民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)擴(kuò)張分析

鐘玉明

摘 要：我國(guó)政府自1999年確立了“走出去”戰(zhàn)略以后，民營(yíng)企業(yè)憑借其所有制優(yōu)勢(shì)，通過(guò)資本運(yùn)作，開(kāi)始了企業(yè)并購(gòu)活動(dòng)?；诖耍疚南Ｍㄟ^(guò)研究分析復(fù)星集團(tuán)在健康生態(tài)、快樂(lè)生態(tài)、富足生態(tài)以及新興“一帶一路”三個(gè)不同業(yè)務(wù)生態(tài)板塊及一個(gè)政策驅(qū)動(dòng)板塊的并購(gòu)邏輯、事件等，探尋復(fù)星是如何通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿砂鍓K布局并實(shí)現(xiàn)集團(tuán)成長(zhǎng)的，從而展示出民營(yíng)企業(yè)不斷擴(kuò)張的并購(gòu)之路。

關(guān)鍵詞：民營(yíng)企業(yè) ?并購(gòu) ?協(xié)同效應(yīng) ?一帶一路

中圖分類號(hào)：F832.39 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A ? 文章編號(hào)：2096-0298（2020）02（a）--05

1 民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張概述

1.1 企業(yè)并購(gòu)發(fā)展趨勢(shì)及并購(gòu)理論文獻(xiàn)回顧

我國(guó)企業(yè)的海外并購(gòu)活動(dòng)始于20世紀(jì)80年代，當(dāng)時(shí)中銀、中信、中化、首鋼、華潤(rùn)等大型國(guó)有企業(yè)首先開(kāi)始了我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的有益探索。1997年以來(lái)，隨著第五次全球企業(yè)并購(gòu)高潮，我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)活動(dòng)漸趨頻繁，民營(yíng)企業(yè)也開(kāi)始在海外并購(gòu)中嶄露頭角。

現(xiàn)代公司并購(gòu)理論的研究最早是從管理學(xué)角度開(kāi)始的，其中最具代表性的是協(xié)同效應(yīng)理論。協(xié)同效應(yīng)概念（Ansoff，1965）最早在《公司戰(zhàn)略》一書(shū)中被提出之后，一些學(xué)者（J.Fred Weston，1998）對(duì)公司并購(gòu)協(xié)同效應(yīng)的概念、類型以及作用機(jī)制做了系統(tǒng)歸納，并總結(jié)出協(xié)同效應(yīng)的存在有利于公司效率的改進(jìn)，所以總體上公司并購(gòu)是一個(gè)帕累托改進(jìn)過(guò)程，這種協(xié)同效應(yīng)的價(jià)值來(lái)源概括為共享資源、市場(chǎng)營(yíng)銷網(wǎng)和研發(fā)投入的外部性、企業(yè)的相似性和企業(yè)形象的共享四個(gè)方面（Buzzell、Gale，1987）。但是，實(shí)證檢驗(yàn)并無(wú)法得出與上述理論一致的結(jié)論，如部分研究發(fā)現(xiàn)非相關(guān)性并購(gòu)績(jī)效超過(guò)相關(guān)性并購(gòu)（Elgers、Clark，1980）;部分研究認(rèn)為非相關(guān)性并購(gòu)與相關(guān)性并購(gòu)無(wú)顯著性差異（Singh、Montgomery，1987）。針對(duì)協(xié)同效應(yīng)悖論的解釋，一些學(xué)者紛紛從不同角度提出了不同的觀點(diǎn)，如有學(xué)者認(rèn)為協(xié)同效應(yīng)的真正來(lái)源不是有形資源的共享，而是無(wú)形資源的共享，比如，商譽(yù)、顧客認(rèn)知度、專有技術(shù)、企業(yè)文化等，同時(shí)認(rèn)為許多公司失去協(xié)同效應(yīng)的根本原因是他們重視有形資源整合，而忽視了無(wú)形資源共享（Itami，1987）。

自從我國(guó)政府確立“市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)”改革及“走出去”戰(zhàn)略以來(lái)，并購(gòu)逐漸成為我國(guó)學(xué)者們開(kāi)始研究的一個(gè)方向，同時(shí)日益壯大起來(lái)的民營(yíng)企業(yè)也已成為我國(guó)企業(yè)海外并購(gòu)的一支迅速崛起的生力軍，相關(guān)研究也著眼于此，如一些學(xué)者（林毅夫，2002;趙曉，2004）對(duì)我國(guó)民營(yíng)企業(yè)海外并購(gòu)迅速發(fā)展的原因及其優(yōu)勢(shì)進(jìn)行了分析，認(rèn)為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)憑借其所有制優(yōu)勢(shì)必然會(huì)成為我國(guó)企業(yè)海外擴(kuò)張的主體。

1.2 民營(yíng)企業(yè)并購(gòu)擴(kuò)張典型：復(fù)星集團(tuán)簡(jiǎn)介

1992年，四名復(fù)旦學(xué)子在上海成立了名為廣信科技的咨詢公司，并在幾年后決定取“復(fù)旦之星”之意將公司更名為復(fù)星;未曾想至今僅僅27年光景，復(fù)星已經(jīng)成為橫跨數(shù)個(gè)產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，年?duì)I收入1000億元，總資產(chǎn)6000億元的巨型跨國(guó)企業(yè)集團(tuán)（2018年年報(bào)），是中國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革中涌現(xiàn)的代表企業(yè)之一。

