境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計研究

卜國軍 許芳 王永俊 李彥 郝立慶

摘? ?要：社會融資規(guī)模已成為我國貨幣政策的調(diào)控指標(biāo)。目前，隨著資本項目的日益開放，境外融資已成為境內(nèi)實體經(jīng)濟融資的重要渠道，使社會融資規(guī)模統(tǒng)計的居民原則面臨現(xiàn)實挑戰(zhàn)。本文在測算2002-2017年我國實體經(jīng)濟境外融資規(guī)模的基礎(chǔ)上，提出了全口徑社會融資規(guī)模概念。與社會融資規(guī)模相比，全口徑社會融資規(guī)模和貨幣政策最終目標(biāo)、操作目標(biāo)之間的相關(guān)性更強。計量分析表明，全口徑社會融資規(guī)模與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)之間存在先行、因果和長期均衡關(guān)系。本文論證了將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計的必要性，分析了統(tǒng)計上的可行性，最后提出相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：社會融資規(guī)模;境外融資;貨幣調(diào)控;宏觀審慎

中圖分類號：F830? 文獻標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2020）01-0055-08

2011年，人民銀行開始按季公布社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)，以反映實體經(jīng)濟從我國境內(nèi)金融體系獲得的融資。目前，我國資本項目開放力度不斷加大，外商直接投資保持較大規(guī)模，境內(nèi)企業(yè)境外上市融資較快增長，企業(yè)外債規(guī)模也不斷擴大，境外融資已成為實體經(jīng)濟擴大融資規(guī)模及替代境內(nèi)融資的重要途徑，但這些境外融資并未納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。同時，實體經(jīng)濟境外融資規(guī)模隨人民幣升貶值變化和貨幣政策調(diào)控產(chǎn)生的波動導(dǎo)致外匯儲備出現(xiàn)明顯增減變化，對貨幣政策和宏觀審慎政策的實施效果產(chǎn)生了顯著影響，一定程度上抵消了金融調(diào)控的政策效果。因此，研究是否應(yīng)將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，以及納入境外融資后的社會融資規(guī)模對貨幣政策和宏觀審慎管理的影響，就具有重要的現(xiàn)實意義。

一、文獻綜述

自2010年中國人民銀行提出社會融資規(guī)模概念以來，學(xué)者及業(yè)內(nèi)人士從不同角度對社會融資規(guī)模概念或數(shù)據(jù)進行了研究。

在概念界定及與實體經(jīng)濟關(guān)系方面，盛松成（2011、2012）從理論及實踐發(fā)展的角度闡述了社會融資規(guī)模的概念、內(nèi)涵及統(tǒng)計指標(biāo)的構(gòu)成，認(rèn)為貨幣政策能有效影響和調(diào)控社會融資規(guī)模，社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)產(chǎn)生較大影響。牛潤盛 （2013）認(rèn)為社會融資規(guī)模中不同的融資方式對實體經(jīng)濟及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響不同，多元化的融資結(jié)構(gòu)有效地促進了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級。唐婍婧等（2017）的研究認(rèn)為，社會融資規(guī)模擴大會顯著提升全要素生產(chǎn)率。周國富等（2016）基于新古典經(jīng)濟增長理論研究認(rèn)為，社會融資規(guī)模擴大對經(jīng)濟增長有顯著促進作用，不同的融資方式對經(jīng)濟增長的不同要素有不同的影響。郭麗虹等（2014）對31個省市的數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，社會融資規(guī)模增加對實體經(jīng)濟發(fā)展有顯著的正面影響，但不同的融資方式對經(jīng)濟發(fā)展的影響不同，且社會融資規(guī)模及其結(jié)構(gòu)對東、中、西部各區(qū)域的影響程度和效應(yīng)存在差異。周宗安等（2014）的研究認(rèn)為，長期看，社會融資規(guī)模及其分量都會對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級調(diào)整產(chǎn)生正向影響，但短期看，影響不是很明顯。

