中國貨幣政策的經(jīng)驗性分析:從數(shù)量型調(diào)控向價格型調(diào)控演進

劉紅忠 童小龍 張衛(wèi)平

(復旦大學 經(jīng)濟學院，上海 200433)

一、引 言

2017 年年底召開的中央經(jīng)濟工作會議明確指出，中國經(jīng)濟已由高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，急需轉(zhuǎn)變傳統(tǒng)的經(jīng)濟增長方式，優(yōu)化經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。經(jīng)濟新常態(tài)下，貨幣政策轉(zhuǎn)型至關(guān)重要①2012 年央行聯(lián)合銀監(jiān)會等機構(gòu)發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，正式提出“貨幣政策從以數(shù)量型調(diào)控為主向以價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型”。。一方面要保持經(jīng)濟適度平穩(wěn)增長，為經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整營造合宜的金融環(huán)境;另一方面要守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，防控金融資產(chǎn)價格泡沫，這無疑對貨幣政策提出了更高的要求。此外，金融創(chuàng)新快速發(fā)展，表現(xiàn)為金融機構(gòu)負債理財化和資產(chǎn)投資化，貨幣需求的穩(wěn)定性不斷下降，數(shù)量型貨幣政策的有效性備受質(zhì)疑，價格型貨幣政策的重要性日益顯現(xiàn)(伍戈等人，2016)②伍戈、李斌著:《貨幣數(shù)量、利率調(diào)控與政策轉(zhuǎn)型》，北京:中國金融出版社，2016 年。。

一國貨幣當局選擇數(shù)量型調(diào)控還是價格型調(diào)控，與經(jīng)濟和金融發(fā)展水平高度相關(guān)。在金融市場較為成熟、價格機制主導資源配置的條件下，數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控的政策效果是等價的，但其傳導機制并不一致。數(shù)量型調(diào)控強調(diào)對宏觀總量關(guān)系的直接調(diào)節(jié)，而價格型調(diào)控側(cè)重于通過信號機制間接調(diào)節(jié)微觀主體行為。當金融市場不成熟時，比如微觀主體對利率不敏感、存在明顯的市場分割，數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控不僅傳導機制不同，最終的政策效果也可能差異較大。以歐美為代表的西方國家的貨幣政策調(diào)控模式主要經(jīng)歷了利率到貨幣量再重回利率的轉(zhuǎn)型歷程，就時間跨度而言，利率調(diào)控占據(jù)主導地位，這與其中央銀行源自于商業(yè)銀行并一直在相對成熟的金融市場進行貨幣政策操作的歷史密切相關(guān)(徐忠，2018)①徐忠:《經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展階段的中國貨幣調(diào)控方式轉(zhuǎn)型》，《金融研究》2018 年第4 期。。與發(fā)達經(jīng)濟體的貨幣政策長期立足于相對成熟的市場經(jīng)濟體系不同，中國市場經(jīng)濟改革起步較晚，帶有計劃經(jīng)濟烙印的數(shù)量型調(diào)控長期在經(jīng)濟發(fā)展過程中發(fā)揮重要作用。盡管金融創(chuàng)新和利率市場化使得數(shù)量型調(diào)控工具在可測性、可控性和相關(guān)性上每況愈下②M2 口徑調(diào)整過程:2001 年納入保證金存款，2002 年納入外資及合資人民幣存款，2011 年納入非銀存款及住房公積金存款，2018 年用非存款機構(gòu)部門持有的貨幣市場基金取代貨幣市場基金存款。此外，2018 年后三次調(diào)整社融口徑，分別將“存款類金融機構(gòu)資產(chǎn)支持證券”、“貸款核銷”、“地方政府專項債”和“交易所企業(yè)資產(chǎn)支持證券”納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。，利率調(diào)控的優(yōu)勢逐漸顯現(xiàn)，但長期數(shù)量型調(diào)控的路徑依賴決定了中國貨幣政策轉(zhuǎn)型將是一個持續(xù)漸進的過程?？偟膩砜?，中國貨幣政策轉(zhuǎn)型主要經(jīng)歷了兩次重大的飛躍:1998 年取消直接信貸調(diào)控，開啟了第一次貨幣政策轉(zhuǎn)型，即從直接的信貸調(diào)控轉(zhuǎn)向間接的貨幣量調(diào)控;2011 年引入社會融資規(guī)模指標，開啟了第二次貨幣政策轉(zhuǎn)型(孫國峰，2018)③中國人民銀行貨幣政策司司長孫國峰在“首屆中國金融學術(shù)與政策國際論壇(2018)暨改革開放四十年金融發(fā)展論壇”(簡稱CIFFP)上提出:將2011 年作為第二次貨幣政策轉(zhuǎn)型時點。，即從數(shù)量型調(diào)控為主向價格型調(diào)控為主轉(zhuǎn)型。

一國貨幣政策研究的關(guān)鍵在于如何對復雜的貨幣政策進行合理的抽象和量化，這種簡化應基本符合現(xiàn)實經(jīng)濟中貨幣政策操作的行為內(nèi)核，故量化前進行充分的經(jīng)驗性分析和實證檢驗是合理簡化的重要前提。相比市場化程度較高、金融體系較為成熟與穩(wěn)定的發(fā)達經(jīng)濟體(單一規(guī)則或許是其貨幣政策合理的簡化形式)，轉(zhuǎn)型時期的中國貨幣政策更加復雜，單個線性方程可能不是中國貨幣政策合理的量化形式。從目前來看，已經(jīng)有越來越多的學者意識到不能采用簡單規(guī)則來抽象中國貨幣政策的行為內(nèi)核?，F(xiàn)有的研究還存在一些需要補充和完善的地方。首先，關(guān)于中國貨幣政策轉(zhuǎn)型的文獻多以定性分析為主，定量分析較少，貨幣政策轉(zhuǎn)型時點主要采用重要的經(jīng)濟金融改革或事件進行劃分，缺少嚴格的統(tǒng)計推斷和數(shù)理分析;其次，中國貨幣政策調(diào)控工具多元，目標多元，這意味著可以設定多種貨幣政策方程或規(guī)則進行實證檢驗和理論分析。不同的數(shù)量型方程和價格型方程有無差異?如果有差異，中國貨幣政策方程應如何設定?這對進一步深入分析中國貨幣政策的影響和傳導機制至關(guān)重要。

針對上述在中國貨幣政策研究中存在的問題，本文的主要內(nèi)容和創(chuàng)新為:基于中國貨幣政策的經(jīng)驗性分析，對貨幣政策轉(zhuǎn)型時點(“結(jié)構(gòu)性斷點”)進行嚴格的統(tǒng)計推斷;根據(jù)得到的“結(jié)構(gòu)性斷點”建立多個分段的貨幣政策方程?；诨貧w結(jié)果、隱含通脹目標和樣本外預測，一方面比較分段的結(jié)構(gòu)性方程和線性方程，進一步驗證中國貨幣政策是否存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動;另一方面比較數(shù)量型方程和價格型方程，判斷何種貨幣政策方程更符合中國貨幣政策實踐。本文后續(xù)內(nèi)容如下:第二部分梳理國內(nèi)外關(guān)于貨幣政策傳導和轉(zhuǎn)型的重要文獻;第三部分從貨幣政策制度、目標、工具和傳導機制四個維度展示轉(zhuǎn)型時期中國貨幣政策的基本特征;第四部分基于中國貨幣政策的經(jīng)驗性分析，建立更加包容的貨幣政策反應方程;第五部分對中國貨幣政策轉(zhuǎn)型時點進行嚴格的統(tǒng)計推斷，據(jù)此建立多個分段的貨幣政策方程進行實證分析;最后是研究結(jié)論。