復(fù)星在全球醫(yī)藥、醫(yī)療服務(wù)、健康消費(fèi)品、旅游、時(shí)尚、娛樂(lè)、消費(fèi)、保險(xiǎn)、金融等多個(gè)行業(yè)的業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，也來(lái)自其高度戰(zhàn)略性的業(yè)務(wù)整合，互相促進(jìn)的發(fā)展眼光，提升運(yùn)營(yíng)及投資效率的能力建設(shè)，以及對(duì)接資本市場(chǎng)的領(lǐng)先運(yùn)作。通過(guò)多年的發(fā)展，復(fù)星也從最開(kāi)始的地產(chǎn)、醫(yī)藥為主的實(shí)業(yè)企業(yè)，發(fā)展到以實(shí)業(yè)為根基，以保險(xiǎn)金融為懸梁支撐的投資集團(tuán)，從近年起將目光放得更加深遠(yuǎn)，秉承“中國(guó)動(dòng)力嫁接全球資源”的初心，更加關(guān)注家庭客戶幸福生活的需求。

自此，復(fù)星從業(yè)務(wù)戰(zhàn)略上以“產(chǎn)業(yè)運(yùn)營(yíng)+投資”的概念劃分，并基于此用“健康生態(tài)、快樂(lè)生態(tài)、富足生態(tài)”三個(gè)維度歸納了其業(yè)務(wù)，分別代表其醫(yī)藥醫(yī)療類業(yè)務(wù)、地產(chǎn)零售時(shí)尚等綜合業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理投資等金融業(yè)務(wù)?？梢钥闯鰪?fù)星的業(yè)務(wù)深度、寬度、高度在二十多年間都有了很大程度地提升。

而在這個(gè)過(guò)程中，并購(gòu)所起到的作用不言而喻。復(fù)星于1994年成立復(fù)星醫(yī)藥并在1998年上市（600196.SH）;于1998年成立專注于房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)業(yè)務(wù)的復(fù)地，并于2004年上市，2011年退市私有化;于2004年成立復(fù)星國(guó)際，以該集團(tuán)母公司作為主體，整體于2007年港交所上市（0656.HK）?；趶?fù)星最開(kāi)始的路徑，不論是醫(yī)藥相關(guān)科技的高速發(fā)展，還是眾多零售消費(fèi)方面的新生態(tài)快速蔓延，一味專注于內(nèi)生性的增長(zhǎng)很難讓復(fù)星達(dá)到今天的業(yè)務(wù)廣度，而投資乃至并購(gòu)其他公司獲取協(xié)同效應(yīng)的手法，是外生性擴(kuò)張其業(yè)務(wù)版圖的最佳手段。

2 復(fù)星健康生態(tài)：復(fù)星醫(yī)藥，產(chǎn)業(yè)基石

復(fù)星健康生態(tài)業(yè)務(wù)包括藥品制造及研發(fā)、醫(yī)療服務(wù)及健康管理和醫(yī)藥品銷售三大板塊。以藥品制造與研發(fā)為核心，并以醫(yī)療服務(wù)為發(fā)展重點(diǎn)，業(yè)務(wù)領(lǐng)域覆蓋醫(yī)藥健康全產(chǎn)業(yè)鏈。其中，復(fù)星醫(yī)藥在健康生態(tài)板塊占有尤其重要位置。

2.1 復(fù)星醫(yī)藥公司概況

復(fù)星醫(yī)藥（600196.SH），即上海復(fù)星醫(yī)藥（集團(tuán)）股份有限公司、原上海復(fù)興實(shí)業(yè)有限公司，成立于1994年。復(fù)星醫(yī)藥是復(fù)星系集團(tuán)的原始初創(chuàng)企業(yè)，復(fù)星系商業(yè)帝國(guó)今日的成功離不開(kāi)復(fù)星醫(yī)藥在大健康領(lǐng)域的卓越貢獻(xiàn)及其作為集團(tuán)原始資本積累的有力平臺(tái)。目前公司運(yùn)營(yíng)的直接業(yè)務(wù)可以分為藥品制造和研發(fā)（原料藥和制劑）、醫(yī)療器械與醫(yī)學(xué)診斷、及醫(yī)療服務(wù)（醫(yī)院的投資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)）三大板塊;市場(chǎng)涉及六大疾病領(lǐng)域（心血管、代謝及消化系統(tǒng)、中樞神經(jīng)系統(tǒng)、血液系統(tǒng)、抗感染、抗腫瘤），擁有超過(guò)29個(gè)年銷售額過(guò)億元的產(chǎn)品。

公司于1998年8月在上海證券交易所掛牌上市，首次公開(kāi)募集資金3.58億元，主要用于新建診斷試劑生產(chǎn)基地及現(xiàn)代生物醫(yī)藥研究中心、與全國(guó)部分省市約150家醫(yī)院合作新建現(xiàn)代生物醫(yī)學(xué)技術(shù)研究應(yīng)用中心、收購(gòu)上海五洋藥業(yè)健康產(chǎn)品有限公司60%股權(quán)、投資控股上海永信維生素有限公司、收購(gòu)上海創(chuàng)新科技公司等。可以看出，復(fù)星醫(yī)藥在最初就沒(méi)有選擇閉門(mén)造車搞研發(fā)，而是通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)的融通性獲得資金，從而能夠投資收購(gòu)其他在不同領(lǐng)域有潛力和建樹(shù)的醫(yī)藥類公司。

上市后，復(fù)星醫(yī)藥慢慢踏入自己的黃金時(shí)代。2007年，由于藥物制造業(yè)務(wù)迅速發(fā)展、子公司業(yè)績(jī)良好，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收37億元，凈利潤(rùn)6.2億元，同比增長(zhǎng)145%。2009年，復(fù)星醫(yī)藥與中國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)合作成立的國(guó)藥控股成功登陸港股（1099.HK）。國(guó)藥控股現(xiàn)擁有并經(jīng)營(yíng)中國(guó)最大的藥品分銷及配送網(wǎng)絡(luò)，覆蓋全國(guó)29個(gè)省級(jí)行政區(qū)，為中國(guó)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入最高的藥品批發(fā)企業(yè)。2010年，復(fù)星醫(yī)藥與美中互利在香港共同成立合資公司美中互利醫(yī)療有限公司。2011年，公司參股的東富龍、金城醫(yī)藥、迪安診斷、佰利聯(lián)等實(shí)現(xiàn)首次發(fā)行上市。短短幾年間多個(gè)合資或參股公司在二級(jí)市場(chǎng)獲得融資主體地位，對(duì)于股東復(fù)星醫(yī)藥來(lái)說(shuō)不光是所持股權(quán)的增值，更能夠讓這些公司通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)所募集資金完成的業(yè)務(wù)促進(jìn)整合，進(jìn)一步構(gòu)造對(duì)于復(fù)星醫(yī)藥自身的協(xié)同效應(yīng)。

