基于行為金融的IPO抑價研究

周鶴立

摘? ?要：在中外證券市場中，普遍都存在IPO抑價現(xiàn)象。在我國實行新股發(fā)行詢價制后，IPO抑價現(xiàn)象也更為明顯。從行為金融的角度，對行為金融解釋IPO抑價現(xiàn)象的理論進行梳理，再具體分析新股市場上投資者的非理性行為對股價的影響，探討對我國IPO抑價現(xiàn)象的影響，針對投資者、發(fā)行人、國家監(jiān)管層面給出指導意見，以緩解我國IPO抑價現(xiàn)象，促進投資市場的健康發(fā)展。

關鍵詞：IPO抑價;行為金融;非理性行為

隨著我國金融市場的不斷發(fā)展，大眾的投資理念增強，越來越多的企業(yè)選擇通過上市來獲取更多融資和投資收益。在股票首次發(fā)行（Initial Public Offering，IPO）的過程中，IPO抑價成了中外證券市場中普遍存在的一種現(xiàn)象。IPO抑價即上市公司在發(fā)行新股票的首日，其收盤價明顯高于發(fā)行價，上市首日初始收益率普遍偏高的現(xiàn)象。根據有效假說理論，在競爭性市場中，股票的價格應該接近其內在價值，不應該存在明顯的抑價現(xiàn)象。研究表明大部分國家的股票市場都存在IPO抑價現(xiàn)象，特別是中國IPO抑價水平相對較高。本研究基于行為金融理論，來研究我國股票市場IPO抑價問題。

1? ? 行為金融理論基礎

近些年來，行為金融學發(fā)展快速。行為金融通過分析投資者信念、投資偏好與風險偏好和研究情感心理學、社會心理學等相關理論進行決策。

1.1? 行為金融的產生和發(fā)展

在金融業(yè)界，最健康的金融投資發(fā)展業(yè)態(tài)為有效市場，有效市場中的所有投資者都是理性的，所有證券價格都正確直觀地體現(xiàn)上市公司的內在價值，且投資者掌握所有信息，都不能獲得超額回報。行為金融學是對傳統(tǒng)有效金融市場產生質疑而產生的[1]。通過現(xiàn)實分析可以發(fā)現(xiàn)上述假設都很難成立，投資者并不都是完全理性的，往往存在盲從心理，且投資行為很容易受到外界環(huán)境的干擾。因此提出了行為金融學，打破傳統(tǒng)金融理論的限制，對金融異象進行合理的解釋。

行為金融學運用情感心理學、認知心理學和社會心理學等來解決投資者信念、偏好等問題[2]。情感心理學認為，人們在判斷思考時會出現(xiàn)過度自信、保守主義等特征。認知心理學認為，人們通常會運用代表性法則、可利用性法則等方式，產生代表性偏差、框架依賴等心理現(xiàn)象。社會心理學認為會存在認知的系統(tǒng)偏差、羊群效應等心理現(xiàn)象。行為金融學利用這些現(xiàn)代心理學的研究成果來解釋金融市場中存在的異常現(xiàn)象。

1.2? 基于行為金融的IPO抑價理論

從行為金融視角解釋IPO抑價理論可以通過對行為、金融和心理的共同作用來解決，存在以下3種假說：

（1）流行效應理論。流行效應理論是指投資者在進行股票購買時會存在從眾效應。在新股發(fā)行時投資者購買火熱，之后的購買者也會樂觀地投入到申購中，即使之后的購買者并不了解新股或并不確認申購后的收益，也會從眾進行購買;相反，新股發(fā)行狀況不佳時，即使可以確保之后可以獲得正收益，其他投資者也不會貿然購買。因此，承銷商會故意降低發(fā)行價格，吸引更多的投資者進行申購。

（2）投機泡沫假說。投機泡沫假說認為新股的發(fā)行價高是因為二級市場上的投資者過度熱情，使得在二級市場的估價過高。通常新股的發(fā)行量會小于證券市場中的需求量，在一級發(fā)行市場中，沒有中簽或沒有申購到足夠份額的投資者，會在第二天進入二級市場進行購買，隨之抬高了股價。

