外資風(fēng)險(xiǎn)投資、海外上市與企業(yè)國(guó)際化

彭 濤, 黃福廣, 李 婭, 吳馨睿

（1. 中山大學(xué) 國(guó)際金融學(xué)院，廣東 珠海 519082；2. 南開大學(xué) 商學(xué)院，天津 300071；3. 天津工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，天津 300387）

一、 引 言

2018年6月10日，國(guó)務(wù)院印發(fā)《關(guān)于積極有效利用外資推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展若干措施的通知》，提出投資自由化、投資便利化、投資促進(jìn)和投資保護(hù)四方面吸引外資的優(yōu)惠舉措。長(zhǎng)久以來，紅杉資本、軟銀、IDG等外資風(fēng)險(xiǎn)投資是中國(guó)風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)發(fā)展的主導(dǎo)力量。百度、阿里巴巴、騰訊獲得上述外資風(fēng)險(xiǎn)投資的資金支持后，企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程顯著加快，并且成功在中國(guó)香港和美國(guó)等地區(qū)海外上市（Zhang等，2016）。那么，作為跨境金融機(jī)構(gòu)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資能否更好助推企業(yè)開展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展形成推動(dòng)作用？

外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的積極影響得到文獻(xiàn)的廣泛證實(shí)。多數(shù)觀點(diǎn)認(rèn)為，外資風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供跨國(guó)經(jīng)營(yíng)知識(shí)和關(guān)系網(wǎng)絡(luò)（Fernhaber和McDougall-Covin，2009），幫助企業(yè)募集更多國(guó)際資本（Cumming等，2016），增強(qiáng)國(guó)際商業(yè)組織對(duì)企業(yè)質(zhì)量的認(rèn)可（M?kel?和Maula，2005），因此外資風(fēng)險(xiǎn)投資帶動(dòng)企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略。但是，外資風(fēng)險(xiǎn)投資是否以及如何推動(dòng)企業(yè)國(guó)際化與外資風(fēng)險(xiǎn)投資的退出進(jìn)程相關(guān)，鮮有文獻(xiàn)考察外資風(fēng)險(xiǎn)投資的退出計(jì)劃與企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略之間的關(guān)聯(lián)。

相對(duì)于國(guó)內(nèi)上市，海外上市提高股票發(fā)行價(jià)格，具有財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)（You等，2012）。企業(yè)的內(nèi)部股東憑借信息優(yōu)勢(shì)，可以通過海外上市獲得財(cái)富增值，實(shí)現(xiàn)私人收益的最大化（Busaba等，2015）。外資風(fēng)險(xiǎn)投資熟悉國(guó)際資本市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，掌握企業(yè)真實(shí)經(jīng)營(yíng)信息，通過控制權(quán)能夠影響企業(yè)海外上市決策，在退出過程中獲得高額收益。為盡快實(shí)現(xiàn)海外上市退出的經(jīng)濟(jì)目標(biāo)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資有較大動(dòng)力幫助企業(yè)開拓國(guó)際市場(chǎng)，使企業(yè)在鄰近上市時(shí)具有更高的國(guó)際化水平。企業(yè)海外上市后，外資風(fēng)險(xiǎn)投資高價(jià)減持退出。因此，外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的國(guó)際化是以海外上市退出為導(dǎo)向的機(jī)會(huì)主義國(guó)際化。企業(yè)進(jìn)入國(guó)際市場(chǎng)的主要目標(biāo)可能是滿足外資風(fēng)險(xiǎn)投資的海外上市退出需求，而不是戰(zhàn)略上提高企業(yè)的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

基于此，本文以外資風(fēng)險(xiǎn)投資的海外上市退出策略為切入點(diǎn)，考察外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化影響是否與企業(yè)上市進(jìn)程以及上市地點(diǎn)相關(guān)。作為新興市場(chǎng)國(guó)家的典型代表，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展為本研究提供了良好的情境。首先，隨著綜合國(guó)力的提升，中國(guó)企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)力逐漸增強(qiáng)，采取國(guó)際化經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的企業(yè)數(shù)量顯著增多（Zhang等，2016）。其次，對(duì)外開放水平的提高使外資進(jìn)入中國(guó)的門檻降低。外資風(fēng)險(xiǎn)投資在中國(guó)的投資金額、募集基金數(shù)目以及退出案例等顯著增長(zhǎng)（尹國(guó)俊和曾可昕，2013；談毅和唐霖露，2016）。最后，眾多企業(yè)為獲得制度保護(hù)、籌集資金以及提高國(guó)際市場(chǎng)聲譽(yù)，選擇在中國(guó)香港、美國(guó)以及英國(guó)等地區(qū)的股票市場(chǎng)海外上市（Wang和Wang，2011）。

以2000—2015年在中國(guó)大陸、中國(guó)香港、美國(guó)以及英國(guó)等全球上市的風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響是海外上市的驅(qū)動(dòng)結(jié)果；為快速獲利退出，外資風(fēng)險(xiǎn)投資積極推動(dòng)企業(yè)海外上市，上述現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板推出前更加明顯；企業(yè)國(guó)際化加快海外上市進(jìn)程，部分中介外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)海外上市的影響；拓展檢驗(yàn)表明，企業(yè)上市前后，外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)具有更好的國(guó)際化水平，并且國(guó)際化水平逐漸達(dá)到最高值，隨后所支持企業(yè)國(guó)際化水平明顯下降，上述倒U形關(guān)系主要表現(xiàn)在海外上市企業(yè)。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響可能被高估。外資風(fēng)險(xiǎn)投資所推動(dòng)的企業(yè)國(guó)際化是以海外上市為導(dǎo)向的機(jī)會(huì)主義國(guó)際化，而非戰(zhàn)略意義的企業(yè)國(guó)際化。

研究貢獻(xiàn)體現(xiàn)在三個(gè)方面。第一，揭示了外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的動(dòng)態(tài)影響。過往文獻(xiàn)基于增值服務(wù)的視角，認(rèn)為外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化具有較強(qiáng)推動(dòng)作用（Fernhaber和McDougall-Covin，2009；董靜等，2017）。本文發(fā)現(xiàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響與企業(yè)海外上市進(jìn)程密切相關(guān)，說明外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響是動(dòng)態(tài)變化的。第二，探究了中國(guó)企業(yè)海外上市的主要影響因素。本文發(fā)現(xiàn)海外上市與國(guó)內(nèi)上市具有替代關(guān)系，且海外上市對(duì)企業(yè)國(guó)際化無(wú)明顯促進(jìn)作用。結(jié)果說明，相對(duì)于“國(guó)際化假說”和“公司治理假說”，“財(cái)務(wù)與融資假說”和“私有收益假說”更能解釋中國(guó)企業(yè)的海外上市熱潮。第三，論證了風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)選擇上市地點(diǎn)和上市時(shí)機(jī)中的作用。外資風(fēng)險(xiǎn)投資通過加快企業(yè)國(guó)際化實(shí)現(xiàn)快速海外上市退出，說明不同資金背景風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)上市地點(diǎn)和時(shí)機(jī)的影響具有異質(zhì)性。

