對外直接投資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度負債

引言

2001年后我國政府開始推行支持對外直接投資（Outward Foreign Direct Investment，即OFDI）的政策，積極鼓勵和支持有條件的企業(yè)開展對外直接投資與跨國經(jīng)營（Luo等，2010）。2013年，我國政府進一步提出“一帶一路”愿景，全面鼓勵、支持我國企業(yè)開展OFDI。受益于我國政府的對外直接投資和“一帶一路”愿景等一系列政策的實施，我國對外直接投資快速發(fā)展，由全球范圍內(nèi)對外直接投資影響力較低的國家躍居至僅次于美國的全球第二大對外直接投資來源國。企業(yè)開展OFDI，表明其對國際市場的資金投入增加，這要求企業(yè)具備相應(yīng)的資金支持。銀行尤其是國內(nèi)銀行等金融機構(gòu)的債務(wù)融資是滿足OFDI資金需求的主要途徑之一（Buch等，2014；連立帥和陳超，2017）。在滿足資金需求的同時，債務(wù)融資會使企業(yè)面臨償債壓力。當(dāng)企業(yè)償債能力不足時，違約等相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險便由此產(chǎn)生，而且這一問題在OFDI情形下更為嚴重。一旦OFDI經(jīng)營失敗，大量的債務(wù)融資會增加企業(yè)的償債壓力，加大債務(wù)風(fēng)險。

企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險通常取決于企業(yè)的負債水平。但現(xiàn)實中卻存在著負債水平較高但從未違約，而負債水平較低卻出現(xiàn)債務(wù)違約的情形，表明直接采用負債水平衡量債務(wù)風(fēng)險有其局限性，而其中未考慮企業(yè)合理的負債水平是以上局限性產(chǎn)生的主要原因之一。相對于負債水平，負債水平與合理負債水平的偏離程度，即以過度負債衡量企業(yè)債務(wù)狀況與債務(wù)風(fēng)險更為合理。然而，已有研究仍主要關(guān)注OFDI與負債水平的關(guān)系（Lee和Kwok，1988；Burgman，1996；Chen等，1997；Park等，2013），對OFDI如何影響企業(yè)過度負債則缺少相關(guān)的經(jīng)驗研究。

相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更可能承擔(dān)社會穩(wěn)定與經(jīng)濟發(fā)展等政策性目標。為維持這些承擔(dān)政策性目標的國有企業(yè)的生存，并促進其發(fā)展，政府會為其提供隱性擔(dān)保。作為新興市場國家，我國政府會為開展OFDI的企業(yè)提供優(yōu)惠的融資政策，如債務(wù)隱性擔(dān)保等（Luo和Tung，2007；Buckley等，2009）。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)更可能承擔(dān)上述政策性目標責(zé)任，因而也更可能享受政府的債務(wù)隱性擔(dān)保等優(yōu)惠融資政策（Morck等，2008）。因此，不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)承擔(dān)的OFDI政策性目標與獲取債務(wù)隱性擔(dān)保程度差異會導(dǎo)致兩者的合理負債水平不同，并進而影響過度負債。本文以2007—2015年中國A股非金融類上市公司作為研究樣本，考察了對外直接投資、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度負債的關(guān)系。

