

為了便于分析，本文對(duì)公司并購(gòu)交易所涉及的一些核心概念進(jìn)行預(yù)先公式化設(shè)定。本文假定上市目標(biāo)公司在完全信息下的價(jià)值為V，目標(biāo)公司的市場(chǎng)綜合信息成本水平為Ω(Ω越大，目標(biāo)公司信息透明度越低)，投標(biāo)公司判斷可以通過(guò)并購(gòu)整合實(shí)現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)相對(duì)于目標(biāo)公司自身價(jià)值的百分比為S。由于公司并購(gòu)中存在并購(gòu)公司之間的以及資本市場(chǎng)與并購(gòu)公司之間的兩種類型的信息不對(duì)稱，因而本文假定資本市場(chǎng)對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的折價(jià)是關(guān)于Ω的函數(shù)Dm(Ω)，而投標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司價(jià)值的折價(jià)是關(guān)于Ω的函數(shù)Da(Ω) ?；谝陨霞俣芍耗繕?biāo)公司的并購(gòu)后價(jià)值為V(1+S)，目標(biāo)公司的市場(chǎng)價(jià)值為Pm=V×Dm(Ω)，投標(biāo)公司對(duì)目標(biāo)公司的并購(gòu)出價(jià)為Pa=V×(Da(Ω)+S)。

根據(jù)定義，可得并購(gòu)溢價(jià)Prem(Ω)為：

(1)

為了探討目標(biāo)公司信息透明度變化對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響，對(duì)式(1)取一階導(dǎo)數(shù)：

(2)

Prem′(Ω)在式(3)條件下為正：

Dm(Ω)D′a(Ω)>(Da(Ω)+S)D′m(Ω)

(3)

現(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，信息透明度低的公司被資本市場(chǎng)折價(jià)定價(jià)，這種信息折價(jià)是對(duì)投資者承受更大程度信息風(fēng)險(xiǎn)和代理問(wèn)題的補(bǔ)償，因而D′m(Ω)<0，而Dm(Ω)>0。整理如下：

(4)

注意(Da(Ω)+S)/Dm(Ω)=Prem(Ω)，現(xiàn)實(shí)中往往00。當(dāng)并購(gòu)屬于單個(gè)投標(biāo)方交易的情況下，目標(biāo)公司信息透明度越高，投標(biāo)公司掌握的關(guān)于目標(biāo)公司的信息越多，投標(biāo)公司對(duì)并購(gòu)目標(biāo)公司的邊際期待回報(bào)越高，致使投標(biāo)出價(jià)的保留價(jià)格越低。在這樣的情況下D′a(Ω)>0。由于式(4)左側(cè)大于0，D′m(Ω)<0，D′a(Ω)>0，因而式(4)恒成立?；谝陨戏治觯P者提出如下假設(shè)：

H1：在其他條件相同的情況下，目標(biāo)公司信息透明度與并購(gòu)溢價(jià)負(fù)相關(guān)。

(二)目標(biāo)公司信息透明度與并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效

對(duì)于低信息透明度目標(biāo)公司，由于資本市場(chǎng)的折價(jià)效應(yīng)，其存在借助宣告并購(gòu)吸引投資者注意，通過(guò)市場(chǎng)的重新估值來(lái)增加股價(jià)的動(dòng)機(jī)。如前文分析，投標(biāo)公司會(huì)為低信息透明度目標(biāo)公司支付更高的并購(gòu)溢價(jià)，對(duì)于目標(biāo)公司投資者而言，這應(yīng)是公司股價(jià)被低估的積極信號(hào)。那么，這類目標(biāo)公司能夠如愿以償嗎？