二、 文獻(xiàn)綜述

（一）企業(yè)國(guó)際化

根據(jù)Oviatt和Mc-Dougall（2005），企業(yè)國(guó)際化是企業(yè)為追求競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)而在其所在國(guó)之外的市場(chǎng)創(chuàng)造性地發(fā)現(xiàn)和開發(fā)市場(chǎng)機(jī)會(huì)的過程。對(duì)于企業(yè)國(guó)際化的影響因素，現(xiàn)有文獻(xiàn)從國(guó)際直接投資理論、資源基礎(chǔ)理論以及公司治理理論出發(fā)，提供不同視角的解釋。早期文獻(xiàn)以國(guó)際直接投資理論為基礎(chǔ)，認(rèn)為外部環(huán)境要素影響企業(yè)的國(guó)際化決策。東道國(guó)的區(qū)位要素比較好，如市場(chǎng)規(guī)模較大、政治制度穩(wěn)定、法律執(zhí)行嚴(yán)格、基礎(chǔ)設(shè)施水平高，顯著提升企業(yè)的國(guó)際化水平（Moore等，2010）。當(dāng)然，環(huán)境要素也可能具有負(fù)面性，東道國(guó)限制性政策、低水平基礎(chǔ)設(shè)施和知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)不足，都可能加大企業(yè)國(guó)際化的成本與風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)企業(yè)國(guó)際化產(chǎn)生不利影響。除東道國(guó)的環(huán)境外，母國(guó)的環(huán)境也影響企業(yè)國(guó)際化意愿。研究證實(shí)，母國(guó)的法律環(huán)境、政府對(duì)外開放政策以及金融市場(chǎng)發(fā)展水平對(duì)企業(yè)國(guó)際化產(chǎn)生顯著影響（Estrin等，2016）。

20世紀(jì)90年代以來，資源基礎(chǔ)觀在國(guó)際商務(wù)領(lǐng)域得到廣泛應(yīng)用（Barney，1991）。根據(jù)資源基礎(chǔ)理論，國(guó)際資源具有優(yōu)勢(shì)的企業(yè)，國(guó)際化能力強(qiáng)，國(guó)際化程度可能更高?；谫Y源基礎(chǔ)理論的觀點(diǎn)得到經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)證實(shí)，研究發(fā)現(xiàn)高管的海外經(jīng)歷、海外研發(fā)合作、海外社會(huì)網(wǎng)絡(luò)等都與企業(yè)國(guó)際化顯著正相關(guān)（Stucki，2016）。

進(jìn)入21世紀(jì)，公司治理理論逐漸得到普及，相關(guān)文獻(xiàn)從股權(quán)結(jié)構(gòu)、股東性質(zhì)以及股權(quán)集中度等角度探究企業(yè)國(guó)際化的動(dòng)因。如果企業(yè)內(nèi)部股東、CEO或者高層管理團(tuán)隊(duì)具有較低的風(fēng)險(xiǎn)偏好，企業(yè)的國(guó)際化水平較低（George等，2005）?？毓晒蓶|性質(zhì)也是企業(yè)國(guó)際化的重要影響變量。相對(duì)于非家族企業(yè)，家族企業(yè)的國(guó)際化程度更低（van Essen等，2015）。相對(duì)于非國(guó)有企業(yè)，國(guó)有企業(yè)的國(guó)際化水平更差（宋淵洋等，2011）。股權(quán)集中度和CEO持股通過影響企業(yè)的戰(zhàn)略導(dǎo)向和市場(chǎng)導(dǎo)向行為，進(jìn)而對(duì)企業(yè)國(guó)際化產(chǎn)生影響（Liu等，2011）。

風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)發(fā)展早期投資入股，不僅提供資金，還參與戰(zhàn)略制訂，對(duì)企業(yè)國(guó)際化具有較大影響。由于不同風(fēng)險(xiǎn)投資的特征與策略具有較大差異，研究結(jié)論并不一致。支持的觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資為企業(yè)提供跨國(guó)經(jīng)營(yíng)知識(shí)和聲譽(yù)資源（Fernhaber和McDougall-Covin，2009），提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平（George等，2005），從而促進(jìn)企業(yè)國(guó)際化。風(fēng)險(xiǎn)投資的增值服務(wù)提高企業(yè)國(guó)際化水平，且促進(jìn)作用與投資階段相關(guān)（Lockett等，2008）。基于國(guó)內(nèi)數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化有顯著提升作用，且外資背景、行業(yè)專長(zhǎng)高，采取聯(lián)合投資策略的風(fēng)險(xiǎn)投資作用更加明顯（董靜等，2017）。反對(duì)的觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)際化顯著增加代理風(fēng)險(xiǎn)和管理成本，風(fēng)險(xiǎn)投資排斥企業(yè)的國(guó)際化戰(zhàn)略（Carpenter等，2003）。折中的觀點(diǎn)認(rèn)為，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的態(tài)度與國(guó)際化類型有關(guān)，風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)的戰(zhàn)略性國(guó)際化，規(guī)避企業(yè)的機(jī)會(huì)主義國(guó)際化（LiPuma和Park，2014）。

（二）外資風(fēng)險(xiǎn)投資

外資風(fēng)險(xiǎn)投資指外國(guó)投資者在企業(yè)所在地設(shè)立的以風(fēng)險(xiǎn)投資為主要經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的管理機(jī)構(gòu)。在募集、投資、管理以及退出四個(gè)關(guān)鍵運(yùn)行環(huán)節(jié)上，外資風(fēng)險(xiǎn)投資都具有顯著的國(guó)際化特點(diǎn)。募集方面，外資風(fēng)險(xiǎn)投資主要面向跨國(guó)機(jī)構(gòu)投資者籌集基金，基金的投資者國(guó)際市場(chǎng)投資經(jīng)驗(yàn)豐富，而且風(fēng)險(xiǎn)偏好程度較高（Cumming等，2016）；投資方面，盡管外資風(fēng)險(xiǎn)投資在經(jīng)驗(yàn)和規(guī)模上具有優(yōu)勢(shì)，但在東道國(guó)缺少相應(yīng)的人脈和信息資源，通常采取更加謹(jǐn)慎的投資策略。為避免失敗，外資風(fēng)險(xiǎn)投資制訂嚴(yán)格標(biāo)準(zhǔn)對(duì)企業(yè)進(jìn)行事前篩選，并且與本地風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)行聯(lián)合投資控制風(fēng)險(xiǎn)（Dai等，2012；Nahata等，2014）。管理方面，制度距離和文化距離使外資風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)所在地缺少相應(yīng)的人脈和信息，導(dǎo)致外資風(fēng)險(xiǎn)投資面臨更高的管理風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)。由于投資經(jīng)驗(yàn)豐富，外資風(fēng)險(xiǎn)投資具有較強(qiáng)討價(jià)還價(jià)能力，善于利用跨國(guó)投資經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際市場(chǎng)資源為企業(yè)提供增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)開展國(guó)際化戰(zhàn)略（Fernhaber和McDougall-Covin，2009）。退出方面，企業(yè)所在地嚴(yán)格的金融管制使外資風(fēng)險(xiǎn)投資退出面臨較大制度約束，存在“外來者劣勢(shì)”（Humphery-Jenner和Suchard，2013）。如果企業(yè)所在地的法律保護(hù)完善、股票市場(chǎng)開放或者經(jīng)濟(jì)自由度高，外資風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出的可能性更高（Nahata等，2014）。退出地點(diǎn)選擇上，外資風(fēng)險(xiǎn)投資熟悉國(guó)際市場(chǎng)，傾向于推動(dòng)新興市場(chǎng)企業(yè)在美國(guó)、英國(guó)等股票市場(chǎng)比較開放的地點(diǎn)海外上市退出（Zhang和Yu，2017）?？傮w而言，外資風(fēng)險(xiǎn)投資憑借豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，能夠取得較好的退出收益。管理方面，制度距離和文化距離使外資風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)所在地缺少相應(yīng)的人脈和信息，導(dǎo)致外資風(fēng)險(xiǎn)投資面臨更高的管理風(fēng)險(xiǎn)和代理風(fēng)險(xiǎn)。由于投資經(jīng)驗(yàn)豐富，外資風(fēng)險(xiǎn)投資具有較強(qiáng)討價(jià)還價(jià)能力，善于利用跨國(guó)投資經(jīng)驗(yàn)和國(guó)際市場(chǎng)資源為企業(yè)提供增值服務(wù)，促進(jìn)企業(yè)開展國(guó)際化戰(zhàn)略（Fernhaber和McDougall-Covin，2009）；退出方面，企業(yè)所在地嚴(yán)格的金融管制使外資風(fēng)險(xiǎn)投資退出面臨較大制度約束，存在“外來者劣勢(shì)”（Humphery-Jenner和Suchard，2013）。如果企業(yè)所在地的法律保護(hù)完善、股票市場(chǎng)開放或者經(jīng)濟(jì)自由度高，外資風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出的可能性更高（Nahata等，2014）。退出地點(diǎn)選擇上，外資風(fēng)險(xiǎn)投資熟悉國(guó)際市場(chǎng)，傾向于推動(dòng)新興市場(chǎng)企業(yè)在美國(guó)、英國(guó)等股票市場(chǎng)比較開放的地點(diǎn)海外上市退出（Zhang和Yu，2017）?？傮w而言，外資風(fēng)險(xiǎn)投資憑借豐富的投資經(jīng)驗(yàn)和精準(zhǔn)的風(fēng)險(xiǎn)管理手段，能夠取得較好的退出收益。

