實(shí)物期權(quán)法與NPV法應(yīng)用于廣西海上風(fēng)電投資決策的比較研究

■陳 敏 羅 濤 李敏杰

（廣西財(cái)經(jīng)學(xué)院）

1 廣西海上風(fēng)電投資前景

廣西沿海地區(qū)海上風(fēng)能資源豐富，主要分布在北部灣海域、沿海一帶離海岸2km以內(nèi)的平坦開闊的灘涂、島嶼等地區(qū)，具有廣闊的風(fēng)電投資前景。2019年9月國電電力公司與廣西北海市政府簽署了投資總金額約900億的海上風(fēng)電項(xiàng)目開發(fā)協(xié)議，計(jì)劃于“十三五”至“十四五”期間分期投資開發(fā)總計(jì)510萬千瓦的海上風(fēng)電場項(xiàng)目。至此，廣西終于打破海上零風(fēng)電狀態(tài)。不過除此之外，廣西還有廣闊的尚未開發(fā)的海域可用于風(fēng)電項(xiàng)目建設(shè)。2017年國家發(fā)改委發(fā)布的《北部灣城市群發(fā)展規(guī)劃》中提到，“十三五”直至2030年期間要提高北部灣城市群能源清潔安全保障水平，大力推動陸上和海上風(fēng)電資源開發(fā)，推進(jìn)海洋能工程化應(yīng)用與示范。

但由于海上風(fēng)電投資建設(shè)周期長，建設(shè)成本高昂，且審批環(huán)節(jié)嚴(yán)格，競爭激烈等原因使得諸多投資者望而卻步，即使投資者有意向投資海上風(fēng)電項(xiàng)目，由于缺乏科學(xué)的投資決策依據(jù)，投資項(xiàng)目價(jià)值容易被低估，使得諸多風(fēng)電項(xiàng)目還未落地便扼殺在搖籃中。 本文將基于廣西海上風(fēng)電發(fā)展背景，研究不同投資決策方法在風(fēng)電項(xiàng)目中的應(yīng)用，以期能夠找到更合適的方法來更真實(shí)的反映風(fēng)電項(xiàng)目的投資價(jià)值。

2 凈現(xiàn)值法在海上風(fēng)電投資決策中的應(yīng)用

目前針對海上風(fēng)電投資決策采用的最常用的投資決策方法主要是凈現(xiàn)值法（NPV, Net Present Value）。項(xiàng)目投資價(jià)值計(jì)算公式為：

其中，CIt表示投資項(xiàng)目每年現(xiàn)金流入量；COt是指項(xiàng)目每年現(xiàn)金流出量；i0是指企業(yè)要求的必要回報(bào)率，又稱之為折現(xiàn)率；t是指項(xiàng)目預(yù)計(jì)的生命周期。凈現(xiàn)值法的指導(dǎo)思想為，以投資項(xiàng)目的凈現(xiàn)值為判斷是否投資的依據(jù)。當(dāng)某個(gè)海上風(fēng)電項(xiàng)目在未來服務(wù)期限內(nèi)，折算出的項(xiàng)目凈現(xiàn)值NPV＞0，則認(rèn)為該項(xiàng)目值得投資；若NPV＜0，則認(rèn)為項(xiàng)目無投資價(jià)值，應(yīng)放棄投資。

凈現(xiàn)值法應(yīng)用于海上風(fēng)電投資決策中關(guān)鍵問題在于：其一，估算海上風(fēng)電建設(shè)期間現(xiàn)金流出量及每年運(yùn)營現(xiàn)金流出量；其二，估算未來服務(wù)年限內(nèi)每年的現(xiàn)金流入量；其三，估算投資回報(bào)率。其中，期初建設(shè)成本與海上風(fēng)電場規(guī)模、選址有關(guān)；投資回報(bào)率以往學(xué)者較多采用《建設(shè)項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)方法與參數(shù)》與《風(fēng)電場項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)評價(jià)規(guī)范》（NB/T 31085-2016）中規(guī)定的參數(shù)值；海上風(fēng)電項(xiàng)目服務(wù)期限內(nèi)每年的現(xiàn)金流入量主要受上網(wǎng)電量、上網(wǎng)電價(jià)及政府補(bǔ)貼等影響。