在社會融資規(guī)模是否適合作為貨幣政策中間目標(biāo)方面，盛松成（2011）在統(tǒng)計分析的基礎(chǔ)上提出社會融資規(guī)模是符合金融宏觀調(diào)控市場化方向的中間目標(biāo)。趙婧和趙平（2015）計量分析后認(rèn)為，從操作目標(biāo)傳導(dǎo)至中間目標(biāo)這個環(huán)節(jié)看，社會融資規(guī)模比M2更適合作貨幣政策中間目標(biāo)。王銘利（2014）的研究認(rèn)為，社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣之間存在協(xié)整關(guān)系，表明社會融資規(guī)模符合貨幣政策中介目標(biāo)的可控性要求。牛嵩（2017）的研究認(rèn)為，現(xiàn)階段社會融資規(guī)模不能完全替代貨幣供應(yīng)量，應(yīng)和貨幣供應(yīng)量共同作為貨幣政策的中介目標(biāo)。陳小亮等（2016）研究表明，從對GDP的影響看，社會融資規(guī)模是比M2更有效的貨幣政策中介目標(biāo)。馬理等（2015）認(rèn)為社會融資規(guī)模比貨幣供應(yīng)量、市場利率等貨幣政策中介目標(biāo)的可控性更強。周先平等（2013）研究認(rèn)為，就對經(jīng)濟增長的作用而言，從2010年開始，社會融資規(guī)模是比M1、M2、銀行間同業(yè)拆借利率、貸款等更優(yōu)的貨幣政策中間目標(biāo)。盛松成和謝潔玉（2016）對社會融資規(guī)模增量與新增人民幣貸款在貨幣政策傳導(dǎo)機制中的作用進行了比較分析，認(rèn)為社會融資規(guī)模增量與貨幣政策最終目標(biāo)的相關(guān)性和可控性更優(yōu)。元惠萍和劉颯（2013）的研究認(rèn)為，社會融資規(guī)模比人民幣貸款和廣義貨幣供應(yīng)量M2更適合作為金融宏觀調(diào)控的中介目標(biāo)。晏露蓉等（2012） 經(jīng)過計量分析，提出了合理社會融資規(guī)模需求函數(shù)及通過基準(zhǔn)資金價格指數(shù)調(diào)控社會融資規(guī)模的設(shè)想。

綜上所述，現(xiàn)有文獻的研究內(nèi)容集中在社會融資規(guī)模概念、與實體經(jīng)濟關(guān)系、是否適合作為貨幣政策中間目標(biāo)等方面，并未對隨金融市場發(fā)展而產(chǎn)生新的應(yīng)納入子指標(biāo)進行深入研究，比如隨著資本項目開放力度不斷加大，實體經(jīng)濟境外融資規(guī)模不斷擴大且隨境內(nèi)外利差、人民幣匯率變化而產(chǎn)生明顯的增減波動，是否應(yīng)考慮將其納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計？境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計是否具備可行性？本文將在這些方面進行有益的探索性研究，為進一步完善社會融資規(guī)模統(tǒng)計并運用于貨幣政策調(diào)控提供參考。

二、境外融資的內(nèi)涵、現(xiàn)狀及全口徑社會融資規(guī)模概念

（一）境外融資的內(nèi)涵及類別

社會融資規(guī)模是指實體經(jīng)濟（非金融企業(yè)和住戶）從金融體系獲得的資金。其中，增量指標(biāo)是指一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）獲得的資金額，存量指標(biāo)是指一定時期末（月末、季末或年末）獲得的資金余額。社會融資規(guī)模增量指標(biāo)由十項子指標(biāo)構(gòu)成。

由于公開渠道無法獲得實體經(jīng)濟境外融資的存量數(shù)據(jù)，因此本文對境外融資的分析是指境外融資的增量指標(biāo)。借鑒社會融資規(guī)模增量指標(biāo)的定義，本文將境外融資規(guī)模定義為一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）境內(nèi)實體經(jīng)濟（非金融企業(yè)和住戶）從境外投資者或債權(quán)人處籌集的資金凈額，在國際收支平衡表中為資金融入（負(fù)債）項目差額之和，具體為：境外融資規(guī)模=外國來華直接投資差額+證券投資負(fù)債差額+貿(mào)易信貸負(fù)債差額。其他投資負(fù)債中“貸款”項目雖有部分為境內(nèi)實體經(jīng)濟的融資，但其主要部分為金融機構(gòu)的融資，故未將其納入實體經(jīng)濟境外融資規(guī)模。