筆者認(rèn)為，低信息透明度目標(biāo)公司很難獲得更為積極的并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效。首先，信息透明度提高會(huì)增加公司向市場(chǎng)傳遞邊際信息含量的能力，有助于投資者做出理性的投資決策，從而增加市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率，提高股價(jià)的信息含量。低信息透明度目標(biāo)公司與資本市場(chǎng)之間更大水平的信息不對(duì)稱可能會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)新信息的不充分反應(yīng)。其次，信息透明度的提高會(huì)減弱非知情交易者的信息劣勢(shì)和逆向選擇成本，從而增加股票的流動(dòng)性，對(duì)于以個(gè)人投資者為主要投資群體的中國(guó)A股市場(chǎng)而言，這種效應(yīng)會(huì)更為顯著。較高的流動(dòng)性將對(duì)股價(jià)發(fā)現(xiàn)效率和信息含量起到放大效果。最后，如前文所述，信息風(fēng)險(xiǎn)和潛在代理問(wèn)題的存在使得投資者對(duì)低信息透明度公司要求更多的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)補(bǔ)償，最終導(dǎo)致這類公司被市場(chǎng)折價(jià)定價(jià)。雖然，投標(biāo)公司高溢價(jià)并購(gòu)發(fā)出了低信息透明度目標(biāo)公司股價(jià)可能被低估的信號(hào)，但由于投資者與公司間的信息渠道和信息成本沒(méi)有本質(zhì)改變，投資者的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償要求依然存在。因而，這種折價(jià)定價(jià)可能存在一定的動(dòng)能，不能被并購(gòu)所完全修正?；谝陨戏治?，筆者提出如下假設(shè)：

H2：在其他條件相同的情況下，目標(biāo)公司信息透明度與并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效正相關(guān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來(lái)源與樣本選取

本文所使用的上市公司并購(gòu)重組、分析師預(yù)測(cè)、公司財(cái)務(wù)、公司治理及股票市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)均來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本的篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：第一，選取首次并購(gòu)宣告日于2009年初至2018年末，目標(biāo)公司為滬深A(yù)股上市公司的并購(gòu)樣本；第二，剔除以資產(chǎn)為標(biāo)的以及股份回購(gòu)的樣本；第三，剔除關(guān)聯(lián)交易和交易金額小于100萬(wàn)元人民幣的樣本；第四，剔除IPO首年內(nèi)被并購(gòu)的樣本；第五，剔除金融和保險(xiǎn)行業(yè)公司以及并購(gòu)交易前一年內(nèi)存在ST、*ST以及PT等不正常交易情況公司的樣本；第六，為排除并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)對(duì)研究結(jié)果的影響，對(duì)于同一公司在研究期間內(nèi)被多次并購(gòu)的，僅保留首次并購(gòu)事件作為研究樣本；第七，剔除分析師預(yù)測(cè)數(shù)據(jù)和累計(jì)異常報(bào)酬率計(jì)算結(jié)果缺失的樣本。經(jīng)過(guò)篩選獲得研究樣本1 574筆。為消除異常值影響，對(duì)所有連續(xù)型變量在1%和99%分位進(jìn)行縮尾處理。數(shù)據(jù)整理及分析使用SAS 9.4統(tǒng)計(jì)軟件。