二、文獻綜述

回顧“二戰(zhàn)”后全球貨幣政策發(fā)展和轉(zhuǎn)變進程，主要可以劃分為四個階段。第一階段是20 世紀70 年代之前以凱恩斯主義和相機抉擇為主要特點的貨幣政策框架(孫國峰，2017)④孫國峰:《全球貨幣政策新框架》，《財新周刊》2017 年第30 期。，利率是主要政策工具。之后，滯脹的出現(xiàn)使得作為相機抉擇貨幣政策理論基礎的菲利普斯曲線出現(xiàn)了動搖(孫國峰，2016)⑤孫國峰:《貨幣政策框架轉(zhuǎn)型與中國金融市場發(fā)展》，《清華金融評論》2016 年第1 期。，貨幣主義迅速崛起，貨幣政策框架逐步進入強調(diào)規(guī)則的穩(wěn)貨幣增長階段(第二階段)。隨著金融創(chuàng)新和主要發(fā)達經(jīng)濟體利率市場化的完成，且各國貨幣數(shù)量目標制的實踐效果不佳，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體逐步放棄貨幣量調(diào)控，轉(zhuǎn)向短期基準利率調(diào)節(jié)，貨幣政策框架重新進入利率調(diào)控階段(第三階段)。但這一框架在國際金融危機爆發(fā)后遇到了挑戰(zhàn)，過于注重穩(wěn)增長和通脹調(diào)節(jié)，忽視金融穩(wěn)定，誘發(fā)了金融危機。全球貨幣政策框架正逐步邁入第四階段，管理金融周期和抑制資產(chǎn)價格泡沫成為主題。與此同時，如何將金融因素納入經(jīng)典模型的框架中(如DSGE)成為理論研究的重點和前沿。

早期貨幣政策轉(zhuǎn)型研究源于金融發(fā)展和金融深化理論，主要以發(fā)展中國家的貨幣政策轉(zhuǎn)型為研究對象，從廣大發(fā)展中國家普遍存在金融管制以及二元金融結(jié)構(gòu)出發(fā)，政府通過制定較低的利率刺激經(jīng)濟增長。金融深化理論認為，這種金融抑制扭曲了資金價格，而利率管制引發(fā)資金供求失衡，進而導致信貸錯配，主張放開利率管制，促進利率-匯率自由化。但以利率市場化為主要內(nèi)容的金融自由化給很多發(fā)展中國家?guī)砹藝乐氐慕?jīng)濟和金融問題(中國金融四十人論壇，2015)①中國金融四十人論壇:《中國金融改革報告2015:中國經(jīng)濟發(fā)展與改革中的利率市場化》，北京:中國金融出版社，2015 年。。金融約束理論認為，在金融市場失靈時，過度的金融自由化反而會使金融系統(tǒng)更加脆弱(如高杠桿)，進而引發(fā)經(jīng)濟和金融危機。對金融體系不健全的發(fā)展中國家來說，有管制的金融制度安排比金融自由化更加有利于經(jīng)濟增長和金融深化。

貨幣政策框架的關(guān)鍵和核心是貨幣政策傳導機制，它是連接貨幣政策工具和目標、金融和實體經(jīng)濟的橋梁，貨幣政策傳導機制的改變通常意味著貨幣政策框架的調(diào)整。貨幣政策傳導機制一般被分為兩類:一類是市場化程度較高的新古典主義傳導;另一類是市場不完善的非古典主義傳導，主要是信貸渠道(盛松成等人，2016)②盛松成、謝潔玉:《社會融資規(guī)模與貨幣政策傳導——基于信用渠道的中介目標選擇》，《中國社會科學》2016 年第12 期。。不同的貨幣政策傳導機制很好地揭示了貨幣政策轉(zhuǎn)型的根源，一方面是經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)性和制度性轉(zhuǎn)變，另一方面是貨幣當局行為模式改變和預期形成方式轉(zhuǎn)變之間的交互作用。一旦非古典主義貨幣政策傳導機制的制度性因素發(fā)生了改變，市場化程度提高，將推動貨幣政策傳導機制向古典主義貨幣政策傳導機制轉(zhuǎn)變，引發(fā)貨幣政策轉(zhuǎn)型。早期研究貨幣政策傳導機制主要是將相關(guān)的經(jīng)濟變量與貨幣政策代理指標進行回歸，但這樣往往面臨內(nèi)生性問題。之后，人們開始轉(zhuǎn)向向量自回歸(VAR)和標準化的貨幣模型。貨幣政策轉(zhuǎn)型意味著模型中的參數(shù)是時變的，現(xiàn)有的研究主要采用三種方法:估計不同時間段的經(jīng)驗模型;估計參數(shù)時變的經(jīng)驗模型;估計制度轉(zhuǎn)變的經(jīng)驗模型。在研究貨幣政策傳導機制時，學者們面臨的一個重要問題就是如何對貨幣政策進行抽象和量化，尤其是基于模型的視角進行研究，其關(guān)鍵在于找到合適的貨幣政策規(guī)則。

自Taylor(1993)③J. Taylor，“Discretion versus Policy Rules in Practice，”Cɑrnegie Rochester Conference Series on Public Policy 39(1993):195 -214.以來，不論是理論研究還是經(jīng)驗研究，泰勒規(guī)則都被廣泛用于描述貨幣當局的行為規(guī)律，展示了貨幣政策規(guī)則在實踐中描述央行行為的合理性，他發(fā)現(xiàn)1984 ～1992 年美聯(lián)儲的行為可以用一個簡單的利率規(guī)則來描述。后續(xù)研究從不同角度進一步豐富了規(guī)則的形式:滯后利率以體現(xiàn)現(xiàn)實中利率的慣性，如Kozicki (1999)④S. Kozick，i“How Useful are Taylor Rules for Monetary Policy?”，Economic Review of Federɑl Reserve Bɑnk of Kɑnsɑs City 84.2(1999):5 -33.;用通脹預期值和產(chǎn)出缺口預期值替代通脹和產(chǎn)出本身，以體現(xiàn)政策前瞻性，如Clarida 等人(2000)⑤R. Clarida，J. Gali，and M. Gertler，“Monetary Policy Rules and Macroeconomic Stability:Evidence and Some Theory，”Quɑrterly Journɑl of Economics 115.1(2000):147 -180.;考慮匯率等其他目標變量，如Mehrotra 等人(2010)、Cai 等人(2015)⑥A. Mehrotra，and J. R. Sánchez-Fung，“China's Monetary Policy and the Exchange Rate，”Compɑrɑtive Economic Studies 52.4(2010):497 -514;Y.Cai，and H.Taguch，i“Monetary Policy Rule under Financial Deregulation in China，”Economics Bulletin 35.1(2015):122 -132.;關(guān)于規(guī)則研究中數(shù)據(jù)實時可獲得問題，如Orphanides(2001)⑦A. Orphanides，“Monetary Policy Rules Based On Real-Time Data，”Americɑn Economic Review 91.4(2001):964 -985.認為貨幣當局設定利率當期并不能得到當期產(chǎn)出等數(shù)據(jù)，而且許多數(shù)據(jù)在最初公布之后還會有調(diào)整;引入非線性，如Klingelh?fer 等人(2018)⑧J. Klingelh?fer，and S. Rongrong，“China's Regime-Switching Monetary Policy，”Economic Modelling 68(2018):32 -40.。

