國際化程度與企業(yè)價值關系

李馮坤

摘 要：以我國制造業(yè)上市公司2014—2018年面板數(shù)據(jù)為樣本，通過多元回歸模型和Hansen面板門檻效應模型實證分析了技術創(chuàng)新對國際化程度與企業(yè)價值關系的門檻效應。研究發(fā)現(xiàn)：國際化程度對企業(yè)價值具有顯著促進作用;技術創(chuàng)新對國際化程度與企業(yè)價值關系的影響存在顯著的雙重門檻效應，當技術創(chuàng)新投入強度處于不同區(qū)間時，國際化程度對企業(yè)價值的促進作用也存在區(qū)別。研究結(jié)論對創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略下引領我國制造業(yè)企業(yè)加強技術創(chuàng)新、推進國際化進程、提升企業(yè)價值具有重要現(xiàn)實意義。

關鍵詞：國際化程度;企業(yè)價值;技術創(chuàng)新;門檻效應

中圖分類號：F273.1 文獻標志碼：A 文章編號：1672-626X（2020）02-0084-10

一、引言和文獻綜述

在創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略、“一帶一路”倡議和“走出去”戰(zhàn)略等基本國策的指導下，國內(nèi)越來越多的企業(yè)開始將眼光投向海外市場，不斷加大海外投資和研發(fā)創(chuàng)新力度，從而更好地保障自身的全球競爭力。據(jù)商務部數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2018年我國境內(nèi)投資者共對全球5735家境外企業(yè)開展了非金融類直接投資，投資對象涉及161個國家和地區(qū)，實現(xiàn)投資總額高達7974億元人民幣，同比增長0.3%，其中對制造業(yè)投資占對外投資總額的比重由2017年的17.21%上升為2018年的18.49%?，F(xiàn)階段，世界經(jīng)濟發(fā)展迅速，經(jīng)濟格局也正處于不斷調(diào)整和不斷變革的新階段，制造業(yè)生產(chǎn)技術與新一代信息技術的融合不斷加深，為全球制造業(yè)的崛起奠定了堅實的基礎，我國制造業(yè)企業(yè)也進一步加快了經(jīng)濟全球一體化的步伐。制造業(yè)擔負著我國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級、跨越發(fā)展的遠大使命，企業(yè)必須注重技術創(chuàng)新能力的提升，不斷培養(yǎng)研發(fā)吸收、研發(fā)創(chuàng)新、研發(fā)產(chǎn)出等方面的能力，才有可能在開展國際化業(yè)務時將新知識運用到創(chuàng)新實踐過程中，從而使企業(yè)價值得以提升。

國內(nèi)外學者對國際化的研究多是以探討其國際化經(jīng)營對企業(yè)績效的影響為主，自20世紀70年代以來，二者關系的研究結(jié)論多以線性關系為主。20世紀90年代后，學者們開始對早期研究線性關系的準確性提出質(zhì)疑，得出其他復雜曲線性關系結(jié)論。

壟斷優(yōu)勢理論和內(nèi)部化理論等普遍認為國際化程度與企業(yè)績效具有線性正相關關系。壟斷優(yōu)勢理論認為在東道國市場不完全競爭的情況下，國際化戰(zhàn)略可以使企業(yè)產(chǎn)生規(guī)模效應，同時獲得專業(yè)知識方面的壟斷優(yōu)勢，進而促進企業(yè)壟斷利潤的提升[1]。內(nèi)部化理論認為企業(yè)跨國經(jīng)營可以充分利用母國與東道國之間的差距，如要素價格和制度等，從而在海外市場挖掘更優(yōu)越的生產(chǎn)要素，或充分學習與吸收東道國的技術與管理經(jīng)驗知識，不斷提升其產(chǎn)品創(chuàng)新能力，打造企業(yè)核心競爭力[2～3]。