（二）境外融資現(xiàn)狀特點

2002—2013年，境外融資規(guī)模總體呈現(xiàn)出波動上升趨勢，于2013年第四季度達到了最高峰1406.39億美元;2014年第一季度至2016年第一季度境外融資規(guī)模在波動中呈回落態(tài)勢，于2016年第一季度達到谷底，為-117.24億美元;2016年第二季度之后境外融資規(guī)模呈震蕩回升態(tài)勢，2017年第四季度回升至1240億美元，為歷史第二高點（見圖1）。

分項目看，外國來華直接投資差額占境外融資規(guī)模較大，各季度平均占比達85.5%;從波動情況看，證券投資負(fù)債差額波動相對平穩(wěn)，貿(mào)易信貸負(fù)債對人民幣匯率、利率等較為敏感，波幅較大。

（三）全口徑社會融資規(guī)模概念

根據(jù)上文對境外融資內(nèi)涵、類別的分析，可將境外融資規(guī)模和現(xiàn)有的社會融資規(guī)模匯總統(tǒng)計，構(gòu)成全口徑社會融資規(guī)模統(tǒng)計。全口徑社會融資規(guī)模增量指標(biāo)（以下簡稱“全口徑社會融資規(guī)模”）是指實體經(jīng)濟（非金融企業(yè)和住戶）在一定時期內(nèi)（每月、每季或每年）從境內(nèi)金融體系和境外獲得的資金總額，包括社會融資規(guī)模和境外融資規(guī)模兩部分，包含13項子指標(biāo)，即社會融資規(guī)模的10項子指標(biāo)和境外融資規(guī)模的外國來華直接投資、證券投資負(fù)債、貿(mào)易信貸負(fù)債。

三、境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計的必要性分析

（一）境外融資是實體經(jīng)濟融資的重要渠道，其規(guī)模與社會融資規(guī)模之比較高

2002—2014年，境外融資規(guī)?？傮w呈現(xiàn)不斷擴大趨勢，2015年境外融資顯著回落，2016年起又逐年回升?？傮w看，境外融資已成為實體經(jīng)濟融資的重要渠道。

2002—2017年，各年境外融資規(guī)模與社會融資規(guī)模之比平均為14.87%，僅低于人民幣新增貸款在社會融資規(guī)模中的占比（見表1）。由于境外融資已成為境內(nèi)實體經(jīng)濟的第二大融資方式，所以從規(guī)模角度看應(yīng)將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計。

（二）境外融資對貨幣供給影響大，且一定程度上弱化貨幣政策調(diào)控效果

1. 境外融資規(guī)模波動密切影響基礎(chǔ)貨幣增減變化，進而對貨幣供給產(chǎn)生顯著影響。在人民幣升值、境內(nèi)外正向利差較大的時期，境內(nèi)實體經(jīng)濟主體增加境外融資規(guī)模，并盡快結(jié)匯，外匯指定銀行在銀行間外匯市場平盤。央行為穩(wěn)定人民幣匯率，會購買外匯進而增加外匯指定銀行在央行的存款，導(dǎo)致基礎(chǔ)貨幣增加，進而使貨幣供應(yīng)量增加。2005—2014年，人民幣總體維持升值態(tài)勢，境內(nèi)實體經(jīng)濟的境外融資規(guī)模趨于擴大，對基礎(chǔ)貨幣增加產(chǎn)生明顯的正向影響。

2015年，人民幣對美元呈貶值態(tài)勢，且境內(nèi)人民幣貸款利率處于較低水平，境內(nèi)外利差收窄，境內(nèi)實體經(jīng)濟主體紛紛加大償還境外貸款、貿(mào)易信貸負(fù)債的力度，境外融資規(guī)模較上年減少一半，同時市場主體結(jié)匯意愿下降，購匯意愿上升，使得外匯市場需求大增而供給不足，央行動用外匯儲備補充外匯市場流動性，外匯儲備下降，基礎(chǔ)貨幣減少。境外融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣增加額的比較如表2所示。