但事實(shí)上，上述所列三個(gè)關(guān)鍵問題的估算結(jié)果與實(shí)際投資情況存在諸多偏差，例如項(xiàng)目在服務(wù)期限內(nèi)的現(xiàn)金凈流量會受到諸多因素影響而波動，并不一定呈現(xiàn)出我們預(yù)估的的數(shù)值；必要回報(bào)率i0取決于投資過程中所面臨的風(fēng)險(xiǎn)與投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好，具有一定的主觀性；另外，NPV法假定項(xiàng)目投資人在決定進(jìn)行投資之后會從一而終，不會在項(xiàng)目出現(xiàn)虧損時(shí)放棄投資或縮減投資，亦不會在項(xiàng)目有利可圖時(shí)擴(kuò)大投資，這顯然與現(xiàn)實(shí)中理性投資者決策是相悖的。

3 實(shí)物期權(quán)法在海上風(fēng)電投資決策中的應(yīng)用

未來項(xiàng)目存續(xù)期間所蘊(yùn)含的靈活選擇權(quán)對預(yù)估項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值有著重要影響。因此在此我們引入另外一種將項(xiàng)目期權(quán)價(jià)值考慮進(jìn)來的投資決策方法——實(shí)物期權(quán)法（real option）。實(shí)物期權(quán)法認(rèn)為，投資行為是一種靈活選擇權(quán)。例如，投資者擁有投資權(quán)時(shí)可以靈活選擇投資時(shí)間點(diǎn)，還可以選擇追加投資、不追加投資等等，我們稱這種靈活選擇權(quán)為期權(quán)，每個(gè)投資項(xiàng)目均會蘊(yùn)含這種期權(quán)，以下本文將對海上風(fēng)電投資項(xiàng)目中常見的期權(quán)加以闡述。

3.1 海上風(fēng)電投資項(xiàng)目中常見的期權(quán)類型

項(xiàng)目投資決策中常見的可執(zhí)行的選擇權(quán)有：推遲投資權(quán)、放棄權(quán)、擴(kuò)張投資權(quán)與收縮投資權(quán)、轉(zhuǎn)換權(quán)與增長權(quán)。如表1所示，項(xiàng)目的建設(shè)階段，投資者可以根據(jù)自身投資能力與外部投資環(huán)境選擇恰當(dāng)?shù)耐顿Y時(shí)間點(diǎn)，即推遲投資權(quán)；運(yùn)營階段投資者可以在項(xiàng)目運(yùn)營狀況良好、有利可圖時(shí)選擇擴(kuò)大投資，亦可在項(xiàng)目運(yùn)營虧損、無利可圖時(shí)選擇縮減投資甚至放棄投資。

表1 項(xiàng)目期權(quán)類型

一般某項(xiàng)投資項(xiàng)目可能會蘊(yùn)含多種期權(quán)類型，海上風(fēng)電項(xiàng)目所蘊(yùn)含的最常見的期權(quán)類型有兩個(gè)——推遲投資權(quán)、擴(kuò)張投資權(quán)。根據(jù)我國《政府核準(zhǔn)投資項(xiàng)目管理辦法》規(guī)定，海上風(fēng)電項(xiàng)目應(yīng)于獲得政府核準(zhǔn)文件印發(fā)之日起2年內(nèi)開始開工建設(shè)，可以看出投資者在項(xiàng)目獲批建設(shè)之后，有遲投資選擇權(quán)。另外，如若前期項(xiàng)目投產(chǎn)運(yùn)營效益較好，可考慮在前期項(xiàng)目相鄰海域進(jìn)行后續(xù)開發(fā)，如若前期項(xiàng)目投產(chǎn)后運(yùn)營效益欠佳，則沒有進(jìn)行后續(xù)開發(fā)的必要，明顯海上風(fēng)電項(xiàng)目擁有擴(kuò)張投資權(quán)。

延遲投資權(quán)和擴(kuò)張投資權(quán)的執(zhí)行，顯然會影響到海上風(fēng)電項(xiàng)目的投資價(jià)值，我們把這種選擇權(quán)所帶來的價(jià)值稱之為期權(quán)價(jià)值。實(shí)物期權(quán)理論認(rèn)為，在進(jìn)行項(xiàng)目投資決策時(shí)，應(yīng)將這種靈活選擇權(quán)所帶來的價(jià)值考慮入投資模型，才能更真實(shí)的反映項(xiàng)目的投資價(jià)值。因此，應(yīng)用實(shí)物期權(quán)法，海上風(fēng)電項(xiàng)目的投資價(jià)值可以表示為：

上式中F(V)代表期權(quán)價(jià)值，該理論認(rèn)為項(xiàng)目的投資價(jià)值應(yīng)是在項(xiàng)目凈現(xiàn)值基礎(chǔ)上加上靈活選擇權(quán)所帶來的期權(quán)價(jià)值。該公式的關(guān)鍵問題在于如何對期權(quán)價(jià)值F(V)進(jìn)行定價(jià)。接下來，本文將以延遲投資權(quán)為例，對風(fēng)電項(xiàng)目期權(quán)定價(jià)問題進(jìn)行闡述。