理論分析與研究假說

OFDI意味著企業(yè)會增加對國際市場的投資。除正常的投資如滿足產(chǎn)能、客戶需求與監(jiān)管要求的投資，以及構(gòu)建與維護生產(chǎn)、國際營銷網(wǎng)絡(luò)等投資外，開展OFDI的企業(yè)需要承擔(dān)高額的初始投資，包括支付東道國制度、經(jīng)營環(huán)境等學(xué)習(xí)與調(diào)查成本，以及外來者劣勢（liabilityofforeignness）導(dǎo)致的前期試錯成本（Johanson和Vahlne，2009）。上述投資的實現(xiàn)必須依賴于一定的資金支持，但由于OFDI涉及的投資金額較大且投資時間較長，內(nèi)部資金并不能滿足全部融資需求，企業(yè)會尋求外部金融資源支持。外部融資來源包括股權(quán)融資與債務(wù)融資。由于我國資本市場對股權(quán)再融資的限制，且多數(shù)開展OFDI的企業(yè)未在境外上市，從境內(nèi)外資本市場獲取股權(quán)融資的難度較大。在此情況下，銀行等金融機構(gòu)的外部債務(wù)融資是企業(yè)開展對外直接投資的主要融資方式之一，開展OFDI企業(yè)也因此較為依賴外部債務(wù)融資，而且隨著企業(yè)對國際市場投資的逐漸增加，對外部債務(wù)融資的依賴程度也逐漸上升（Buch等，2014；連立帥和陳超，2017；Lian和Chen，2017）?？紤]到OFDI對外部債務(wù)融資的依賴，包括中國在內(nèi)的新興市場國家政府還會提供相應(yīng)的配套政策，一方面會提供各種各樣的債務(wù)融資支持（Luo和Tung，2007；Buckley等，2009；Luo等，2010）；另一方面，會改善OFDI管理體制，便于OFDI項目資金的跨境流動。自2001年提出“走出去”戰(zhàn)略后，我國政府開始調(diào)整對OFDI的激勵制度、管理體制與資金控制政策。OFDI政策的轉(zhuǎn)變體現(xiàn)有二。第一，推出一系列OFDI的激勵政策，全面鼓勵與支持中國企業(yè)“走出去”，并且為企業(yè)開展OFDI提供優(yōu)惠的債務(wù)融資條件（Buckley等，2009；Luo等，2010）。例如，2004年頒布的《關(guān)于對國家鼓勵的境外投資重點項目給予信貸支持的通知》規(guī)定，中國進出口銀行等金融機構(gòu)會安排“境外投資專項貸款”，符合條件的企業(yè)可享受信貸優(yōu)惠利率。Luo和Tung（2007）、Morck等（2008）以及Buckley等（2009）也發(fā)現(xiàn)，由于我國OFDI相關(guān)政策的鼓勵與支持以及政府對金融業(yè)的控制，銀行會為開展OFDI的企業(yè)提供低成本的信貸資金。倫曉波等（2018）發(fā)現(xiàn)，OFDI使得企業(yè)可以利用與OFDI相關(guān)的融資優(yōu)惠政策，緩解企業(yè)面臨的融資約束；李笑等（2019）也發(fā)現(xiàn)政府支持可以緩解企業(yè)OFDI的融資約束，從而促使企業(yè)開展OFDI。第二，逐漸完善OFDI的管理體制以及對OFDI項目相關(guān)資金的監(jiān)管，前者從相對嚴格的審批制逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橄鄬捤傻暮藴手啤浒钢?，后者則體現(xiàn)為完善OFDI項目涉及的外匯資金來源審查和資金匯出核準制度。

我國政府有關(guān)OFDI的融資優(yōu)惠條件是與OFDI政策目標相匹配的，因此，根據(jù)開展OFDI與政策目標的關(guān)系，不同企業(yè)獲取的融資優(yōu)惠條件存在差異。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)尤其是中央企業(yè)擔(dān)負著國家安全和國民經(jīng)濟命脈等責(zé)任，因而更可能承擔(dān)政策性目標。在OFDI是由政策鼓勵與支持的情況下，政府更可能要求國有企業(yè)承擔(dān)與OFDI相關(guān)的政策性目標責(zé)任。例如，為確保國家資源安全、提升國內(nèi)技術(shù)水平，政府會鼓勵企業(yè)開展對外直接投資，獲取境外的自然資源和領(lǐng)先技術(shù)。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)在實現(xiàn)上述兩個目標中承擔(dān)的責(zé)任更大，更可能為此而開展OFDI（Morck等，2008；Wang等，2012）。同時，為保證OFDI目標的實現(xiàn)，政府也會為這些承擔(dān)著政策性目標的企業(yè)提供更多的金融資源支持（Morck等，2008；Cui和Jiang，2012；Lian和Chen，2017）。相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)承擔(dān)了更多的OFDI政策性目標責(zé)任，政府更可能為其提供融資支持。例如，在企業(yè)開展OFDI過程中，對銀行等金融機構(gòu)提供的貸款安全給予隱性擔(dān)保，并且在OFDI存在經(jīng)營風(fēng)險的情況下提供擔(dān)保與融資支持，幫助企業(yè)渡過融資方面的難關(guān)。由于政府對國有企業(yè)開展OFDI的隱性擔(dān)保，其債務(wù)違約風(fēng)險更低，因而同等條件下合理負債水平更高，實際負債水平偏離合理負債水平的可能性及程度更低。相對于國有企業(yè)，非國有企業(yè)在開展OFDI時則缺少相應(yīng)的政府隱性擔(dān)保，當(dāng)OFDI相關(guān)的投資導(dǎo)致企業(yè)的負債水平提高時，實際負債水平偏離合理負債水平的可能性和程度會更高。

本文提出如下假說H1：相對于未開展OFDI的企業(yè)，已開展OFDI的非國有企業(yè)比國有企業(yè)更可能過度負債。

研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的研究樣本為2007—2015年中國滬、深市場A股全部非金融類上市公司，首先構(gòu)建了2007—2015年企業(yè)OFDI非平衡面板數(shù)據(jù)，借鑒Lu等（2014）、連立帥和陳超（2017）的研究，本文將OFDI定義為上市公司是否擁有海外子公司或聯(lián)營、合營公司。如果上市公司擁有持股比例至少為20%的海外子公司或聯(lián)營、合營公司，即為OFDI企業(yè)，否則不是OFDI企業(yè)。其次，參考陸正飛等（2015）的研究，本文構(gòu)建了包括OFDI企業(yè)在內(nèi)的全部樣本，剔除ST公司樣本、樣本期間有息債務(wù)比率超過1的公司樣本及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的公司樣本后，本文共獲得2286家公司，共計12710個公司年度樣本，其中包括3819個OFDI公司年度樣本以及8891個非OFDI公司年度樣本。本文中企業(yè)OFDI數(shù)據(jù)手工取自我國上市公司的年報，公司財務(wù)數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫。

