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    財務彈性、研發(fā)投入與企業(yè)市場價值
    ——基于滬深A 股上市公司經驗數據

    2020-05-07 02:08:26
    生產力研究 2020年3期
    關鍵詞:彈性效應財務

    (江蘇師范大學 商學院,江蘇 徐州 221116)

    一、引言

    中共十九屆四中全會再次強調建立以企業(yè)為主體、市場為導向、產學研深度融合的技術創(chuàng)新體系。從國際形勢來看,當前保護主義引發(fā)貿易摩擦,世界形勢充滿不確定性。美國政府對中國企業(yè)的技術封鎖表明,企業(yè)應通過增加研發(fā)投入來塑造產品的獨特性,提升核心競爭力。從國內形勢來看,我國經濟面臨著“脫實向虛”的態(tài)勢,企業(yè)傾向于將資金投向金融領域以獲取短期的高收益回報,這無疑會對研發(fā)活動存在一定的擠出效應。誠然,在任何國家,企業(yè)都是創(chuàng)新活動最重要的主體,但目前我國尚面臨著企業(yè)“大而不強”、研發(fā)投入“多而不優(yōu)”的局面,故企業(yè)的研發(fā)投入動態(tài)是政府、學界亟需關注的問題。本文以2014—2018 年滬深A 股的1 194家上市公司為研究對象,實證檢驗了財務彈性、研發(fā)投入與企業(yè)市場價值之間的關系,以期引導企業(yè)的資金流向,促進企業(yè)增加研發(fā)投入,實現科技進步和企業(yè)績效的并駕齊驅。

    二、文獻綜述

    本文從以下三個視角切入對相關文獻進行梳理與簡要評價。

    有關研發(fā)投入和企業(yè)市場價值的研究可謂汗牛充棟。吳云端(2015)[1]、孫玉軍(2015)[2]分別以創(chuàng)業(yè)板高新技術企業(yè)、信息技術業(yè)上市公司為樣本,得出研發(fā)投入確實能提高企業(yè)未來績效的結論;近年來,許伯桐(2018)[3]、范作冰和劉振宇(2018)[4]、Lee 等(2019)[5]選擇不同地區(qū)或行業(yè)的企業(yè)為樣本,通過實證檢驗均得出與上述相同或類似結論。汪涵玉和朱和平(2018)[6]、Ryong(2018)[7]等學者通過實證研究,驗證了研發(fā)投入與企業(yè)績效存在非線性關系。

    關于財務彈性與企業(yè)市場價值的研究,國內學者的研究結論大致可歸結為兩種,馬春愛(2015)[8]、凌志雄和方林(2015)[9]、潘海英等(2019)[10]均驗證了保持財務彈性可以提升企業(yè)價值,周心春(2012)[11]、羅棟梁等(2019)[12]等學者分析了財務彈性與企業(yè)價值間的倒“U”型關系,強調企業(yè)要保持適度的財務彈性。國外學者Shahzad 等(2019)[13]的研究表明,企業(yè)處于不同的生命周期,財務彈性對企業(yè)績效的影響存在明顯的差異。

    有關財務彈性和企業(yè)市場價值的中介變量研究相對較少,凌志雄和方林(2015)[9]驗證了企業(yè)投資在財務彈性與企業(yè)績效之間存在部分中介效應。以往學者也圍繞財務彈性對研發(fā)投入的影響展開研究,徐玲和馮巧根(2015)[14]驗證了債務和現金的組合財務彈性對研發(fā)投資具有促進作用;楊婷(2017)[15]的研究表明只有在經濟下行時期,財務彈性才能顯著提高研發(fā)投入水平。肖建波和呂沙(2015)[16]、朱慧娟(2018)[17]、何明志和王曉暉(2019)[18]等圍繞財務彈性、研發(fā)投入和企業(yè)績效三者的聯(lián)系展開了研究,得出的結論卻莫衷一是。

