新三板精選層起跑，“新股不敗”神話或很快破功

陶丹

新三板精選層申報(bào)本周啟動(dòng)，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，興趣最大的莫過(guò)于參與打新，按照全新的打新機(jī)制，只要資金量夠大、申報(bào)時(shí)間夠早，理論上可以實(shí)現(xiàn)“百分百中簽”，這對(duì)長(zhǎng)期以來(lái)市值配售機(jī)制下，把打新看做免費(fèi)彩票的投資者來(lái)說(shuō)，具有不小的誘惑力，也因此吸引了不少符合條件的投資者開通新三板交易資格。雖然打新中簽率大幅提升，但在市場(chǎng)化發(fā)行機(jī)制和合格投資者數(shù)量較少的情況下，“新股不敗”的神話或許會(huì)很快破功，“有賺有賠”將成為新三板精選層打新的常態(tài)。

和目前A股市值配售、信用申購(gòu)、每個(gè)賬戶設(shè)置申購(gòu)上限不同，新三板精選層的新股發(fā)行采用全額現(xiàn)金預(yù)繳、比例配售的制度，最小中簽單位為100股，中簽率相比A股大幅提高。再加上開通門檻的限制將絕大部分投資者擋在門外，如果不是發(fā)行量極小的公司，資金量較大的投資者“拼手速”早下單，理論上是可以在一些公司身上實(shí)現(xiàn)“百分百中簽”。對(duì)于習(xí)慣目前新股大部分在萬(wàn)分之五以下中簽率的打新族來(lái)說(shuō)，這一變革還是相當(dāng)有吸引力的，甚至?xí)a(chǎn)生比照A股進(jìn)行“無(wú)腦打新”的沖動(dòng)。

雖然“百分百中簽”不會(huì)百分之百在所有公司上演，但中簽率較A股大幅提高顯然是可以預(yù)期的結(jié)果，這必然導(dǎo)致新股的稀缺性大幅下降。試想，如果所有新三板的投資者都“人人有份”，在上市之后必然存在巨大的賣出沖動(dòng)，誰(shuí)來(lái)成為“接盤俠”不無(wú)疑問。特別是新三板公司本身還有許多存量股份，之前新三板成交低迷、流動(dòng)性不佳的情況下價(jià)格處于冰封狀態(tài)，在大量新投資者涌入之后，推高股價(jià)反而可能成為這些存量老股“解凍”賣出的契機(jī)，其中的巨量拋壓不容小覷。

除了中簽率高可能帶來(lái)“炒新”意愿降低之外，作為注冊(cè)制改革的重要一環(huán)，新三板精選層公司的新股發(fā)行也拿掉了目前A股普遍存在的“23倍市盈率”窗口指導(dǎo)，更加市場(chǎng)化的發(fā)行機(jī)制下，發(fā)行市盈率的走高是可以預(yù)見的，這一走高過(guò)程預(yù)計(jì)將持續(xù)到一二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格接近為止，壓縮“制度套利”的空間。在科創(chuàng)板運(yùn)行將近一年的過(guò)程中，就有多只新股出現(xiàn)破發(fā)，其中去年12月建龍微納創(chuàng)上市首日破發(fā)的紀(jì)錄。而相比科創(chuàng)板，新三板精選層門檻高出一倍，開通資格的投資者數(shù)量更少，機(jī)構(gòu)投資者比例較大，理性投資的成分會(huì)更高;同時(shí)，精選層還缺乏類似科創(chuàng)板的保薦機(jī)構(gòu)跟投制度保駕護(hù)航，“托底”的效應(yīng)更弱，也增加了未來(lái)新股破發(fā)的可能性。

在A股歷史上，和未來(lái)精選層發(fā)行新股比較類似的階段是2010-2012年，這一期間A股的發(fā)行同樣是全額現(xiàn)金預(yù)繳的機(jī)制，發(fā)行市盈率放開，對(duì)應(yīng)的結(jié)果就是破發(fā)率快速走高，2010年達(dá)到8%，2011年則接近28%;2012年的發(fā)行市盈率隨市場(chǎng)下跌而不斷下修，但破發(fā)率依然超過(guò)25%，并導(dǎo)致2013年全年新股發(fā)行幾乎停擺。因此，如果精選層新股出現(xiàn)發(fā)行市盈率大幅走高，甚至超過(guò)A股同類上市公司的平均水平，則需要警惕發(fā)行價(jià)一步到位，上漲空間提前透支的風(fēng)險(xiǎn)。

顯然，精選層新股的高中簽率未必會(huì)對(duì)應(yīng)上市首日的高收益率。但如果具備開通資格的投資者，筆者還是建議先取得資格再說(shuō)。為了實(shí)現(xiàn)精選層的平穩(wěn)推出，第一批公司發(fā)行價(jià)過(guò)高的可能性應(yīng)當(dāng)不大，整體來(lái)說(shuō)還是會(huì)給首批參與的投資者一定的獲利空間，具備一定的參與價(jià)值。

而從長(zhǎng)期來(lái)看，新三板此次改革的最大紅利，則是精選層個(gè)股未來(lái)轉(zhuǎn)板直接到A股上市的“綠色通道”，因此精選層公司價(jià)格的起伏，很難長(zhǎng)期脫離A股走出獨(dú)立行情，亦步亦趨地跟隨A股同類公司走勢(shì)，出現(xiàn)一定的“流動(dòng)性折價(jià)”是比較合理的情形。因此，投資者在決定是否參與精選層打新的時(shí)候，不妨參考同行業(yè)A股公司的平均市盈率和股本，如果發(fā)行時(shí)這兩項(xiàng)指標(biāo)都偏低，那么就具備較好的投資價(jià)值;反之，則不妨抱著“不熟不做”的原則，放棄參與。

第二個(gè)可以參考的指標(biāo)則是發(fā)行價(jià)相比去年10月下旬價(jià)格的溢價(jià)幅度。去年10月28日，三板做市指數(shù)在改革利好的帶動(dòng)下放量上漲，成為本輪上漲的標(biāo)志性起點(diǎn)，目前累計(jì)漲幅已經(jīng)接近45%。未來(lái)如果精選層公司的發(fā)行價(jià)相對(duì)當(dāng)時(shí)價(jià)格的漲幅低于20%，則具備較好的參與價(jià)值。

第三個(gè)參考指標(biāo)則是現(xiàn)價(jià)相對(duì)發(fā)行價(jià)的溢價(jià)。一般來(lái)說(shuō)，只有二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格存在足夠的溢價(jià)，才能為新股上市之后預(yù)留表現(xiàn)空間。筆者認(rèn)為，現(xiàn)價(jià)起碼要比發(fā)行價(jià)高出50%以上，這個(gè)安全邊際才比較靠譜。