（二）過度負債的衡量

過度負債衡量的關(guān)鍵在于確定合理債務(wù)水平。借鑒已有研究（Graham和Harvey，2001；Flannery和Rangan，2006；Frank和Goyal，2009；Harford等，2009；Chang等，2014；Jiang等，2017），本文采用如下分年度Tobit回歸模型，確定企業(yè)的合理負債水平：

其中，t表示時間，Lev衡量企業(yè)負債水平。借鑒Flannery和Rangan（2006）研究，本文采用有息債務(wù)比率衡量?？刂谱兞堪óa(chǎn)權(quán)性質(zhì)（NSOE）、資產(chǎn)收益率（Roa）、行業(yè)負債水平中值（Ind_Lev）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、有形資產(chǎn)比例（Tang）、企業(yè)規(guī)模（Size）與第一大股東持股比例（SHRCR1）。模型（1）擬合出的負債率為合理負債水平，實際負債水平減去合理負債水平即為企業(yè)的過度負債水平（EXLev）。借鑒陸正飛等（2015）的研究，本文還設(shè)置過度負債虛擬變量EXLev_dum，當(dāng)過度負債水平（EXLev）大于0，取值為1，否則為0。

（三）實證模型設(shè)計

為檢驗研究假說H1，借鑒陸正飛等（2015）等的研究設(shè)計，本文采用如下回歸模型：

其中，EXLev衡量企業(yè)的過度負債，包括連續(xù)變量EXLev與虛擬變量EXLev_dum；OFDI衡量企業(yè)的對外直接投資情況，本文從是否設(shè)立OFDI與OFDI投資金額兩方面度量，包括OFDI虛擬變量OFDI1與OFDI投資金額OFDI2；NSOE衡量企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)。ControlVariables為一組控制變量，包括資產(chǎn)收益率（Roa）、行業(yè)負債水平中值（Ind_Lev）、總資產(chǎn)增長率（Growth）、有形資產(chǎn)比例（Tang）、企業(yè)規(guī)模（Size）、第一大股東持股比例（SHRCR1）、賬面價值與市場價值比（BM）、管理費用率（EXP）、非債務(wù)稅盾（NDTS）、所得稅稅率（ETR）、盈利波動性（VEBITTA）、現(xiàn)金流波動性（VCFO）與管理層持股比例（Manaown）。為控制年份與行業(yè)差異的影響，本文還增加了年度與行業(yè)虛擬變量。

研究結(jié)論

（一）基本結(jié)論

已開展OFDI企業(yè)與未開展OFDI企業(yè)的過度負債情況無顯著差異；相對于未開展OFDI的企業(yè)，已開展OFDI非國有企業(yè)的過度負債可能性與程度均顯著高于國有企業(yè)。由于OFDI相關(guān)政策使得國有企業(yè)相對于非國有企業(yè)在債務(wù)擔(dān)保等方面存在優(yōu)勢，因而開展OFDI非國有企業(yè)過度負債的可能性與程度均高于開展OFDI的國有企業(yè)。

（二）對外直接投資、政府層級與過度負債

相對于非國有企業(yè)，國有企業(yè)實際負債水平偏離合理負債水平的可能性與程度均更低的原因是政府的隱性擔(dān)保與資源支持等。開拓國際市場，尋求自然資源、技術(shù)資源等是我國政府鼓勵開展OFDI的主要原因（Luo和Tung，2007；Buckley等，2009）。較低層級政府控制的企業(yè)通常主要關(guān)注地方市場，而較高層級政府控制的企業(yè)則會關(guān)注全國及全球市場，因此，一方面，其擁有的資源更多，開展OFDI的經(jīng)驗更豐富，因而開展OFDI的能力更強；另一方面，在我國OFDI相關(guān)政策影響下，其開展OFDI的動機也會更強，即承擔(dān)的與OFDI相關(guān)的政策性任務(wù)更多（Luo和Tung，2007；Buckley等，2009；Wang等，2012）。由于較高層級政府控制的企業(yè)承擔(dān)著與OFDI相關(guān)的政策性任務(wù)，為鼓勵這些企業(yè)開展OFDI，政府會要求金融系統(tǒng)為其提供融資等資源支持，以實現(xiàn)OFDI相關(guān)的目標（Morck等，2008）。相對于非國有企業(yè)，控制國有企業(yè)的政府層級越高，已開展OFDI企業(yè)過度負債的可能性與程度越低。換言之，相對于政府層級越高的國有企業(yè)，已開展OFDI的非國有企業(yè)過度負債的可能性與程度均越高。由于控制國有企業(yè)的政府層級越高，政府提供的隱性擔(dān)保與資源支持越多，其債務(wù)融資優(yōu)勢也越明顯，與之相比，非國有企業(yè)由于缺少政府隱性擔(dān)保等，實際負債水平超過合理負債水平的可能性與程度越高，過度負債的可能性與程度也越高。