（三）海外上市

海外上市指國(guó)內(nèi)企業(yè)直接或者間接到海外發(fā)行證券或者將其證券在海外上市交易。內(nèi)容上，海外上市實(shí)質(zhì)有兩層內(nèi)涵：一是企業(yè)公開上市，即通過出售股份籌集發(fā)展資金；二是企業(yè)跨越國(guó)界或者地區(qū)界限的上市行為。國(guó)內(nèi)外學(xué)者對(duì)海外上市的動(dòng)機(jī)提供了多方面解釋，大致概括為四個(gè)方面：“財(cái)務(wù)與融資假說”“國(guó)際化假說”“公司治理假說”以及“私有收益假說”（Karolyi，2006）。

“財(cái)務(wù)與融資假說”圍繞市場(chǎng)分割理論展開，認(rèn)為信息不對(duì)稱使企業(yè)在不同的資本市場(chǎng)融資成本不同。企業(yè)可以利用海外市場(chǎng)便捷的審批程序和嚴(yán)格的股東保護(hù)機(jī)制籌集更多的資金，降低融資成本?！皣?guó)際化假說”認(rèn)為企業(yè)通過海外上市能夠提高在國(guó)際市場(chǎng)的知名度，增強(qiáng)企業(yè)的信用和品牌，更好拓展國(guó)際市場(chǎng)?！肮局卫砑僬f”的主要觀點(diǎn)是，海外市場(chǎng)嚴(yán)格的法律環(huán)境和完善的信息披露制度優(yōu)化企業(yè)的外部治理環(huán)境，對(duì)企業(yè)高管產(chǎn)生綁定效應(yīng)，進(jìn)而提高企業(yè)價(jià)值?！八接惺找婕僬f”認(rèn)為境外投資者對(duì)海外上市企業(yè)擁有更少的真實(shí)信息，發(fā)行人股東能夠利用信息優(yōu)勢(shì)在海外上市中獲得私有收益，從而實(shí)現(xiàn)股東財(cái)富最大化。

上述四個(gè)假說都得到經(jīng)驗(yàn)文獻(xiàn)的部分支持。Berkman和Nguyen（2010）以及You等（2012）發(fā)現(xiàn)海外上市減少市場(chǎng)分割，增加股票的流動(dòng)性和成交量，支持“財(cái)務(wù)與融資假說”。Xu（2011）利用案例研究方法，發(fā)現(xiàn)海外上市提高企業(yè)國(guó)際化程度，并且認(rèn)為海外上市是企業(yè)國(guó)際化戰(zhàn)略的一部分，支持“國(guó)際化假說”。王化成等（2008）以及Herrmann等（2015）發(fā)現(xiàn)在美國(guó)、中國(guó)香港等地區(qū)海外上市有利于企業(yè)信息的透明和公開，提高企業(yè)決策的科學(xué)性，支持“公司治理假說”。Busaba等（2015）認(rèn)為企業(yè)去海外上市是為獲得更高的市場(chǎng)美譽(yù)，從而后續(xù)海外退市回歸國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)時(shí)以更高的價(jià)格以及更優(yōu)惠的條款籌集更多資金，而且大股東將資金留存企業(yè)而不是用于投資，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)大股東私有收益的最大化，符合“私有收益假說”。李鳳和董艷（2016）以內(nèi)地赴港上市企業(yè)為樣本，發(fā)現(xiàn)控制性大股東的私有收益影響海外上市決策，同樣支持“私有收益假說”。

（四）文獻(xiàn)評(píng)述

綜上，過往研究基于增值服務(wù)視角，發(fā)現(xiàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化具有積極影響。但是，鮮有文獻(xiàn)從外資風(fēng)險(xiǎn)投資成功退出視角分析外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)國(guó)際化之間的關(guān)系。區(qū)別于現(xiàn)有研究，本文立足于外資風(fēng)險(xiǎn)投資的退出計(jì)劃，精準(zhǔn)評(píng)估外資風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程中的角色和作用。

所有的風(fēng)險(xiǎn)投資策略都服務(wù)于成功退出，據(jù)此本文采取三個(gè)檢驗(yàn)步驟。首先，本文論證外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)海外上市的影響，揭示外資風(fēng)險(xiǎn)投資在新興市場(chǎng)的退出計(jì)劃；其次，本文考察企業(yè)國(guó)際化在外資風(fēng)險(xiǎn)投資與海外上市之間的作用，探究外資風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)企業(yè)國(guó)際化的動(dòng)機(jī)；最后，本文檢驗(yàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響是否具有可持續(xù)性，進(jìn)而辨析外資風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)的國(guó)際化是戰(zhàn)略意義的企業(yè)國(guó)際化，還是機(jī)會(huì)主義的企業(yè)國(guó)際化。

三、 理論分析和研究假設(shè)

（一）外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)海外上市

企業(yè)海外上市具有財(cái)富創(chuàng)造效應(yīng)，有利于外資風(fēng)險(xiǎn)投資獲取高額退出收益。所支持企業(yè)在海外上市不僅使外資風(fēng)險(xiǎn)投資獲得高額回報(bào)，而且能夠在風(fēng)險(xiǎn)投資行業(yè)積累聲譽(yù)（Hursti和Maula，2007；Hain等，2016）。外資風(fēng)險(xiǎn)投資的基金投資者較大構(gòu)成是國(guó)際市場(chǎng)的大學(xué)基金、捐贈(zèng)基金以及家族基金，因而企業(yè)海外上市有利于外資風(fēng)險(xiǎn)投資在下次基金募集時(shí)獲得更多國(guó)際投資者的認(rèn)購(gòu)。另外，美國(guó)、英國(guó)等股票市場(chǎng)國(guó)際資本流動(dòng)充分，信息透明度高，海外上市也能夠使企業(yè)股票溢價(jià)（Ghadhab和Hellara，2016），實(shí)現(xiàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資高價(jià)減持退出的目標(biāo)。由于外資風(fēng)險(xiǎn)投資熟悉海外資本市場(chǎng)的規(guī)則，具有較強(qiáng)動(dòng)機(jī)推動(dòng)企業(yè)海外上市。