（3）過度包裝假說。過度包裝假說認為在公司發(fā)行新股之前，會對公司的經營情況進行包裝，樹立良好的形象，股票在發(fā)行時才會被搶購。但是在新股發(fā)行一段時間后，這些公司便會暴露出真實情況，收入指標等情況的惡化致使公司股票價格不斷下降。

2? ? 行為金融學對IPO抑價的解釋

2.1? 采用行為金融解釋的原因

解釋IPO抑價現(xiàn)象主要有兩種方法：一種是基于二級市場有效、一級市場低估的理論;另一種為基于二級市場無效、投資者有限理性的行為金融學[3]。早些年都是從理性決策的角度來解釋IPO抑價現(xiàn)象，但這一解釋并不能說明股票長期的收益走低的原因。因此，一級市場低估這一解釋，在某種程度上是站不住腳的。

目前，我國資本市場個人投資者較多，而個人往往并不具備專業(yè)投資知識，不能獲取市場的全部有效信息，因此，存在很多不理性行為。結合行為金融學，從非理性的角度來分析投資者的行為，可得到合適的解釋。

2.2? 對IPO抑價的行為金融解釋

2.2.1? 投資者過度自信

股票市場中的投資者往往都過于自信，認為自己可以賺得超額收益，會高估自己手中信息的準確性，盲目相信自己的投資能力，認為自己的判斷會優(yōu)于其他投資者，因此，會大膽操作。并且投資者獲得一定利潤之后，則更會認為是由于自己的專業(yè)能力產生的盈利，導致過度自信[4]，在之后的投資決策中，投資于更多的交易和更高的買價，使市場價進一步高于內在價值。

2.2.2? 新股的錨定效應

因為我國股市場長期存在IPO抑價現(xiàn)象，很多投資者都確信新股發(fā)行首日必然會獲得利潤，使得投資者形成一個共識：認為只要新股發(fā)行，必然會抑價發(fā)行，并因此可以獲得較高的回報和收益。這種既定的想法會促使投資者在錨定效應的驅使下進行投資行為，熱衷于購買新股。另一方面，券商在詢價過程中也會依賴于第一次詢價的信息，導致券商保守定價，進而導致IPO抑價。

2.2.3? 投資者的代表性偏差

在股市中，投資者往往會通過歷史數(shù)據來預測未來走勢。在新股發(fā)行過程中，鑒于之前新股估價的表現(xiàn)，大多數(shù)投資者都會認為新股的股價會持續(xù)上漲，因此，便會積極買入新發(fā)行的股票，進而推高股價。

2.2.4? 反應過度與反應不足

反應過度是指當股價持續(xù)上漲時，投資者如果過于樂觀，則會放大股價的上漲;反應不足是指當股價下降時，投資者的樂觀情緒會使投資者選擇性忽略負面消息。這兩種情況都會造成企業(yè)嚴重的IPO抑價。

投資者過度反應表現(xiàn)為投資者只關注股票的利好消息，對未來股價的走勢預測過于樂觀而增加新股的需求，使得新股首日的價格大幅上升。和過度反應相反，反應不足是投資者對自己過度自信時，會忽略某些公開信息，當出現(xiàn)利空消息時，希望未來股價可以保持在較高水平，于是都不會主動傳播這個利空消息，導致投資者對利空消息的反應不足。

2.2.5? 發(fā)行人的風險厭惡

由于股票的價格會對公司的經營帶來反作用，股票發(fā)行人往往會對股票的定價十分謹慎。若新股首次發(fā)行定價過高，一旦發(fā)生破發(fā)，會對公司造成嚴重影響，影響其融資狀況，增加融資困難，給生產經營帶來不良的影響。因此，新股發(fā)行時都會傾向于故意壓低價格。另一方面，承銷商也會為了自身的利益和風險，壓低發(fā)行價格。

2.2.6? 從眾效應

從眾效應又稱為羊群效應，指某個人在社會的影響下，改變自己的觀點，而采取和大多數(shù)人相同的投資行為[5]。股票市場上存在很多專業(yè)分析師和專家，當新股發(fā)行時，一旦某位專家對某支新股發(fā)表自己的意見，則會導致市場上的普通投資者盲目相信、跟從投資。個人投資者往往很容易受到其他參與者的影響，并盲目模仿，產生從眾心理進而產生從眾行為。