觀察可見(jiàn)，近10年中國(guó)上市公司并購(gòu)交易數(shù)量于2009—2015年保持6年的快速增長(zhǎng)，從年交易67筆到年交易258筆的歷史高峰，2015—2017年交易活躍程度下降較快，2018年快速反彈至年交易207筆，期間內(nèi)，2010—2011年、2014—2015年以及2017—2018年的交易增長(zhǎng)速度最快。除2009年、2013年和2018年以外，低溢價(jià)交易數(shù)量均多于高溢價(jià)交易數(shù)量，研究期間內(nèi)低溢價(jià)交易占總交易量的55.59%居多數(shù)?？傮w上，年交易筆數(shù)與低溢價(jià)交易多于高溢價(jià)交易的筆數(shù)呈現(xiàn)同步，但出現(xiàn)兩次明顯的背離，其中2013—2014年交易總量下降而低溢價(jià)并購(gòu)相對(duì)增多，2017—2018年交易總量上升而低溢價(jià)并購(gòu)相對(duì)減少。從2012年起，交易開始出現(xiàn)投標(biāo)公司前期持股的情況，研究期間內(nèi)前期持股交易占比12.13%。此外，本文還根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》統(tǒng)計(jì)了樣本的行業(yè)分布情況。除金融行業(yè)在數(shù)據(jù)篩選過(guò)程中被剔除以外，其它18個(gè)行業(yè)門類全部涵蓋在樣本中。其中，制造業(yè)交易占比遙遙領(lǐng)先(67.15%)，緊隨其后的是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(8.07%)，批發(fā)和零售業(yè)(4.57%)，房地產(chǎn)業(yè)(3.30%)和建筑業(yè)(2.48%)，這五個(gè)交易最活躍的行業(yè)門類總占比達(dá)85.57%?？梢?jiàn)，近十年中國(guó)上市公司并購(gòu)呈現(xiàn)實(shí)業(yè)為主，高新技術(shù)突出發(fā)展的總體態(tài)勢(shì)。

(二)變量定義與模型選擇

1.變量定義

(1)被解釋變量

并購(gòu)溢價(jià)(PREMIUM)。參照Golubov等[5]與溫日光[6]的研究，為每股交易價(jià)格與目標(biāo)公司并購(gòu)宣告4周前(即20個(gè)交易日前)股價(jià)的比值。

目標(biāo)公司并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效(CAR)。本文根據(jù)Brown和Warner[7]發(fā)展的標(biāo)準(zhǔn)事件研究法，衡量目標(biāo)公司的短期市場(chǎng)績(jī)效。參照Cai和Sevilir[8]的做法，本文選用(-2, +2)的5日事件窗口計(jì)算目標(biāo)公司的累計(jì)異常收益率，使用流動(dòng)市值加權(quán)平均的市場(chǎng)回報(bào)率對(duì)市場(chǎng)模型(Market Model)進(jìn)行系數(shù)估計(jì)。Schwert[9]研究發(fā)現(xiàn)，平均而言目標(biāo)公司股價(jià)于并購(gòu)宣告前兩個(gè)月內(nèi)開始攀升。因此，本文對(duì)市場(chǎng)模型估計(jì)期的選擇為(-240, -41)，共200個(gè)交易日。并購(gòu)首次宣告日為事件0日，加減日數(shù)均為目標(biāo)公司的實(shí)際交易日。

(2)解釋變量

本文采用三種最為常用的衡量公司級(jí)別信息透明度(DIT，Degree of Information Transparency)的方法，分析師跟蹤覆蓋率、分析師預(yù)測(cè)偏誤和交易所信息質(zhì)量等級(jí)。這些代理變量衡量了外界投資者與公司之間的平均信息成本水平。其中，分析師跟蹤覆蓋率和交易所信息質(zhì)量等級(jí)越高，公司信息透明度越高，平均信息成本越低，而分析師預(yù)測(cè)偏誤與之相反。

分析師跟蹤覆蓋率(COV，Analyst Coverage)。Lang和Lundholm[10]研究發(fā)現(xiàn)，分析師覆蓋率與公司平均信息成本有關(guān)，相關(guān)信息越易獲得的公司，跟蹤的分析師人數(shù)越多。分析師覆蓋率為并購(gòu)宣告前一年，跟蹤目標(biāo)公司的分析師的人數(shù)。

分析師預(yù)測(cè)偏誤(ERR，Analyst Forecast Error)。Thomas[11]以及Abarbanell和Lehavy[12]研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)公司披露更多信息時(shí)，分析師預(yù)測(cè)偏誤程度下降。分析師預(yù)測(cè)偏誤為并購(gòu)宣告前一年目標(biāo)公司所有分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的均值。單次分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度=abs(分析師預(yù)測(cè)的EPS-實(shí)際EPS)/abs(實(shí)際EPS)，其中EPS為每股盈余，abs表示取絕對(duì)值。