2012年10月，復(fù)星醫(yī)藥同時(shí)在港交所上市（2196.HK），共集資超過(guò)50億港元。

之后，復(fù)星逐漸走向國(guó)際市場(chǎng)，在全球投資并購(gòu)布局健康生態(tài)全產(chǎn)業(yè)鏈。如收購(gòu)結(jié)核病體外診斷產(chǎn)品及服務(wù)供應(yīng)商O(píng)XFORD（納斯達(dá)克上市），攜手中國(guó)抗結(jié)核龍頭企業(yè)沈陽(yáng)紅旗制藥有限公司，共同推進(jìn)中國(guó)抗結(jié)核藥物走向國(guó)際市場(chǎng)等并購(gòu)動(dòng)作。

2018年，復(fù)星醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入人民幣249.18億元，凈利潤(rùn)27.08億元，已成為中國(guó)醫(yī)藥行業(yè)龍頭之一，并顯現(xiàn)出強(qiáng)烈的國(guó)際擴(kuò)張趨勢(shì)。

2.2 復(fù)星醫(yī)藥的并購(gòu)歷史及重大并購(gòu)案例對(duì)企業(yè)發(fā)展的影響

經(jīng)過(guò)多年布局，復(fù)星醫(yī)藥已形成了集工業(yè)、商業(yè)、診斷、醫(yī)療服務(wù)于一體的綜合性醫(yī)藥集團(tuán)的格局。復(fù)星醫(yī)藥的高速發(fā)展得力于其擁有獨(dú)到見(jiàn)解的戰(zhàn)略性并購(gòu)策略，深遠(yuǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈布局思維，以及廣闊的國(guó)際視野。回顧其發(fā)展歷史，復(fù)星醫(yī)藥自成立以來(lái)收購(gòu)或參與始建了數(shù)十家子公司，作為其業(yè)務(wù)發(fā)展的支點(diǎn)。

二十多年的幾十個(gè)并購(gòu)事件標(biāo)志著復(fù)星醫(yī)藥的并購(gòu)發(fā)展之路，其致力于尋找符合公司發(fā)展戰(zhàn)略的并購(gòu)機(jī)會(huì)和具有高成長(zhǎng)性的戰(zhàn)略投資機(jī)會(huì)，專注于醫(yī)藥工業(yè)并投入資源支持醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)的發(fā)展和壯大，聚焦高毛利、高成長(zhǎng)性的業(yè)務(wù)，持續(xù)優(yōu)化自身的大健康產(chǎn)業(yè)鏈，下面四個(gè)重大并購(gòu)事件更是尤其值得關(guān)注。

（1）案例一：IPO募集資金收購(gòu)五洋藥業(yè)等四家企業(yè)

1998年，復(fù)星醫(yī)藥在上海證券交易所掛牌上市，首次公開(kāi)發(fā)行的募集資金大部分用于收購(gòu)各類公司的股權(quán)，包括上海五洋藥業(yè)健康產(chǎn)品有限公司60%股權(quán)（1500萬(wàn)）、上海永信維生素有限公司（6600萬(wàn)）、上海摩天辦公室自動(dòng)化技術(shù)有限公司（3000萬(wàn)）、上海創(chuàng)新科技公司（3422萬(wàn)）。

復(fù)星醫(yī)藥的上市，意味著其作為復(fù)星集團(tuán)的核心醫(yī)藥板塊首次實(shí)現(xiàn)了面向公眾的資金募集，相較于其之前的自有資金并購(gòu)擴(kuò)張與戰(zhàn)略投資方式，上市大大加快了復(fù)星醫(yī)藥大健康領(lǐng)域的構(gòu)建。更重要的是，中國(guó)作為核準(zhǔn)制上市制度的國(guó)家，企業(yè)的上市將極大程度地提升企業(yè)知名度、企業(yè)信用以及企業(yè)對(duì)上下游的議價(jià)能力。從業(yè)務(wù)角度，將提升復(fù)星醫(yī)藥及其下屬各子公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入，以及對(duì)應(yīng)主營(yíng)業(yè)務(wù)產(chǎn)品的毛利率;從財(cái)務(wù)角度，企業(yè)信用的提升將減少?gòu)?fù)星醫(yī)藥的融資限制（包含債權(quán)與股權(quán)），進(jìn)一步為復(fù)星醫(yī)藥的業(yè)務(wù)板塊擴(kuò)張?zhí)峁┲Α?/p>

（2）案例二：迪安診斷及系列地方性醫(yī)院并購(gòu)

2010—2013年，復(fù)星醫(yī)藥先后收購(gòu)了浙江迪安診斷（2010年），岳陽(yáng)廣濟(jì)醫(yī)院、安徽濟(jì)民腫瘤醫(yī)院（2011年），和睦家醫(yī)院、鐘吾醫(yī)院（2012年），南陽(yáng)腫瘤醫(yī)院等地方性醫(yī)院（2013年），并且已基本形成了沿海發(fā)達(dá)城市高端醫(yī)療、二三線城市專科和綜合醫(yī)療相結(jié)合的醫(yī)療服務(wù)業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)布局。