    在閱讀和梳理相關文獻的基礎上,本文認為企業(yè)適應經濟環(huán)境變化和利用投資機會的能力(財務彈性)會影響企業(yè)價值,但這種影響需要借助于研發(fā)投入等形成的企業(yè)核心競爭力。相較于對有形資產的投資,企業(yè)通過對產品和生產技術等研發(fā)項目的投資,能更顯著改善企業(yè)長期績效,即研發(fā)投入對財務彈性與企業(yè)市場價值的關系存在明顯的中介效應。已有研究提供的實證證據并不充分,本文試圖在大樣本的背景下,進一步驗證相關假設,得出具有普遍意義的結論。

    三、理論分析與研究假設

    熊彼特提出的創(chuàng)新理論使“創(chuàng)新”這一概念首次登上經濟學的舞臺,他認為正是創(chuàng)新引領著經濟增長。為了改進生產技術、研制新產品和開發(fā)新的生產工具等,而要投入研發(fā)經費,從而提升生產效率,提高產品質量,打造產品的獨特性和差異化,形成其他企業(yè)難以復制的核心競爭力。從長期視角來看,研發(fā)投入是企業(yè)創(chuàng)新的源泉,當研發(fā)投入轉化為企業(yè)的效能后,能有效增強企業(yè)的發(fā)展能力和競爭優(yōu)勢,使企業(yè)在激烈的市場競爭中憑借自身獨特的核心競爭力保持基業(yè)長青?;趧?chuàng)新理論,本文提出假設1:

    H1:研發(fā)投入與企業(yè)市場價值顯著正相關。

    開展研發(fā)活動,需要籌措資本。資本結構是企業(yè)籌資決策的核心問題,企業(yè)應綜合考慮有關因素,運用適當的方法確定最佳資本結構,并在以后追加籌資中繼續(xù)保持。財務彈性根源于資本結構理論,是衡量企業(yè)利用閑置資金、剩余負債的能力。物競天擇,適者生存。在充滿不確定性的經營環(huán)境下,市場競爭日趨激烈,企業(yè)未雨綢繆,保持一定的財務彈性能有效提升其應變能力和經營的靈活性,敏銳地把握機會與應對威脅,改善企業(yè)績效,提升企業(yè)價值。基于資本結構理論,本文提出假設2:

    H2:財務彈性與企業(yè)市場價值顯著正相關。

    基于企業(yè)資源用途的多樣性,資源基礎理論認為企業(yè)資源儲備將限制、影響企業(yè)下一步的決策。換而言之,財務彈性會影響企業(yè)的研發(fā)投資決策。會計準則規(guī)定研發(fā)投入需要符合嚴格的條件后才能資本化,研發(fā)活動不能立竿見影且具有不確定性和風險性,企業(yè)需要有較強的現金實力和舉債能力來保證研發(fā)活動得以持續(xù)進行。較高的財務彈性能為研發(fā)活動提供足夠現金流的支持,在投資研發(fā)活動時能體現出更強的優(yōu)勢,研發(fā)投入的增加則能進一步提升企業(yè)市場價值?;谫Y源基礎理論,本文提出假設3:

    H3:研發(fā)投入在財務彈性正向影響企業(yè)市場價值過程中發(fā)揮了中介效應。

    四、變量設計及模型構建

    (一)樣本選擇與數據來源

    本文以2014—2018 年滬深A 股上市公司為研究對象,剔除了金融類、房地產類、ST 類、*ST 類和主要變量數據缺失的公司,最終獲得1 194 家上市公司的5 970 個觀測值。其中財務彈性和企業(yè)市場價值數據來源于CSMAR 數據庫,研發(fā)投入數據來源于上市公司披露的財務報表。

    (二)變量選取與界定

    1.被解釋變量。相較于已有學者提出的績效評價指標,托賓Q 值反映了投資者基于上市公司的經營狀況,預判公司的未來價值,能較好的反映上市公司的長期績效。本文借鑒潘海英等(2019)[10]、羅棟梁等(2019)[12]的研究,以托賓Q 值來衡量企業(yè)市場價值。