企業(yè)與海外資本市場(chǎng)投資者之間存在的較大信息不對(duì)稱性，是制約企業(yè)成功海外上市的主要不利因素。外資風(fēng)險(xiǎn)投資可以發(fā)揮減輕信息不對(duì)稱的認(rèn)證作用，提高企業(yè)在海外資本市場(chǎng)的合法性。海外上市過程中，來自新興市場(chǎng)國(guó)家的企業(yè)普遍會(huì)遭遇制度歧視（Nahata等，2014）。如果企業(yè)不能有效地嵌入當(dāng)?shù)氐男畔⒕W(wǎng)絡(luò)和人際網(wǎng)絡(luò)，將難以獲得市場(chǎng)準(zhǔn)入的許可，甚至難以得到東道國(guó)政府和證券監(jiān)管部門的平等對(duì)待。中國(guó)國(guó)內(nèi)的法律、文化以及商業(yè)準(zhǔn)則和其他西方國(guó)家差異明顯，企業(yè)的品牌、服務(wù)和產(chǎn)品難以在短時(shí)間內(nèi)得到認(rèn)可（Bell等，2008）。外資風(fēng)險(xiǎn)投資利用在行業(yè)中的聲譽(yù)和地位傳遞企業(yè)的質(zhì)量信號(hào)，降低國(guó)外投資者的信息不對(duì)稱程度，使企業(yè)得到國(guó)際商業(yè)組織、海外投資者和海外證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)的認(rèn)可（M?kel?和Maula，2005）。因此，外資風(fēng)險(xiǎn)投資的認(rèn)證作用幫助企業(yè)獲得國(guó)際市場(chǎng)的聲譽(yù)和合法性，提高企業(yè)在海外上市的成功概率。

海外資本市場(chǎng)的股票發(fā)行程序、上市管理辦法與企業(yè)所在國(guó)具有較大差異，這種差異加大海外上市的風(fēng)險(xiǎn)與成本。外資風(fēng)險(xiǎn)投資能夠利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)和投資經(jīng)驗(yàn)，增進(jìn)企業(yè)對(duì)海外資本市場(chǎng)的了解。外資風(fēng)險(xiǎn)投資具有豐富的海外投資經(jīng)驗(yàn)與上市退出經(jīng)驗(yàn)，與國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所和外資投資銀行具有廣泛的業(yè)務(wù)聯(lián)系（Cumming等，2016；Zhang和Yu，2017）。為幫助企業(yè)順利海外上市，外資風(fēng)險(xiǎn)投資向企業(yè)推薦國(guó)際四大和外資投行。國(guó)際四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所和外資投行為企業(yè)提供的會(huì)計(jì)、審計(jì)以及承銷方面的高質(zhì)量服務(wù)更容易得到國(guó)際投資者的認(rèn)可，幫助企業(yè)贏得市場(chǎng)信譽(yù)，順利實(shí)現(xiàn)海外上市的目標(biāo)（Sarkissian和Schill，2004）。

除發(fā)揮認(rèn)證和社會(huì)網(wǎng)絡(luò)作用外，外資風(fēng)險(xiǎn)投資還能夠利用投資契約條款以及公司治理機(jī)制等控制權(quán)手段，直接對(duì)企業(yè)上市決策施加影響。行業(yè)聲譽(yù)高、經(jīng)驗(yàn)豐富、從業(yè)時(shí)間長(zhǎng)的風(fēng)險(xiǎn)投資討價(jià)議價(jià)能力強(qiáng)，對(duì)企業(yè)重大決策影響大（Zhang和Yu，2017）。紅杉、IDG資本以及軟銀等外資風(fēng)險(xiǎn)投資不僅能夠設(shè)置對(duì)賭協(xié)議條款對(duì)企業(yè)上市進(jìn)程施加壓力，還采取參與股東大會(huì)、董事會(huì)以及監(jiān)事會(huì)等方式行使表決投票權(quán)，敦促企業(yè)積極籌備海外上市?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)H1。

H1：外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)海外上市顯著正相關(guān)。

（二）國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板開通的調(diào)節(jié)作用

國(guó)內(nèi)上市與海外上市是企業(yè)上市地點(diǎn)的兩種競(jìng)爭(zhēng)性選擇。當(dāng)國(guó)內(nèi)新股發(fā)行節(jié)奏緩慢時(shí)，海外上市就成為企業(yè)融資的主要選擇。基于全球多個(gè)國(guó)家的證據(jù)表明，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)低迷時(shí)，海外上市的需求相應(yīng)增加，海外上市與國(guó)內(nèi)上市存在替代關(guān)系（Korczak和Korczak，2013）。尤其是對(duì)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)受到嚴(yán)格管制的新興市場(chǎng)國(guó)家，海外上市由于程序的便捷性和市場(chǎng)制度的完善性對(duì)企業(yè)和外資股東具有較強(qiáng)吸引力。

2009年創(chuàng)業(yè)板開通前，國(guó)內(nèi)上市（主板和中小板）的審批條件十分嚴(yán)格，對(duì)企業(yè)規(guī)模、連續(xù)盈利和公司治理結(jié)構(gòu)等方面有硬性規(guī)定，使不少外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的高新技術(shù)企業(yè)無(wú)法滿足國(guó)內(nèi)上市標(biāo)準(zhǔn)。相比國(guó)內(nèi)上市，海外上市在資產(chǎn)規(guī)模和盈利性方面的條件更加寬松。因而，創(chuàng)業(yè)板開通前，海外上市是外資風(fēng)險(xiǎn)投資退出的首要選擇。另外，國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)對(duì)外國(guó)投資者參與市場(chǎng)具有較多限制，不僅只有少數(shù)特定的機(jī)構(gòu)投資者（合格境外機(jī)構(gòu)投資者）能夠在國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)直接投資，而且外資控股企業(yè)也不能在國(guó)內(nèi)上市融資（Humphery-Jenner和Suchard，2013）。繁瑣的身份審查也使外資風(fēng)險(xiǎn)投資更傾向于所支持企業(yè)在海外上市。

2009年，創(chuàng)業(yè)板歷經(jīng)十年準(zhǔn)備正式開通，成為中國(guó)多層次股票市場(chǎng)的重要組成部分。創(chuàng)業(yè)板被譽(yù)為中國(guó)版納斯達(dá)克，上市門檻相對(duì)于中小板和主板更低，主要目標(biāo)是為高科技中小企業(yè)提供融資平臺(tái)。創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立能夠減少原來主板市場(chǎng)難以避免的政府過度干預(yù)現(xiàn)象，淡化濃厚的行政色彩，以靈活的制度安排建立起符合國(guó)際慣例的上市公司運(yùn)作體系，從而降低外資風(fēng)險(xiǎn)投資的參與門檻。不少高科技中小企業(yè)，包括外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，紛紛登陸創(chuàng)業(yè)板上市，開啟了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的新篇章（談毅和唐霖露，2016）。創(chuàng)業(yè)板的開通拓寬外資風(fēng)險(xiǎn)投資的退出渠道，使所支持企業(yè)海外上市的可能性降低?；谏鲜龇治?，提出假設(shè)H2。