交易所信息質(zhì)量等級(jí)(SER，Stock Exchange Rating)。參照曾穎和陸正飛[13]的研究，依據(jù)上海證券交易所和深圳證券交易所發(fā)布的上市公司信息批露質(zhì)量評(píng)級(jí)進(jìn)行賦值，目標(biāo)公司于并購(gòu)宣告前一年評(píng)價(jià)等級(jí)為優(yōu)秀的賦值為4，等級(jí)為良好的賦值為3，等級(jí)為及格的賦值為2，不及格的賦值為1。信息質(zhì)量等級(jí)是證券交易所依據(jù)上市公司全年的信息披露行為(包括強(qiáng)制信息披露和自愿信息披露)對(duì)其信息披露水平(包括披露信息的數(shù)量和披露信息的質(zhì)量)做出的綜合評(píng)價(jià)，具有較為權(quán)威的參考價(jià)值。

(3)控制變量。為降低遺漏關(guān)鍵變量的影響，本文依據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)[14-17]，對(duì)以下可能影響并購(gòu)溢價(jià)的因素進(jìn)行控制：①交易規(guī)模(DEALSIZE)：投標(biāo)公司在交易中支付的現(xiàn)金或資產(chǎn)或股票價(jià)值的自然對(duì)數(shù)。②交易比例(TP，Trading Proportion)：交易中發(fā)生變動(dòng)的標(biāo)的股權(quán)占目標(biāo)公司總股權(quán)的比例。③前期持股(TOEHOLD)：虛擬變量，并購(gòu)宣告4周前投標(biāo)公司持有的目標(biāo)公司股權(quán)比例超過(guò)5%則為1，否則為0。④對(duì)價(jià)方式(CASH)：虛擬變量，投標(biāo)公司完全使用現(xiàn)金作為其對(duì)價(jià)方式則為1，否則為0。⑤前期股價(jià)變動(dòng)(RUNUP)：通過(guò)市場(chǎng)模型計(jì)算的目標(biāo)公司在并購(gòu)宣告前2個(gè)月內(nèi)(-41，-1)的累計(jì)異常收益率，估計(jì)期為(-240, -41)，共200個(gè)交易日，其中，以并購(gòu)宣告當(dāng)天為第0天。⑥盈利能力(ROA_ADJ)：目標(biāo)公司并購(gòu)宣告前一年末的凈收益與總資產(chǎn)的比率，使用全部A股上市公司當(dāng)年行業(yè)中值水平進(jìn)行調(diào)整。⑦市賬率(MTB，Market to Book Ratio)：目標(biāo)公司并購(gòu)宣告前一年末普通股的市場(chǎng)價(jià)值與賬面價(jià)值的比率。⑧成長(zhǎng)性(GROWTH)：目標(biāo)公司并購(gòu)宣告前一年的營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率。⑨流動(dòng)性(LIQUIDITY)：目標(biāo)公司并購(gòu)宣告前一年末凈流動(dòng)資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比率。⑩負(fù)債水平(LEVERAGE)：目標(biāo)公司并購(gòu)宣告前一年末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比率。公司規(guī)模(FIRMSIZE)：目標(biāo)公司并購(gòu)宣告前一年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。獨(dú)立董事比例(PID，Proportion of Independent Directors)：目標(biāo)公司并購(gòu)宣告前一年末獨(dú)立董事在董事會(huì)總?cè)藬?shù)中所占的比例。董事會(huì)規(guī)模(BS，Board Scale)：目標(biāo)公司并購(gòu)宣告前一年末董事會(huì)成員數(shù)量。高管持股(SRTMT，Shareholding Ratio of Top Management Team)：目標(biāo)公司并購(gòu)宣告前一年末高級(jí)管理人員持股數(shù)量(包括兼任的情況)與公司總股數(shù)的比率。股權(quán)集中度(SC，Share Concentration)：目標(biāo)公司并購(gòu)宣告前一年末第一大股東持股比例。年份固定效應(yīng)(YEAR)：為2009—2018年10個(gè)財(cái)務(wù)年度研究期間，設(shè)置9個(gè)年份虛擬變量。行業(yè)固定效應(yīng)(IND)：行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)以中國(guó)證監(jiān)會(huì)2012年修訂的《上市公司行業(yè)分類指引》的行業(yè)門類為依據(jù)。研究樣本涵蓋了19個(gè)行業(yè)門類中的18個(gè)(金融業(yè)被剔除)，因而設(shè)置17個(gè)行業(yè)虛擬變量。并購(gòu)事件時(shí)間軸，如圖1所示。

