負(fù)利率時(shí)代中國(guó)所面臨的風(fēng)險(xiǎn)

石先進(jìn)、蘇慶義：第一，發(fā)達(dá)國(guó)家的負(fù)利率政策會(huì)削弱中國(guó)外匯財(cái)富。國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)——惠譽(yù)發(fā)布的全球政府債務(wù)圖表顯示，截至2018年，全球政府債務(wù)大約是2007年的兩倍，占全球GDP的比例幾乎達(dá)到80%。其中，歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家持有高額債務(wù)，而中國(guó)債務(wù)水平相對(duì)較低。根據(jù)國(guó)際貨幣基金組織的數(shù)據(jù)，日本2018年政府總債務(wù)占GDP的比重是237.1%，位居全球之首;美國(guó)、歐盟分別是104.3%、81.9%;中國(guó)僅為50.6%，占GDP的比重遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國(guó)家。同時(shí)，中國(guó)還是美國(guó)等發(fā)達(dá)國(guó)家的主要債權(quán)國(guó)。美聯(lián)儲(chǔ)最新數(shù)據(jù)顯示，在美國(guó)當(dāng)前67403億美元外債中，中國(guó)持有10892億美元，占其總債務(wù)規(guī)模的16%。顯然，在歐美實(shí)施負(fù)利率政策之下，中國(guó)會(huì)面臨收入損失。中國(guó)通過(guò)人口紅利和市場(chǎng)改革積累起來(lái)的財(cái)富，可能會(huì)被歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的負(fù)利率政策蠶食。

第二，負(fù)利率政策引發(fā)的競(jìng)爭(zhēng)性貶值并非有利于中國(guó)。當(dāng)前的國(guó)際貨幣體系仍以歐美為中心，中國(guó)等新興經(jīng)濟(jì)體的貨幣地位不如發(fā)達(dá)國(guó)家，即便中國(guó)同樣實(shí)施負(fù)利率政策引致了相同的貶值速率，由于中國(guó)與發(fā)達(dá)國(guó)家在全球價(jià)值鏈中的地位差距，中國(guó)所獲得的貶值利得也遠(yuǎn)低于歐美日。負(fù)利率政策帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)性貶值會(huì)削弱中國(guó)的貿(mào)易優(yōu)勢(shì)，置制造業(yè)于不利地位。

第三，發(fā)達(dá)國(guó)家的負(fù)利率政策會(huì)加劇中國(guó)的短期資本流動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施負(fù)利率政策，使得外資可以在其宗主國(guó)享受“負(fù)利率”貼息，還使其在中國(guó)可以享受“正利差”，進(jìn)而推升中國(guó)資產(chǎn)價(jià)格，加劇資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍然存在諸多結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，中國(guó)資本市場(chǎng)管理機(jī)制尚未健全。在不斷擴(kuò)大的金融開(kāi)放背景中，發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施負(fù)利率政策，更容易誘導(dǎo)外資套利，使中國(guó)資本市場(chǎng)泡沫更為復(fù)雜，加大了中國(guó)金融危機(jī)發(fā)生的概率。同時(shí)，實(shí)施負(fù)利率政策國(guó)家中的劣質(zhì)資產(chǎn)可能會(huì)因其更低的成本，在國(guó)際資本市場(chǎng)中“驅(qū)逐”中國(guó)等新興市場(chǎng)國(guó)家的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，降低了中國(guó)資本的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，從而可能進(jìn)一步降低中國(guó)資產(chǎn)的信用評(píng)級(jí)。

人口老齡化是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最明顯結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

第四，中國(guó)要警惕結(jié)構(gòu)性變化導(dǎo)致的“利率走負(fù)”風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)當(dāng)前結(jié)構(gòu)性因素中最明顯的是人口老齡化加劇。世界銀行數(shù)據(jù)顯示，2018年中國(guó)65歲及以上人口占比為11%，但此時(shí)中國(guó)人均GDP剛突破1萬(wàn)美元，這意味著中國(guó)已進(jìn)入“未富先老”階段。一方面，老齡化的加劇加速了勞動(dòng)力市場(chǎng)萎縮，在國(guó)內(nèi)技術(shù)升級(jí)速率跟不上老齡化速率時(shí)，加大了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)困難，使資本回報(bào)率有下跌風(fēng)險(xiǎn)，可能驅(qū)動(dòng)“利率主動(dòng)走負(fù)”。另一方面，老齡人口增多加大養(yǎng)老金的財(cái)政壓力，財(cái)政支出增加使投資利率有上升壓力。為配合技術(shù)升級(jí)的有關(guān)投資策略，政府不得不推動(dòng)“利率被動(dòng)走負(fù)”。而被動(dòng)實(shí)施的負(fù)利率政策對(duì)老齡化社會(huì)中的養(yǎng)老金將是雪上加霜，甚至激化貧富差距矛盾。