H2：國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板開通調(diào)節(jié)外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)海外上市的正向影響，外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)海外上市之間的正向關(guān)系在創(chuàng)業(yè)板開通以前更加明顯。

（三）企業(yè)國(guó)際化的中介作用

外資風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)企業(yè)海外上市的過程中，企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程的加快發(fā)揮中介作用。海外市場(chǎng)拓展能夠使企業(yè)獲得國(guó)外供應(yīng)商和消費(fèi)者的認(rèn)可，宣傳企業(yè)的品牌和實(shí)力，減少企業(yè)與海外市場(chǎng)投資者之間的信息不對(duì)稱，提高企業(yè)海外上市成功率。另外，企業(yè)的海外銷售收入越多，說明企業(yè)更加依賴和熟悉國(guó)際市場(chǎng)。實(shí)施國(guó)際化的過程，也是企業(yè)主動(dòng)參與國(guó)際市場(chǎng)分工和競(jìng)爭(zhēng)，獲得國(guó)際先進(jìn)企業(yè)的管理經(jīng)驗(yàn)，向海外市場(chǎng)投資者證明企業(yè)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)能力的過程（Ding等，2010）。因此，外資風(fēng)險(xiǎn)投資利用國(guó)際知識(shí)和商業(yè)資源提升企業(yè)的國(guó)際化程度（Filatotchev和Piesse，2009），進(jìn)而提高企業(yè)海外上市可能性。

首先，外資風(fēng)險(xiǎn)投資擁有更多的國(guó)際市場(chǎng)知識(shí)，能夠幫助企業(yè)制訂合理的國(guó)際市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)策略（Fernhaber和McDougall-Covin，2009）。知識(shí)是企業(yè)重要的戰(zhàn)略性資源。在信息不對(duì)稱和環(huán)境不確定的國(guó)際市場(chǎng)，企業(yè)準(zhǔn)確了解國(guó)際市場(chǎng)知識(shí)才能制訂方向正確的國(guó)際化戰(zhàn)略（Westhead等，2001）。在中國(guó)進(jìn)行投資的外資風(fēng)險(xiǎn)投資大部分來自美國(guó)、英國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，熟練掌握國(guó)際法律規(guī)范、商務(wù)準(zhǔn)則和市場(chǎng)行情。外資風(fēng)險(xiǎn)投資通過積極參與企業(yè)的董事會(huì)，在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、營(yíng)銷手段以及法律知識(shí)等方面提供有價(jià)值的建議，對(duì)企業(yè)進(jìn)行國(guó)際經(jīng)營(yíng)輔導(dǎo)，提高企業(yè)的國(guó)際化水平。相比較而言，內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資更加看重國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，更傾向于所支持企業(yè)在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行擴(kuò)張。

其次，外資風(fēng)險(xiǎn)投資幫助企業(yè)獲取國(guó)際市場(chǎng)的商業(yè)資源，增加企業(yè)海外市場(chǎng)合作伙伴。外資風(fēng)險(xiǎn)投資提供資金支持，滿足企業(yè)開展國(guó)際化經(jīng)營(yíng)的資金需求（Cumming等，2016）。除資金外，企業(yè)國(guó)際化還需要具有國(guó)際視野的人才（Stucki，2016）。外資風(fēng)險(xiǎn)投資利用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)幫助企業(yè)招聘國(guó)際背景人員，或者直接委派基金的合伙人擔(dān)任企業(yè)高管，提供國(guó)際化戰(zhàn)略需要的人力資本。外資風(fēng)險(xiǎn)投資利用在國(guó)際市場(chǎng)的社會(huì)網(wǎng)絡(luò)，幫助企業(yè)獲取供應(yīng)商和客戶，從而使企業(yè)獲得更多國(guó)際訂單（M?kel?和Maula，2006）。外資風(fēng)險(xiǎn)投資還促進(jìn)被投企業(yè)之間的商業(yè)合作，幫助企業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)獲得商業(yè)聯(lián)盟。通過提供資金、人才、供應(yīng)商及客戶等關(guān)鍵資源，外資風(fēng)險(xiǎn)投資加快企業(yè)國(guó)際化進(jìn)程（Filatotchev和Piesse，2009）。因此，提出假設(shè)H3。

H3：企業(yè)國(guó)際化中介外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)海外上市的正向影響，外資風(fēng)險(xiǎn)投資通過提高企業(yè)國(guó)際化，進(jìn)而促進(jìn)企業(yè)海外上市。

四、 研究設(shè)計(jì)

（一）樣本和數(shù)據(jù)

樣本是2000—2015年在中國(guó)大陸、中國(guó)香港、美國(guó)、英國(guó)等地區(qū)的股票市場(chǎng)成功上市，并且上市前有風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中國(guó)企業(yè)。樣本篩選采取兩個(gè)步驟。首先，從投中集團(tuán)的CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)篩選樣本期間風(fēng)險(xiǎn)投資通過交易所公開上市退出的投資案例。風(fēng)險(xiǎn)投資的名稱、背景、持股比例、成立時(shí)間、企業(yè)名稱和上市交易所等從中獲取。其次，依據(jù)企業(yè)的名稱、上市時(shí)間和上市地點(diǎn)與Wind上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配。

為消除異常值的影響，對(duì)所有連續(xù)變量按照1%和99%的分位數(shù)進(jìn)行截尾處理。剔除多重上市企業(yè)和數(shù)據(jù)缺失企業(yè)，共得到1146個(gè)IPO企業(yè)。其中，海外上市企業(yè)為412個(gè)，占36.0%。外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)為420個(gè)，占36.6%。創(chuàng)業(yè)板開通前上市企業(yè)有254個(gè)，占22.2%，創(chuàng)業(yè)板開通后上市企業(yè)有892個(gè)，占77.8%。企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板上市的有307個(gè)，占26.8%。

（二）變量定義

1. 外資風(fēng)險(xiǎn)投資

參考Humphery-Jenner和Suchard（2013），外資風(fēng)險(xiǎn)投資（FVC）等于領(lǐng)投風(fēng)險(xiǎn)投資是否為外資的虛擬變量，是取值為1，否取值為0。CVsource數(shù)據(jù)庫(kù)依照資本來源和管理總部所在地，將風(fēng)險(xiǎn)投資分為外資、中資和中外合資，本文將外資和中外合資都視為外資。如果存在多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資，領(lǐng)投指所有輪次中投資金額最大的風(fēng)險(xiǎn)投資（Nahata等，2014）。

2. 國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板開通

參考Cheng和Schwienbacher（2016），國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板開通（ChiNext）等于創(chuàng)業(yè)板是否成功開設(shè)的虛擬變量，開通前（2000—2008年）取值為1，開通后（2009—2015年）取值為0。2009年國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板推出，外資風(fēng)險(xiǎn)投資退出渠道拓寬，激勵(lì)外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)高新技術(shù)企業(yè)的投資，降低外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)海外上市的需求。