一般來說，貨幣政策規(guī)則主要分為兩大類，一類是以泰勒規(guī)則為代表的價格型規(guī)則，另一類是以McCallum 規(guī)則為代表的數(shù)量型規(guī)則。關(guān)于貨幣政策規(guī)則研究的重要時點發(fā)生在19 世紀70 年代，學者們嘗試尋找一個簡單的貨幣政策規(guī)則，在經(jīng)驗模型中納入理性預期和粘性價格，以檢驗和比較不同的貨幣政策規(guī)則的有效性和作用機制，尋求相對有效的貨幣政策規(guī)則，為貨幣政策轉(zhuǎn)型提供理論基礎。實踐中貨幣當局亦希望重塑央行的權(quán)威和可信度，解決時間不一致性，穩(wěn)定經(jīng)濟和通脹。此外，各國貨幣當局愈加重視預期管理，并將其作為重要的貨幣政策操作工具(Woodford，2012;張成思，2017)①M. Woodford，“Methods of Policy Accommodation at the Interest-rate Lower Bound，”Proceedings-Economic Policy Symposium-Jɑckson Hole 57.2(2012):185 -288;張成思、計興辰:《善言為賢:貨幣政策前瞻性指引的中國實踐》，《國際金融研究》2017 年第12 期。，這有助于減少公眾與央行預期的不一致性，在經(jīng)濟低迷時穩(wěn)定經(jīng)濟增長和改善社會福利，對傳統(tǒng)的貨幣政策傳導機制產(chǎn)生了深遠的影響(Boivin 等人，2006)②J. Boivin，and M. P. Giannon，i“Has Monetary Policy Become More Effective?”，Review of Economics ɑnd Stɑtistics 88.3(2006):445 –462.。對預期的重視也是當前主流貨幣政策區(qū)別于以往相機抉擇貨幣政策的基本特征。

近年來，伴隨著宏觀經(jīng)濟的調(diào)整與轉(zhuǎn)型，傳統(tǒng)的數(shù)量型調(diào)控逐步失靈，但價格型調(diào)控又尚未成熟，中國貨幣政策轉(zhuǎn)型研究成為了當下的熱門話題。關(guān)于貨幣政策的研究層出不窮，主要可以分為兩大類:一類是從實證分析的角度探索經(jīng)典貨幣政策規(guī)則(主要是泰勒規(guī)則)與中國經(jīng)濟數(shù)據(jù)的擬合效果;另一類是基于模型設定(主要是新凱恩斯主義模型)，研究經(jīng)典貨幣政策規(guī)則下的政策沖擊效應和福利效應。謝平、羅雄(2002)③謝平、羅雄:《泰勒規(guī)則及其在中國貨幣政策中的檢驗》，《經(jīng)濟研究》2002 年第3 期。等學者是較早開啟國內(nèi)研究貨幣政策規(guī)則的先鋒，發(fā)現(xiàn)泰勒規(guī)則可以很好地擬合中國貨幣政策。此后，部分學者繼續(xù)沿著這一思路檢驗不同類型的泰勒規(guī)則的有效性(陸軍、鐘丹，2003;王建國，2006;鄭挺國、王霞，2011)④陸軍、鐘丹:《泰勒規(guī)則在中國的協(xié)整檢驗》，《經(jīng)濟研究》2003 年第8 期;王建國:《泰勒規(guī)則與我國貨幣政策反應函數(shù)的實證研究》，《數(shù)量經(jīng)濟技術(shù)經(jīng)濟研究》2006 年第1 期;鄭挺國、王霞:《泰勒規(guī)則的實時分析及其在我國貨幣政策中的適用性》，《金融研究》2011 年第8 期。，或者與數(shù)量型規(guī)則的有效性進行對比，得出了價格型規(guī)則對經(jīng)濟的影響越發(fā)顯著，支持政府推進利率市場化的結(jié)論(Kong，2008)⑤D. Kong，“Monetary Policy Rule for China:1994 -2006，”EAERG Discussion Pɑper 59.234 (2008):227 –238.，但部分學者仍堅持認為數(shù)量型規(guī)則更符合中國經(jīng)濟實際(Chen 等人，2018)⑥K. Chen，J. Ren，and T. A. Zha，“The Nexus of Monetary Policy and Shadow Banking in China，”Americɑn Economic Review 108.12(2018):3891-3936.。除了對中國貨幣政策規(guī)則進行實證分析，很多學者嘗試將貨幣政策規(guī)則納入新凱恩斯主義框架，考察貨幣政策沖擊對經(jīng)濟的影響和福利效應。Zhang(2009)⑦W. Zhang，“China's Monetary Policy:Quantity versus Price Rules，”Journɑl of Mɑcroeconomics 31.3 (2009):473 -484.在DSGE 框架下比較數(shù)量型規(guī)則和價格型規(guī)則的有效性，結(jié)論表明數(shù)量型調(diào)控已經(jīng)越來越難以適應我國日益復雜多變的經(jīng)濟環(huán)境，價格型調(diào)控需要得到充分的重視和應用;但陳創(chuàng)練和戴明曉(2018)⑧陳創(chuàng)練、戴明曉:《貨幣政策、杠桿周期與房地產(chǎn)市場價格波動》，《經(jīng)濟研究》2018 年第9 期。采用時變參數(shù)結(jié)構(gòu)式模型，研究表明數(shù)量型貨幣政策在管控房價和杠桿率上更為有效，利率調(diào)控的影響相對有限。伍戈和連飛(2016)、王曦等人(2017)⑨伍戈、連飛:《中國貨幣政策轉(zhuǎn)型研究:基于數(shù)量與價格混合規(guī)則的探索》，《世界經(jīng)濟》2016 年第3 期;王曦、汪玲、彭玉磊:《中國貨幣政策規(guī)則的比較分析——基于DSGE 模型的三規(guī)則視角》，《經(jīng)濟研究》2017 年第9 期。構(gòu)造混合型貨幣政策規(guī)則，表明在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型階段，中國央行實施貨幣政策混合規(guī)則要優(yōu)于單一的數(shù)量規(guī)則或價格規(guī)則，對改善社會福利的效果更明顯。此外，考慮到中國貨幣政策正由數(shù)量型調(diào)控主導向價格型調(diào)控主導轉(zhuǎn)型，利率市場化改革采用的是“價格雙軌”的漸進模式，He 等人(2012)⑩D. He，and H. Wang，“Dual-track Interest Rates and the Conduct of Monetary Policy in China，”Chinɑ Economic Review 23.4(2012):928 -947.闡述了利率雙軌制下中國貨幣政策如何傳導以及中國采用量價結(jié)合的多元貨幣政策工具的機理。

三、中國貨幣政策轉(zhuǎn)型的基本特征

所謂貨幣政策是指在給定的制度設計下，為達到既定的目標，貨幣當局運用各種工具影響貨幣量或利率，進而調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟的各項政策措施。與金融市場較為成熟的發(fā)達經(jīng)濟體相比，中國作為全球最大的轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟體，在保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展的同時漸進推動體制改革，制度轉(zhuǎn)型的色彩更加明顯。本文將貨幣政策制度定義為影響貨幣政策傳導效率的外部約束集合。貨幣政策制度轉(zhuǎn)型既包括利率市場化、銀行股份制改革等宏觀層面的制度改革，也包括微觀層面金融產(chǎn)品定價機制的轉(zhuǎn)變。制度約束構(gòu)成貨幣政策框架的外部條件，貨幣政策框架的內(nèi)部構(gòu)成主要是貨幣政策工具、目標和傳導機制，表現(xiàn)為工具的調(diào)整傳導到目標的過程。

貨幣政策制度轉(zhuǎn)型為貨幣政策工具、目標以及傳導機制的轉(zhuǎn)型奠定了基礎，如隨著利率管制逐步放開，以公開市場操作為代表的價格型調(diào)控工具將逐步取代直接信貸調(diào)控和存貸款基準利率調(diào)節(jié);貨幣政策工具、目標以及傳導機制的轉(zhuǎn)型也會倒推貨幣政策制度轉(zhuǎn)型，如為抑制資產(chǎn)價格膨脹，央行建立和完善差額準備金制度，同業(yè)、理財和非標的迅速崛起客觀上有助于強化利率調(diào)控，推動利率市場化改革。這意味著中國貨幣政策轉(zhuǎn)型是貨幣政策框架全方位的轉(zhuǎn)變，并集中表現(xiàn)為貨幣政策傳導機制的改變。