2.模型選擇

本文構(gòu)建如下模型通過(guò)OLS回歸分析對(duì)所提出的假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證：

PREMIUMi/CARi=β0+β1DITi+∑βControls+εi

(5)

其中，PREMIUMi和CARi分別是第i樣本的并購(gòu)溢價(jià)和目標(biāo)公司并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效，β0是截距項(xiàng)，DITi是目標(biāo)公司的信息透明度變量，β1是解釋變量的系數(shù)，Controls是由控制變量構(gòu)成的向量，β是控制變量系數(shù)構(gòu)成的向量，εi是模型的隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、回歸結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1給出了樣本各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。如表1所示，并購(gòu)溢價(jià)的均值為0.979，說(shuō)明中國(guó)A股上市公司并購(gòu)總體上為折價(jià)并購(gòu)，并購(gòu)溢價(jià)的最小值為0.294、最大值為2.171，從實(shí)證上驗(yàn)證了前文對(duì)0

(二)目標(biāo)公司信息透明度與并購(gòu)溢價(jià)

表2給出了對(duì)本文H1的檢驗(yàn)結(jié)果。其中，列(1)為回歸模型中未放入解釋變量信息透明度(DIT)的回歸結(jié)果，列(2)—列(4)是將3種信息透明度代理變量分別納入模型的回歸結(jié)果?？梢?jiàn)，分析師跟蹤覆蓋率(COV)和交易所信息質(zhì)量等級(jí)(SER)變量回歸系數(shù)為負(fù)向，分析師預(yù)測(cè)偏誤(ERR)變量回歸系數(shù)為正向，并且分析師跟蹤覆蓋率(COV)和分析師預(yù)測(cè)偏誤(ERR)變量均在99%的置信水平上拒絕了原假設(shè)，交易所信息質(zhì)量等級(jí)(SER)變量的回歸結(jié)果具有5%的顯著性水平。這說(shuō)明，目標(biāo)公司信息透明度對(duì)并購(gòu)溢價(jià)存在顯著的負(fù)向影響。分析師預(yù)測(cè)精度平均提高10%，并購(gòu)溢價(jià)降低約2%，交易所信息質(zhì)量評(píng)級(jí)提高一個(gè)等級(jí)，并購(gòu)溢價(jià)降低約2.5%，以2018年研究樣本為例，投標(biāo)公司共支付162億元交易費(fèi)用，平均并購(gòu)溢價(jià)率1.009，這將分別為投標(biāo)公司共節(jié)省32億和40億元交易成本。實(shí)證結(jié)果支持了本文提出的H1。通過(guò)使用多種代理變量對(duì)同一構(gòu)念進(jìn)行測(cè)度的方法，可以有效減弱由于變量測(cè)量誤差而產(chǎn)生的內(nèi)生性問(wèn)題，得到更為可信的研究結(jié)果。