由表2可以看出，境外融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣增加額之比較高，說明其對基礎(chǔ)貨幣和貨幣供應(yīng)量變化具有重要影響。

2. 境外融資一定程度上弱化了貨幣政策的調(diào)控效果。

一是影響貨幣政策的獨立性。在人民幣升值、境內(nèi)外正向利差較大的時期，境外融資增長較快，推動基礎(chǔ)貨幣較快增長，進而增大了流動性過剩的壓力。央行對沖過剩的流動性，會使貨幣政策的獨立性受到較大影響。

二是增加了宏觀調(diào)控的難度。金融開放背景下，境外融資成為實體經(jīng)濟融資的重要渠道，其對實體經(jīng)濟融資規(guī)模的影響越來越大，尤其是在境內(nèi)外利差、人民幣匯率變化較大時，境外融資與境內(nèi)融資的替代效應(yīng)明顯，甚至形成了此消彼長或此長彼消的關(guān)系，不將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計就難以準(zhǔn)確判斷實體經(jīng)濟的資金松緊狀況，進而精準(zhǔn)、有效地實施宏觀調(diào)控，實現(xiàn)貨幣政策預(yù)期目標(biāo)。如2015—2016年，在美元加息和升值背景下，境內(nèi)企業(yè)加大償還境外債務(wù)力度，為保持流動性紛紛增加境內(nèi)人民幣融資，導(dǎo)致社會融資規(guī)模較快增長，而實際用于企業(yè)經(jīng)營的融資規(guī)模低于社會融資規(guī)模，根據(jù)社會融資規(guī)模增長情況判斷經(jīng)濟增長前景將會出現(xiàn)較大偏差。

三是減弱了信貸政策的調(diào)控效果。例如，近幾次房地產(chǎn)調(diào)控中，房地產(chǎn)企業(yè)通過擴大境外融資，減弱了境內(nèi)信貸政策收緊的效果。2010年和2011年，境內(nèi)收緊了對房地產(chǎn)企業(yè)的信貸政策，房地產(chǎn)企業(yè)加大了吸引外商直接投資的力度，實際利用外資增速比同期全國整體實際利用外資增速分別高出25.4個、2.4個百分點。萬得數(shù)據(jù)顯示，2017年2—5月，房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中，利用外資的月平均同比增速為1.71倍，而國內(nèi)貸款的月平均增速僅為14.4%。

（三）全口徑社會融資規(guī)模與貨幣政策最終目標(biāo)間具有較強的相關(guān)性

運用2002—2017年的季度數(shù)據(jù)進行計量分析，可以得到以下結(jié)論：

1. 與社會融資規(guī)模相比，全口徑社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標(biāo)間的相關(guān)性更強。主要經(jīng)濟指標(biāo)選擇國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總額、居民消費價格指數(shù)4個指標(biāo)，分別記為GDP、INVEST、CON和CPI。為消除季節(jié)周期性波動和異方差對數(shù)據(jù)間的異常影響，首先對數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理，經(jīng)過季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的上述指標(biāo)分別記作TGDP、TINVEST、TCON和TCPI。金融指標(biāo)選擇社會融資規(guī)模增量指標(biāo)和全口徑社會融資規(guī)模，分別記為AFRE和QAFRE。經(jīng)過季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的兩個金融指標(biāo)分別記作TAFRE和TQAFRE。

相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果顯示，全口徑社會融資規(guī)模與國內(nèi)生產(chǎn)總值、固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總額、居民消費價格指數(shù)均具有較強的相關(guān)性，且與社會融資規(guī)模相比，全口徑社會融資規(guī)模與經(jīng)濟指標(biāo)間的相關(guān)性更強（見表3）。

[指標(biāo)/相關(guān)系數(shù) 社會融資規(guī)模 全口徑社會融資規(guī)模 GDP 0.948 0.954 CPI 0.931 0.933 社會消費品零售總額 0.921 0.926 固定資產(chǎn)投資完成額 0.946 0.953 ]