(一)貨幣政策制度、工具和目標的轉(zhuǎn)型

長期以來，中國存在通過貨幣量調(diào)節(jié)經(jīng)濟的傳統(tǒng)和以存貸款基準利率為代表的利率管制現(xiàn)象，這與中國市場經(jīng)濟脫胎于計劃經(jīng)濟、資本市場不發(fā)達和直接融資占比低等問題有關(guān)，是一個硬幣的兩面。過去經(jīng)濟增長重視數(shù)量的擴張，對成本和效益重視不足，長期利率管制使得信貸供不應求，微觀主體對利率的敏感性不強，能否獲得銀行信貸成為企業(yè)經(jīng)營的關(guān)鍵，故采用信貸調(diào)控等數(shù)量型工具更加有效①孫國峰(CIFFP，2018)強調(diào)長期以來銀行主導中國金融體系，信貸渠道是貨幣政策傳導的主要渠道，而過去很長時間存貸款利率是受管制的，對市場利率變動和風險相對不敏感，容易出現(xiàn)信貸和貨幣量過剩。。相比價格型調(diào)控，數(shù)量型調(diào)控對經(jīng)濟一般會有立竿見影的效果，但效果太強往往會使經(jīng)濟調(diào)控“大開大合”，造成微觀主體預期紊亂，干擾市場價格機制的自發(fā)調(diào)節(jié);此外，在國企存在預算軟約束的條件下，貨幣緊縮往往會擠出更有競爭力的民營企業(yè)。因此，推進貨幣政策轉(zhuǎn)型的首要任務是進行制度改革?；诖耍h中央和國務院不斷推進社會經(jīng)濟各層面的體制改革，具體表現(xiàn)在:在宏觀層面上，不斷推進利率市場化，減少對信貸市場的直接或間接干預;推進商業(yè)銀行股份制改革和國企改革，培育市場化主體，明確監(jiān)管職責;完善以Shibor 為代表的貨幣市場基準利率體系，大力發(fā)展金融市場，不斷疏通利率傳導渠道等等。在微觀層面上，主要體現(xiàn)為完善金融市場微觀定價機制，拓寬金融產(chǎn)品市場化定價范圍，使風險與收益相匹配。例如，2005 年商業(yè)銀行陸續(xù)引入內(nèi)部資金轉(zhuǎn)移定價(簡稱FTP)的全額管理模式，增強利率對銀行內(nèi)部每筆資金轉(zhuǎn)移的調(diào)節(jié)作用;引入外部風險定價，強化商業(yè)銀行的風險覆蓋能力。

除了外部的制度改革，貨幣政策框架轉(zhuǎn)型直觀體現(xiàn)為貨幣政策目標和工具的轉(zhuǎn)變。與市場化程度較高的發(fā)達國家相比，中國經(jīng)濟金融的現(xiàn)實情況決定了中國央行長期肩負多重使命，既需要統(tǒng)籌考慮物價、就業(yè)、增長以及國際收支等目標之間的關(guān)系(周小川，2013)②周小川:《周小川:新世紀以來中國貨幣政策采取多目標制》，《商》2013 年第22 期。，又需兼顧經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和防范系統(tǒng)性金融風險。一般來說，貨幣政策各目標的重要性并不相同，在不同時期貨幣政策調(diào)控的側(cè)重點也會有所不同。貨幣政策各目標之間相互聯(lián)系，有時甚至會相互重疊和干擾，使得貨幣政策操作更加復雜，帶有明顯的相機抉擇傾向(2017，徐忠等人)③徐忠:《中國穩(wěn)健貨幣政策的實踐經(jīng)驗與貨幣政策理論的國際前沿》，《金融研究》2017 年第1 期。。

央行貨幣政策意圖或調(diào)控目標通常內(nèi)含于其官方文件的重要文字描述中，本文對2001 ～2017 年央行各季度貨幣政策執(zhí)行報告進行詞頻統(tǒng)計和文字挖掘。受宏觀經(jīng)濟季節(jié)性波動的影響②宏觀經(jīng)濟季節(jié)性特征主要歸因于內(nèi)生的季節(jié)性擾動(如:冬季采暖、春節(jié)效應等)和外部的制度性安排(如:企業(yè)納稅和政府財政收支的時間安排等)。，央行貨幣政策調(diào)控的季節(jié)特征明顯，且詞頻統(tǒng)計不可避免會受主觀因素擾動(如詞頻選取、歸類和統(tǒng)計難以做到完全獨立)，故本文對詞頻統(tǒng)計得到的數(shù)據(jù)進行季節(jié)性調(diào)整，并采用HP 濾波得到趨勢項③本文采用詞頻統(tǒng)計只是想觀察央行對不同政策意圖的長期變化趨勢。。進行詞頻統(tǒng)計前，先將與政策意圖相關(guān)的關(guān)鍵詞歸為五大類，分別是:經(jīng)濟增長、通貨膨脹、結(jié)構(gòu)調(diào)整、房地產(chǎn)和金融監(jiān)管與改革④每一大類含義較為豐富，如經(jīng)濟增長是“投資”、“經(jīng)濟增長”、“實體經(jīng)濟”、“內(nèi)需”等詞匯的匯總統(tǒng)計。。統(tǒng)計結(jié)果如圖1 所示。不難發(fā)現(xiàn):從總體來看，央行貨幣政策目標是多重的，上述五大類政策意圖在貨幣政策執(zhí)行報告中均被反復提及;從結(jié)構(gòu)來看，不同時期貨幣政策調(diào)控的側(cè)重點有所不同，經(jīng)濟增長是主要目標，但近年來，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、房地產(chǎn)調(diào)控和金融監(jiān)管與改革在央行貨幣政策目標中的重要性快速上升。

貨幣政策調(diào)控的多目標決定了貨幣政策工具是多元的。央行通常會將每個季度具體的貨幣政策操作記錄在貨幣政策執(zhí)行報告中(第二部分“貨幣政策操作”)。對央行2001 ～2017 年各季度中國貨幣政策執(zhí)行報告中“貨幣政策操作”進行歸納和整理⑤篇幅所限，不展示具體的結(jié)果。，證實了中國貨幣政策工具是多元的:既有數(shù)量型貨幣政策工具，如準備金率、再貸款和信貸調(diào)控等;也有價格型貨幣政策工具，如公開市場操作、回購利率等。不同時期貨幣當局會根據(jù)經(jīng)濟形勢采取不同的政策工具。一般來說，貨幣政策操作會引起央行資產(chǎn)負債表規(guī)模和結(jié)構(gòu)的調(diào)整。不同的貨幣政策工具對應央行資產(chǎn)負債表中不同的資產(chǎn)項或負債項，如通過外匯占款釋放流動性會使得央行資產(chǎn)項中外匯占比上升;當央行通過提高準備金率進行對沖時，會引發(fā)負債項中金融機構(gòu)存款占比上升。如圖2 所示，從央行資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來看，外匯占款和對金融機構(gòu)的債權(quán)是央行主要資產(chǎn)項;從央行負債結(jié)構(gòu)來看，主要項目是貨幣發(fā)行、金融機構(gòu)存款(主要是存入央行的法定存款準備金)和政府存款①從1999 年到2017 年，外匯和對金融機構(gòu)債權(quán)在央行總資產(chǎn)中占比超80%，貨幣發(fā)行、金融機構(gòu)存款和政府存款之和在央行總負債中占比超70%(多數(shù)年份占比高達80%)。;考慮到政府存款主要由財稅制度決定，季節(jié)性明顯，央行影響有限，貨幣發(fā)行和金融機構(gòu)存款與貨幣政策調(diào)控關(guān)系更加緊密;負債項中金融機構(gòu)存款占比較高，資產(chǎn)項中外匯占款占比較高，兩者均表現(xiàn)為典型的數(shù)量型特征，說明長期以來貨幣政策調(diào)控以數(shù)量型調(diào)控為主②以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體，貨幣政策以價格型調(diào)控為主，主要通過國債買賣進行調(diào)控，對應央行資產(chǎn)項主要是國債，負債項主要是貨幣發(fā)行。。從具體的貨幣政策工具演變來看(如圖3)，過去很長一段時間外匯占款激增，央票和準備金率成為對沖過多流動性的主要工具;近年來，隨著外匯占款逐步下滑，為應對外匯占款下滑引發(fā)的流動性不足，以及適應經(jīng)濟轉(zhuǎn)型和貨幣政策目標的轉(zhuǎn)變，央行貨幣政策工具相應調(diào)整和轉(zhuǎn)變，主要表現(xiàn)在:頻繁開展公開市場操作③2016 年2 月央行發(fā)布公告，將每周兩次的常規(guī)公開市場操作擴展至每日操作。，豐富公開市場操作期限與品種，創(chuàng)設多種流動性工具(SLF、MLF、PSL 等)④SLF 表示常備借貸便利，M LF 表示中期借貸便利，PSL 表示抵押補充貸款。;培育和完善不同期限的政策利率，如Shibor、回購利率和MLF 利率等，強化利率調(diào)控。