經(jīng)典FDI理論和成本理論認為國際化會對企業(yè)績效產(chǎn)生負向影響，即具有線性負相關關系。國際化會形成新入者負擔和外來者負擔，新入者負擔是指企業(yè)跨國投資，由于國際化程度處于初始階段，國際化經(jīng)營難以獲取規(guī)模經(jīng)濟和區(qū)位效益，導致企業(yè)負擔一些不必要的成本，如交易成本和信息管理成本[4]、監(jiān)督成本[5]等。由于企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境的不確定性，開展國際化也會給企業(yè)帶來較高的經(jīng)營風險[6]。

隨著企業(yè)跨國經(jīng)營環(huán)境復雜性以及學者研究深度的不斷增加，學術界研究得出了國際化與企業(yè)績效呈倒U型、U型關系的結(jié)論。持倒U型觀點的學者認為企業(yè)國際化是一個漸進的過程。最初階段企業(yè)會選擇與母國近似的市場環(huán)境，從而降低國際化經(jīng)營成本，但如果企業(yè)國際化速度過快，會導致企業(yè)難以及時同時了解多個東道國的政治、經(jīng)濟、文化、市場環(huán)境信息，企業(yè)將產(chǎn)生大量的信息處理成本，組織結(jié)構(gòu)上也會變得復雜，致使企業(yè)管理存在困難，資源配置效率下降。此時，企業(yè)協(xié)調(diào)成本、交易成本以及治理成本都將隨著企業(yè)國際化程度的不斷加深而增加[7～8]。持U型觀點的學者認為，國際化初期企業(yè)面臨著較多的不確定因素，難以促進企業(yè)績效的提升，但隨著國際化程度的加深，企業(yè)最終會適應東道國市場環(huán)境，進而提升企業(yè)績效[9～11]。

由于研究結(jié)論的多樣性，學者們開始嘗試提出一個通用的理論模型來概括二者間的關系。部分學者在現(xiàn)有研究基礎上提出了國際化三階段模型，即國際化程度與企業(yè)績效的關系呈S型[12]和M型曲線關系[13]。一方面在國際化的初級階段，由于企業(yè)管理層缺乏國際化經(jīng)驗，難以準確獲取東道國業(yè)務市場和文化信息，需要付出高昂的學習成本，因此該階段會導致企業(yè)績效水平的下降。而隨著企業(yè)國際化程度的不斷加深，會逐漸凸顯規(guī)模效益和區(qū)位效益，促使企業(yè)績效提升。另一方面在國際化經(jīng)營達到一定程度以后，企業(yè)也可能由于國際化擴張速度過快而出現(xiàn)績效下降的現(xiàn)象。如果企業(yè)國際化范圍過大，涉及國家較多，其中不乏一些外圍或市場較小的國家，那么企業(yè)的協(xié)調(diào)成本和管理成本也會相應快速上漲，進一步對外擴張獲取的收益最終將被這些成本所覆蓋。

綜上所述，由于企業(yè)國際化動機、發(fā)展背景和發(fā)展戰(zhàn)略等方面存在區(qū)別，企業(yè)資源利用效率和經(jīng)營水平存在較大差異，企業(yè)母國和東道國所處階段也各不相同，因此國內(nèi)外學者針對二者關系的研究結(jié)論存在眾多紛議，具體表現(xiàn)為線性正相關、線性負相關、U型、倒U型、S型及M型等關系。目前國內(nèi)外學者對國際化的研究多是以探討其與企業(yè)績效關系為主，少有學者對企業(yè)國際化程度與企業(yè)價值的關系進行實證研究，同時使用門檻理論對國際化程度與企業(yè)價值關系進行研究的文獻更為罕見。而企業(yè)價值除了受國際化程度影響以外，還受其他多種因素的影響，如研發(fā)費用投入、人力資本投入以及企業(yè)規(guī)模等，在研究二者關系時應介入其他相關變量。因此，本文選取我國制造業(yè)上市公司2014—2018年面板數(shù)據(jù)為研究對象，構(gòu)建多元回歸模型和Hansen面板門檻效應模型，以技術創(chuàng)新投入強度為門檻變量，實證分析技術創(chuàng)新投入對國際化程度與企業(yè)價值關系的門檻效應，對我國制造業(yè)企業(yè)“走出去”有著重要意義。