復(fù)星醫(yī)藥對(duì)于迪安診斷以及數(shù)家地方性醫(yī)院的并購(gòu)，標(biāo)志著其戰(zhàn)略性布局醫(yī)療診斷以及醫(yī)療服務(wù)領(lǐng)域并開(kāi)始拓展的業(yè)務(wù)版圖，從單一的藥品制造與研發(fā)公司轉(zhuǎn)型為綜合性的健康服務(wù)機(jī)構(gòu)，預(yù)示著其未來(lái)更加積極的對(duì)外擴(kuò)張戰(zhàn)略。

（3）案例三：復(fù)星醫(yī)藥跨境收購(gòu)Alma Lasers

2013年，復(fù)星醫(yī)藥看中了阿爾瑪激光在行業(yè)中的地位和市場(chǎng)份額，斥資2.4億美元收購(gòu)以色列Alma Lasers（阿爾瑪激光）有限公司95.6%的股權(quán)。這也是復(fù)星醫(yī)藥自IPO以來(lái)的第一樁國(guó)際并購(gòu)。

阿爾瑪激光的并購(gòu)案例標(biāo)志著復(fù)星醫(yī)藥除了迅速布局于國(guó)內(nèi)，也踏出國(guó)際化發(fā)展重要的第一步，這也表明國(guó)際化擴(kuò)張將成為復(fù)星醫(yī)藥未來(lái)的發(fā)展戰(zhàn)略重點(diǎn)。

2017年9月，復(fù)星醫(yī)藥分拆Alma Lasers以復(fù)銳醫(yī)療科技Sisram Medical名義在港交所上市（1696.HK）。

（4）案例四：復(fù)星醫(yī)藥71.42億元收購(gòu)Gland Pharma74%股權(quán)

2016年，復(fù)星醫(yī)藥以71.42億元收購(gòu)印度領(lǐng)先的注射劑仿制藥品生產(chǎn)制造企業(yè)Gland Pharma74%股權(quán)，其同時(shí)也是印度第一家獲得美國(guó)FDA批準(zhǔn)的注射劑藥品生產(chǎn)制造企業(yè)，其最大單品肝素鈉是目前全球臨床用量最大的抗凝血藥物。交易完成后Gland Pharma納入集團(tuán)合并報(bào)表范圍。這筆交易同時(shí)也是中國(guó)藥企截至目前最大的一筆海外收購(gòu)。

3 復(fù)星快樂(lè)生態(tài)：立足地產(chǎn)，超越地產(chǎn)

3.1 “快樂(lè)時(shí)尚+蜂巢城市”雙輪驅(qū)動(dòng)

回顧復(fù)星的成長(zhǎng)史不難發(fā)現(xiàn)，經(jīng)過(guò)27年發(fā)展的復(fù)星，伴隨著過(guò)去40年中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速成長(zhǎng)歷程，早期專注投資于經(jīng)濟(jì)成長(zhǎng)動(dòng)力最強(qiáng)的重資產(chǎn)，如房地產(chǎn)、鋼鐵、礦業(yè)等，投資量較大，也是當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)階段所需要的。相較之下，復(fù)星在快樂(lè)領(lǐng)域的投資相對(duì)較輕。

在分析復(fù)星快樂(lè)領(lǐng)域的投資并購(gòu)之前，有一筆2002年奠下基石的投資案，即復(fù)興投資上海的文化地標(biāo)豫園商城（已更名豫園股份，600655.SH）。在多年的運(yùn)作后，該商城最終不光成為復(fù)星地產(chǎn)日后回歸A股市場(chǎng)的橋梁，也成為復(fù)星對(duì)接其地產(chǎn)資源，繼而布局快樂(lè)生態(tài)版圖的最早切入點(diǎn)。

上海豫園旅游商城股份有限公司的前身為上海豫園商場(chǎng)，公司于1992年在資本市場(chǎng)登陸，豫園商城系一家擁有珠寶零售、餐飲品牌、旅游商業(yè)、老字號(hào)品牌零售、旅游地產(chǎn)等業(yè)務(wù)的大型綜合商業(yè)集團(tuán)。經(jīng)過(guò)多年的發(fā)展，豫園股份已經(jīng)形成了以快樂(lè)時(shí)尚內(nèi)容和場(chǎng)景為主的資產(chǎn)組合。

2017年5月，豫園股份對(duì)外披露了發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)的資產(chǎn)重組預(yù)案，而12月最新的正式協(xié)議中，披露將以每股9.98元發(fā)行總價(jià)值242.3億元股票，向浙江復(fù)星等發(fā)行股份購(gòu)買股權(quán)，獲得復(fù)星近年持續(xù)打造的“蜂巢城市”業(yè)務(wù)及資源，復(fù)星國(guó)際將持有豫園商城69.73%的股權(quán)（原先為26.45%）。這一最新的資產(chǎn)重組代表了公司的集團(tuán)戰(zhàn)略考慮。

首先，此次大手筆的資產(chǎn)注入，對(duì)于近幾年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不理想的豫園股份來(lái)說(shuō)，是一次重生的機(jī)會(huì)，不過(guò)注入房地產(chǎn)資產(chǎn)能否改善公司目前的經(jīng)營(yíng)狀況具有一定的不確定性;而這同樣也是復(fù)星地產(chǎn)業(yè)務(wù)整體曲線回歸A股的平臺(tái)，此時(shí)也正趕上房企回歸A股的大潮流，但在行業(yè)集中度不斷提升的背景下，復(fù)地未來(lái)仍將面對(duì)較大的挑戰(zhàn)。

其次，入主豫園已經(jīng)17年的復(fù)星，正加大力度傾斜資源、加快公司戰(zhàn)略升級(jí)，踐行“以產(chǎn)促城，以城筑巢”的發(fā)展思路，通過(guò)豫園股份這一上市平臺(tái)，形成快樂(lè)時(shí)尚、輕重結(jié)合的大產(chǎn)業(yè)布局。

