負(fù)利率為新一輪國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下隱患

石先進(jìn)、蘇慶義：第一，負(fù)利率政策可能會(huì)在短期內(nèi)幫助發(fā)達(dá)國(guó)家突破增長(zhǎng)迷局，長(zhǎng)期看則為國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下新隱患。寬松貨幣政策在大多數(shù)經(jīng)濟(jì)危機(jī)中扮演重要角色。寬松信貸環(huán)境以及低利率水平，是危機(jī)前夜資產(chǎn)價(jià)格爆漲的重要條件。當(dāng)央行意識(shí)到危險(xiǎn)并收緊貨幣之時(shí)，也是扣動(dòng)危機(jī)的扳機(jī)之時(shí)。2008年國(guó)際金融危機(jī)以后，在以量化寬松為主的貨幣政策刺激下，主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體股票指數(shù)幾乎均達(dá)歷史高位。從2009年2月到2020年2月的第一個(gè)交易日收盤價(jià)看，美國(guó)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)（S&P500）從868點(diǎn)上漲283%達(dá)3327高位，日經(jīng)225指數(shù)（N225）從8076點(diǎn)上漲195%達(dá)到23827高位，德國(guó)DAX30（GDAXI）指數(shù)從4644點(diǎn)左右上漲190%達(dá)13513點(diǎn)，法國(guó)CAC40（FCHI）指數(shù)從2930點(diǎn)上漲99%達(dá)5832點(diǎn)，英國(guó)富時(shí)100指數(shù)（FTSE）從4077點(diǎn)上漲79%達(dá)7326點(diǎn)。雖然發(fā)達(dá)國(guó)家推行寬松的貨幣政策旨在提振本國(guó)經(jīng)濟(jì)，但在負(fù)利率政策之下，金融機(jī)構(gòu)持有過(guò)多資金而沒(méi)有相應(yīng)貸款約束機(jī)制，過(guò)度寬松的信貸環(huán)境將放大股票市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，使短期借貸資金大量涌入股票市場(chǎng)，加速資產(chǎn)泡沫的成長(zhǎng)。同時(shí)由于負(fù)利率政策之下安全資產(chǎn)的回報(bào)率低于非負(fù)利率政策，故會(huì)反向激勵(lì)高風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者通過(guò)借貸進(jìn)入風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)市場(chǎng)，為新一輪國(guó)際經(jīng)濟(jì)危機(jī)埋下隱患。

第二，負(fù)利率政策本質(zhì)上仍是貨幣政策，不能補(bǔ)救發(fā)達(dá)國(guó)家面臨的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。有研究認(rèn)為，美國(guó)的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，諸如人口老齡化加劇、社會(huì)收入差距拉大等，是其長(zhǎng)期利率下降的主要原因。低人口出生率將導(dǎo)致單位資本擁有的勞動(dòng)數(shù)量減少，從而使資本投資回報(bào)率下降。歐美世界面臨日益嚴(yán)重的人口老齡化問(wèn)題。平均來(lái)看，高收入國(guó)家老齡化率是中等收入國(guó)家的兩倍多。由于人口增速放緩和人均壽命增長(zhǎng)，推動(dòng)老齡化率進(jìn)一步上升。2018年世界銀行數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)、歐盟、日本65歲及以上人口占比分別為15.8%、19.9%、27.6%，與2008年相比明顯上升。而在老齡化問(wèn)題嚴(yán)重的社會(huì)，養(yǎng)老金虧空將對(duì)政府財(cái)政支出帶來(lái)威脅。此外，實(shí)施負(fù)利率政策不利于年輕人對(duì)儲(chǔ)蓄的積累，它與老齡化問(wèn)題交織必然會(huì)加劇社會(huì)動(dòng)蕩。從負(fù)利率政策實(shí)踐效果來(lái)看，2016年日本央行實(shí)施負(fù)利率政策后，日本商業(yè)銀行的確從日本央行提取了更多超額準(zhǔn)備金，但日本商業(yè)銀行對(duì)企業(yè)部門的貸款并未增加。其原因在于貨幣政策并不能幫助日本解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，如嚴(yán)重人口老齡化所導(dǎo)致的勞動(dòng)力資源萎縮，以及銀行體系保守、地方政府生產(chǎn)效率低下、中小型企業(yè)和新興企業(yè)增長(zhǎng)緩慢等問(wèn)題。多種結(jié)構(gòu)性問(wèn)題重疊，很難讓銀行安心地將貸款放到不良投資機(jī)會(huì)中去。

德國(guó)法蘭克福證券交易所。

第三，負(fù)利率政策可能將全球經(jīng)濟(jì)拖入競(jìng)爭(zhēng)性貨幣貶值的泥潭。2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，日本實(shí)施“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”，以通過(guò)量化寬松貨幣政策、推動(dòng)日元貶值來(lái)擴(kuò)張日本出口。歐央行也通過(guò)類似措施刺激經(jīng)濟(jì)，并將歐元帶入貶值通道。從日、歐兩國(guó)負(fù)利率政策的貶值效果看，該政策的實(shí)施的確遏制了本幣繼續(xù)升值勢(shì)頭：日元兌美元從2016年的年內(nèi)0.0101高位反轉(zhuǎn)，趨勢(shì)性貶到2020年2月16日的0.0091水平附近;歐元兌美元從2014年的年內(nèi)1.399高位開(kāi)始反轉(zhuǎn)，趨勢(shì)性貶到2020年2月16日的1.0838。2019年12月，美國(guó)總統(tǒng)特朗普在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂(lè)部發(fā)表演講抨擊美聯(lián)儲(chǔ)，呼吁美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)當(dāng)盡早實(shí)施負(fù)利率政策，以使美國(guó)獲得全球競(jìng)爭(zhēng)力。特朗普呼吁美國(guó)實(shí)施負(fù)利率政策有三個(gè)明顯的意圖：其一是通過(guò)利率渠道與信貸渠道降低國(guó)內(nèi)信貸成本，繼續(xù)維持較高經(jīng)濟(jì)增速以及令其自豪的資產(chǎn)價(jià)格水平。其二是通過(guò)外匯渠道使美元貶值。由于歐盟與日本相繼實(shí)施負(fù)利率，導(dǎo)致美國(guó)與日、歐的利差拉大，加劇美元的升值壓力，特朗普希望通過(guò)負(fù)利率政策遏制美元升值，進(jìn)而刺激出口，提升其所謂的全球競(jìng)爭(zhēng)力。其三，美國(guó)是世界美元資產(chǎn)的發(fā)行國(guó)，也是世界美元資產(chǎn)的主要債務(wù)國(guó)，負(fù)利率政策措施有利于美國(guó)化解政府債務(wù)。