二、研究設計

（一）研究假設

1.國際化程度與企業(yè)價值

現(xiàn)階段，我國企業(yè)正處于全面轉(zhuǎn)型升級的關鍵時期，國際化是提升企業(yè)成長能力和實現(xiàn)可持續(xù)競爭優(yōu)勢的重要舉措。一是通過國際化經(jīng)營戰(zhàn)略，企業(yè)可以尋求更為廣闊的市場平臺，并充分發(fā)揮內(nèi)部資源的優(yōu)越性，將其核心競爭優(yōu)勢轉(zhuǎn)移至海外市場，實現(xiàn)范圍經(jīng)濟和規(guī)模經(jīng)濟，促使企業(yè)價值提升;二是根據(jù)學習效應理論，企業(yè)在國際化經(jīng)營過程中可以學習國外先進的管理經(jīng)驗以及高端技術知識，并且隨著企業(yè)國際化深度和廣度的不斷提升，企業(yè)會形成組織學習慣例，從而不斷獲取學習效益，提升企業(yè)價值;三是開展國際化業(yè)務可以實現(xiàn)國際市場資源的有效整合，便于分散投資風險，提高市場風險抵御能力與管理水平，同時也能夠減少國內(nèi)市場萎縮產(chǎn)生的不利影響，并且可以繼續(xù)利用國內(nèi)市場資源，維持國內(nèi)生產(chǎn)規(guī)模;四是盡管企業(yè)在最初開展國際化業(yè)務時會產(chǎn)生額外的組織協(xié)調(diào)成本和溝通成本，但是根據(jù)邊際成本遞減規(guī)律，隨著國際化程度的不斷提升，成本將逐漸減少，國際化經(jīng)營獲得的收益最終將超過國際化成本，進而促進企業(yè)價值的提升。因此，基于現(xiàn)有企業(yè)國際化文獻基礎和現(xiàn)階段我國制造業(yè)企業(yè)發(fā)展狀況，本文提出假設1：

假設1：制造業(yè)上市公司國際化程度與企業(yè)價值具有正相關關系。

2. 技術創(chuàng)新投入強度門檻效應

國際化與企業(yè)價值之間的關系不僅受到國際化程度的影響，還受到相關因素的影響。作為企業(yè)的核心資源，研發(fā)資源直接決定了企業(yè)國際化經(jīng)營能否在市場競爭中獲得持續(xù)的優(yōu)勢。目前多數(shù)學者研究表明研發(fā)投入正向影響企業(yè)價值[14]。有別于其他投資，研發(fā)費用具有一定的階段性特點，且各個階段的研發(fā)費用投入難以形成等量的產(chǎn)出。研發(fā)基礎性特征越強，市場信息越不完善，產(chǎn)品質(zhì)量較低，風險較大，所需要的研發(fā)費用投入越多，且當達到一定量的時候，才能維持企業(yè)壟斷利潤，為提升企業(yè)價值提供保障。因此，部分學者對研發(fā)投入的門檻效應展開了相關研究，項云帆（2015）采用門檻回歸模型研究了研發(fā)投入對企業(yè)市場價值的門檻效應，結(jié)果表明研發(fā)投入達到3.43%時，才會對企業(yè)市場價值產(chǎn)生促進作用[15]。董明放和韓先鋒（2016）以戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)上市企業(yè)為樣本，考察了研發(fā)投入強度對技術效率的影響，認為戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)最優(yōu)R&D投入強度區(qū)間是0.54%～2.80%[16]。武志勇和馬永紅（2019）研究認為創(chuàng)新投入具有中介作用，能顯著提升國際化經(jīng)營企業(yè)價值且有遲滯性[17]?；谏鲜龇治?，本文提出假設2：

假設2：技術創(chuàng)新投入強度對國際化程度與企業(yè)價值關系的影響存在門檻效應。

（二）數(shù)據(jù)來源與樣本篩選

根據(jù)證監(jiān)會行業(yè)分類標準，本文選取2014—2018年741家制造業(yè)上市公司為研究樣本。按照以下原則，本文對原始樣本數(shù)據(jù)進行了處理：（1）在制造業(yè)大樣本中剔除海外銷售收入為零的企業(yè)，非本文研究對象;（2）剔除了相關財務數(shù)據(jù)異常的企業(yè)，包括ST和PT公司，其財務指標存在異?，F(xiàn)象，影響研究結(jié)果。本文最終選取了741家制造業(yè)企業(yè)的3705個觀測樣本，數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫，部分缺失數(shù)據(jù)根據(jù)上市公司財務報表整理所得。數(shù)據(jù)分析采用Stata14.0統(tǒng)計軟件。