3.2 快樂(lè)生態(tài)多點(diǎn)開(kāi)花，場(chǎng)景產(chǎn)品并購(gòu)爭(zhēng)流

綜合分析來(lái)看，復(fù)星在“快樂(lè)時(shí)尚”領(lǐng)域的布局，是從兩個(gè)維度構(gòu)建的：線下“快樂(lè)”場(chǎng)景輔以愉悅?cè)诵牡膶?shí)體產(chǎn)品、線上“快樂(lè)”平臺(tái)輔以高品質(zhì)的感官內(nèi)容。相比之下，后者的門(mén)檻較低，市場(chǎng)上優(yōu)質(zhì)企業(yè)較多，復(fù)星多以非控股式投資進(jìn)行布局;而前者往往資產(chǎn)較重，這才是適合復(fù)星通過(guò)并購(gòu)?fù)瓿刹季值闹仡^戲。

場(chǎng)景方面最值得一提的并購(gòu)案，除了上文提到的2002年完成投資的豫園商城之外，在2010年投資了法國(guó)的地中海俱樂(lè)部Club Med，這也是復(fù)星第一筆真正意義上的“快樂(lè)時(shí)尚”投資。

Club Med是一個(gè)大型跨國(guó)企業(yè)，商業(yè)經(jīng)營(yíng)的度假村集團(tuán)，2010年6月，復(fù)星以2832萬(wàn)歐元（約合2.1億元人民幣）的價(jià)格收購(gòu)了Club Med7.6%的股權(quán)，之后又斥資1302萬(wàn)歐元通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)逐步收購(gòu)了2.4%的股權(quán)，使復(fù)星持股比例提高至10%，成為第一大股東，之后又通過(guò)一系列報(bào)價(jià)和談判，以每股24.6歐元將其余股份全資收購(gòu)，完全擁有了Club Med。

成功打造圍繞Club Med的生態(tài)之后，復(fù)星在快樂(lè)端接連發(fā)力：投資Folli Follie，進(jìn)入時(shí)尚飾品領(lǐng)域;投資Caruso、Tom Tailor、LANVIN、Wolford等進(jìn)入服裝領(lǐng)域;投資太陽(yáng)馬戲，進(jìn)入演藝領(lǐng)域;投資Studio 8，進(jìn)入電影制作領(lǐng)域;攜手柯茲納集團(tuán)，斥資在三亞打造全球第三座三亞·亞特蘭蒂斯海洋主題度假酒店等等。2017年12月，復(fù)星又與朝日集團(tuán)簽署協(xié)議，以66.17億港元收購(gòu)后者持有的青島啤酒股份，交易完成之后，復(fù)星持有青島啤酒17.99%股權(quán)，從食品飲料產(chǎn)業(yè)嫁接復(fù)星的全球快樂(lè)生態(tài)系統(tǒng)。

在2018年12月，復(fù)星國(guó)際將Club Med及三亞·亞特蘭蒂斯業(yè)務(wù)分拆，成立復(fù)星旅游文化集團(tuán)在港交所上市（1992.HK）。

通過(guò)這些布局，復(fù)星已圍繞服裝時(shí)尚、演藝娛樂(lè)、休閑度假打造了相當(dāng)完整的快樂(lè)時(shí)尚業(yè)務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈，盡管其中很多并不是通過(guò)并購(gòu)控股的方式，但在所投企業(yè)表現(xiàn)良好時(shí)機(jī)成熟時(shí)，一舉收購(gòu)股權(quán)打造快樂(lè)產(chǎn)業(yè)帝國(guó)只是時(shí)間的問(wèn)題。

4 復(fù)星富足生態(tài)：“金融+保險(xiǎn)+投資”，生態(tài)產(chǎn)業(yè)板塊

4.1 金融板塊概覽：集團(tuán)最重要的創(chuàng)收來(lái)源

金融業(yè)務(wù)是復(fù)星集團(tuán)的重要布局板塊。從財(cái)務(wù)角度看，復(fù)星國(guó)際2018年年報(bào)顯示，富足生態(tài)為復(fù)星集團(tuán)創(chuàng)造了33%的收入，70%的歸母凈利潤(rùn)，資產(chǎn)規(guī)模占集團(tuán)總資產(chǎn)的65%;由此可見(jiàn)，復(fù)星的金融業(yè)務(wù)規(guī)模較大且盈利能力較好，并為健康生態(tài)和快樂(lè)生態(tài)的布局提供了穩(wěn)定的資金支持。

復(fù)星在金融領(lǐng)域的布局覆蓋了證券、銀行以及金融服務(wù)等多個(gè)細(xì)分領(lǐng)域。在全球投資了數(shù)家金融機(jī)構(gòu)，搭建了海內(nèi)外綜合性金融平臺(tái)。1987年，復(fù)星在香港成立全資附屬公司復(fù)星恒利證券。2015年，復(fù)星作為發(fā)起人出資設(shè)立浙江網(wǎng)商銀行。隨后，復(fù)星開(kāi)始投資海外綜合性金融平臺(tái)，2016年，復(fù)星收購(gòu)德國(guó)私人銀行H&A99.91%股權(quán)。2016—2017年，復(fù)星分兩階段完成了對(duì)葡萄牙最大上市銀行BCP的定向增發(fā)認(rèn)購(gòu)與供股認(rèn)購(gòu)，同時(shí)亦在二級(jí)市場(chǎng)增持BCP股份，目前持股27.25%。2018年，收購(gòu)巴西經(jīng)紀(jì)及財(cái)富管理公司Guide Investimentos69.14%股權(quán)，以實(shí)現(xiàn)于新興市場(chǎng)，特別是拉丁美洲的投資和業(yè)務(wù)發(fā)展的戰(zhàn)略。借助這些綜合性金融平臺(tái)，復(fù)星在海內(nèi)外投資或拓展業(yè)務(wù)時(shí)，資源將得到更優(yōu)化的配置。

