債務(wù)危機(jī)誰之過

朱悅心

朱悅心 青年金融學(xué)者，《終結(jié)美聯(lián)儲(chǔ)》、《資本主義的代價(jià)》等書譯者

今日來臨的危機(jī)，是西方國家長期寅吃卯糧，債務(wù)不斷積累的必然結(jié)果。隨著時(shí)間的推移，“治標(biāo)不治本”的信心游戲?qū)㈦y以為繼。美國國債泡沫破滅，歐元區(qū)成員國陸續(xù)退出，或許只是時(shí)間問題。

11月9日晚間，意大利10年期國債收益率突破7%的重要關(guān)口，一度漲至7.4%，成為自歐元區(qū)誕生以來的歷史最高點(diǎn)。當(dāng)日，意大利FTMIB指數(shù)挫跌3.78%；英國金融時(shí)報(bào)100指數(shù)跌1.92%；德國DAX30指數(shù)跌2.21%；法國CAC40指數(shù)跌2.17%；隔夜，美國道瓊斯工業(yè)指數(shù)也在經(jīng)歷了連續(xù)三周的上漲后暴跌3.2%。金融市場“山雨欲來風(fēng)滿樓”的一幕再度上演。

意大利，亞平寧半島上這一歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體，也越來越難以抵擋蜂擁而至的國債拋盤，成為繼希臘之后，歐洲即將倒下的另一張多米諾骨牌。7%一向被分析人士認(rèn)為是歐債危機(jī)中各國國債收益率的“生死線”。一旦突破該水平，就意味著該國難以再維持如此高的融資成本，其通過公開市場融資的大門將被迫關(guān)閉。

信心游戲正在走向終結(jié)

火燒眉毛的不僅是希臘和意大利。2011年對歐美各大債務(wù)國來說，都不是什么幸運(yùn)年。“主權(quán)債務(wù)違約”的幽靈一直在大西洋兩岸游弋，歐元之火接二連三，美債評級亦被下調(diào)。美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲金融穩(wěn)定基金（EFSF，European Financial Stability Facility）四處救火，忙得不可開交。

人們不禁要問：這些西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，到底是怎么了？昔日“富可敵國”，如今卻一個(gè)個(gè)似入窮途末路，瀕臨破產(chǎn)，甚至將“乞討”之手伸向“金磚四國”。IMF新總裁拉加德11月訪華時(shí)表示，希望中國領(lǐng)導(dǎo)人就救援歐洲問題“果斷作出決定”，她警告說如果歐洲債務(wù)危機(jī)擴(kuò)大蔓延，亞洲新興經(jīng)濟(jì)體最終也會(huì)被殃及。

大西洋兩岸的債務(wù)問題已淪為信心游戲。市場分析人士經(jīng)常將危機(jī)解讀為“信心缺失”，亦有政府官員表示“信心勝于黃金”。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體目前人人自危，誰也不見得比誰好到哪里去，所能做的只是自求多福，祈禱違約之火先燒別人，為自己贏得些許喘息之機(jī)。市場注意力猶如希臘神話中美杜莎的目光，射向哪里，哪里就要遭殃。8月，標(biāo)普下調(diào)美債評級，美債收益率攀升，美股風(fēng)聲鶴唳；10月，希臘債務(wù)違約風(fēng)暴再起，2年期國債收益率飆升至101%；11月，市場焦點(diǎn)又轉(zhuǎn)向意大利……

心病還需心藥醫(yī)。各國領(lǐng)導(dǎo)人為重建市場信心，可謂不遺余力。針對主權(quán)債務(wù)危機(jī)，經(jīng)濟(jì)學(xué)家開出的藥方是讓市場相信，有一位可靠的“最后貸款人”永遠(yuǎn)站在投資者身后，擔(dān)保違約不會(huì)發(fā)生。哪怕誰也不要主權(quán)債券了，“大公無私”的最后貸款人也會(huì)站出來，照單全收。這位最后貸款人，在美國是美聯(lián)儲(chǔ)，在歐洲則是EFSF。美聯(lián)儲(chǔ)曾于2008年和2010年推出兩輪總額接近2萬億美元的“量化寬松”政策，并于9月宣布運(yùn)用“扭轉(zhuǎn)操作”（OT）的方法繼續(xù)穩(wěn)定軍心；EFSF的救助規(guī)模起初設(shè)定為4400億歐元，但后來他們發(fā)現(xiàn)僅希臘一個(gè)國家就需4400億歐元救助資金，這意味著歐洲EFSF的全部資金僅能用來救助希臘一個(gè)國家，那么日后意大利、西班牙、葡萄牙顯然就“無米下鍋”了。于是，歐盟不得不在10月底的峰會(huì)上宣布擴(kuò)容EFSF至1萬億歐元。