3. 企業(yè)國(guó)際化

參考Filatotchev和Piesse（2009）、Symeonidou等（2017）以及Ramón-Llorens等（2017）企業(yè)國(guó)際化（Sales）等于企業(yè)的海外銷售收入占總營(yíng)業(yè)收入的比值。海外銷售收入占比是基于業(yè)績(jī)的國(guó)際化深度指標(biāo)（陳立敏和王小瑕，2017）。企業(yè)的海外銷售收入占比越高，說明企業(yè)國(guó)際化水平或者程度越高。盡管也有文獻(xiàn)以出口（Stucki，2016）、海外分公司數(shù)量（George等，2005）等其他指標(biāo)對(duì)國(guó)際化進(jìn)行測(cè)度，但海外銷售收入占比是最直接、使用最廣泛，且數(shù)據(jù)易獲取的度量指標(biāo)。

4. 海外上市

參考Zhang和Yu（2017），海外上市（Listing）等于企業(yè)是否在海外上市的虛擬變量，是則取值為1，否則為0。中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣與英國(guó)、美國(guó)等地區(qū)的股票市場(chǎng)在上市標(biāo)準(zhǔn)以及管理辦法上更加類似，本文將中國(guó)香港、中國(guó)臺(tái)灣的交易所歸為海外資本市場(chǎng)。

5. 控制變量

參考Fernhaber和McDougall-Covin（2009）和董靜等（2017），控制風(fēng)險(xiǎn)投資的管理能力、股權(quán)比例以及機(jī)構(gòu)數(shù)目等因素對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響，引入風(fēng)險(xiǎn)投資聲譽(yù)（Repu）、持股比例（Share）和聯(lián)合投資（Syndi）等變量。參考George等（2005）和宋淵洋等（2011），控制企業(yè)的國(guó)際化意愿和內(nèi)部資源等因素對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響，引入企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（State）等變量。依照企業(yè)上市時(shí)間，設(shè)置2000年至2015年的虛擬變量，控制年度固定效應(yīng)（Year）。依照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類，將企業(yè)分為制造業(yè)、信息傳輸和技術(shù)服務(wù)等行業(yè)，控制行業(yè)固定效應(yīng)（Industry）。

（三）回歸模型

根據(jù)本文的理論框架，依次采取三個(gè)步驟對(duì)主要假設(shè)進(jìn)行驗(yàn)證。第一，提出模型（1），檢驗(yàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資（FVC）影響企業(yè)海外上市（Listing）的假設(shè)H1；第二，提出模型（2），檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板開通（ChiNext）發(fā)揮調(diào)節(jié)作用的假設(shè)H2；第三，提出模型（3）和模型（4），檢驗(yàn)企業(yè)國(guó)際化（Sales）發(fā)揮中介作用的假設(shè)H3。模型（3）檢驗(yàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資（FVC）對(duì)企業(yè)國(guó)際化（Sales）的影響。模型（4）控制企業(yè)國(guó)際化（Sales）后，再次檢驗(yàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資（FVC）對(duì)海外上市（Listing）的影響?？刂谱兞浚–ontrol Variables）包括可能產(chǎn)生影響的風(fēng)險(xiǎn)投資特征變量和企業(yè)特征變量?；貧w方程如下所示：

對(duì)于因變量為海外上市（Listing）的回歸方程（1）、（2）和（4），利用logit方法進(jìn)行估計(jì)。對(duì)于因變量為企業(yè)國(guó)際化（Sales）的回歸方程（3），利用普通最小二乘法（OLS）進(jìn)行估計(jì)。為減少異方差，對(duì)企業(yè)規(guī)模（Size）、年齡變量（Age）、投資期限（Duration）、投資經(jīng)驗(yàn)（Experience）等取自然對(duì)數(shù)。為得到準(zhǔn)確的t估計(jì)量，采取風(fēng)險(xiǎn)投資層面的聚類—穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。計(jì)算相關(guān)系數(shù)值以及方差膨脹因子，發(fā)現(xiàn)不存在明顯的多重共線性問題。

（四）描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)上市地點(diǎn)選擇

圖1 描述2000—2015年風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中國(guó)企業(yè)全球上市情況。全球上市企業(yè)數(shù)量、大陸上市企業(yè)數(shù)量以及海外上市企業(yè)數(shù)量總體上呈現(xiàn)上漲趨勢(shì)，但表現(xiàn)出較大的波動(dòng)性，而且都在2010年達(dá)到最大值。從2009年開始，大陸上市企業(yè)數(shù)量超過海外上市企業(yè)，可能原因是2009年創(chuàng)業(yè)板推出，促進(jìn)風(fēng)險(xiǎn)投資國(guó)內(nèi)上市退出。海外上市企業(yè)絕大部分由外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持。

表1是樣本企業(yè)上市地點(diǎn)和行業(yè)分布。從地區(qū)看，在中國(guó)大陸上市的企業(yè)有734個(gè)，但是外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在大陸上市的只有87個(gè)，所占比例為11.9%。海外上市的企業(yè)有412個(gè)，分布在中國(guó)香港、美國(guó)等地區(qū)。其中，在中國(guó)香港上市企業(yè)有212個(gè)，由外資風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)投的有175個(gè)，所占比例是82.5%。在美國(guó)上市的企業(yè)有151個(gè)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)投的有127個(gè)，所占比例為84.1%。從行業(yè)分布看，制造業(yè)和信息技術(shù)服務(wù)類企業(yè)數(shù)量更多。

表1 企業(yè)上市地點(diǎn)以及行業(yè)分布

表2是變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)。外資風(fēng)險(xiǎn)投資領(lǐng)投的企業(yè)占36.6%，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板開通前上市的企業(yè)所占比重是22.2%。海外上市企業(yè)占36%。企業(yè)國(guó)際化的均值是0.170，最小值為0，最大值為0.772，體現(xiàn)企業(yè)國(guó)際化程度差異較大的特點(diǎn)?？刂谱兞糠矫?，風(fēng)險(xiǎn)投資平均成立年限接近9，風(fēng)險(xiǎn)投資持股比例均值等于7.2%，風(fēng)險(xiǎn)投資個(gè)數(shù)均值接近6，風(fēng)險(xiǎn)投資期限接近36個(gè)月，風(fēng)險(xiǎn)投資累積投資企業(yè)數(shù)目均值接近26。

表2 變量定義和描述性統(tǒng)計(jì)

表2 （續(xù)）

五、 實(shí)證結(jié)果

（一）假設(shè)H1的檢驗(yàn)結(jié)果

表3報(bào)告外資風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)上市地點(diǎn)的估計(jì)結(jié)果。第（1）列是回歸模型（1）的實(shí)證結(jié)果，檢驗(yàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)上市地點(diǎn)的假設(shè)H1。外資風(fēng)險(xiǎn)投資（FVC）的回歸系數(shù)為0.329，在0.01的水平上顯著為正。結(jié)果說明，相對(duì)于內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在海外上市的可能性更高。因此，假設(shè)H1得到驗(yàn)證。

本文關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資背景與企業(yè)上市地點(diǎn)的估計(jì)結(jié)果與Humphery-Jenner和Suchard（2013）以及Cheng和Schwienbacher（2016）的研究發(fā)現(xiàn)相同，上述兩篇文獻(xiàn)認(rèn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)新股發(fā)行存在的制度性約束是外資風(fēng)險(xiǎn)投資傾向于企業(yè)海外上市的主要原因。區(qū)別于上述兩篇文獻(xiàn)，Zhang和Yu（2017）認(rèn)為所支持企業(yè)海外上市體現(xiàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資豐富的國(guó)際投資經(jīng)驗(yàn)與國(guó)際化能力。本文認(rèn)為，外資風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)企業(yè)海外上市可能是外在的制度約束與內(nèi)在的跨國(guó)投資經(jīng)驗(yàn)的共同結(jié)果。

