血制品：27倍PE的行業(yè)值得買嗎？

中銀國際 柴博

血制品行業(yè)“好生意”屬性不改

兩票制雖然給行業(yè)帶來了陣痛，但從變革行業(yè)銷售模式角度講反而是好事，將逐漸打造一批更具市場競爭力和渠道控制力的血制品龍頭。兩票制前血制品企業(yè)對渠道和終端缺乏控制力，上游企業(yè)只需要將產(chǎn)品發(fā)貨給經(jīng)銷商即完成了銷售行為，因此產(chǎn)品的價(jià)格更多是根據(jù)下游需求量被動(dòng)的調(diào)節(jié)。血制品去庫存完畢后，工業(yè)端強(qiáng)化對經(jīng)銷商和終端的影響力，通過學(xué)術(shù)推廣主動(dòng)影響終端的需求結(jié)構(gòu)，后續(xù)只要實(shí)現(xiàn)了規(guī)模優(yōu)勢，白蛋白、靜丙等血制品價(jià)格都基本不存在競爭和大規(guī)模降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)（具備剛需屬性），是非常穩(wěn)定的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)。

在美國開設(shè)漿站完全基于市場規(guī)律調(diào)節(jié)供需和價(jià)格，企業(yè)根據(jù)自身規(guī)劃設(shè)立漿站，經(jīng)FDA檢查后就可以采漿，在這一機(jī)制下美國血制品行業(yè)上游資源的瓶頸被打開。國際市場的供需狀況已經(jīng)處于一個(gè)相對平衡的狀態(tài)，市場容量增長主要依賴新產(chǎn)品和新適應(yīng)癥的推出，血制品企業(yè)則控制產(chǎn)量保持供需平衡使血制品價(jià)格保持較高水平。

圖一：血制品行業(yè)估值處于歷史底部

國內(nèi)存在采漿許可的限制使得血制品仍然具有資源品屬性（上游不可能大規(guī)模擴(kuò)大漿站數(shù)量及采漿量），血制品行業(yè)具有穩(wěn)定持續(xù)增長的現(xiàn)金流，“好生意”屬性不改。目前國內(nèi)在運(yùn)營的血制品企業(yè)約有27家（有資質(zhì)自建漿站的僅十多家），前五家企業(yè)占據(jù)著超過70%的市場份額。我們認(rèn)為具備規(guī)模優(yōu)勢、品種端不斷豐富、對渠道的強(qiáng)控制力將是堅(jiān)實(shí)的護(hù)城河，看好具有規(guī)模效應(yīng)的行業(yè)龍頭，同時(shí)從血制品品種結(jié)構(gòu)看，看好在特免和因子類小品種可以持續(xù)發(fā)力的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，重點(diǎn)推薦在特免和因子類制品具備持續(xù)競爭優(yōu)勢的博雅生物（300294）和血制品業(yè)務(wù)具備規(guī)模優(yōu)勢的華蘭生物（002007）。

估值方面，隨著行業(yè)的變化如2013年更換新的GMP證書、2015年血制品提價(jià)、2016年以來的兩票制，行業(yè)估值經(jīng)歷了較大的波動(dòng)，截至2018年7月19日行業(yè)整體估值已經(jīng)達(dá)到27.7倍PE（不含ST生化，若包含ST生化估值為30.4倍），若以15%的凈利增速計(jì)算，2019年估值切換后PE僅為24倍。以博雅生物、華蘭生物為代表的血制品企業(yè)，凈利增速預(yù)計(jì)在20%-30%，PEG僅為1.28。若以行業(yè)估值水平較低的時(shí)間段即2011-2013年30-35倍PE為參照，我們認(rèn)為前期市場的整體調(diào)整，疊加中小創(chuàng)持續(xù)下跌和血制品行業(yè)基本面的影響，行業(yè)估值水平已經(jīng)處于歷史底部區(qū)域。

兩票制后銷售模式更積極

從供給端角度血漿具有資源品屬性，規(guī)模效應(yīng)明顯，上游采漿量越大對于市場的影響力也越大，另外每噸漿提取的血制品種類越多，噸漿收入和凈利越高。從供給角度持續(xù)擴(kuò)大采漿量、開發(fā)新的血制品種類是血制品企業(yè)成長和建立競爭優(yōu)勢的必然路徑。