（三）變量選取與度量

1. 因變量

在企業(yè)價值的實證研究中，國內(nèi)學者多以凈資產(chǎn)收益率（ROE）、總資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓Q值作為企業(yè)價值的衡量指標，ROE、ROA雖然能反映公司整體獲利能力，但僅反映公司某一時期內(nèi)的某一方面的能力和經(jīng)營情況，無法準確判斷企業(yè)長期的整體市場價值狀況。而隨著我國資本市場的不斷完善，股票市價能夠較為準確地反映企業(yè)的市場價值，托賓Q衡量企業(yè)價值的準確性將不斷得到提升。因此，本文選取托賓Q值作為企業(yè)價值的衡量指標。

2. 自變量

現(xiàn)階段國際化衡量指標主要有海外資產(chǎn)占比（FATA）、海外銷售收入占比（FSTS）、海外雇員占比（FETE）等。其中，海外資產(chǎn)占比（FATA）最為常用。由于目前我國企業(yè)國際化整體水平較低，且主要依賴于對外出口產(chǎn)品實現(xiàn)海外銷售收入。因此，本文選取海外銷售收入占主營業(yè)務收入比重作為企業(yè)國際化程度的衡量指標。

3. 門檻變量

企業(yè)跨國經(jīng)營可以獲取更多新知識、新經(jīng)驗以及整合研發(fā)資源的機會，進而促進企業(yè)技術創(chuàng)新能力的提升。但是企業(yè)能否有效地利用這些機會轉(zhuǎn)化成創(chuàng)新成果尚不明確，因為不同企業(yè)的技術創(chuàng)新能力和研發(fā)吸收能力存在差異。而研發(fā)投入很大程度上直接決定了企業(yè)的技術創(chuàng)新能力。在企業(yè)國際化過程中，研發(fā)投入可以有效地將新知識轉(zhuǎn)化成實際創(chuàng)新成果，直接影響企業(yè)價值。因此，本文以技術創(chuàng)新投入強度（RD）作為門檻變量技術創(chuàng)新的衡量指標。

4. 控制變量

在參考現(xiàn)有文獻的基礎上，本文選取以下控制變量：人力投入回報率（ROP）、企業(yè)成長性（Grow）、技術人員占比（Ptech）、資產(chǎn)負債率（Debt）、企業(yè)年齡（Age）、無形資產(chǎn)（IAssets）、企業(yè)規(guī)模（Size），具體相關變量說明見表1。

（四）模型構(gòu)建

1.基本線性模型

根據(jù)上文提出的假設及變量設計，構(gòu)建多元線性回歸模型，該模型用以檢驗國際化程度與企業(yè)價值之間的線性關系。

式（1）中TQit表示第i家上市公司第t年度的企業(yè)價值，F(xiàn)STSit表示第i家上市公司第t年度的海外銷售收入占比，其他指標變量同理。其中，α為常數(shù)項，θ為隨機干擾項。

2. 門檻效應模型

（1）計量模型

門檻回歸模型是美國學者Hansen完善發(fā)展而來，通過對樣本數(shù)據(jù)進行內(nèi)生分組，能夠在內(nèi)生性方面對門檻值進行估計以及門檻效應檢驗，同時可以估計門檻值的置信區(qū)間，提高了模型的普適性，并且在估計樣本數(shù)據(jù)的門檻值之后能夠?qū)ζ溥M行顯著性檢驗。