（三）技術(shù)尋求型OFDI、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與過度負債

Luo和Tung（2007）指出包括中國企業(yè)在內(nèi)的新興市場國家的企業(yè)，進行OFDI的主要目標之一是為了技術(shù)尋求或技術(shù)探索，以彌補企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新能力不足，提升企業(yè)競爭力。在政策層面上，我國政府亦積極鼓勵企業(yè)以O(shè)FDI的形式實現(xiàn)技術(shù)尋求、探索。例如，《國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十三個五年規(guī)劃》明確指出：“支持企業(yè)擴大對外投資，擴大開放領(lǐng)域，積極有效引進境外先進技術(shù)”?；诩夹g(shù)尋求型OFDI是我國鼓勵與支持企業(yè)開展OFDI的主要目標之一，因而對于開展這一類型OFDI的企業(yè)，其更容易獲取與OFDI政策相關(guān)的優(yōu)惠融資條件。由于技術(shù)尋求型OFDI的優(yōu)惠融資條件，當(dāng)企業(yè)擁有技術(shù)尋求型OFDI時，相對于未開展OFDI企業(yè)，已開展OFDI非國有企業(yè)的過度負債可能性高于國有企業(yè)，而當(dāng)企業(yè)不擁有技術(shù)尋求型OFDI時，上述結(jié)果并不存在。

（四）對外直接投資與過度負債的經(jīng)濟后果

針對2013年以來我國部分企業(yè)出現(xiàn)的非理性與盲目對外投資等現(xiàn)象，2016年11月28日，國家發(fā)展改革委、商務(wù)部、中國人民銀行、外匯管理局四部門聯(lián)合表示在堅持實施“走出去”戰(zhàn)略的同時，將關(guān)注與對外直接投資相關(guān)的債務(wù)風(fēng)險問題，并對一些企業(yè)的對外直接投資項目進行核實。2016年11月29日，外匯管理局率先表態(tài)，將配合境外投資相關(guān)管理部門，開展對外直接投資真實性、合規(guī)性審核，打擊虛假對外投資行為。2016年12月6日，以上四部門再次表示將關(guān)注OFDI出現(xiàn)一些非理性的傾向與風(fēng)險隱患，并建議有關(guān)企業(yè)審慎決策。至此，政府部門加強對OFDI的真實性、合規(guī)性審核，嚴控OFDI相關(guān)債務(wù)風(fēng)險的意圖已完全明確。OFDI真實性、合規(guī)性審核的意圖確定后，銀行等金融機構(gòu)會根據(jù)國家發(fā)展改革委、商務(wù)部、中國人民銀行等部門的要求以及后續(xù)的指導(dǎo)政策重新調(diào)整對OFDI企業(yè)的貸款政策，例如，2017年1月26日國家外匯管理局明確要求銀行業(yè)加強對于OFDI的真實性、合規(guī)性審核。根據(jù)以上分析，2016年11月28日至12月6日政府部門加強OFDI審查預(yù)期會提高OFDI企業(yè)的信貸資源獲取難度，尤其是過度負債水平較高的企業(yè)。同時，由于國有企業(yè)OFDI很可能是尋求自然資源、技術(shù)資源等政府要求的資源，以及國有企業(yè)在金融資源獲取上的優(yōu)勢地位，四部門明確強化對OFDI風(fēng)險的監(jiān)管會增加過度負債OFDI企業(yè)的融資難度，尤其是非國有企業(yè)，因此，相對于國有企業(yè)，過度負債的非國有企業(yè)在此期間的市場反應(yīng)更差。

政策含義

對于開展OFDI的非國有企業(yè)，過度負債可能導(dǎo)致其面臨較高的償債風(fēng)險，因此，非國有企業(yè)須慎重考慮開展OFDI。政府與金融機構(gòu)須強化對OFDI經(jīng)營風(fēng)險的監(jiān)控：開展OFDI企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險需要在事前進行詳細的審查、評估，并將其作為是否提供融資的決定因素；事后持續(xù)關(guān)注OFDI的經(jīng)營情況，包括OFDI對企業(yè)償債能力、企業(yè)價值的影響，不斷評估債務(wù)風(fēng)險，并進而確定監(jiān)督策略。