（二）假設(shè)H2的檢驗(yàn)結(jié)果

表3第（2）列和第（3）列是回歸模型（2）的估計(jì)結(jié)果，檢驗(yàn)國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板開通發(fā)揮調(diào)節(jié)作用的假設(shè)H2。第（2）列在回歸方程中引入國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板開通（ChiNext）的變量。結(jié)果顯示，創(chuàng)業(yè)板開通（ChiNext）的回歸系數(shù)為0.176，在0.01的水平上顯著為正，說明創(chuàng)業(yè)板開通前，企業(yè)海外上市可能性更高。外資風(fēng)險(xiǎn)投資（FVC）的回歸系數(shù)是0.311，仍然與企業(yè)海外上市正相關(guān)。

第（3）列在回歸方程中引入創(chuàng)業(yè)板開通與外資風(fēng)險(xiǎn)投資的交互項(xiàng)（ChiNext×FVC），檢驗(yàn)創(chuàng)業(yè)板開通的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果顯示，交互項(xiàng)（ChiNext×FVC）的回歸系數(shù)為0.169，在0.01的水平上顯著為正。結(jié)果說明，創(chuàng)業(yè)板開通前，外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)海外上市可能性更高。估計(jì)結(jié)果表明，外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)海外上市的重要目標(biāo)是獲得股票上市退出的流動(dòng)性，結(jié)果進(jìn)一步支持Humphery-Jenner和Suchard（2013）以及Cheng和Schwienbacher（2016）關(guān)于制度約束的解釋。同時(shí)，本文估計(jì)結(jié)果也符合關(guān)于企業(yè)海外上市動(dòng)機(jī)的“財(cái)務(wù)與融資假說”與“私有收益假說”的推測(cè)。因此，假設(shè)H2得到驗(yàn)證。

第（3）列回歸模型控制創(chuàng)業(yè)板開通（ChiNext）以及創(chuàng)業(yè)板開通與外資風(fēng)險(xiǎn)投資的交互項(xiàng)（ChiNext×FVC）后，外資風(fēng)險(xiǎn)投資（FVC）的系數(shù)仍然顯著為正。結(jié)果說明，外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)海外上市的正向影響在整個(gè)樣本期間持續(xù)存在，且創(chuàng)業(yè)板開通以前更加明顯，進(jìn)一步支持假設(shè)H1。

表3 外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)海外上市的影響

（三）假設(shè)H3的檢驗(yàn)結(jié)果

表3第（4）至（6）列是假設(shè)H3的結(jié)果，檢驗(yàn)企業(yè)國(guó)際化在外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)海外上市之間的中介作用。第（4）列報(bào)告回歸模型（3），檢驗(yàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響。結(jié)果顯示，外資風(fēng)險(xiǎn)投資（FVC）的回歸系數(shù)是0.961，在0.01的水平上顯著為正，說明外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)在上市時(shí)具有更高的國(guó)際化水平。關(guān)于外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持企業(yè)國(guó)際化的發(fā)現(xiàn)與Fernhaber和McDougall-Covin（2009）以及董靜等（2017）的結(jié)論相似。

第（5）列和（6）列是回歸模型（4）的結(jié)果。第（5）列報(bào)告企業(yè)國(guó)際化對(duì)企業(yè)海外上市的影響，企業(yè)國(guó)際化（Sales）的回歸系數(shù)是0.279，在0.01的水平上顯著為正，說明企業(yè)國(guó)際化與企業(yè)海外上市顯著正相關(guān)。第（6）列同時(shí)檢驗(yàn)企業(yè)國(guó)際化和外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)海外上市的影響。結(jié)果顯示，企業(yè)國(guó)際化（Sales）與外資風(fēng)險(xiǎn)投資（FVC）的回歸系數(shù)都顯著為正。相對(duì)于第（1）列至（3）列，第（6）列在控制企業(yè)國(guó)際化（Sales）后，外資風(fēng)險(xiǎn)投資（FVC）的回歸系數(shù)值明顯減小，顯著性降低。綜上，企業(yè)國(guó)際化部分中介外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)海外上市的影響，假設(shè)H3得到驗(yàn)證。

六、 拓展分析

（一）上市進(jìn)程、外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)國(guó)際化

企業(yè)上市前，提高企業(yè)國(guó)際化水平不僅促進(jìn)企業(yè)成功上市，而且還能夠助推股票發(fā)行價(jià)格，提高外資風(fēng)險(xiǎn)投資退出收益。因此，外資風(fēng)險(xiǎn)投資有動(dòng)力通過全方位增值服務(wù)，幫助企業(yè)拓展國(guó)際市場(chǎng)（Lockett等，2008），提高企業(yè)上市前的國(guó)際化水平。企業(yè)上市后，外資風(fēng)險(xiǎn)投資逐步出售股份，回收資金并實(shí)現(xiàn)套利退出，企業(yè)國(guó)際化的意愿顯著降低。企業(yè)上市籌集的資金和資源可能不會(huì)用于國(guó)際市場(chǎng)拓展（You等，2012），上市后國(guó)際化水平出現(xiàn)下降。因此，外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響呈先升后降的倒U形，正向影響在企業(yè)上市前達(dá)到最大。

表4報(bào)告外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的動(dòng)態(tài)影響。第（1）列至（5）列是分年度回歸，分別考察企業(yè)上市前第2年（t-2）至上市后第2年（t+2），外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化影響的時(shí)間動(dòng)態(tài)效應(yīng)。結(jié)果說明，外資風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)上市前對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響為正。在企業(yè)上市前一年，回歸系數(shù)達(dá)到最大值0.092，表明外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的正向影響達(dá)到最大。第（4）列至（5）列說明企業(yè)上市后外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)國(guó)際化負(fù)相關(guān)。綜上，外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響隨時(shí)間呈前升后降的倒U形，且越鄰近上市，正向影響越大。

表4 外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響

（二）上市地點(diǎn)、外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)國(guó)際化

經(jīng)濟(jì)一體化和金融全球化背景下，越來越多的中國(guó)企業(yè)選擇在美國(guó)、英國(guó)等地區(qū)海外上市。相對(duì)于國(guó)內(nèi)上市，海外上市進(jìn)程中企業(yè)國(guó)際化對(duì)企業(yè)質(zhì)量認(rèn)證和品牌提升的作用更強(qiáng)（Bris等，2012）。國(guó)際化經(jīng)營(yíng)有利于企業(yè)在海外上市時(shí)獲得較好的市場(chǎng)反響，促進(jìn)企業(yè)募集更多國(guó)際資本，提升企業(yè)股票發(fā)行價(jià)格，最終使外資風(fēng)險(xiǎn)投資等內(nèi)部股東受益。因此，海外上市企業(yè)上市前外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)國(guó)際化之間的正向關(guān)系更加明顯。