三、實證分析

（一）國際化程度與企業(yè)價值關系檢驗

表2為國際化程度與企業(yè)價值回歸結(jié)果。對模型進行固定效應回歸F檢驗，檢驗結(jié)果顯示F統(tǒng)計量為6.024，在1%水平下顯著，強烈拒絕原假設，說明固定效應模型回歸優(yōu)于混合效應回歸。在對模型進行隨機效應LM檢驗時，LM值為714.310，在1%的水平下強烈拒絕“不存在個體隨機效應”的原假設，即在隨機效應與混合效應二者之間，應選擇隨機效應。結(jié)合Hausman檢驗選擇模型，對固定效應模型和隨機效應模型進行進一步判斷，由于P值在1%水平下顯著，檢驗統(tǒng)計量為1159.772，故強烈拒絕原假設，因此以固定效應模型作為面板模型的形式。

從表2固定效應模型回歸分析結(jié)果可以得出，模型的R方為0.305，即此模型擬合解釋優(yōu)度較好，表明模型中自變量海外銷售收入占比有效解釋了因變量企業(yè)價值（TQ）整體的30.50%。模型的F值為162.220，顯著性P值概率為0.000，模型通過顯著性檢驗，說明該模型整體顯著性水平很好。從結(jié)果看出，海外銷售收入占比（FSTS）與企業(yè)價值在1%水平上顯著相關，系數(shù)為2.648，表明海外銷售收入占比與企業(yè)價值具有正相關關系，至此假設1得以驗證。

（二）技術創(chuàng)新投入強度門檻效應檢驗

1.檢驗結(jié)果分析

由上述分析可知，國際化程度對企業(yè)價值具有顯著促進作用，但國際化程度對企業(yè)價值的影響可能因技術創(chuàng)新投入強度的不同而表現(xiàn)為非線性關系。因此，結(jié)合Hansen面板門檻效應模型進一步檢驗技術創(chuàng)新投入強度對國際化程度與企業(yè)價值關系是否存在門檻效應。通過門檻效應自抽樣檢驗方法獲得F統(tǒng)計量的漸近值，并得到P值。分別在300次格點搜索以及自舉抽樣300次下依次針對門檻值為1個、2個、3個的三種情形進行循序分析。分析結(jié)果如表3所示，其中假設檢驗H0、H1分別表示原假設與對立假設。在單一門檻效應估計中，F(xiàn)統(tǒng)計量為60.048，在1%水平上發(fā)揮顯著性，具有統(tǒng)計意義。表明拒絕單一線性模型，可以采用門檻回歸模型進行下一步的探討分析。在3個門檻值的情形下，第三門檻變量檢驗中F統(tǒng)計量為8.734，P值未通過顯著性檢驗，因此不存在3個門檻值的情形。而2個門檻值的F統(tǒng)計量為23.027，P值通過顯著性檢驗，所以本文最終選取技術創(chuàng)新投入強度的雙門檻效應模型用以估計國際化程度-企業(yè)價值之間的關系。由于技術創(chuàng)新投入具有階段性特征，當技術創(chuàng)新投入強度低于第一門檻值時，創(chuàng)新成果特點更為明顯，只有繼續(xù)加大技術創(chuàng)新投入強度、提升創(chuàng)新水平，創(chuàng)新成果才難以被模仿，企業(yè)才能從中獲益。因此，技術創(chuàng)新投入強度必須高于第一門檻值時，才能對國際化企業(yè)價值產(chǎn)生顯著促進作用。

圖1為相應的似然比函數(shù)圖，根據(jù)門檻參數(shù)與LR值的關系圖顯示，當兩個門檻估計值分別處于區(qū)間[0.030，0.034]和[0.075，0.084]時，LR值在5%顯著性水平下小于其臨界值，因此無法拒絕原假設，門檻效應真實性通過檢驗。

2.模型估計結(jié)果分析

在檢驗出存在門檻效應的前提下，發(fā)現(xiàn)技術創(chuàng)新投入強度存在0.031和0.076兩個門限值，各門檻估計值及其置信區(qū)間如表4所示。

根據(jù)技術創(chuàng)新投入強度的指標值，將樣本企業(yè)分為低技術創(chuàng)新投入強度（RD≤0.031）、中技術創(chuàng)新投入強度（0.0310.076）三種門檻類型。在存在兩個門檻值的條件下，模型的參數(shù)估計結(jié)果如表5所示。