表2 目標(biāo)公司信息透明度與并購(gòu)溢價(jià)回歸結(jié)果

注：括號(hào)中報(bào)告的是t值；***、**和*分別表示1%、5%和10%的顯著性水平，下同。

觀察控制變量的回歸結(jié)果可見(jiàn)，中國(guó)A股上市公司并購(gòu)定價(jià)具有顯著的前期持股(TOEHOLD)效應(yīng)、前期股價(jià)變動(dòng)(RUNUP)效應(yīng)、市賬率(MTB)效應(yīng)和董事會(huì)規(guī)模(BS)效應(yīng)。具體而言，投標(biāo)公司在并購(gòu)宣告4周前持有的目標(biāo)公司股權(quán)比例超過(guò)5%將降低并購(gòu)溢價(jià)率3%—6%，這可能是由于投標(biāo)公司在并購(gòu)前持有一定比例的目標(biāo)公司股權(quán)，可以獲得更多關(guān)于目標(biāo)公司的私有信息以及優(yōu)勢(shì)交易地位，因而前期持股的投標(biāo)公司面對(duì)更低程度的投標(biāo)競(jìng)爭(zhēng)和目標(biāo)公司抵抗，并購(gòu)成本較低[18]。并購(gòu)溢價(jià)與目標(biāo)公司宣告前兩個(gè)月的累計(jì)異常收益率同向變動(dòng)，這可能存在兩種原因：第一，投標(biāo)公司和目標(biāo)公司高管在定價(jià)中考慮了目標(biāo)公司并購(gòu)前股價(jià)變動(dòng)所含有的價(jià)值信息，目標(biāo)公司前期股價(jià)變動(dòng)成為雙方重要的理性定價(jià)參考標(biāo)準(zhǔn)；第二，投標(biāo)公司管理層存在“狂妄自大”，雖然由于一定原因目標(biāo)公司在交易前短期內(nèi)股價(jià)攀升，但投標(biāo)方欲不計(jì)成本地贏取并購(gòu)。目標(biāo)公司并購(gòu)宣告前一年末市賬率越高，并購(gòu)溢價(jià)越低，說(shuō)明投標(biāo)公司的并購(gòu)出價(jià)總體上修正了目標(biāo)公司先前(中期)的股價(jià)高估?？梢?jiàn)，目標(biāo)公司治理水平越高，交易中越能有效保護(hù)股東利益，目標(biāo)公司董事會(huì)規(guī)模越大，目標(biāo)公司收到的并購(gòu)溢價(jià)水平越高。

(三)目標(biāo)公司信息透明度與并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效

不同信息透明度目標(biāo)公司的并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效(CAR)如表3所示。由表3可知，依據(jù)分析師跟蹤覆蓋率(COV)和交易所信息質(zhì)量等級(jí)(SER)的分組結(jié)果顯示，高組目標(biāo)公司的并購(gòu)5日累計(jì)異常收益率更大且更顯著。例如，COV低組和高組的CAR均值分別為1.446和2.047，顯著性水平分別為5%和1%；SER低組和高組的CAR均值分別為1.417和3.517，顯著性水平分別為無(wú)和1%，中位數(shù)分組結(jié)果具有相同的趨勢(shì)。依據(jù)分析師預(yù)測(cè)偏誤(ERR)的分組呈現(xiàn)低組績(jī)效優(yōu)于高組的特點(diǎn)。具體而言，低組均值為1.514，中位數(shù)為1.224，而高組均值為1.324，中位數(shù)為0.942，低組顯著性水平為1%，高組顯著性水平為5%。根據(jù)變量定義，這說(shuō)明不同信息透明度變量的分組均顯示高透明度組別目標(biāo)公司的并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效更好。分組結(jié)果初步支持了H2。

表3 信息透明度分組的目標(biāo)公司并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效CAR(-2, +2)