(二)貨幣政策傳導機制轉(zhuǎn)型

無論是外部的制度改革，還是貨幣政策工具和目標的演變，貨幣政策轉(zhuǎn)型最終都要落實在貨幣政策傳導機制的轉(zhuǎn)變上。當前中國貨幣政策正由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控，價格型調(diào)控的重要特征在于通過流動性影響短期基準利率，進而傳導到中長期利率，影響實體經(jīng)濟。本文以2012 年12 月為分界點⑤在正式檢驗貨幣政策轉(zhuǎn)型時點之前，以2012 年12 月為分割點，考慮到2012 年9 月發(fā)布《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》，2013 年發(fā)生“錢荒”，故選擇中間時點(2012 年12 月)作為分界點。，通過計算不同形式的長短期利率彈性，比較不同時期中國貨幣政策的利率傳導效率(馬駿、管濤，2018)⑥馬駿、管濤著:《利率市場化與貨幣政策框架轉(zhuǎn)型》，北京:中國金融出版社，2018 年。，具體公式為:

其中，rl為中長期利率，主要包括AAA 中短期票據(jù)(6m)、1Y 國債、3Y 國債、5Y 國債和10Y 國債;rs為短期利率，主要為R007 和Shibor(7 天)，彈性計算結(jié)果如表1 所示，脈沖響應如圖4 所示。結(jié)果顯示:2013 年后，利率傳導效率整體抬升，且長期利率傳導效率改善更加明顯(除7 天Shibor 與1Y 國債利率彈性外)，但長期利率彈性仍較低(如10 年國債)，利率從短期向長期傳導有待進一步改進。

表1 不同期限的利率彈性

上述經(jīng)驗性分析分別從貨幣政策制度、工具、目標和傳導機制展示了中國貨幣政策轉(zhuǎn)型的基本特征。不難發(fā)現(xiàn)，長期以來，中國社會的經(jīng)濟金融現(xiàn)狀決定了貨幣政策調(diào)控以數(shù)量型為主，隨著經(jīng)濟從過去總量型增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)變，價格型調(diào)控的重要性日益凸顯。轉(zhuǎn)型時期貨幣政策調(diào)控主要表現(xiàn)為“多目標、多工具”的量價混合模式，轉(zhuǎn)型特征主要表現(xiàn)為:市場化制度改革使得過去限制貨幣政策轉(zhuǎn)型的制度性約束被逐漸破除(制度);除了穩(wěn)增長外，貨幣當局越發(fā)重視結(jié)構(gòu)調(diào)整和金融監(jiān)管與改革(目標);加強流動性的主動調(diào)節(jié)，提供更加明確的價格引導，完善基準利率體系，強化利率調(diào)控(工具);不同期限的利率敏感性不斷提升，價格型傳導改善(傳導機制)。

四、計量模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)處理

(一)計量模型構(gòu)建

現(xiàn)有的貨幣政策研究主要對貨幣政策規(guī)則(如泰勒規(guī)則)進行量化和模型分析，包括對泰勒規(guī)則及其擴展形式進行有效性檢驗，后經(jīng)多位學者改進和擴展，將預期和政策慣性納入傳統(tǒng)的泰勒規(guī)則研究之中，很大程度上提升了泰勒規(guī)則對現(xiàn)實經(jīng)濟的解釋力。基本方程如下:

其中，it是盯住的短期基準利率，是名義目標利率，-i是長期均衡名義利率，和表示通脹目標和產(chǎn)出目標，πt+k、yt+k表示基于t 時刻信息向前k 期的通脹預期和產(chǎn)出預期，ζt為隨機擾動項，λ 表示貨幣政策慣性。

泰勒規(guī)則能否直接運用于中國貨幣政策研究，首先需要回答兩個基本問題，一是中國是否以價格型調(diào)控為主?二是中國貨幣政策調(diào)控的最終目標是什么?貨幣當局表態(tài)(周小川，2013)、金融機構(gòu)市場研究①本文作者查閱了大量的金融機構(gòu)(如:中金公司等證券公司研究所和各銀行下屬研究機構(gòu))市場研究報告，大多認為中國貨幣政策目標和工具是多元的。和學術(shù)研究(如郭紅兵、陳平，2012)②郭紅兵、陳平:《中國貨幣政策的工具規(guī)則和目標規(guī)則——“多工具，多目標”背景下的一個比較實證研究》，《金融研究》2012 年第8 期。以及貨幣政策工具和目標的經(jīng)驗性分析均表明中國的貨幣政策框架是多元的(工具多元和目標多元)，故將泰勒規(guī)則直接運用于中國貨幣政策研究中可能有失偏頗。本文借鑒Cuche(2000)③N. A. Cuche，“Monetary Policy with Forward-Looking Rules:The Swiss Case，”W orking Pɑpers from Swiss Nɑtionɑl Bɑnk No. 00.10(2000).的研究成果，建立一個更具包容性的貨幣政策方程，以此作為基準模型，如下所示:

其中，v 代表不同類型的貨幣政策工具，可以是數(shù)量型工具也可以是價格型工具，v-為貨幣政策工具的長期值;u 表示除產(chǎn)業(yè)缺口和通脹缺口外的其他解釋變量，可以根據(jù)本國的實際情況進行調(diào)整和選擇，如經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)價格等，μt為隨機擾動項，ρ 表示貨幣政策慣性，其他變量符號的含義與方程(2)相同。聯(lián)立方程，得到如下所示的貨幣政策行為方程:

考慮到無法直接觀測到預期數(shù)據(jù)，假定通脹目標是給定的(πt+k* = π*)，方程(4)可轉(zhuǎn)化為:

根據(jù)估計得到的變量系數(shù)，可以推算模型的通脹目標值π*。比較π*與政府制定的通脹目標的差異，可以作為評判模型優(yōu)劣的一個重要依據(jù)，具體計算公式如下:

為了研究貨幣政策轉(zhuǎn)型，我們需要比較分段的結(jié)構(gòu)性方程和基于全樣本的線性方程，轉(zhuǎn)型時點的選擇可能對貨幣政策轉(zhuǎn)型的成效和轉(zhuǎn)型階段的評估有重要影響?？紤]到當前對中國貨幣政策的轉(zhuǎn)型時點沒有達成共識，即貨幣政策轉(zhuǎn)型時點是未知的，因此不能直接采用chow 檢驗。本文首先采用QLR 檢驗和B-P 檢驗來檢測樣本區(qū)間內(nèi)是否存在“結(jié)構(gòu)性斷點”，兩者均可用于檢測未知的“結(jié)構(gòu)性斷點”。QLR檢驗主要用于檢測樣本中是否存在最優(yōu)的“結(jié)構(gòu)性斷點”，基本思想是對可能存在“結(jié)構(gòu)性斷點”的樣本區(qū)間中每一個時間點進行chow 檢驗，選擇F 統(tǒng)計量最大的時點進行檢驗，如下所示:

B- P 檢驗主要用于檢查樣本是否存在多重的“結(jié)構(gòu)性斷點”，基本思想是先找到使得殘差平方和最小的m 個斷點，如下所示:

然后增加一個斷點，在m +1 個子區(qū)間分別進行斷點檢驗，其中能最大化降低總體殘差平方和的斷點為第m+1 個斷點，判斷是否拒絕原假設(有m 個斷點)，重復上述步驟，直到不能拒絕原假設為止①詳見J. Bai，and P. Perron，“Estimating and Testing Linear Models with Multiple Structural Changes，”Econometricɑ 66.1(1998):1 -47.。最后，將這些統(tǒng)計推斷的“結(jié)構(gòu)性斷點”與對應時點前后的金融領(lǐng)域相關(guān)改革聯(lián)系起來，增加統(tǒng)計推斷的準確性。

綜上，根據(jù)檢驗的“結(jié)構(gòu)性斷點”建立分段的貨幣政策方程，如(10)式所示:

其中，j 表示不同時期的貨幣政策方程。

(二)變量構(gòu)造和數(shù)據(jù)處理

根據(jù)經(jīng)驗性分析，處于轉(zhuǎn)型時期的中國貨幣政策表現(xiàn)為“多目標、多工具”的量價混合調(diào)控模式，單一的數(shù)量型或價格型貨幣政策方程均難以反映中國貨幣政策的基本特征?；谥袊胄胸泿耪卟僮鲗嵺`，本文中數(shù)量型貨幣政策工具變量分別采用廣義貨幣供給量(M2)、信貸(Loan)、貸款基準利率(Rc)作為代理指標②利率管制和直接的數(shù)量調(diào)控是一枚硬幣的兩面，在市場化利率調(diào)控尚未成熟的情況下，利率管制不可避免，此時需要數(shù)量調(diào)控達到均衡。;價格型貨幣政策工具變量指的是市場利率體系，分別采用7 天銀行間質(zhì)押式回購加權(quán)利率(R7)、3 個月銀行間質(zhì)押式回購利率(R3M)和1 年國債利率(R1Y)作為代理指標?？紤]到存貸款基準利率調(diào)控幾乎是同步的，本文僅選取貸款基準利率(Rc)進行分析。

基于數(shù)據(jù)的可得性，本文選取1999 年1 月到2018 年12 月的月度數(shù)據(jù)進行實證檢驗，數(shù)據(jù)來源主要是wind 數(shù)據(jù)庫、CEIC 和國家統(tǒng)計局。產(chǎn)出(y)采用實際GDP 的同比增長率，為季度數(shù)據(jù)，使用Quadratic-match average 方法將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù);通貨膨脹(π)以居民消費價格指數(shù)CPI 的同比增速表示。以房地產(chǎn)為代表的金融資產(chǎn)在貨幣政策執(zhí)行報告中出現(xiàn)的頻率較高，關(guān)于貨幣政策與金融周期的關(guān)系亦是當前的熱點問題，故將房地產(chǎn)價格作為貨幣政策調(diào)控的參考指標納入貨幣政策方程。參考朱太輝和黃海晶(2018)①朱太輝、黃海晶:《中國金融周期:指標、方法和實證》，《金融研究》2018 年第12 期。的指標構(gòu)建方法，房地產(chǎn)價格指數(shù)(est)通過商品房累計平均銷售價格的同比增速進行度量②統(tǒng)計局會公布商品房累計銷售面積和銷售額，故商品房累計平均銷售價格=(商品房累計銷售額/商品房累計銷售面積)。。近年來，隨著經(jīng)濟步入新常態(tài)，促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整在貨幣政策執(zhí)行報告中頻繁出現(xiàn)，故本文將經(jīng)濟結(jié)構(gòu)作為貨幣政策調(diào)整的重要目標，使用“第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的同比貢獻率③第二產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟增長的同比拉動= (第二產(chǎn)業(yè)增加值增量/GDP 增量)* 100”度量經(jīng)濟結(jié)構(gòu)(str)，并將季度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換為月度數(shù)據(jù)。

首先對上述變量采用X-12 進行季節(jié)調(diào)整，然后考慮到“春節(jié)效應”對1 月和2 月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)影響較大，故對1 月和2 月的經(jīng)濟數(shù)據(jù)取平均數(shù)。產(chǎn)出目標(y*)、房價目標(est*)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)目標(str*)采用HP 濾波獲得，最終得到轉(zhuǎn)型時期中國貨幣政策反應方程為:

其中，除產(chǎn)出缺口和通脹外的其他解釋變量是房地產(chǎn)價格(est)和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)(str)。關(guān)于變量領(lǐng)先或滯后期間的確定，本文參考國內(nèi)外研究成果，以12 個月作為一個周期，取k = n = 12，i = 0 。關(guān)于房地產(chǎn)價格的領(lǐng)先或滯后期間，國內(nèi)外文獻較少涉及，本文根據(jù)中國貨幣政策對房地產(chǎn)調(diào)控的實踐進行確定。

回顧中國房地產(chǎn)發(fā)展和調(diào)控進程，如圖5 所示，不難發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)調(diào)控滯后于房價走勢。具體來看:第一，2003 ～2007 年，中國房地產(chǎn)市場迎來第一輪調(diào)控周期。1998 年中國建立住房商品化制度，房地產(chǎn)市場快速發(fā)展。2003 年6 月，政府首次開啟房地產(chǎn)市場調(diào)控④中國人民銀行出臺《關(guān)于進一步加強房地產(chǎn)信貸業(yè)務管理的通知》。，但是此時房價增速缺口接近于0，房地產(chǎn)市場處于均衡狀態(tài)，而房價增速正向缺口出現(xiàn)在2001 ～2002 年。第二，2008 ～2009 年，為應對金融危機，政府放松了房地產(chǎn)市場管制，刺激住房消費以拉動內(nèi)需。從2008 年10 月開始，貨幣當局下調(diào)存貸款基準利率和準備金率，但2008 年1 月已經(jīng)出現(xiàn)房價增速負向缺口。第三，2010 ～2013 年，重啟房地產(chǎn)市場調(diào)控。2009 年12 月，國務院常務會議明確表態(tài)要遏制房價過快上漲，但房價增速正向缺口從2009 年初開始。第四，2014 ～2016 年，政府實行擴張型房地產(chǎn)政策以應對經(jīng)濟下行壓力。2014 年9 月政府放松地產(chǎn)調(diào)控⑤中國人民銀行發(fā)布《關(guān)于進一步做好住房金融服務工作的通知》。，但是房價缺口在2014 年1 月已經(jīng)出現(xiàn)。第五，2017 年以后，強調(diào)分城施策，區(qū)域分化明顯，保持房地產(chǎn)市場的穩(wěn)定性和連續(xù)性，整體表現(xiàn)為穩(wěn)健的房地產(chǎn)調(diào)控政策。總的來看，中國房地產(chǎn)調(diào)控是“后知后覺”，即后顧性調(diào)控，因此本文取j = -12 。

五、中國貨幣政策轉(zhuǎn)型的實證檢驗

(一)關(guān)于貨幣政策轉(zhuǎn)型時點的檢驗

1.“結(jié)構(gòu)性斷點”檢驗

盡管貨幣政策轉(zhuǎn)型得到學者和市場的認可，但關(guān)于貨幣政策轉(zhuǎn)型的具體時點并沒有達成共識。由于貨幣政策轉(zhuǎn)型時點是未知的，本文首先采用QLR 檢驗和B-P 檢驗進行統(tǒng)計推斷，兩者均可用于檢測未知的“結(jié)構(gòu)性斷點”，其中QLR 檢驗主要用于檢測樣本中是否存在最優(yōu)的“結(jié)構(gòu)性斷點”，B -P 檢驗主要用于檢測是否存在多重的“結(jié)構(gòu)性斷點”，兩種檢驗的結(jié)果可以相互驗證，增加統(tǒng)計推斷的準確性。檢驗結(jié)果如表2 所示，QLR 檢驗和B-P 檢驗均是顯著的，表明中國貨幣政策方程，無論是數(shù)量型還是價格型，都存在“結(jié)構(gòu)性斷點”，簡單線性的貨幣政策方程難以反映這種結(jié)構(gòu)性特征。具體來看，QLR 檢驗和B -P 檢驗的結(jié)果幾乎是一致的，顯示對“結(jié)構(gòu)性斷點”的統(tǒng)計推斷較少受特定統(tǒng)計方法的影響，不同統(tǒng)計檢驗方法相互驗證使得統(tǒng)計推斷較為準確可靠;數(shù)量型貨幣政策方程的“結(jié)構(gòu)性斷點”主要發(fā)生在2010 年之前，而價格型貨幣政策方程的“結(jié)構(gòu)性斷點”主要發(fā)生在2010 年以后，表明數(shù)量型方程的“結(jié)構(gòu)性斷點”早于價格型方程。這與貨幣當局推進利率市場化和貨幣政策轉(zhuǎn)型的政策思路是一致的，即先放松利率管制和弱化數(shù)量調(diào)控，然后建立市場化的利率調(diào)控體系以強化利率調(diào)控。