表5為雙門檻模型的回歸結(jié)果，回歸顯示技術創(chuàng)新投入強度在三個門檻值下都通過1%顯著性水平檢驗。觀察表5可知，F(xiàn)STS（RD≤0.031）參數(shù)估計值為1.959，通過了1%顯著性水平檢驗，說明當技術創(chuàng)新投入強度小于0.031時，加大技術創(chuàng)新投入強度能夠促進企業(yè)價值的提升;FSTS（0.0310.076）的參數(shù)估計值為4.138，通過了1%顯著性水平檢驗，表明技術創(chuàng)新投入強度大于0.076的情況下，加大技術創(chuàng)新投入強度能夠促進跨國經(jīng)營企業(yè)價值的提升。此外，從三個門檻值的系數(shù)可以看出，當技術創(chuàng)新投入強度分別超出0.031和0.076時，國際化程度與企業(yè)價值的回歸系數(shù)均發(fā)生明顯的提升。至此，假設2得到驗證。

四、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過對2014—2018年我國制造業(yè)上市企業(yè)樣本進行面板門檻模型實證分析，本文得出了以下結(jié)論：（1）國際化程度與企業(yè)價值具有正相關關系。我國制造業(yè)企業(yè)開展國際化經(jīng)營能夠有效提升企業(yè)價值;（2）技術創(chuàng)新投入強度對國際化程度與企業(yè)價值關系的影響存在雙重門檻效應，且技術創(chuàng)新投入強度存在0.031和0.076兩個門限值;（3）由于國際化程度與企業(yè)價值關系的影響因素較多，因此企業(yè)制定國際化戰(zhàn)略要綜合考慮自身的管理水平、發(fā)展能力、創(chuàng)新能力以及人力資本等。

（二）建議

1.積極應對國際化發(fā)展趨勢

根據(jù)實證結(jié)果可以看出，國際化程度能夠明顯促進企業(yè)價值的提升。一方面隨著我國經(jīng)濟發(fā)展速度的提升與新一代信息技術的不斷發(fā)展，我國企業(yè)同時面對本土企業(yè)和外資企業(yè)的雙重競爭，企業(yè)需要不斷提升核心競爭力才能占據(jù)一定的市場份額。而參與國際化經(jīng)營是企業(yè)進一步擴張市場份額的必經(jīng)之路，國際化經(jīng)營能為企業(yè)帶來更多的發(fā)展機遇。另一方面企業(yè)實施“走出去”戰(zhàn)略也是經(jīng)濟新常態(tài)下的必然選擇。因此，我國制造業(yè)企業(yè)要積極穩(wěn)妥地推進“走出去”戰(zhàn)略，通過國際化經(jīng)營積極開拓海外市場，加大對外直接投資，加強對國外先進技術和管理技能的學習和吸收。

2. 加大技術創(chuàng)新投入強度

研發(fā)創(chuàng)新能力是提升企業(yè)核心競爭力的關鍵要素之一，直接決定了企業(yè)國際化經(jīng)營能否在市場競爭中獲得持續(xù)的優(yōu)勢。因此，制造業(yè)企業(yè)國際化進程中需加大技術創(chuàng)新的投入力度。研發(fā)費用投入方面，一是企業(yè)要合理加大研發(fā)費用投入強度，增強企業(yè)對于產(chǎn)品研究與開發(fā)的投資力度，提升產(chǎn)品的競爭力;二是企業(yè)要保證研發(fā)投入的持續(xù)性，企業(yè)研發(fā)成果的呈現(xiàn)具有滯后性、長期性特點，持續(xù)的研發(fā)費用投入可以為企業(yè)長期研發(fā)活動的開展提供必要資金保障;三是人力資本方面，企業(yè)國際化過程需要不斷地積累經(jīng)驗，而國際化經(jīng)驗的獲取與企業(yè)學習能力密切相關，其中企業(yè)人力資源水平很大程度上決定了企業(yè)的學習能力，因此國際化企業(yè)必須重視人才隊伍的建設，加強技術人員的引進與戰(zhàn)略性培訓，選擇性雇傭通用型的海外高端人才。