注：分組依據(jù)各變量將觀測(cè)值由小至大排列，前1/3觀測(cè)值計(jì)為該變量的低組，后1/3觀測(cè)值計(jì)為該變量的高組。

本文進(jìn)一步對(duì)目標(biāo)公司信息透明度與并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表4所示。由表4可知，分析師跟蹤覆蓋率(COV)與交易所信息質(zhì)量等級(jí)(SER)回歸系數(shù)顯著為正，分析師預(yù)測(cè)偏誤(ERR)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，分別具有1%、5%和10%的顯著性水平，支持了本文H2。這說(shuō)明，低信息透明度的目標(biāo)公司沒(méi)有因?yàn)楂@得高溢價(jià)而被投資者重新認(rèn)識(shí)，來(lái)自資本市場(chǎng)的信息折價(jià)效應(yīng)依然存在。對(duì)其他控制變量觀察可見(jiàn)，現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式(CASH)被目標(biāo)公司投資者理解為積極的市場(chǎng)信號(hào)。投資者對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)的市場(chǎng)反應(yīng)(CAR)參考了目標(biāo)公司前期的股價(jià)變動(dòng)(RUNUP)，體現(xiàn)為CAR與RUNUP顯著正相關(guān)，這說(shuō)明事件宣告前后投資者的信念是一致的。交易特質(zhì)方面，交易規(guī)模(DEALSIZE)和交易比例(TP)均對(duì)目標(biāo)公司并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效存在影響，交易規(guī)模越大市場(chǎng)反應(yīng)越消極，交易比例越高市場(chǎng)反應(yīng)越積極。

(四)內(nèi)生性及穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.內(nèi)生性檢驗(yàn)

至此，本文假設(shè)公司信息透明度在模型式(5)中是外生變量，一家公司信息透明度或高或低在研究樣本中是完全隨機(jī)分布的。然而，Healy和Palepu[19]指出，公司具有基于自利目的而管理外部信息成本的動(dòng)機(jī)。因此，忽略這些因素將導(dǎo)致模型估計(jì)的偏誤。針對(duì)可能存在遺漏變量的情況，本文通過(guò)兩階段最小二乘法對(duì)模型潛在的內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行控制。依據(jù)高雷和宋順林[20]以及譚勁松等[21]的研究，選取董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職兼任(DP)、機(jī)構(gòu)投資者持股(FUNDHOLD)、審計(jì)機(jī)構(gòu)是否來(lái)自“四大”會(huì)計(jì)師事務(wù)所(BIG4)和地區(qū)市場(chǎng)化程度(MARKETIZATION)作為工具變量(IV)，第一階段回歸取得對(duì)內(nèi)生解釋變量的預(yù)測(cè)值，第二階段用預(yù)測(cè)值取代原有內(nèi)生解釋變量對(duì)模型進(jìn)行檢驗(yàn)(由于篇幅限制原控制變量結(jié)果不再報(bào)告)。檢驗(yàn)結(jié)果沒(méi)有發(fā)生本質(zhì)變化，說(shuō)明主模型的內(nèi)生性問(wèn)題是可控的。

2.穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文通過(guò)替換被解釋變量的測(cè)度方式，對(duì)主要實(shí)證結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。參照Officer[22]的做法，使用每股交易價(jià)格與目標(biāo)公司首次并購(gòu)宣告前第43個(gè)交易日的股價(jià)比率作為并購(gòu)溢價(jià)(PREMIUM_43)，對(duì)原有方法進(jìn)行替代。參照Dhaliwal等[23]的做法通過(guò)市場(chǎng)指數(shù)模型完成系數(shù)估計(jì)，計(jì)算目標(biāo)公司并購(gòu)累計(jì)異常收益率，與前文相同估計(jì)期為(-240, -41)，事件窗為(-2, +2)。穩(wěn)健性檢驗(yàn)得到和先前回歸近似一致的結(jié)果，這說(shuō)明本文的主要結(jié)果和結(jié)論具有可靠性。

表4 目標(biāo)公司信息透明度與并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效回歸結(jié)果(N=1 574)