表2 “結(jié)構(gòu)性斷點”檢驗

其次，梳理中國金融改革歷程，不難發(fā)現(xiàn)上述重要時點的前后一段時間也是中國金融改革推進的重要時期，這使得“結(jié)構(gòu)性斷點”的統(tǒng)計推斷兼具現(xiàn)實基礎，更加合理。2010 年前是持續(xù)深化經(jīng)濟體制改革的重要時期①2008 年7 月發(fā)布《關(guān)于2008 年深化經(jīng)濟體制改革工作意見的通知》，2009 年5 月發(fā)布《關(guān)于2009 年深化經(jīng)濟體制改革工作的意見》。，在金融領(lǐng)域主要表現(xiàn)為銀行的市場化改革。到2010 年底，大型商業(yè)銀行股份制改革基本完成，政策性金融機構(gòu)改革取得重大進展，影響金融市場化轉(zhuǎn)型的體制性和結(jié)構(gòu)性問題逐步被消除，這為后來推進利率市場化改革和強化利率調(diào)控奠定了基礎。伴隨著經(jīng)濟逐步走出金融危機的陰影，2010 年以后貨幣當局加快推進利率市場化，在4 季度貨幣政策執(zhí)行報告中宣告貨幣政策由適度寬松回歸穩(wěn)健(至今都是穩(wěn)健的貨幣政策)，并首次引入社會融資規(guī)模，提出要“保持合理的社會融資規(guī)?！?2013 年全面放開金融機構(gòu)貸款利率管制，建立市場利率定價自律機制，建立同業(yè)存單雙邊報價做市制度等;2014 年外匯占款增速開始下滑，貨幣當局增加了主動型投放，意味著中國貨幣投放由過去被動地依靠外匯占款投放逐步轉(zhuǎn)向?qū)︺y行的主動型投放，創(chuàng)設了中期借貸便利(MLF)和抵押補充貸款工具(PSL)，強化政策利率調(diào)控等。

2. 穩(wěn)健性檢驗

為了檢驗實證方法和數(shù)據(jù)自身的特性對上述基準結(jié)論是否有重要影響，本文進行穩(wěn)健性檢驗，主要從以下幾個方面進行調(diào)整:(1)估計方法上，在原估計方法上考慮異方差;(2)樣本區(qū)間的選擇上，用2002 ～2017 年的子樣本取代1999 ～2018 年的總樣本;(3)解釋變量的預測期間上，用“k = n =6，j = -6 ”替代“k= n = 12，j = -12 ”。重新檢測不同貨幣政策方程的“結(jié)構(gòu)性斷點”，結(jié)果如表3 所示?；窘Y(jié)論與表2 的結(jié)果是一致的，即中國貨幣政策存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動，企圖用單一的線性方程抽象長時期的中國貨幣政策是不合適的。

表3 “結(jié)構(gòu)性斷點”檢驗(穩(wěn)健性)

(二)分段回歸結(jié)果及分析

基于上述對貨幣政策轉(zhuǎn)型時點的檢驗，本文針對不同貨幣政策工具分別建立分段計量模型進行回歸。考慮到部分貨幣政策方程存在兩個“結(jié)構(gòu)性斷點”，部分貨幣政策方程僅有一個“結(jié)構(gòu)性斷點”，根據(jù)B -P檢驗的思想，第二個斷點是在第一個斷點的基礎上繼續(xù)檢驗得到的，因此第一個斷點是基于全樣本的數(shù)據(jù)尋找的最優(yōu)“結(jié)構(gòu)性斷點”(與QLR 檢驗的結(jié)果基本一致)。為了便于對不同貨幣政策方程進行比較，本文根據(jù)第一個斷點將全樣本劃分為兩個子樣本進行分段回歸，得到的基準估計結(jié)果如表4、表5 所示①本文采用單一斷點進行簡化分析，旨在強調(diào)貨幣政策在斷點前后的結(jié)構(gòu)性差異和貨幣政策的復雜性，并非斷言一定就發(fā)生一次轉(zhuǎn)型;至于其他更多斷點的情形，并不會改變這種基本判斷，即采用單一線性方程刻畫中國長時期的貨幣政策是不合宜的。。首先，分段回歸的整體解釋力(R2、AIC)均高于全樣本回歸，顯示分段的貨幣政策方程對現(xiàn)實的解釋力更強;其次，各貨幣政策方程的ρ 值均較大且顯著，說明中國貨幣政策調(diào)控帶有明顯的平滑特征，但是階段2下貸款基準利率的ρ 值大于1，意味著存貸款基準利率不適合按照某種特定規(guī)則行事，這與貨幣政策的操作實踐是相吻合的，即隨著利率市場化的持續(xù)推進，存貸款基準利率不適合作為常規(guī)的貨幣政策工具;不同的貨幣政策方程和同一貨幣政策方程在不同階段的變量系數(shù)的顯著性和大小差異較大，主要是因為央行會相機采用不同的貨幣政策工具對不同的政策目標進行調(diào)控;通脹系數(shù)(β')的顯著性不高，產(chǎn)出缺口系數(shù)(γ')均是顯著的，表明“穩(wěn)增長”是貨幣政策的首要目標;階段1 僅信貸對房地產(chǎn)價格缺口是顯著的，階段2 廣義貨幣(M2)和1 年國債利率(R1Y)均是顯著的，說明房地產(chǎn)價格是貨幣政策調(diào)控的重要參考指標，貨幣當局會擇機進行調(diào)控，且早期主要采取信貸管控的方式，后期逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榱績r結(jié)合的方式進行管控;數(shù)量型貨幣政策方程的結(jié)構(gòu)調(diào)整系數(shù)(θ')是顯著的，但價格型貨幣政策方程均不顯著，說明數(shù)量型貨幣政策工具可以有效促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整，諸如當前的定向降準、合意貸款制度均是數(shù)量型調(diào)控工具;短期的質(zhì)押回購利率(R7、R3M)與各經(jīng)濟指標的聯(lián)系較小，而中期的1 年國債利率的產(chǎn)出缺口系數(shù)和房地產(chǎn)價格缺口系數(shù)均是顯著的，可能的解釋是短期利率波動較大，主要受流動性的影響，目前作為政策基準利率尚不成熟，這與央行大力發(fā)展DR007 作為基準利率是一致的，主要因為其市場化程度較大，且波動較小。

表4 全樣本分段回歸

(續(xù)表)

表5 全樣本線性回歸

(三)模型解釋力

本文首先采用隱含通脹目標與官方通脹目標的差異作為判斷貨幣政策方程對現(xiàn)實解釋力高低的標準。官方通脹目標來自于每年度的政府工作報告，隱含通脹目標則根據(jù)表4、表5 的回歸結(jié)果和等式(7)進行測算，結(jié)果如表6 所示。不難發(fā)現(xiàn)，早期(階段1)貸款基準利率和7 天回購利率的隱含通脹目標與官方通脹目標差異較大，不適合作為貨幣政策方程的工具變量，這與上述回歸結(jié)果的結(jié)論是一致的;相比階段1，階段2 下貨幣政策反應方程的隱含通脹目標與官方通脹目標的差異縮小，說明隨著利率市場化改革和貨幣政策轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，建立類似“泰勒規(guī)則”的中國貨幣政策方程變得越發(fā)可行。數(shù)量型方程中，廣義貨幣(M2)解釋力最高;價格型方程中，1 年國債利率(R1Y)解釋力最高。