從需求端角度，由于價(jià)格和兩票制因素使行業(yè)正常經(jīng)營狀況受到影響。1.在2016年血制品漲價(jià)預(yù)期下，商業(yè)公司為了控制成本大量向上游采購，這也帶動(dòng)了工業(yè)企業(yè)加大采漿力度；2017年下半年隨著兩票制的推開，部分小型商業(yè)公司退出市場，為了清理庫存大量降價(jià)甩貨競爭渠道和終端，血制品價(jià)格受到擾動(dòng)。2.由于醫(yī)院終端短期內(nèi)需求有限，導(dǎo)致部分商業(yè)企業(yè)庫存增長，為了應(yīng)對競爭小幅降價(jià)使得毛利率下滑。3.之前血制品企業(yè)對下游渠道的控制力較弱，兩票制導(dǎo)致下游渠道減少，為了降低存貨，血制品企業(yè)及大型商業(yè)公司加大銷售端投入并與第三方商業(yè)推廣公司合作，導(dǎo)致銷售費(fèi)用大幅增長，同時(shí)由于更多直面醫(yī)院終端賬期加長、財(cái)務(wù)費(fèi)用增長，出現(xiàn)利潤大幅下滑或虧損。從需求端角度講，隨著品類的豐富、新品種在細(xì)分領(lǐng)域的推廣以及老品種既得份額的維護(hù)，“得終端者方能得天下”，上游血制品企業(yè)對下游優(yōu)質(zhì)商業(yè)公司的需求變得更加迫切，與商業(yè)公司的合作也會越來越密切。

行業(yè)去庫存接近尾聲

以折標(biāo)10g白蛋白為基準(zhǔn)，2015年由于各類血制品均出現(xiàn)不同程度漲幅，漲價(jià)預(yù)期刺激了商業(yè)公司大量從上游采購，這導(dǎo)致2016年進(jìn)口及國產(chǎn)白蛋白的批簽發(fā)量大幅增長。2017年兩票制推行使得大量中小型商業(yè)公司退出市場，上游及渠道產(chǎn)生大量庫存，市場短期處于供大于需的局面，上游也放緩了采漿和批簽發(fā)速度。

分月份批簽發(fā)數(shù)據(jù)看，從2017年9月之后白蛋白批簽發(fā)數(shù)據(jù)基本都是負(fù)增長狀態(tài)，尤其國產(chǎn)白蛋白接近7個(gè)月持續(xù)負(fù)增長，一方面與2016下半年及2017上半年高基數(shù)有關(guān)，另一方面渠道去庫存仍在進(jìn)行中，工業(yè)企業(yè)的采漿、投漿和批簽發(fā)速度都有所放緩。我們預(yù)計(jì)在2018年Q3末行業(yè)去庫存基本完成。

華蘭生物作為國產(chǎn)白蛋白批簽發(fā)量最大的企業(yè)，以其白蛋白的銷售數(shù)據(jù)為例：2015-2017年華蘭生物折標(biāo)白蛋白（10g）銷售量分別約為183、195、258萬瓶（按350元/瓶計(jì)算），平均單月銷量為16-21萬瓶，相應(yīng)2015-2017年批簽發(fā)量分別為164.3、263.3、233.3萬瓶。截止2017年底公司白蛋白庫存72萬瓶，即3.4-4.5個(gè)月的銷售量。另外2018年1-5月華蘭白蛋白批簽發(fā)量合計(jì)43.2萬瓶（月均8.64萬瓶），預(yù)計(jì)上半年批簽發(fā)量合計(jì)55-60萬瓶，疊加上年存貨72萬瓶，總計(jì)127-132萬瓶大約7個(gè)月即可完全消化。按每噸漿產(chǎn)2333瓶白蛋白計(jì)算，假若華蘭2018年投漿1100噸，下半年800余噸漿大約可產(chǎn)186萬瓶白蛋白（10g），由于投漿與批簽發(fā)上市間有4-5個(gè)月左右的時(shí)間差，扣除60-70萬瓶因年底投漿次年批簽發(fā)上市而形成的庫存后，預(yù)計(jì) 6-7個(gè)月即可消化完下半年投漿產(chǎn)量，因此我們認(rèn)為目前上游去庫存也已接近尾聲。

圖二：白蛋白批簽量7個(gè)月負(fù)增長，上游去庫存接近尾聲