治療“心病”的另一個(gè)辦法是重組內(nèi)閣，把債務(wù)問題歸咎于前任領(lǐng)導(dǎo)人治國無方。奧巴馬不斷指責(zé)前總統(tǒng)布什為富人減稅的政策，認(rèn)為這是導(dǎo)致美國財(cái)政赤字不斷攀升的根源。在希臘，官員更是猶如走馬燈般頻繁更迭，先是6月總理帕潘德里歐炒了財(cái)長喬治·帕帕康斯季努的魷魚，由原國防部長埃萬耶洛斯·韋尼澤洛斯出任新財(cái)長；隨后在10月，帕潘德里歐鋌而走險(xiǎn)，針對緊縮計(jì)劃決意進(jìn)行全民公投，引起歐盟強(qiáng)烈不滿，最后自己也光榮下崗，由帕帕季莫斯接任新總理。

意大利總理貝盧斯科尼就更倒霉了，他曾于1994年、2001年、2008年三度披掛上陣，但都被趕下了臺。最后一次卸任是在今年11月，參眾兩院通過緊縮法案后他被迫辭職。學(xué)院派號稱“超級馬里奧”的經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬里奧·蒙蒂則臨危受命，成為新任意大利總理。目前不只是意大利舉國上下，全球投資者都對蒙蒂寄予厚望。公眾相信，歐美金融市場亂作一團(tuán)，完全是因?yàn)橐粠汀敖?jīng)濟(jì)學(xué)門外漢”在主導(dǎo)政界。因此，解決辦法就是換幾個(gè)“內(nèi)行”上場，以圖扭轉(zhuǎn)乾坤。

然而，一個(gè)眾人心照不宣的事實(shí)是：所有這些“挽救信心”的行動(dòng)，就如同“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”的西藥，最多只能緩解癥狀，無法根除癥結(jié)。

真實(shí)的信心需要切實(shí)的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)來鞏固，而非來自政治與經(jīng)濟(jì)上的應(yīng)急舉措。現(xiàn)代西方民主制度的弊端，在于政客為了取悅選民，總是向其許諾“免費(fèi)午餐”，只顧享受當(dāng)下，不惜遺患未來。高福利的背后，是高筑的債臺。在自己任期內(nèi)做個(gè)老好人，麻煩事踢給下任即可；即便出現(xiàn)問題，亦可歸咎于前任。希臘、意大利街頭那些怒火中燒的失業(yè)者、美國“占領(lǐng)華爾街”運(yùn)動(dòng)的年輕人，已經(jīng)幡然醒悟：原來他們的前輩早就透支享受了本該屬于他們的東西，而現(xiàn)在卻要他們來承擔(dān)責(zé)任并付出代價(jià)。從道德角度來看，欠債還錢，天經(jīng)地義。但對公民個(gè)人而言，“上代欠債下代還”是難以接受的。這已不單單是信心的問題了，處理不好甚至?xí)l(fā)社會(huì)動(dòng)蕩。

今日來臨的危機(jī)，是西方國家長期寅吃卯糧，債務(wù)不斷積累的必然結(jié)果。隨著時(shí)間的推移，“治標(biāo)不治本”的信心游戲?qū)㈦y以為繼。美國國債泡沫的破滅，歐元區(qū)成員國的陸續(xù)退出，或許只是時(shí)間問題。

2011年10月26日還在歐盟峰會(huì)上磋商經(jīng)濟(jì)問題的希臘總理帕潘德里歐和意大利總理貝盧斯科尼，時(shí)隔不久就先后下臺了。

虛偽的“彈性貨幣”政策

進(jìn)一步審視債務(wù)危機(jī)的根源，除了政治體制外還有哪些因素？有人說是華爾街的貪婪；有人說是富人“為富不仁”；也有人說是西方福利制度養(yǎng)出太多的懶漢，而現(xiàn)代金融體系的核心——中央銀行制度，長期以來卻鮮有人提出質(zhì)疑。中央銀行所扮演的“最后貸款人”角色，就長遠(yuǎn)而言是否助長了金融投機(jī)？對即將破產(chǎn)的金融機(jī)構(gòu)施以援手，是否又會(huì)滋生道德風(fēng)險(xiǎn)？