注：受版面所限控制變量略，留存?zhèn)浒浮?/p>

五、結(jié)論與啟示

并購(gòu)溢價(jià)水平關(guān)系到并購(gòu)交易成本的高低，影響市場(chǎng)資源是否可以通過(guò)公司并購(gòu)進(jìn)行有效配置，因此，探討交易公司如何依據(jù)信息完成并購(gòu)定價(jià)具有重要的學(xué)術(shù)和現(xiàn)實(shí)意義。然而，現(xiàn)有研究大多僅從目標(biāo)公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的層面考察了并購(gòu)公司之間信息不對(duì)稱對(duì)并購(gòu)定價(jià)的影響，缺乏資本市場(chǎng)綜合信息成本視角的分析。在此背景下，本文將并購(gòu)公司之間以及并購(gòu)公司與市場(chǎng)中投資者之間的信息不對(duì)稱同時(shí)納入理論框架，分析了目標(biāo)公司信息透明度對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。通過(guò)對(duì)2009—2018 年中國(guó)A股上市目標(biāo)公司1 574筆并購(gòu)交易樣本進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司信息透明度與并購(gòu)溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)。研究期間內(nèi)，目標(biāo)公司分析師預(yù)測(cè)精度平均提高10%，并購(gòu)溢價(jià)降低約2%，交易所信息質(zhì)量評(píng)級(jí)提高一個(gè)等級(jí)，并購(gòu)溢價(jià)降低約2.5%，以研究樣本2018年為例，將分別為投標(biāo)公司共節(jié)省32億和40億元交易成本。理論分析認(rèn)為，投標(biāo)公司與資本市場(chǎng)投資者對(duì)于信息成本折價(jià)函數(shù)的差異決定了基于目標(biāo)公司信息透明度的并購(gòu)定價(jià)機(jī)制。在此基礎(chǔ)上，本文檢驗(yàn)了不同信息透明度目標(biāo)公司的并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效，發(fā)現(xiàn)信息透明度與累計(jì)異常收益率顯著正相關(guān)。此外，筆者還發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股上市公司并購(gòu)定價(jià)具有明顯的投標(biāo)公司立足點(diǎn)效應(yīng)、目標(biāo)公司前期股價(jià)變動(dòng)效應(yīng)和估值水平效應(yīng)；目標(biāo)公司投資者將現(xiàn)金對(duì)價(jià)方式理解為積極的市場(chǎng)信號(hào)；目標(biāo)公司并購(gòu)市場(chǎng)績(jī)效明顯受到交易規(guī)模和交易比例的影響。這些結(jié)論在對(duì)內(nèi)生性問(wèn)題進(jìn)行控制以及通過(guò)更換核心變量測(cè)度方式完成穩(wěn)健性檢驗(yàn)后依然牢固可信。

本文的研究發(fā)現(xiàn)具有現(xiàn)實(shí)啟示意義：一方面，從監(jiān)管層角度，本文證明了目標(biāo)公司信息透明度低是并購(gòu)高溢價(jià)定價(jià)的重要因素，并從信息成本折價(jià)差異角度分析了現(xiàn)象的內(nèi)因。這為監(jiān)管層規(guī)范建設(shè)以信息披露為核心的資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度、降低企業(yè)并購(gòu)交易成本、提升資源優(yōu)化配置的效率和金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力提供了理論支持。此外，筆者發(fā)現(xiàn)，低信息透明度公司的折價(jià)效應(yīng)沒(méi)有因?yàn)樾娌①?gòu)以及獲得溢價(jià)而得到資本市場(chǎng)的修正。對(duì)此本文建議，監(jiān)管層應(yīng)進(jìn)一步加速推進(jìn)資本市場(chǎng)信息披露制度建設(shè)，降低中國(guó)資本市場(chǎng)資產(chǎn)定價(jià)受噪聲交易影響的程度，改善市場(chǎng)信息環(huán)境，提高股價(jià)信息含量，提升資本市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)效率。另一方面，本文為并購(gòu)公司和資本市場(chǎng)投資者從理論層面更為深刻地理解并購(gòu)活動(dòng)和定價(jià)機(jī)制提供了依據(jù)，尤其是對(duì)于投資者理性認(rèn)識(shí)低信息透明度公司的高并購(gòu)溢價(jià)市場(chǎng)信號(hào)提供了新的參考。