表6 隱含通脹目標和官方通脹目標

(續(xù)表)

為了進一步驗證中國貨幣政策轉(zhuǎn)型的結(jié)構(gòu)性變動，以及尋找更加契合中國實際的貨幣政策方程，本文比較不同貨幣政策方程的樣本外預測效果。具體來說，本文采用1999 年1 月～2015 年12 月的子樣本進行總體回歸和分段回歸，對2016 年1 月～2018 年12 月進行樣本外預測。一方面，比較線性貨幣政策方程的樣本外預測效果和考慮結(jié)構(gòu)性變動的分段貨幣政策方程的樣本外預測效果，考察中國貨幣政策是否存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動;另一方面，比較不同類型的貨幣政策方程的樣本外預測效果，考察不同貨幣政策方程是否存在較大差異。

結(jié)果如表7 所示，對比不同貨幣政策方程的線性回歸和分段回歸的樣本外預測效果，除個別評價指標外，分段回歸的預測效果明顯好于線性回歸，進一步說明用簡單的線性方程對中國長時期的貨幣政策進行簡化并不合適，中國貨幣政策存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動;對比不同貨幣政策方程分段回歸的預測效果，有的指標顯示數(shù)量型預測效果更好，有的指標顯示價格型預測效果更好，表明數(shù)量型反應方程和價格型反應方程各有優(yōu)劣，是不等價的，這與轉(zhuǎn)型時期中國貨幣政策既有數(shù)量型調(diào)控又有價格型調(diào)控的實際是相符合的;數(shù)量型反應方程中，存貸款基準利率的樣本外預測效果最優(yōu)，這主要是因為存貸款基準利率是管制利率，波動較小，易于預測，但表4、表6 的結(jié)果顯示存貸款基準利率并不適合作為貨幣政策的基準指標，而相比信貸，廣義貨幣(M2)樣本外預測效果更好，與表6 的結(jié)果是一致的;價格型反應方程中，1 年國債利率的預測效果最好，與表6 的結(jié)果是一致的。

對比不同貨幣政策工具的預測效果，如圖6 所示，可以得到相似的結(jié)論，即分段的貨幣政策方程預測效果更好，轉(zhuǎn)型時期中國貨幣政策是量價混合的調(diào)控模式，廣義貨幣(M2)和1 年國債利率(R1Y)分別作為數(shù)量型和價格型貨幣政策方程的基準指標是較為合適的。

表7 樣本外預測效果(2016 年1 月～2018 年12 月)①RMSE、MAE、MAPE、TIC、VP 和CP 均是樣本外預測評價指標，數(shù)值越小，效果越好。

(續(xù)表)

綜上，中國貨幣政策轉(zhuǎn)型特征顯著，存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動，轉(zhuǎn)型時期中國貨幣政策采用“多目標、多工具”的量價混合調(diào)控模式，數(shù)量型反應方程和價格型反應方程是不等價的;中國貨幣政策的首要目標是“穩(wěn)增長”，結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)價格調(diào)控(房地產(chǎn))也是貨幣當局重要的參考指標;存貸款基準利率不適合作為常規(guī)貨幣政策工具，以7 天回購利率為代表的短期市場利率與經(jīng)濟的聯(lián)系仍較小，相比發(fā)達國家，利率調(diào)控尚不成熟;數(shù)量型調(diào)控仍發(fā)揮重要作用，尤其在經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和資產(chǎn)價格調(diào)控方面具有更大的優(yōu)勢;隨著貨幣政策轉(zhuǎn)型，建立類似“泰勒規(guī)則”的中國貨幣政策方程變得越發(fā)可行。

六、結(jié) 論

貨幣政策采用價格型調(diào)控還是數(shù)量型調(diào)控，與經(jīng)濟和金融發(fā)展水平密切相關(guān)。長期以來，中國社會的經(jīng)濟金融現(xiàn)狀決定了貨幣政策調(diào)控以數(shù)量型為主。隨著經(jīng)濟從過去總量型增長向高質(zhì)量增長轉(zhuǎn)變，數(shù)量型調(diào)控顯得捉襟見肘，價格型調(diào)控的重要性日益凸顯，貨幣政策轉(zhuǎn)型勢在必行。

本文分別從貨幣政策制度、目標、工具和傳導機制對轉(zhuǎn)型時期的中國貨幣政策進行經(jīng)驗性分析?？傮w來看，中國貨幣政策轉(zhuǎn)型特征顯著，主要表現(xiàn)為“多目標、多工具”的量價混合調(diào)控模式。具體來看，貨幣政策制度、目標和工具轉(zhuǎn)型主要表現(xiàn)為:市場化制度改革使得過去限制貨幣政策轉(zhuǎn)型的制度性約束被逐漸破除;除了穩(wěn)定產(chǎn)出和物價，貨幣當局越發(fā)重視經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)價格等其他目標;加強對流動性的主動調(diào)節(jié)，逐漸建立和完善基準利率體系，強化利率調(diào)控。貨幣政策轉(zhuǎn)型最終落實在傳導機制的轉(zhuǎn)變上，而不同期限的利率敏感性不斷提升，顯示中國貨幣政策的價格型傳導正不斷改善。

為了檢驗轉(zhuǎn)型時期中國貨幣政策的基本特征，尋找適合中國的貨幣政策方程，本文基于中國貨幣政策的經(jīng)驗性分析，建立更加包容的貨幣政策反應方程。首先對中國貨幣政策轉(zhuǎn)型時點進行統(tǒng)計推斷，然后據(jù)此建立多個分段的貨幣政策方程進行實證分析。結(jié)果表明:中國貨幣政策轉(zhuǎn)型特征顯著，存在明顯的結(jié)構(gòu)性變動;貨幣政策調(diào)控表現(xiàn)為“多目標、多工具”的量價混合模式，數(shù)量型反應方程和價格型反應方程不等價;“穩(wěn)增長”是首要目標，資產(chǎn)價格調(diào)控和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整也是貨幣當局的重要目標;數(shù)量型調(diào)控仍發(fā)揮重要作用，尤其在結(jié)構(gòu)調(diào)整和控制房價上作用明顯;存貸款基準利率不適合作為常態(tài)的貨幣政策工具，短期市場利率調(diào)控尚不成熟;伴隨著利率市場化改革和貨幣政策轉(zhuǎn)型持續(xù)推進，建立中國版的“泰勒規(guī)則”變得越發(fā)可行。

從研究層面來看，中國貨幣政策轉(zhuǎn)型特征顯著，將較長時期的中國貨幣政策簡化為單一的線性方程是不合適的。此外，數(shù)量型調(diào)控和價格型調(diào)控并不等價，各有優(yōu)劣，建立量價混合的貨幣政策反應方程更加符合中國貨幣政策的實際情況。從實際操作的層面來看，繼續(xù)推進貨幣政策轉(zhuǎn)型是經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展在金融領(lǐng)域的重要體現(xiàn)，但相比發(fā)達國家，中國利率調(diào)控尚不成熟，應培育穩(wěn)定的短期基準利率，大力發(fā)展債券市場，疏通貨幣政策傳導路徑。但是，貨幣政策轉(zhuǎn)型應考慮中國經(jīng)濟發(fā)展的實際，長期以來數(shù)量型調(diào)控在中國經(jīng)濟發(fā)展中扮演重要角色，而當前經(jīng)濟正處于結(jié)構(gòu)調(diào)整和去杠桿的關(guān)鍵時期，急需數(shù)量型貨幣政策發(fā)揮更加積極的作用(如定向降準、扶持中小企業(yè)等)，把握好貨幣政策轉(zhuǎn)型的節(jié)奏和力度至關(guān)重要。因此，中國貨幣政策轉(zhuǎn)型一直在路上，且任重而道遠。