2. 全口徑社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標(biāo)間具有先行/滯后關(guān)系和因果關(guān)系。運用時差相關(guān)性分析法和格蘭杰因果檢驗法來衡量全口徑社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標(biāo)間的先行/滯后關(guān)系和因果關(guān)系。計量分析結(jié)果表明，全口徑社會融資規(guī)模與主要經(jīng)濟指標(biāo)間具有一定的先行/滯后關(guān)系，其中，全口徑社會融資規(guī)模分別領(lǐng)先GDP、社會消費品零售總額1個季度，滯后于固定資產(chǎn)投資完成額4個季度、CPI5個季度（見表4）。

用ADF單位根檢驗方法對經(jīng)季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的全口徑社會融資規(guī)模、GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、社會消費品零售總額、CPI進行平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)上述指標(biāo)均為非平穩(wěn)時間序列，但經(jīng)一階差分后為平穩(wěn)序列，即為一階單整序列。對他們進行格蘭杰因果關(guān)系檢驗結(jié)果顯示，全口徑社會融資規(guī)模是GDP、固定資產(chǎn)投資完成額的格蘭杰成因，表明全口徑社會融資規(guī)模的波動能夠在一定程度上解釋經(jīng)濟增長、固定資產(chǎn)投資的變動;全口徑社會融資規(guī)模與CPI存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系（見表5）。

3. 全口徑社會融資規(guī)模與GDP之間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。通過E-G協(xié)整檢驗和誤差修正模型來分析全口徑社會融資規(guī)模與經(jīng)濟增長之間的長期均衡關(guān)系。以經(jīng)過季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的全口徑社會融資規(guī)模（TQAFRE）為因變量，TGDP為自變量，用最小二乘法估計的回歸模型結(jié)果如下：

從表6可以看出，全口徑社會融資規(guī)模與GDP回歸模型殘差在5%的置信水平下為平穩(wěn)序列，表明序列TQAFRE和TGDP具有協(xié)整關(guān)系，即全口徑社會融資規(guī)模與經(jīng)濟增長之間存在穩(wěn)定的長期均衡關(guān)系。協(xié)整模型結(jié)果顯示，全口徑社會融資規(guī)模對經(jīng)濟增長的長期彈性為1.181，即長期正向影響。

上述模型表明，經(jīng)濟增長的短期變動對全口徑社會融資規(guī)模存在正向影響，同時，長期均衡趨勢誤差項對全口徑社會融資規(guī)模的調(diào)整幅度為52%，具有較強的調(diào)整作用。

4. 全口徑社會融資規(guī)模增加能夠促使投資、產(chǎn)出和物價在更高水平上達到均衡。經(jīng)季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理后的全口徑社會融資規(guī)模、GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、CPI均是一階單整序列，對它們進行Johansen協(xié)整檢驗，結(jié)果表明全口徑社會融資規(guī)模、GDP、固定資產(chǎn)投資完成額、CPI之間存在一定的協(xié)整關(guān)系（見表7），因此建立向量誤差修正（VEC）模型，通過脈沖響應(yīng)函數(shù)分析全口徑社會融資規(guī)模變動對GDP、CPI和投資的影響。

結(jié)果顯示：（1）全口徑社會融資規(guī)模上升，前兩個季度將引起產(chǎn)出規(guī)模大幅上升，后小幅上升達到穩(wěn)定;（2）全口徑社會融資規(guī)模上升，在一年半內(nèi)CPI上漲壓力趨于增大，之后達到相對穩(wěn)定狀態(tài);（3）全口徑社會融資規(guī)模增加1個標(biāo)準(zhǔn)差，固定資產(chǎn)投資在前兩個季度趨于增加，然后有所下降，最后震蕩趨于穩(wěn)定（見圖2）。

（四）全口徑社會融資規(guī)模與貨幣政策操作目標(biāo)的關(guān)系更加密切

一般來講，貨幣政策操作工具主要分為兩類：一類是數(shù)量型工具，通過基礎(chǔ)貨幣增減進行調(diào)控;另一類是價格型工具，通過調(diào)整利率進行調(diào)控。下面分析全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣和利率之間的關(guān)系，數(shù)據(jù)采用2002—2017年的季度數(shù)據(jù)。

