大股東掏空上市公司行為及治理分析

王田怡

摘 要：本文通過(guò)研究大股東掏空行為的成因、手段、影響因素等方面，便于大眾更好的理解大股東掏空行為的產(chǎn)生以及影響，并在此基礎(chǔ)上給予相關(guān)建議，以期能更好的為保護(hù)中小股東利益、防范大股東掏空風(fēng)險(xiǎn)提供支持。

關(guān)鍵詞：大股東掏空;影響因素;防范方式

一、引言

近些年來(lái)，大股東掏空上市公司行為屢禁不止，已經(jīng)成為我國(guó)A股市場(chǎng)上的一大頑疾。從“華澤鈷鎳案”到保千里、樂(lè)視網(wǎng)、資本玩家控制的*ST匹凸和ST慧球等上市公司的鬧劇，上市公司屢屢被掏空。大股東掏空上市公司的行為影響惡劣，極大的損害了中小投資者的利益。而被掏空的上市公司損失慘重，只?？諝ぃ池?fù)巨額債務(wù)，這一行為不僅影響中小投資者利益，使得中小投資者為違法違規(guī)的大股東“買(mǎi)單”，還嚴(yán)重阻礙上市公司健康發(fā)展，是目前資本市場(chǎng)上不得不重視的一大毒瘤，這一現(xiàn)象也引起學(xué)術(shù)各界的廣泛關(guān)注和討論。

引發(fā)大股東掏空行為的主要理論依據(jù)來(lái)自于委托代理理論。早期的委托代理理論認(rèn)為，所有權(quán)模式下股東與代理人之間的利益不一致，容易產(chǎn)生代理沖突。而隨著時(shí)代發(fā)展，經(jīng)濟(jì)模式的變化，經(jīng)濟(jì)模式發(fā)生了變化，現(xiàn)在除了英美之外的大多數(shù)國(guó)家，股權(quán)結(jié)構(gòu)都相對(duì)比較集中（Franks&Mayer，2001）?，F(xiàn)今資本市場(chǎng)上的委托代理問(wèn)題并非傳統(tǒng)的所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的代理問(wèn)題，而是轉(zhuǎn)變?yōu)楣蓹?quán)過(guò)于集中下的控股股東和小股東之間的利益矛盾問(wèn)題。

我國(guó)的目前的資本市場(chǎng)發(fā)展還不完善，具有典型的“一股獨(dú)大”特征，大股東和小股東之間的矛盾相對(duì)于西方國(guó)家來(lái)說(shuō)更加嚴(yán)重（唐宗明、蔣位，2002）。鄭國(guó)堅(jiān)等（2013）也指出我國(guó)大部分上市公司存在絕對(duì)控制股東，股權(quán)結(jié)構(gòu)表現(xiàn)出高度集中的狀態(tài)。雖然國(guó)內(nèi)相繼出臺(tái)了一些相關(guān)法律，但由于大股東掏空手段隱秘、方式多樣、上市公司內(nèi)控不完善及處罰力度不強(qiáng)等多方面原因影響，大股東具有天然的權(quán)利優(yōu)勢(shì)，其侵占上市公司資產(chǎn)、損害中小股東利益的情況依舊在發(fā)生。所以研究大股東掏空行為及治理研究對(duì)于保護(hù)中小股東等利益相關(guān)者利益，維護(hù)資本市場(chǎng)良好發(fā)展具有重要作用。本文致力于對(duì)這些成果進(jìn)行梳理、分類(lèi)，從而為大股東掏空行為的治理提出更多的建議。

二、掏空的成因

研究大股東掏空行為，主要從控股股東本身及公司治理、市場(chǎng)結(jié)構(gòu)、法律監(jiān)管方面加以梳理。

從控股股東本身而言，Johnson等（2000）堪稱(chēng)研究大股東掏空行為的先驅(qū)，Johnson通過(guò)研究一系列上市公司案例，認(rèn)為大股東的掏空行為主要源于他們對(duì)上市公司擁有一定的控制權(quán)優(yōu)勢(shì)，這極大的方便了大股東滿(mǎn)足自我利益的需求，從而運(yùn)用一些手段將上市公司的利潤(rùn)轉(zhuǎn)移給自身。從控股股東而言，利益驅(qū)動(dòng)作用加上控股股東自身的絕對(duì)控制權(quán)、或者兼任數(shù)職等為其提供便利條件，其掏空動(dòng)機(jī)就更加強(qiáng)烈。鄭國(guó)堅(jiān)（2013）開(kāi)創(chuàng)性的從掏空方的角度出發(fā)進(jìn)行研究，指出當(dāng)大股東出現(xiàn)財(cái)務(wù)困難時(shí)，有較強(qiáng)的意圖來(lái)進(jìn)行掏空。

從公司治理的角度來(lái)分析，完善的公司治理可以更好地維護(hù)中小股東的利益，約束大股東的各種侵占行為。而我國(guó)資本市場(chǎng)上，股權(quán)集中的現(xiàn)象可以稱(chēng)之為“一股獨(dú)大”，這種局面致使中小股東話(huà)語(yǔ)權(quán)很弱，無(wú)法有效地維護(hù)自身利益。據(jù)已有研究，公司治理越不完善，控股股東侵占中小股東的利益的傾向性越強(qiáng)（唐清泉，2004）。唐建新等（2013）從關(guān)系差序理論的角度對(duì)上市公司董事會(huì)進(jìn)行研究，認(rèn)為董事會(huì)的決策會(huì)受到實(shí)際控制人、薪酬利益等多方面因素影響，從而影響董事會(huì)決策的客觀(guān)性，以至于缺乏獨(dú)立性，無(wú)法積極應(yīng)對(duì)大股東掏空行為。