綜上所述，可以看出，投資者因為個人的認知偏差造成的影響，會使其在IPO市場上進行非理性的投資行為，進而造成IPO抑價現(xiàn)象。

3? ? 抑制IPO抑價問題的有效建議

3.1? 對投資者的建議

目前，我國資本市場中存在大量的個人投資者，他們往往并不具備專業(yè)知識、資本基礎，并且無法獲得市場中存在的全部有效信息，整體處于弱勢地位，因而會經常出現(xiàn)個體的認知偏差，造成非理性投資行為等，影響投資者的投資收益和回報。因此，對于投資者個人來說，最重要的是學習證券投資知識，了解股票市場，并對投資標的公司進行詳細全面的了解，獲取盡量多的公開原始信息，以正確衡量企業(yè)的實際價值，避免在投資過程中出現(xiàn)盲從心理，人云亦云。同時，在進行決策時保持冷靜和清醒，正視自己的心理和情緒，做到正確、理性地對股票進行評價，考慮建立投資組合等，確保獲得穩(wěn)定、安全的投資收益。

3.2? 對政府及監(jiān)管機構的建議

針對國家機構來說，要結合本國投資市場的現(xiàn)狀，合理制定市場的政策和法規(guī)，建設公平、透明的機制，正確引導投資者的投資行為[6]。同時，監(jiān)管機構在市場監(jiān)管中要起到重要作用，新股的發(fā)行和市場的運作都需要監(jiān)管部門按照法律要求的標準，監(jiān)督運行者在市場中的操作行為。

因為投資者的情緒會影響到證券市場，監(jiān)督機構也要及時正確地分析投資者的投資情緒和投資行為，作出正確的引導。在投資者情緒低迷、股市悲觀時，證券機構應通過有效機制，促進股市恢復正常運作，使投資者建立信心。

3.3? 對保薦機構和上市公司的建議

保薦機構在前期，要做好盡職調查、推薦發(fā)行和推薦上市等工作，之后客觀地進行估值和盈利預測。在選擇推薦標的時，要嚴格篩選，確保推薦企業(yè)的質量;在完成備案后，要堅持監(jiān)督和指導，為投資者提供更完善的投資市場。

上市公司接下來要繼續(xù)配合，如實披露相關信息，使投資者可以更深入地了解企業(yè)信息，切勿散布虛假新聞、煽動投資者情緒來賺取收益。

4? ? 結語

從行為金融角度對IPO抑價現(xiàn)象進行分析可以看出，在詢價制度下，我國股票市場存在IPO抑價的主要原因包括首次發(fā)行的定價制度不合理、在二級市場過度投機。在投資市場中，應認識到每個投資者并不是完全理性的，會受到很多行為和心理因素的影響。投資者作為投資個體，相互之間的情緒和行為具有傳播性和感染性，且會出現(xiàn)非理性決策、盲目跟進等情況。投資者過度熱衷于購買首日發(fā)行的股票來獲利，也促使需求非理性增加，抬高價格，進而出現(xiàn)明顯的IPO抑價現(xiàn)象。未來應當從投資者、發(fā)行人、監(jiān)管制度幾個方面入手，糾正投資者行為上的偏差，積極引導投資者理性投資，鼓勵發(fā)行人合理定價，完善IPO定價制度，增強監(jiān)管和法律的建設，緩解我國IPO抑價現(xiàn)象，促進資本市場的健康發(fā)展。

[參考文獻]

[1]高寅軒，白俊龍.行為金融視角下創(chuàng)業(yè)板IPO抑價現(xiàn)象的研究[J].中國市場，2018（20）：177，179.

[2]李欣宜.投資者個體與群體行為特征研究綜述[J].時代金融，2016（29）：315-316.

[3]姚云剛，徐 愷.基于行為金融的新股抑價研究[J].中國商界，2008（6）：35，38.

[4]唐 玨，鄧 楊.信息不對稱、行為金融與IPO抑價[J].價值工程，2018（9）：242-246.

[5]劉 蕊，陶 冶.基于信息不對稱與行為金融雙重視角的IPO抑價影響因素研究[J].科技創(chuàng)業(yè)月刊，2016（13）：45-46，49.

[6]曹 超.新股發(fā)行改革與IPO抑價[J].中國金融，2016（14）：68-69.