長(zhǎng)期超額收益：關(guān)注供給而非需求

石運(yùn)金

投資者選擇投資對(duì)象是往往更關(guān)注需求，更關(guān)注成長(zhǎng)性，最近筆者讀到一本書(shū)，來(lái)源于英國(guó)馬拉松（Marathon）公司，書(shū)中卻提到應(yīng)該更關(guān)注供給而非需求，無(wú)獨(dú)有偶，國(guó)內(nèi)優(yōu)秀的長(zhǎng)期投資人易方達(dá)中小盤(pán)基金的基金經(jīng)理張坤也發(fā)表了類(lèi)似的理論，從他們投資業(yè)績(jī)來(lái)看，似乎獲取長(zhǎng)期超額收益更應(yīng)該關(guān)注供給而非需求。

筆者看到的這本書(shū)是《資本回報(bào)一穿越資本周期的投資：一個(gè)資產(chǎn)管理人的報(bào)告（2002-2015）》，這本書(shū)包括60篇馬拉松公司基金經(jīng)理在2002年到2015年期間寫(xiě)的非常有見(jiàn)地的報(bào)告。馬拉松（Marathon）公司是倫敦的一家股票基金管理公司，投資方向是全球股票，從1986年成立至今有40年的歷史，管理規(guī)模超過(guò)500億美元，投資團(tuán)隊(duì)有三個(gè)創(chuàng)始合伙人，總員工在10人左右，投研人員中沒(méi)有專(zhuān)業(yè)研究員，都是泛行業(yè)研究員。基金沒(méi)有銷(xiāo)售人員，只面向機(jī)構(gòu)投資者，投資者大都是因?yàn)槠涑錾耐顿Y業(yè)績(jī)而主動(dòng)找上門(mén)去的，馬拉松公司是一個(gè)長(zhǎng)線投資者，平均持股周期長(zhǎng)達(dá)5-7年。易方達(dá)基金的張坤截至2019年末管理資產(chǎn)規(guī)模超過(guò)350億元，張坤在管理易方達(dá)中小盤(pán)期間年化收益率超過(guò)20%，且采取的是高倉(cāng)位和高持股集中度的策略。他們的投資業(yè)績(jī)也給關(guān)注供給而非需求的理論提供了很好的成功注腳。

公司盈利的主要驅(qū)動(dòng)力是一個(gè)有利的供給面，而非高需求增長(zhǎng)。需求往往難以預(yù)測(cè)，在預(yù)測(cè)5年后甚至10年后的需求時(shí)，往往可能產(chǎn)生很大的預(yù)測(cè)誤差，而供給的預(yù)測(cè)更加容易，通過(guò)行業(yè)主要玩家的產(chǎn)能測(cè)算就可以計(jì)算。張坤也提到一個(gè)行業(yè)供給側(cè)的變化，很大程度上決定了企業(yè)能賺多少錢(qián)，當(dāng)需求能增長(zhǎng)，同時(shí)玩家數(shù)量固定時(shí)，就會(huì)存在很好的投資機(jī)會(huì)。張坤提到自己投的很多公司，都是供給端有很強(qiáng)限制的東西，比如白酒、機(jī)場(chǎng)還有血制品、醫(yī)療服務(wù)公司等，比如血制品2001年后就沒(méi)有新批血制品企業(yè)了。

馬拉松公司提到供給側(cè)投資機(jī)會(huì)類(lèi)型之一，就是供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善的機(jī)會(huì)，尋求投資于那種資本正在撤離的行業(yè)中的公司，而回避那些資產(chǎn)在快速增長(zhǎng)的行業(yè)中的公司，當(dāng)資本從一個(gè)行業(yè)撤離后，利潤(rùn)和估值都會(huì)提升。以啤酒行業(yè)為例，啤酒行業(yè)10年來(lái)行業(yè)前5名通過(guò)兼并收購(gòu)市場(chǎng)份額大幅提升，且各自擁有了占絕對(duì)優(yōu)勢(shì)份額的區(qū)域，每家啤酒巨頭最大利潤(rùn)都來(lái)自其具有最大市場(chǎng)份額的區(qū)域。

馬拉松公司提到供給側(cè)投資機(jī)會(huì)類(lèi)型之二，是有很強(qiáng)護(hù)城河的公司。這類(lèi)公司具有很強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)壁壘，比如有些公司通過(guò)很低的利潤(rùn)率來(lái)最大化長(zhǎng)期絕對(duì)利潤(rùn)，典型的有COSTCO超市、沃爾瑪、亞馬遜等，同時(shí)作者認(rèn)為SAAS服務(wù)也是擁有很強(qiáng)壁壘的商業(yè)模式，原因是客戶有長(zhǎng)期的訂購(gòu)習(xí)慣，以及續(xù)訂時(shí)變更的惰性，同時(shí)訂閱服務(wù)帶來(lái)的規(guī)模經(jīng)濟(jì)也構(gòu)成了顯著的進(jìn)入壁壘和持續(xù)較高的回報(bào)。

張坤提到當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體增速越低、越穩(wěn)定的時(shí)候，企業(yè)的逆襲將會(huì)非常難，美國(guó)2000年以后，這20年真正誕生的新的大公司只有Facebook，而微軟和蘋(píng)果都是四十幾歲的公司了。從確定性投資來(lái)說(shuō)，更多會(huì)從行業(yè)的供給端、競(jìng)爭(zhēng)格局找未來(lái)可以持續(xù)的公司。