3.2 海上風(fēng)電投資項(xiàng)目期權(quán)定價(jià)模型

以北海海域獲批的海上風(fēng)電投資項(xiàng)目為例，投資者需要在獲得政府核準(zhǔn)文件印發(fā)之日起兩年內(nèi)開工建設(shè)，如若延期，可提交延長期限不超過1年的延期申請，由此可見，該投資者擁有2+1年的延遲投資權(quán)。對于該延遲投資選擇權(quán)，明顯是具有一定期權(quán)價(jià)值的，我們對這種延遲投資的期權(quán)價(jià)值的定價(jià)，最常用的方法是Blacks-Scholes期權(quán)定價(jià)模型，簡稱B-S模型。模型指出基于標(biāo)的資產(chǎn)的期權(quán)的定價(jià)公式可定義為：

其中F(V)代表期權(quán)的當(dāng)前價(jià)值；S0代表標(biāo)的資產(chǎn)的當(dāng)前價(jià)值，一般采用項(xiàng)目預(yù)期現(xiàn)金流的貼現(xiàn)值；K代表標(biāo)的資產(chǎn)交易價(jià)格，一般采用實(shí)物期權(quán)的初始投資成本；t代表實(shí)物期權(quán)的生命周期，一般采用項(xiàng)目投資機(jī)會所存續(xù)的時(shí)間；r代表無風(fēng)險(xiǎn)利率，在這里一般使用國債利率代表無風(fēng)險(xiǎn)利率；N(d1)，N(d2)是正態(tài)分布在d1，d2處的值，d1，d2的計(jì)算公式如下：

確定海上風(fēng)電投資項(xiàng)目的以上參數(shù)值，帶入模型可以計(jì)算出項(xiàng)目延遲投資選擇權(quán)所帶來的期權(quán)價(jià)值，基于NPV基礎(chǔ)上計(jì)算出的項(xiàng)目價(jià)值加上此延遲期權(quán)價(jià)值，則可計(jì)算出項(xiàng)目的總投資價(jià)值。

3.3 投資決策標(biāo)準(zhǔn)

對于應(yīng)用NPV法得到的項(xiàng)目投資價(jià)值模型，我們認(rèn)為凈現(xiàn)值為正時(shí)，項(xiàng)目有投資價(jià)值，凈現(xiàn)值小于零時(shí)，應(yīng)放棄投資。然而由于NPV法沒有考慮投資者靈活選擇權(quán)所帶來的價(jià)值，往往容易低估項(xiàng)目的真實(shí)價(jià)值。在NPV法基礎(chǔ)之上，引入實(shí)物期權(quán)法對投資者靈活選擇權(quán)的價(jià)值進(jìn)行定價(jià)，可以得到項(xiàng)目的最終價(jià)值，即凈現(xiàn)值（VNPV）與期權(quán)價(jià)值（F(V)）的代數(shù)和，我們稱之為VENPV。由于考慮了靈活選擇權(quán)所帶來的期權(quán)價(jià)值，顯然實(shí)物期權(quán)法得到的項(xiàng)目投資價(jià)值高于凈現(xiàn)值法得到的項(xiàng)目投資價(jià)值。而對于實(shí)物期權(quán)法的投資決策標(biāo)準(zhǔn)，若某個(gè)風(fēng)電投資項(xiàng)目VENPV≥0，我們認(rèn)為該項(xiàng)目值得投資，若其VENPV＜0，我們認(rèn)為應(yīng)該放棄投資。

4 結(jié) 語

本文以北部灣海域海上風(fēng)電投資發(fā)展為背景，研究了傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法與實(shí)物期權(quán)法在風(fēng)電投資決策中的模型建立問題，研究發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法由于只考慮了項(xiàng)目的靜態(tài)現(xiàn)金流，容易低估投資項(xiàng)目價(jià)值而使投資者放棄投資。而實(shí)物期權(quán)法在傳統(tǒng)凈現(xiàn)值法的基礎(chǔ)上，考慮了投資者靈活選擇權(quán)所帶來的期權(quán)價(jià)值，能夠更真實(shí)的反映風(fēng)電項(xiàng)目的投資價(jià)值。今后筆者將在本文研究框架與基礎(chǔ)上帶入算例研究，通過數(shù)據(jù)更科學(xué)、直觀的研究兩種投資決策方法在風(fēng)電投資項(xiàng)目中的應(yīng)用。