近期，美國多位獨(dú)立學(xué)者打破傳統(tǒng)，紛紛就此著書發(fā)表觀點(diǎn)，矛頭直指中央銀行擔(dān)保下的紙幣發(fā)行制度，認(rèn)為該體制非但沒能起到穩(wěn)定市場的作用，反而是釀成資產(chǎn)泡沫、金融危機(jī)與通貨膨脹的根源。美科布登中心（The Cobden Center）高級會(huì)員、美林交易員德特勒夫·斯切里切特（Detlev Schlichter）寫了一本名為《紙幣體系崩潰》（Paper Money Collapse）的暢銷書，猛烈抨擊各國中央銀行的彈性貨幣制度，指出目前發(fā)生的一系列問題，諸如債臺高筑、寅吃卯糧、貪婪投機(jī)，以及日后可能爆發(fā)的全球性惡性通脹，均是這一制度的產(chǎn)物。美眾議員羅恩·保羅和我國旅美學(xué)者宋鴻兵也都發(fā)表過類似看法。

所謂“彈性貨幣制度”，是指由中央銀行掌管貨幣發(fā)行權(quán)，用控制利率與流通貨幣數(shù)量的方式調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)增速，使其平穩(wěn)增長，避免大起大落。經(jīng)濟(jì)增速過快時(shí)，央行應(yīng)加息或收緊貨幣供應(yīng)；而每逢經(jīng)濟(jì)衰退來臨，則需減息或放松貨幣以刺激復(fù)蘇。

頗具諷刺意味的是，大起大落的經(jīng)濟(jì)周期并未因中央銀行的建立而消弭，反而愈演愈烈。上世紀(jì)70年代的滯脹，90年代初的日本平成泡沫，1997年東南亞金融危機(jī)，2001年初互聯(lián)網(wǎng)泡沫，2007年次貸風(fēng)暴；至少從這些事實(shí)來看，央行是失職的。

貨幣發(fā)行是一種誰都夢寐以求的權(quán)力，恐怕無人能夠抵擋“合法印鈔”的誘惑。個(gè)人印鈔會(huì)鋃鐺入獄，但央行印鈔卻無人問責(zé)。盡管打著“彈性貨幣政策”的旗號，但全世界幾乎所有央行都傾向于放松貨幣，而非在寬松與緊縮間尋求均衡。具體表現(xiàn)為：

1.積極減息，消極加息，導(dǎo)致負(fù)利率局面長期存在；

2.以“穩(wěn)定金融體系”為幌子，隨時(shí)尋找理由對債務(wù)進(jìn)行貨幣化。

“債務(wù)貨幣化”是指央行用印鈔票的辦法幫助機(jī)構(gòu)或政府償還債務(wù)。理論上說，只要手握印鈔權(quán)，那么債務(wù)違約的可能性為零。包括諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主克魯格曼、前美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘、伯克希爾公司董事巴菲特在內(nèi)的多位名人都曾公開反對標(biāo)普下調(diào)美債評級，他們的理由是，“美聯(lián)儲(chǔ)可以印鈔償還債務(wù)，所以美國國債根本不可能違約”，巴菲特甚至放言：“如果可能，我更愿意給美國國債評4個(gè)A?！保?biāo)普頂級評級為AAA）而在主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家眼中，歐洲之所以頻發(fā)債務(wù)危機(jī)，原因就在于希臘、愛爾蘭、意大利采用的是歐元，而非主權(quán)貨幣，因此無法隨心所欲地印刷歐元來償債。他們開出的藥方呢？就是“歐洲央行應(yīng)該學(xué)習(xí)美聯(lián)儲(chǔ)，承擔(dān)更多‘金融穩(wěn)定的責(zé)任’，印刷歐元購買那些被市場摒棄的成員國國債，穩(wěn)定信心”。

然而，天下真有免費(fèi)的午餐嗎？歐洲太平洋資本公司總裁彼得·希夫（Peter Schiff）詼諧地反擊了克魯格曼與格林斯潘的“謬論”：

“有印鈔機(jī)，國債評級就是AAA？嘿，那津巴布韋的國債評級也應(yīng)該是AAA。我們還要評級機(jī)構(gòu)做什么？想知道主權(quán)國家的債務(wù)評級，只要給他們的央行打個(gè)電話就行：‘你們的印鈔機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)正常嗎？紙張和油墨還夠嗎？’夠的，那好極了，你是AAA!”