從市場(chǎng)環(huán)境的角度來(lái)看，洪金明等（2011）認(rèn)為在BMG理論的視角下，由于關(guān)聯(lián)交易內(nèi)部市場(chǎng)的剛性，政策對(duì)于大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)交易滿(mǎn)足自身收益進(jìn)行掏空的行為的約束性不強(qiáng)。

從法律監(jiān)管的角度來(lái)看，盡管證監(jiān)會(huì)為保護(hù)中小投資者利益，維持市場(chǎng)交易公平公正，出臺(tái)過(guò)一些相關(guān)抑制大股東掏空行為的法律制度和政策，但是由于條例對(duì)于大股東掏空行為的懲罰方式、力度都相對(duì)不夠嚴(yán)格，再加上大股東掏空的手段多樣且隱蔽，僅僅依靠法律不能從根源上解決大股東和中小股東利益不一致的問(wèn)題。

三、掏空的實(shí)現(xiàn)手段

通過(guò)對(duì)近幾年來(lái)市場(chǎng)上發(fā)生的大股東掏空行為研究，我們可以總結(jié)出四條大股東掏空上市公司的手段和路徑。

一是通過(guò)關(guān)聯(lián)交易輸送利益，大部分學(xué)者認(rèn)為關(guān)聯(lián)方交易是大股東掏空上市公司最常見(jiàn)的手段，比如樂(lè)視網(wǎng)公告的賈躍亭通過(guò)關(guān)聯(lián)方交易使公司欠款高達(dá)75億元;二是利用巨額投資或者預(yù)付款的方式轉(zhuǎn)移資金，如保千里自查公告中明確說(shuō)明，原先的大股東莊敏涉嫌以對(duì)外投資的方式侵占公司利益，由莊敏主導(dǎo)的對(duì)外投資金額高達(dá)32.75億元;三是直接占用和使用上市公司資金，如百潤(rùn)股份的大股東在挪用公司資產(chǎn)時(shí)直接明確用途是自用;四是違規(guī)讓上市公司為大股東借款提供擔(dān)保，進(jìn)而使上市公司背上巨額債務(wù)，比如上交所上市的中珠醫(yī)療，據(jù)其披露公告顯示，截至2018年底，其大股東利用違規(guī)擔(dān)保、理財(cái)投資等多種手段占用公司資金9.87億元，使曾經(jīng)的“眼科藥業(yè)第一股”淪為了大股東的“提款機(jī)”。

四、影響掏空的因素

國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究大股東掏空行為的影響因素主要從兩方面展開(kāi)，即公司的內(nèi)部治理角度和外部治理角度。主要包括政治關(guān)聯(lián)、股權(quán)制約、法律監(jiān)管、市場(chǎng)信息披露、審計(jì)是否具有獨(dú)立性等。

五、治理建議

大股東掏空行為嚴(yán)重?fù)p害中小股東利益，還危害公司的健康發(fā)展，因此，建立具有良好約束性的公司治理框架是以后考慮的重點(diǎn)。完善公司治理不僅從內(nèi)部控制方面改善公司內(nèi)部的治理結(jié)構(gòu)（如股權(quán)結(jié)構(gòu)等），還要從外部層面，如監(jiān)管環(huán)境、法律體系等方面入手，只有“內(nèi)外兼修”才能更好的約束大股東的掏空行為，基于此，本文提出以下四點(diǎn)建議：

（1）內(nèi)部治理方面，公平客觀(guān)的獨(dú)立董事可以幫助公司做出科學(xué)決策，建議設(shè)立中小股東董事作為董事會(huì)成員，增大中小投資者在公司管理中的話(huà)語(yǔ)權(quán)。當(dāng)公司或董事會(huì)做出有損中小股東利益的決策時(shí)，獨(dú)立董事可以直接向股東大會(huì)提出反對(duì)意見(jiàn)。

（2）外部監(jiān)管方面，加強(qiáng)法律監(jiān)管能有效的抑制大股東的掏空行為。目前我國(guó)相關(guān)法律重點(diǎn)在于規(guī)范大股東的行為，但對(duì)于發(fā)生大股東掏空行為之后的事后補(bǔ)償機(jī)制不夠完善，對(duì)大股東掏空行為的懲處力度偏低，使得大股東違規(guī)行為的成本遠(yuǎn)低于其掏空上市公司所帶來(lái)的巨大利益。因此，不能從根本上抑制大股東的掏空行為。

（3）建立良好的市場(chǎng)環(huán)境，嚴(yán)格信息披露。信息不對(duì)稱(chēng)不僅為大股東的掏空行為遮上了一層紗，還嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的利益，因此要嚴(yán)格信息披露，要求披露信息具備真實(shí)性、實(shí)效性、完整性，避免出現(xiàn)時(shí)間差，使得中小投資者在未知的情況下遭受損失。建立更加公平透明的投資機(jī)制和環(huán)境，給予中小投資者更多的話(huà)語(yǔ)權(quán)，增強(qiáng)其維權(quán)的實(shí)力。

（4）完善外部審計(jì)，充分發(fā)揮外部審計(jì)的監(jiān)督作用。當(dāng)外部審計(jì)師對(duì)存在大股東掏空的上市公司進(jìn)行審計(jì)的時(shí)候，外部審計(jì)師會(huì)承受相應(yīng)的一部分公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此審計(jì)師應(yīng)當(dāng)遵守職業(yè)道德，保持和管理層與治理層的溝通，通過(guò)出具非無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)等方式阻止或延緩大股東的掏空行為。

參考文獻(xiàn)：

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