    2.解釋變量??紤]到數據的可比性和可獲得性,本文選擇研發(fā)投入占營業(yè)收入的比重來衡量研發(fā)投入強度。財務彈性指標的度量,參考了朱慧娟(2018)[17]的研究,即:財務彈性=現金彈性+債務彈性=(企業(yè)自身現金比率-行業(yè)現金比率)+MAX[0,(行業(yè)資產負債率-企業(yè)資產負債率)]。

    3.控制變量。本文共選擇了5 個控制變量,以提高回歸分析的準確性。變量具體選取與定義如表1所示。

    表1 研究變量設計與界定

    (三)模型設定

    為檢驗本文的假設是否成立,參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[19]的中介效應檢驗流程,設定如下4 個模型:

    五、實證結果分析

    (一)描述性統(tǒng)計分析

    描述性統(tǒng)計結果如表2 所示,企業(yè)市場價值的最大值為31.400,最小值為0.153,標準差為1.761,該指標在樣本內存在顯著差異。研發(fā)投入強度均值為0.040,超過了國際公認維持生存水平的R&D 強度0.02,但由于各行業(yè)的不同特點,研發(fā)投入水平的差距較大,研發(fā)投入強度的最小值仍遠低于0.02的國際公認維持生存水平,研發(fā)投入狀況尚存在較大提升空間。財務彈性的最大為69.273,最小值為-2.822,均值為0.024,財務彈性均值大于0,多數上市公司在經營過程中保持了一定的財務彈性。從控制變量來看,總體而言,所選樣本公司大多數處于經營活動現金流量凈額為正,資產規(guī)模擴大的正常盈利經營狀態(tài)。

    表2 各變量描述性統(tǒng)計

    (二)相關性分析

    在進行實證研究前,對所選指標間的個體相關性進行簡要分析,如表3 所示。通過Pearson 和Spearman 相關性檢驗均可以看出,研發(fā)投入和財務彈性與企業(yè)市場價值均在1%水平上顯著正相關,初步驗證了本文假設的合理性。自變量之間的相關系數都小于0.7,VIF 值均明顯低于10,自變量之間不存在多重共線性問題。

    表3 pearson(spearman)相關系數

    (三)回歸分析

    如表4 所示,各模型調整后的R2值均大于0.1,F 值都在1%水平上顯著,回歸方程擬合情況可以接受。由模型(1)回歸結果可知,研發(fā)投入(R&D)與企業(yè)市場價值(TobinQ)回歸系數為4.043,在1%的水平上顯著,研發(fā)投入對企業(yè)市場價值具有正向的促進作用,驗證了本文的H1。由模型(2)的回歸結果可知,財務彈性(FFI)與企業(yè)市場價值的回歸系數為0.076,在1%的水平上顯著為正,財務彈性較高有利于提高企業(yè)市場價值,驗證了本文的H2。將模型(1)和模型(2)對比來看,所選控制變量與企業(yè)市場價值的相關性正負符號和顯著性水平基本一致,企業(yè)規(guī)模(SIZE)與企業(yè)市場價值顯著負相關,總資產增長率(AGR)與企業(yè)市場價值不存在顯著的相關性。對于所選上市公司而言,總資產絕對數的增加,即企業(yè)規(guī)模的擴張并不能提高企業(yè)價值,而總資產的獲利能力,即總資產報酬率(ROA)與企業(yè)市場價值顯著正相關。資產擔保水平(GUAR)和經營現金流(FLOW)較高均能顯著提高企業(yè)價值。