表5檢驗(yàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)海外上市企業(yè)國(guó)際化的影響。結(jié)果表明，相對(duì)于國(guó)內(nèi)上市企業(yè)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)海外上市企業(yè)上市前的國(guó)際化產(chǎn)生更大的推動(dòng)作用。比較表4和表5的回歸系數(shù)，發(fā)現(xiàn)海外上市后外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)國(guó)際化水平下降更加明顯?？赡艿慕忉屖牵髽I(yè)海外上市的主要?jiǎng)訖C(jī)是滿足外資風(fēng)險(xiǎn)投資的套現(xiàn)退出需求，以及管理層的財(cái)富增值需求，而不是進(jìn)行國(guó)際化戰(zhàn)略。因此，中國(guó)企業(yè)海外上市更加符合“財(cái)務(wù)與融資假說”和“私人收益假說”，而不是“公司治理假說”和“國(guó)際化假說”。

表5 外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)海外上市企業(yè)國(guó)際化的影響

圖2報(bào)告外資風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)國(guó)際化的邊際效應(yīng)如何隨時(shí)間變化。其中，t-2、t-1、t至t+2分別表示上市前第二年、上市前一年、上市當(dāng)年至上市后第二年。全樣本曲線代表表4的回歸結(jié)果，顯示外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)國(guó)際化之間的關(guān)系呈倒U形圖形。海外上市樣本曲線代表5的回歸結(jié)果，顯示外資風(fēng)險(xiǎn)投資與海外上市企業(yè)國(guó)際化之間的關(guān)系也呈倒U形。而且，海外上市樣本中，外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)國(guó)際化之間的坡度更大，尤其是上市后下降速度更快。因此，外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)國(guó)際化之間的倒U形關(guān)系在海外上市企業(yè)更明顯。

圖2 外資風(fēng)險(xiǎn)投資影響企業(yè)國(guó)際化的邊際效應(yīng)

七、 研究結(jié)論與啟示

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，合理利用外資面臨新形勢(shì)和新挑戰(zhàn)。黨中央和國(guó)務(wù)院對(duì)如何形成全面開放的新格局進(jìn)行決策部署，提出實(shí)行高水平投資自由化、便利化政策，對(duì)標(biāo)國(guó)際先進(jìn)水平，營(yíng)造更加公平透明便利、更有吸引力的投資環(huán)境。不少國(guó)內(nèi)企業(yè)通過引入外資風(fēng)險(xiǎn)投資的融資方式，獲得較多的國(guó)際資本和跨國(guó)資源。在投資環(huán)境優(yōu)化、優(yōu)惠政策增多以及準(zhǔn)入門檻降低的政策背景下，本文分析和考察外資風(fēng)險(xiǎn)投資在企業(yè)國(guó)際化中的角色和作用，進(jìn)而評(píng)估外資風(fēng)險(xiǎn)投資能否在經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展中形成貢獻(xiàn)。

基于外資風(fēng)險(xiǎn)投資的海外上市退出策略，以2000—2015年全球上市的中國(guó)企業(yè)為樣本，考察外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響。結(jié)果顯示：（1）相對(duì)于內(nèi)資風(fēng)險(xiǎn)投資，外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)海外上市可能性更高，尤其是2009年國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板開通以前；（2）企業(yè)國(guó)際化在外資風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)海外上市之間具有中介效應(yīng)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資通過提高企業(yè)國(guó)際化水平，促進(jìn)企業(yè)成功海外上市；（3）外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化的影響隨時(shí)間呈先升后降的倒U形，在企業(yè)鄰近上市時(shí)正向影響達(dá)到最大，上市后產(chǎn)生負(fù)向影響，尤其是海外上市企業(yè)。以上結(jié)果表明，從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，外資風(fēng)險(xiǎn)投資難以對(duì)企業(yè)國(guó)際化產(chǎn)生實(shí)質(zhì)推動(dòng)作用。外資風(fēng)險(xiǎn)投資推動(dòng)的企業(yè)國(guó)際化是以海外上市為導(dǎo)向的機(jī)會(huì)主義企業(yè)國(guó)際化，而不是戰(zhàn)略意義的企業(yè)國(guó)際化。

根據(jù)傳統(tǒng)的增值服務(wù)觀點(diǎn)，外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)國(guó)際化有顯著積極作用。通過建立企業(yè)國(guó)際化與外資風(fēng)險(xiǎn)投資退出計(jì)劃之間的聯(lián)系，本文發(fā)現(xiàn)外資風(fēng)險(xiǎn)投資在推動(dòng)企業(yè)國(guó)際化和海外上市的過程中存在實(shí)現(xiàn)私有收益的動(dòng)機(jī)。憑借較強(qiáng)的跨國(guó)投資經(jīng)驗(yàn)和能力，外資風(fēng)險(xiǎn)投資策略性推動(dòng)企業(yè)國(guó)際化，進(jìn)而快速實(shí)現(xiàn)海外上市的退出目標(biāo)。企業(yè)海外上市后，外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)國(guó)際化績(jī)效下降明顯，可能對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展產(chǎn)生不利影響。因此，相對(duì)于“國(guó)際化假說”和“公司治理假說”，“財(cái)務(wù)與融資假說”以及“私有收益假說”更能解釋外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的中國(guó)企業(yè)海外上市熱潮。

研究結(jié)論也具有重要的實(shí)踐啟示。優(yōu)化外資利用效率需要國(guó)內(nèi)市場(chǎng)進(jìn)行配套的制度建設(shè)。外資風(fēng)險(xiǎn)投資憑借資源優(yōu)勢(shì)和經(jīng)驗(yàn)優(yōu)勢(shì)可以更好地促進(jìn)中國(guó)企業(yè)海外上市融資，說明政府應(yīng)該繼續(xù)創(chuàng)造開放的外商投資環(huán)境，加快構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制，打造更開放、更公平、更透明的營(yíng)商環(huán)境。通過放寬外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立限制，擴(kuò)大外資金融機(jī)構(gòu)在華業(yè)務(wù)范圍，拓寬中外金融市場(chǎng)合作領(lǐng)域，鼓勵(lì)外資風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)先進(jìn)制造、高新技術(shù)、節(jié)能環(huán)保、現(xiàn)代服務(wù)業(yè)等領(lǐng)域的投資，有利于發(fā)揮外資風(fēng)險(xiǎn)投資等金融機(jī)構(gòu)在資金、經(jīng)驗(yàn)和資源的積極作用。同時(shí)，國(guó)內(nèi)嚴(yán)格的股票上市審核制度使較多外資風(fēng)險(xiǎn)投資支持的優(yōu)秀企業(yè)選擇到海外上市。為更好地滿足國(guó)內(nèi)企業(yè)的上市融資需求和外資機(jī)構(gòu)的退出需求，有必要加快股票發(fā)行的注冊(cè)制改革，進(jìn)一步優(yōu)化科創(chuàng)板的制度建設(shè)。對(duì)于新技術(shù)和新經(jīng)濟(jì)類型的企業(yè)，需要降低上市的盈利標(biāo)準(zhǔn)，建立綠色上市渠道，優(yōu)化融資環(huán)境，從而更好地發(fā)揮外資機(jī)構(gòu)對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長(zhǎng)的推動(dòng)作用。外資風(fēng)險(xiǎn)投資通常會(huì)對(duì)企業(yè)施加較多控制和約束條件，具有較強(qiáng)的海外上市退出需求。企業(yè)在尋求外資風(fēng)險(xiǎn)投資的資金支持時(shí)，需要制訂清晰的發(fā)展規(guī)劃，合理利用外資風(fēng)險(xiǎn)投資的國(guó)際資源優(yōu)勢(shì)，規(guī)避外資風(fēng)險(xiǎn)投資的負(fù)面作用。