1. 與社會融資規(guī)模相比，全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率的相關(guān)系數(shù)更高。選取全口徑社會融資規(guī)模、社會融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、利率4個指標(biāo)，其中利率選擇7天上海銀行間同業(yè)拆借季度加權(quán)平均利率。首先對指標(biāo)數(shù)據(jù)進行季節(jié)調(diào)整和標(biāo)準(zhǔn)化處理，處理后的全口徑社會融資規(guī)模、社會融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、上海銀行間同業(yè)拆借利率分別記作TQAFRE、TAFRE、TMB、TSHIBOR，指標(biāo)間的相關(guān)分析結(jié)果見表8。表中數(shù)據(jù)說明，與社會融資規(guī)模相比，全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率的相關(guān)系數(shù)更高。

2. 全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣和利率之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系。首先用ADF單位根檢驗法對全口徑社會融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、利率數(shù)據(jù)進行平穩(wěn)性檢驗，發(fā)現(xiàn)上述指標(biāo)均為非平穩(wěn)時間序列，但經(jīng)一階差分后為平穩(wěn)序列，即為一階單整序列。對全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣和利率進行協(xié)整檢驗，表9為Johansen協(xié)整檢驗結(jié)果。協(xié)整檢驗結(jié)果表明全口徑社會融資規(guī)模、基礎(chǔ)貨幣、利率之間存在協(xié)整關(guān)系。進一步對全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率進行因果關(guān)系檢驗，結(jié)果顯示全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣存在雙向的格蘭杰因果關(guān)系（在P值為0.05的情況下）。

因此，從全口徑社會融資規(guī)模與基礎(chǔ)貨幣、利率的長期關(guān)系看，利率與全口徑社會融資規(guī)模呈反向變動，利率變動1個單位，則全口徑社會融資規(guī)模反向變動0.22個單位;基礎(chǔ)貨幣與全口徑社會融資規(guī)模變動方向一致，基礎(chǔ)貨幣變動1個單位，則全口徑社會融資規(guī)模變動1.51個單位。

進一步建立脈沖響應(yīng)函數(shù)，脈沖響應(yīng)函數(shù)分析結(jié)果顯示：（1）在基礎(chǔ)貨幣增加1個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下，全口徑社會融資規(guī)模在前1個季度迅速上升，2、3季度內(nèi)趨于下降，最后震蕩趨于穩(wěn)定;（2）在利率1個標(biāo)準(zhǔn)差的沖擊下，全口徑社會融資規(guī)模將迅速下降后有所回升，最后趨于長期穩(wěn)定減少狀態(tài)。

（五）將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計有利于市場化調(diào)控和宏觀審慎管理

境內(nèi)市場利率上升或人民幣升值時，為降低融資成本，境內(nèi)實體經(jīng)濟會加大境外融資力度，擴大境外融資規(guī)模。境內(nèi)市場利率下行或人民幣貶值時，境內(nèi)實體經(jīng)濟會積極償還境外融資，使境外融資規(guī)模下降。同時，境外融資規(guī)模變化會對境內(nèi)調(diào)控政策的效果產(chǎn)生抵消作用，因此將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，有利于提高市場化調(diào)控的有效性。

將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計和監(jiān)測有利于加強宏觀審慎管理。宏觀審慎是指整個金融體系的穩(wěn)定，它的目標(biāo)是限制系統(tǒng)性風(fēng)險，關(guān)注的范圍是整個金融體系及其與實體經(jīng)濟之間的互動。在跨境資本流動性日益增強的開放經(jīng)濟環(huán)境下，納入境外融資的全口徑社會融資規(guī)模能夠從國內(nèi)、國外兩個市場全面反映實體經(jīng)濟的融資總量，以及兩個市場融資的替代情況，更加符合宏觀審慎管理要求，為加強金融宏觀調(diào)控、實施逆周期審慎管理提供準(zhǔn)確的數(shù)據(jù)支撐。

綜上所述，納入境外融資的全口徑社會融資規(guī)模能更準(zhǔn)確地反映實體經(jīng)濟的融資總量，與貨幣政策最終目標(biāo)和操作目標(biāo)的相關(guān)性更強，可以更好發(fā)揮貨幣政策監(jiān)測分析和調(diào)控指標(biāo)的作用，符合宏觀調(diào)控的市場化方向，有利于加強宏觀審慎管理。因此，有必要將境外融資納入全口徑社會融資規(guī)模統(tǒng)計。