    表4 回歸結果

    (四)中介效應檢驗

    參考溫忠麟和葉寶娟(2014)[19]的中介效應檢驗流程,先進行依次檢驗,如果a31和a42至少有一個不顯著則需用Bootstrap 法檢驗。表4 中報告了研發(fā)投入在財務彈性正向影響企業(yè)市場價值的過程中是否發(fā)揮中介效應。根據模型(2)的回歸結果,財務彈性與企業(yè)市場價值回歸系數a21為0.076,在1%水平上顯著,具備進一步中介效應檢驗的基礎。模型(3)中財務彈性與研發(fā)投入的回歸系數a31為0.005,模型(4)中研發(fā)投入與企業(yè)市場價值的系數a42為3.485,系數a31和a42均在1%水平上顯著,即間接效應顯著。模型(4)中財務彈性與企業(yè)市場價值的回歸系數為0.058,在1%的水平上顯著,即直接效應顯著,可能存在其他中介。模型(2)財務彈性回歸系數a21為0.076,模型(4)加入研發(fā)投入變量后,財務彈性系數a41為0.058,財務彈性的回歸系數有所降低,系數a31、a42和a41符號相同,這說明研發(fā)投入在財務彈性與企業(yè)市場價值的關系中起到部分中介作用,中介效應占總效應達到了22.93%,研發(fā)投入是企業(yè)利用財務彈性提升市場價值的有效途徑之一,H3 得到驗證。

    六、穩(wěn)健性檢驗

    1.采用增加控制變量年份進行穩(wěn)健性檢驗,回歸結果與表4 相比,未發(fā)生實質性變化,H1、H2 和H3 均得到驗證,中介效應占總效應的比例為23.94%。

    2.采用變換樣本進行穩(wěn)健性檢驗,制造業(yè)是科技創(chuàng)新的主戰(zhàn)場,本文從全樣本中選取了800 家制造業(yè)上市公司,進行回歸分析,上述假設均得到驗證,中介效應占總效應達到了19.42%。

    3.采用替換解釋變量財務彈性進行穩(wěn)健性檢驗,借鑒羅棟梁等(2019)[12]的研究中所構建的度量指標體系,用因子分析法計算出財務彈性指數,仍然采用上述模型回歸,檢驗結果再次驗證了H1、H2 和H3。由于篇幅限制,穩(wěn)健性檢驗結果略。

    七、結論與建議

    本文基于2014—2018 年滬深A 股上市公司的經驗數據,通過實證檢驗得出財務彈性、研發(fā)投入與企業(yè)價值關系的一般性結論,針對實證結果提出如下建議。

    1.由于研發(fā)投入對企業(yè)市場價值產生了促進作用,所有者對經營者的考核應采用增加值評價方法,將未能資本化的研發(fā)費用從管理費用中扣除,以增加企業(yè)利潤,調動經營者增加研發(fā)投入的積極性。研發(fā)活動具有不確定性,轉化為有效生產力的風險較大,即使研發(fā)活動成功,成果也可能被競爭對手復制,投入了高額的研發(fā)經費卻得不到相應的績效反饋。研發(fā)活動存在市場失靈現象,政府應利用有形的手合理配置創(chuàng)新資源,降低企業(yè)創(chuàng)新風險。

    2.財務彈性對企業(yè)市場價值具有正向促進作用,經營者應合理制定預算,留出適當的資金,保持一定的財務彈性以保證經營的靈活性,預防潛在的財務風險,抓住有利的投資機會。政策制定者應給予企業(yè)更多的政策激勵,從財政補貼、稅收優(yōu)惠和融資渠道等方面多管齊下,切實改善企業(yè)的外部經營環(huán)境,使企業(yè)得以保持較為恰當的財務彈性。

    3.研發(fā)投入在財務彈性正向影響企業(yè)市場價值的過程中存在部分中介作用。財務彈性較高的企業(yè)擁有充沛現金流時,可通過重視研發(fā)活動的途徑來進一步提高企業(yè)市場價值。在中美貿易戰(zhàn)的沖擊下,經營者應積極響應并落實創(chuàng)新驅動發(fā)展戰(zhàn)略,合理配置企業(yè)資源,更重視R&D 投入,改善企業(yè)的長期績效。具體可通過加強與科研機構、高校的合作來提升研發(fā)活動的效率,避免研發(fā)投入陷入“多而不優(yōu)”的局面,提高研發(fā)績效。

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