4.2 保險(xiǎn)：完成多險(xiǎn)種布局，為投資端提供資金支持

保險(xiǎn)板塊目前是集團(tuán)收入和資產(chǎn)的重要構(gòu)成部分，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)在富足生態(tài)的收入占比達(dá)64%，資產(chǎn)占比達(dá)44%（2018年年報(bào)）。

復(fù)星于2007年入股永安財(cái)險(xiǎn)，這是其首次涉足保險(xiǎn)行業(yè)，目前復(fù)星持有永安40.68%的股份。2012年，復(fù)星與美國(guó)保德信保險(xiǎn)合資成立復(fù)星保德信人壽，首次進(jìn)入國(guó)內(nèi)壽險(xiǎn)市場(chǎng)，目前復(fù)星持股50%。2017年，復(fù)星集團(tuán)及其他股東共同發(fā)起成立復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)，復(fù)興國(guó)際持有20%股權(quán)，復(fù)星聯(lián)合健康保險(xiǎn)在中國(guó)市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)各類醫(yī)療保險(xiǎn)、疾病保險(xiǎn)、失能收入損失保險(xiǎn)、護(hù)理保險(xiǎn)、意外傷亡保險(xiǎn)等全生命周期產(chǎn)品。至此，復(fù)星已完成了國(guó)內(nèi)財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)三大保險(xiǎn)的布局。

同時(shí)，復(fù)星也收購(gòu)了大量海外保險(xiǎn)資產(chǎn)，積極在海外布局。2012年，復(fù)星與國(guó)際金融公司在香港合資成立鼎睿再保險(xiǎn)，目前持有其86.93%的股權(quán)，鼎睿是亞太區(qū)內(nèi)少數(shù)能同時(shí)承保壽險(xiǎn)與非壽險(xiǎn)的再保險(xiǎn)公司。2014年，復(fù)星收購(gòu)葡萄牙保險(xiǎn)，該保險(xiǎn)公司由Fidelidade、Multicare和Fidelidade Assistência組成，復(fù)星集團(tuán)分別擁有Fidelidade的84.9884%股權(quán)、Multicare和Fidelidade Assistência各自的80.0%股權(quán)。復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)的產(chǎn)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)和健康險(xiǎn)業(yè)務(wù)在葡萄牙市場(chǎng)排名第一，截至2018年12月，復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)的總計(jì)市場(chǎng)份額為34.7%。2015年，復(fù)星完成美國(guó)財(cái)險(xiǎn)公司AmeriTrust（原名MIG）在紐交所的私有化，收購(gòu)AmeriTrust的100%權(quán)益，總計(jì)交易額約4.4億美元，AmeriTrust專注于細(xì)分市場(chǎng)的專業(yè)財(cái)險(xiǎn)及保險(xiǎn)管理服務(wù)，是復(fù)星在北美的第一家全資控股財(cái)險(xiǎn)公司。2015年，復(fù)星分兩次收購(gòu)Ironshore的20%和80%股權(quán)，Ironshore是加拿大財(cái)險(xiǎn)和再保險(xiǎn)公司，復(fù)星于2017年出售Ironshore，取得出售收入約29.4億美元。

經(jīng)過(guò)多次收購(gòu)入股或新設(shè)成立保險(xiǎn)公司，復(fù)星已控股或參股了國(guó)內(nèi)外5家保險(xiǎn)公司，覆蓋財(cái)險(xiǎn)、壽險(xiǎn)、健康險(xiǎn)和再保險(xiǎn)等多個(gè)領(lǐng)域，已形成較為完善的保險(xiǎn)業(yè)務(wù)布局。

復(fù)星集團(tuán)董事長(zhǎng)郭廣昌一直很推崇巴菲特的投資理念，巴菲特以保險(xiǎn)集團(tuán)伯克希爾·哈撒韋公司（Berkshire Hathaway）為平臺(tái)，利用保險(xiǎn)業(yè)務(wù)提供的大量現(xiàn)金流進(jìn)行產(chǎn)業(yè)投資。郭廣昌曾多次表示要在中國(guó)復(fù)制巴菲特“產(chǎn)業(yè)+保險(xiǎn)+投資”的業(yè)務(wù)模式，發(fā)揮保險(xiǎn)對(duì)投資端的支持作用。

4.3 投資：與集團(tuán)的全球化產(chǎn)業(yè)投資形成協(xié)同效應(yīng)

此外，復(fù)星集團(tuán)通過(guò)投資入股資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)開(kāi)展多元化的投資業(yè)務(wù)。2007年，復(fù)星集團(tuán)成立了全資持有的股權(quán)投資管理公司復(fù)星創(chuàng)富。2014年5月，復(fù)星完成對(duì)日本地產(chǎn)資產(chǎn)管理公司IDERA98%權(quán)益的收購(gòu)。2015年，出資1500.6萬(wàn)歐元收購(gòu)歐洲地產(chǎn)資產(chǎn)管理公司Resolution Property的60%權(quán)益。同年，復(fù)星出資占比75%的復(fù)星歐亞資本在莫斯科成立。2016年，出資收購(gòu)總部設(shè)在巴西的基金資產(chǎn)管理公司RioBravo的50.1%權(quán)益等。

目前，復(fù)星已控股或參股海內(nèi)外6家資產(chǎn)管理公司，總資產(chǎn)規(guī)模達(dá)1369.76億元（2018年年報(bào)）。這些資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的主要投資領(lǐng)域?yàn)榈禺a(chǎn)、消費(fèi)和資源類行業(yè)，這與復(fù)星集團(tuán)的產(chǎn)業(yè)布局方向較為吻合。復(fù)星集團(tuán)也在一、二級(jí)市場(chǎng)投資了物流網(wǎng)絡(luò)、地產(chǎn)、能源相關(guān)的項(xiàng)目，如菜鳥(niǎo)、南京南鋼、海南礦業(yè)和洛克石油等，預(yù)計(jì)集團(tuán)本身和資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的這些投資項(xiàng)目將產(chǎn)生較強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。