四、境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計的可行性分析

（一）境外融資各項目數(shù)據(jù)的管理部門、統(tǒng)計渠道可保證數(shù)據(jù)完整可得

外國來華直接投資、境外發(fā)行股票、境外發(fā)行外幣和人民幣債券分別由商務(wù)部、證監(jiān)會、發(fā)改委和人民銀行審批或?qū)徍?，中資企業(yè)中長期境外借款由發(fā)改委審批，外資企業(yè)在項目投資額和注冊資本額差額內(nèi)的境外借款、境內(nèi)企業(yè)的短期借款及貿(mào)易信貸應(yīng)在外匯局登記。目前，跨境融資宏觀審慎管理規(guī)定境內(nèi)企業(yè)在與資本金掛鉤的一定額度內(nèi)可自行向境外融資。實際工作中，可通過外匯局和各部門的統(tǒng)計系統(tǒng)獲取境內(nèi)企業(yè)的全部及部分地區(qū)的境外融資數(shù)據(jù)。

（二）境外融資數(shù)據(jù)統(tǒng)計可以做到及時準(zhǔn)確

外匯局及各主管部門的統(tǒng)計系統(tǒng)能及時統(tǒng)計到實體經(jīng)濟一定時期的境外融資增量數(shù)據(jù)，或一定時期末的存量數(shù)據(jù)，不存在本文境外融資數(shù)據(jù)中包含少部分金融機構(gòu)境外融資的情況。境外融資的貨幣資金部分以發(fā)行價或賬面價值進行統(tǒng)計，實物部分按其入賬價值進行統(tǒng)計，外幣折算為人民幣的匯率可用當(dāng)期平均匯率（計算增量時）或期末匯率（計算存量時）轉(zhuǎn)換為人民幣計價，這樣就可以及時準(zhǔn)確統(tǒng)計境內(nèi)實體經(jīng)濟的境外融資規(guī)模數(shù)據(jù)。

五、政策建議

（一）適時將實體經(jīng)濟的境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，以全面準(zhǔn)確地反映實體經(jīng)濟的社會融資總量

境外融資數(shù)據(jù)規(guī)模大，涉及部門多，前期應(yīng)根據(jù)境外融資類別選擇一些境外融資規(guī)模大、種類全的企業(yè)進行充分調(diào)研，再與商務(wù)部、發(fā)改委、證監(jiān)會、外匯局等部門共同研究，按照“不遺漏、不重復(fù)、數(shù)據(jù)準(zhǔn)確”的原則，確定境外融資數(shù)據(jù)的統(tǒng)計標(biāo)準(zhǔn)和要求，適時將境外融資納入社會融資規(guī)模統(tǒng)計，形成全口徑、更準(zhǔn)確的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)。

（二）關(guān)注全口徑社會融資規(guī)模的融資方式結(jié)構(gòu)，有效調(diào)控貨幣供給和社會融資規(guī)模

實體經(jīng)濟不同的融資方式對貨幣供給的影響不同。從境外融資看，若獲得人民幣資金或獲得外匯資金后結(jié)匯會直接增加境內(nèi)貨幣供應(yīng)量。從境內(nèi)融資看，有些融資不增加貨幣供應(yīng)量，有些融資會擴大貨幣供應(yīng)量。因此，要分析實體經(jīng)濟融資總量和融資方式結(jié)構(gòu)的變化，提高貨幣政策的有效性，保持社會融資規(guī)模合理增長。

（三）監(jiān)測和分析全口徑社會融資規(guī)?？偭考敖Y(jié)構(gòu)變化，進一步做好宏觀審慎管理工作

開展全口徑社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)的統(tǒng)計和監(jiān)測，關(guān)注其總量和結(jié)構(gòu)變化，為加強金融調(diào)控、實施逆周期宏觀審慎管理提供更全面的監(jiān)測分析指標(biāo)，有利于監(jiān)測和評估跨境資本流動風(fēng)險和保持金融穩(wěn)定，避免境內(nèi)松但境外緊、境內(nèi)緊但境外松的政策效應(yīng)減弱問題，提高宏觀審慎管理效果，有效控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

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