所謂“彈性”，應(yīng)該是有張有弛，當(dāng)一輪刺激結(jié)束后，主動(dòng)收回非常時(shí)期所增發(fā)的貨幣。但我們幾乎從未見過任何一個(gè)國家的央行，廣義貨幣供應(yīng)量M2減少，所謂的“擴(kuò)張”和“緊縮”，區(qū)別僅在印鈔票的速度是快還是慢而已。

2001－2011年各主要經(jīng)濟(jì)體廣義貨幣供應(yīng)量M2變化趨勢中國：增長428% 歐元區(qū)：增長90% 美國：增長76% 日本：增長18%此圖表根據(jù)中國人民銀行、歐洲央行、日本央行及美聯(lián)儲(chǔ)官方網(wǎng)站相關(guān)數(shù)據(jù)制成。

提防惡性通脹

天下沒有免費(fèi)的午餐。債務(wù)貨幣化的副作用顯而易見，第一是制造道德風(fēng)險(xiǎn)，鼓勵(lì)不良投資。例如投資者寧愿選擇那些經(jīng)營不良、本該破產(chǎn)的大企業(yè)，也不愿把寶押在真正富有活力的中小企業(yè)身上，因?yàn)樗麄兿嘈拧按蠖坏埂崩碚?，相信政府和央行不?huì)允許其破產(chǎn)；第二是制造通貨膨脹。貨幣不像真實(shí)財(cái)富，一經(jīng)創(chuàng)造，永遠(yuǎn)不可能被消滅。央行增發(fā)貨幣后的12至18個(gè)月里，物價(jià)就會(huì)全面上漲。

最可怕的是，這些副作用并不會(huì)即刻彰顯，反而還能為執(zhí)政者帶來“保增長”的政績。這很像吸毒，吸的時(shí)候快感十足，痛苦則在日后毒癮發(fā)作時(shí)才能顯現(xiàn)。當(dāng)物價(jià)大幅上漲之時(shí)，只要找?guī)字惶孀镅蚓托校缣鞖?、季?jié)性因素、投機(jī)等等。既能表功，又可推卸責(zé)任，何樂不為？決策者很難抵御這種飲鴆止渴的誘惑。

通貨膨脹的本質(zhì)，依然是信心游戲。中央銀行最懼怕的并不是通貨膨脹，而是“通脹預(yù)期”。一旦人們識穿“結(jié)構(gòu)性通脹”、“輸入性通脹”的幌子，發(fā)現(xiàn)物價(jià)上漲的真實(shí)原因是貨幣超發(fā)，而為了消除債務(wù)，央行印鈔票的步伐又不會(huì)停止，那么誰也不愿再持有貨幣，而是爭相購入資產(chǎn)和商品尋求保值。這種通脹預(yù)期經(jīng)過自我實(shí)現(xiàn)和加強(qiáng)，最后便形成惡性通脹。

目前在歐元區(qū)的各主要成員國中，唯有德國對央行購買成員國國債持反對態(tài)度，稱這樣只會(huì)使更多私營部門的風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移給各經(jīng)濟(jì)體政府及納稅人。德國是為歐元區(qū)GDP作出最大貢獻(xiàn)的國家，之所以反對貨幣化債務(wù)，一方面是不愿繼續(xù)供養(yǎng)“歐豬五國”的懶漢，另一方面也跟上世紀(jì)所經(jīng)歷的惡性通脹有關(guān)。當(dāng)時(shí)德國魏瑪政府為償還一戰(zhàn)戰(zhàn)敗賠款，讓“紙馬克”徹底淪為廢紙，惡性通脹所造成的傷痛在幾代德國人的記憶中都難以磨滅。

目前，歐洲央行仍然傾向于購買成員國的主權(quán)債務(wù)，作為交換條件，受援國必須實(shí)施緊縮計(jì)劃，減少財(cái)政支出?？墒恰坝蓛€入奢易，由奢入儉難”，很難相信這些緊縮計(jì)劃真能順利落實(shí)。還不了債，最徹底的解決方法應(yīng)該是直接宣布違約，讓債權(quán)人承擔(dān)所有損失。如果繼續(xù)以“金融穩(wěn)定”為名綁架歐洲央行，那么第一個(gè)退出歐元區(qū)的國家，或許不是希臘，也不是意大利，而是勤勞的德國。