5 復(fù)星“一帶一路”生態(tài)：戰(zhàn)略布局，多元化業(yè)務(wù)版圖

5.1 “一帶一路”成為民營(yíng)企業(yè)海外擴(kuò)張的新契機(jī)

“一帶一路”是“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的簡(jiǎn)稱。它將充分依靠中國(guó)與有關(guān)國(guó)家既有的多邊機(jī)制，借助既有的、行之有效的區(qū)域合作平臺(tái)，發(fā)展與沿線國(guó)家的經(jīng)濟(jì)合作伙伴關(guān)系?！耙粠б宦贰背h的提出，不僅有益于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展，也契合沿線國(guó)家的共同需求，為所有沿線國(guó)家的優(yōu)勢(shì)互補(bǔ)、開(kāi)放發(fā)展創(chuàng)造了新的機(jī)遇。

跨國(guó)并購(gòu)一直是中國(guó)企業(yè)走向國(guó)際化的跳板，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，國(guó)際上的買家早已不僅僅是大型國(guó)有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)對(duì)于國(guó)外的優(yōu)秀企業(yè)品牌、技術(shù)、渠道的收購(gòu)表現(xiàn)出越來(lái)越大的“興趣”，而“一帶一路”倡議推行的數(shù)年來(lái)，其沿線國(guó)家成為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)越發(fā)青睞的投資并購(gòu)目標(biāo)。

5.2 案例：全資收購(gòu)以色列化妝品企業(yè)AHAVA涉足日化補(bǔ)充“快樂(lè)生態(tài)”版圖

在“一帶一路”的新機(jī)遇下，復(fù)星也逐漸開(kāi)始在沿線國(guó)家構(gòu)建相關(guān)的生態(tài)布局，完成有機(jī)擴(kuò)張，其對(duì)于以色列化妝品企業(yè)AHAVA的全資收購(gòu)就是非常好的例子。通過(guò)該企業(yè)的收購(gòu)涉足了化妝品行業(yè)，并且以該產(chǎn)品同復(fù)星的其他投資組合形成了協(xié)同，補(bǔ)充了“快樂(lè)生態(tài)”中的消費(fèi)品部分。

2016年9月，復(fù)星集團(tuán)以人民幣5.39億元收購(gòu)以色列頂級(jí)死海礦物護(hù)膚品牌AHAVA Dead Sea Laboratories Ltd.，現(xiàn)時(shí)持有AHAVA100%的股權(quán)。成立于1988年的AHAVA是原創(chuàng)于死海地區(qū)的死海礦物護(hù)膚品牌，也是唯一經(jīng)過(guò)以色列政府批準(zhǔn)可以開(kāi)發(fā)死海資源的公司。該公司致力于研發(fā)面部、身體和男士護(hù)理等各個(gè)品類的各種美容護(hù)膚產(chǎn)品。近30年來(lái)，該品牌已經(jīng)在20多個(gè)國(guó)家和地區(qū)開(kāi)展業(yè)務(wù)。

在郭廣昌的投資戰(zhàn)略中，中國(guó)發(fā)展動(dòng)力與海外企業(yè)是密不可分的，“中國(guó)動(dòng)力嫁接全球資源”也是復(fù)星一直以來(lái)的發(fā)展口號(hào)，聯(lián)系到此前投資的度假村運(yùn)營(yíng)商地中海俱樂(lè)部Club Med、日本北海道的星野Tomamu度假村，該化妝品在這些旗下投資領(lǐng)域里進(jìn)行出售是非常好的渠道協(xié)同。當(dāng)然，復(fù)星收購(gòu)AHAVA也是考慮到化妝品行業(yè)本身連年強(qiáng)勁的增長(zhǎng)力及巨大的市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿Α?/p>

6 結(jié)語(yǔ)

6.1 復(fù)星：從民營(yíng)企業(yè)到產(chǎn)業(yè)金融帝國(guó)

從1992年廣信科技發(fā)展有限公司到復(fù)星醫(yī)藥和復(fù)地的先后上市，再到2007年復(fù)星集團(tuán)在香港完成整體上市，以及如今復(fù)星在海內(nèi)外的并購(gòu)擴(kuò)展，我們可以看到復(fù)星作為一家民營(yíng)企業(yè)，在多年來(lái)通過(guò)不斷地并購(gòu)，產(chǎn)業(yè)整合和資本市場(chǎng)運(yùn)作，逐漸成長(zhǎng)為一個(gè)產(chǎn)業(yè)金融帝國(guó)。

醫(yī)藥和地產(chǎn)是復(fù)星第一階段的產(chǎn)業(yè)布局，這為其未來(lái)的高速發(fā)展帶來(lái)了最初的資本積累。隨后，復(fù)星通過(guò)投資豫園商城、永安財(cái)險(xiǎn)、海南礦業(yè)等，布局零售，金融以及資源類行業(yè)。零售和保險(xiǎn)業(yè)務(wù)為集團(tuán)的發(fā)展提供了充足的現(xiàn)金流，而資源類公司擁有較多的實(shí)體資產(chǎn)，安全性較高。同時(shí)，復(fù)星也在大舉進(jìn)行海外擴(kuò)張，近幾年先后投資或收購(gòu)了Luz Saúde、地中海俱樂(lè)部Club Med、Folli Follie、復(fù)星葡萄牙保險(xiǎn)、IDERA等。在諸多產(chǎn)業(yè)布局之后，復(fù)星開(kāi)始以“健康、快樂(lè)、富足”重新梳理自己的綜合布局，不得不說(shuō)是高超的戰(zhàn)略。

郭廣昌把復(fù)星的投資原則和策略概括為“伯克希爾·哈撒書(shū)”和“通用電氣”的結(jié)合，如果說(shuō)以前復(fù)星注重產(chǎn)業(yè)資本內(nèi)部整合的話，未來(lái)復(fù)星很有可能像超級(jí)產(chǎn)融結(jié)合的“財(cái)閥式”集團(tuán)發(fā)展。在如今激烈競(jìng)爭(zhēng)，汰弱留強(qiáng)的年代，每個(gè)企業(yè)都憧憬著多元化的帝國(guó)之夢(mèng)，通過(guò)產(chǎn)業(yè)投資并購(gòu)的思維來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)，并可以在諸多產(chǎn)業(yè)之間協(xié)調(diào)得如魚(yú)得水，不斷壯大，特別是對(duì)于一家民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，復(fù)星集團(tuán)有諸多可取之處。

但同時(shí)我們也應(yīng)當(dāng)認(rèn)識(shí)到，復(fù)星通過(guò)產(chǎn)業(yè)資本、股權(quán)投資（Private Equity）等進(jìn)行大舉海內(nèi)外投資，確實(shí)可以進(jìn)入一些個(gè)人難以觸及和參與的領(lǐng)域，但是其長(zhǎng)期持有并在業(yè)務(wù)內(nèi)部產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，并且將成熟產(chǎn)業(yè)與資本市場(chǎng)對(duì)接，才是我們應(yīng)當(dāng)關(guān)注的部分，復(fù)星不是一家純粹的投資公司。

在一輪輪經(jīng)濟(jì)周期中，輝煌而屹立不倒的專業(yè)化明星公司很多，但在多元化投資中基業(yè)長(zhǎng)青的控股公司卻屈指可數(shù)。此外，運(yùn)營(yíng)、管理、整合如此龐大復(fù)雜的產(chǎn)業(yè)板塊也并不是一件容易的事，比如，在收購(gòu)初期因?yàn)椴环€(wěn)定而導(dǎo)致人才流失、各個(gè)產(chǎn)業(yè)板塊之間割裂而無(wú)產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)等，復(fù)星也一直在總結(jié)各種辦法來(lái)應(yīng)對(duì)整合難題。

郭廣昌也曾說(shuō)：“一個(gè)成功的投資交易背后必須有更多成功的整合，才能達(dá)到目標(biāo)的投資價(jià)值”。因而，做到如復(fù)星般的產(chǎn)融帝國(guó)，產(chǎn)業(yè)支持、并購(gòu)眼光和整合能力，缺一不可，乏一不成。

6.2 復(fù)星之路對(duì)民營(yíng)企業(yè)的啟示

企業(yè)通過(guò)并購(gòu)實(shí)現(xiàn)量變到質(zhì)變，是一個(gè)逐漸發(fā)展的過(guò)程，從總體上看，目前我國(guó)大多數(shù)民營(yíng)企業(yè)還不具備大規(guī)模并購(gòu)、海外擴(kuò)張的需求和能力。因此，從民營(yíng)企業(yè)自身角度來(lái)說(shuō)，應(yīng)從企業(yè)自身實(shí)際情況出發(fā)，努力練好內(nèi)功、增強(qiáng)實(shí)力，借鑒國(guó)內(nèi)外企業(yè)的成功并購(gòu)經(jīng)驗(yàn)，積極探索符合自身發(fā)展的并購(gòu)擴(kuò)張之路。

首先，從戰(zhàn)略上來(lái)看，并不是任何民營(yíng)企業(yè)都適合進(jìn)行并購(gòu)發(fā)展。對(duì)于國(guó)內(nèi)資本結(jié)構(gòu)比較健康、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比較穩(wěn)定，且在本行業(yè)內(nèi)具備比較明顯的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，通過(guò)并購(gòu)其他企業(yè)進(jìn)行擴(kuò)張發(fā)展成功的可能性較大。

其次，從方法上來(lái)看，高超的戰(zhàn)略規(guī)劃與管理能力、重組整合的先進(jìn)理念和出色的技巧等都是進(jìn)行成功并購(gòu)必須具備的條件。因此，對(duì)于欲進(jìn)行并購(gòu)的我國(guó)民營(yíng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，一是要明確企業(yè)發(fā)展目標(biāo)，科學(xué)周密地制訂并購(gòu)戰(zhàn)略規(guī)劃，設(shè)計(jì)出有整合協(xié)同的戰(zhàn)略運(yùn)營(yíng)體系;二是要加強(qiáng)并購(gòu)前的調(diào)查論證工作，對(duì)目標(biāo)企業(yè)進(jìn)行全面考察和評(píng)估，要注意信息資料的來(lái)源渠道及其可靠性，防止偏聽(tīng)偏信而導(dǎo)致決策錯(cuò)誤。

最后，從效果上來(lái)看，并購(gòu)之后必須做好整合工作，控制和減少并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。民營(yíng)企業(yè)自身需要完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)監(jiān)管，盡量控制和減少并購(gòu)中的各種風(fēng)險(xiǎn)，提高并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)。此外，并購(gòu)還涉及企業(yè)戰(zhàn)略、財(cái)務(wù)控制、營(yíng)銷、人才、企業(yè)文化等多方面的整合，并購(gòu)后的整合是整個(gè)并購(gòu)過(guò)程中最為關(guān)鍵的環(huán)節(jié)，關(guān)系到并購(gòu)工作的成敗。因此，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)在并購(gòu)過(guò)程中，還需要針對(duì)不同情況實(shí)施不同的整合策略，尤其要重視產(chǎn)業(yè)的整合，盡可能使自身的業(yè)務(wù)與目標(biāo)企業(yè)形成有效的整體。

參考文獻(xiàn)

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