同興達(dá)上市即巔峰

任海

同興達(dá)（002845.SZ）IPO時的業(yè)績挺不錯，2017年1月，以快速增長的面貌登陸資本市場，皆大歡喜。雖然2016年的業(yè)績?nèi)缙趯崿F(xiàn)了，但管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例下降至最低，意味著同興達(dá)很可能通過壓縮管理費(fèi)用來增加業(yè)績。另外，2016年年末的存貨大增136.95%，顯得奇怪，存貨占資產(chǎn)總額的46.54%。也就是說，28億元營收的同興達(dá)與同行業(yè)中百億營收的公司的存貨規(guī)模相當(dāng)，這不是正常的情況。

上市之后，同興達(dá)在2017年實現(xiàn)營業(yè)收入36.64億元及實現(xiàn)凈利潤1.49億元，分別同比增長30.81%、52.81%。2018年、2019年，同興達(dá)的營業(yè)收入分別為40.95億元和61.96億元，同比分別增長11.78%、51.29%;分別實現(xiàn)凈利潤9808.64萬元和1.11億元，同比分別增長-34.27%、12.71%?？雌饋硪策€不錯，但如果看扣非凈利潤指標(biāo)，則顯示已經(jīng)背道而馳。

同興達(dá)凈利潤增長的原因，在于政府補(bǔ)助的大幅增加。2016年至2019年，政府補(bǔ)助分別為216.89萬元、2251.62萬元、3017.93萬元、1.34億元，占利潤總額的比例分別為1.95%、12.87%、26.56%、109.35%。

扣除以政府補(bǔ)助為主的非經(jīng)常性損益，同興達(dá)2018年、2019年的凈利潤分別為5313.74萬元、205.08萬元，同比分別增長-50.83%、-96.14%。

募投項目效益真的實現(xiàn)了？

截至2019年，同興達(dá)IPO募集資金3.84億元已經(jīng)全部投入。新建基于ON-CELL一體化全貼合技術(shù)液晶顯示模組生產(chǎn)線項目在2017年還屬于建設(shè)期，該項目部分產(chǎn)線已達(dá)產(chǎn)運(yùn)營并實際產(chǎn)生效益4462.42萬元，2018年產(chǎn)生效益8409.06萬元，2019年產(chǎn)生效益8707.72萬元。達(dá)到預(yù)計效益。

既然募投項目效益這么好，為何同興達(dá)的扣非凈利潤還那么少？要知道，在募投項目尚未產(chǎn)生效益的時候，同興達(dá)的扣非凈利潤已經(jīng)接近1億元。而在募投項目產(chǎn)生效益的3年時間里，年平均扣非凈利潤只有5441.60萬元，只有以前年度的近六成。而且扣非凈利潤呈現(xiàn)跳水式下降，2017年1.08億元、2018年5313.74萬元、2019年205.08萬元。

所以，同興達(dá)的募投項目效益真的實現(xiàn)了嗎？如果是真的，那效益體現(xiàn)在什么方面？

2017年募投項目部分投產(chǎn)，但生產(chǎn)量非但沒有增加，還減少了不少。2016年生產(chǎn)量9161.57萬片，2017年7711.52萬片（注：同興達(dá)2017年將觸顯一體化模組單獨折算為標(biāo)準(zhǔn)尺寸，并對上年度數(shù)據(jù)進(jìn)行調(diào)整），同比減少15.83%。

除了補(bǔ)充流動資金由上市公司實施外，其他募投項目均由子公司贛州市同興達(dá)電子科技有限公司（下稱“贛州同興達(dá)”）實施。2016年至2019年，贛州同興達(dá)的營業(yè)收入分別為10.03億元、11.33億元、23.77億元、24.69億元，凈利潤分別為6200.80萬元、2325.70萬元、9090.94萬元、6191.68萬元。募投項目2017年產(chǎn)生效益4462.42萬元，但是贛州同興達(dá)2017年營業(yè)收入僅僅增加1億多元，凈利潤不但沒有增加，還減少了近4000萬元。2017年至2019年，贛州同興達(dá)的平均年凈利潤還不如2016年。

異常的存貨

2016年，同興達(dá)產(chǎn)銷兩旺，生產(chǎn)量同比增加33.57%，銷售量同比增加52.43%，庫存量同比減少76.80%，由486.13萬片減少至112.78萬片。產(chǎn)成品的庫存大量減少，而產(chǎn)成品的庫存成本卻大幅增加。由2015年年末的8416.43萬元增加至2016年年末的1.77億元，發(fā)出商品由1.61億元增加至4.78億元。

其他存貨也大幅增加，導(dǎo)致2016年年末的存貨高達(dá)10.02億元，同比增加136.95%。同興達(dá)給出的解釋是：自2016年二季度以后，公司訂單持續(xù)大幅增加，為滿足未來持續(xù)增加的訂單生產(chǎn)需求，公司加大了期末原材料等存貨采購。

這樣的解釋真的說得通嗎？公司2016年的營業(yè)收入及營業(yè)成本同比分別增長38.78%、40.35%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及存貨的增幅。公司采取訂單式生產(chǎn)模式，生產(chǎn)產(chǎn)品主要為批量式生產(chǎn)，從領(lǐng)料至批量完工入庫需2周左右。電子產(chǎn)品更新?lián)Q代快、生命周期短，同興達(dá)有必要保存這么多存貨嗎？

同行業(yè)的深天馬（000050.SZ）2016年年末的存貨10.82億元，比同興達(dá)多了幾千萬元，但深天馬2016年的營業(yè)收入107.37億元，比同興達(dá)多了79.36億元。信利國際（0700.HK）2016年營業(yè)收入220.72億港元、存貨26.03億港元。而且，同興達(dá)的存貨周轉(zhuǎn)速度遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及深天馬及信利國際，2016年，深天馬存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為51.86天、信利國際為39.66天，同興達(dá)為102.01天。

2017年，同興達(dá)營業(yè)收入、營業(yè)成本分別同比增長30.81%、30.40%，而存貨卻減少至7.42億元。從這里也可以看出，同興達(dá)2016年應(yīng)該不需要那么存貨。如果2016年的存貨匹配營收的話，那么當(dāng)年也許不需要向金融機(jī)構(gòu)借款1.73億元來補(bǔ)充資金了，利息支出也可以省掉了。

2019年，同興達(dá)的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)為86.19天，比2016年改善了很多，但離深天馬的46.20天還是有很大的差距。

應(yīng)收賬款大增

據(jù)披露，同興達(dá)采取訂單式生產(chǎn)模式，根據(jù)客戶的資產(chǎn)規(guī)模、信用度以及合作關(guān)系程度等要素給予不同的信用期，對小客戶提供15-30天信用期或要求先款后貨，給予大客戶的信用期一般為30至60天。公司與客戶主要通過銀行承兌匯票進(jìn)行結(jié)算。

上市前同興達(dá)的回款能力非常出色，優(yōu)于同行。2016年，同興達(dá)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為54.01天，比深天馬、信利國際還要好。上市之后，回款越來越慢，2017年為62.26天、2018年為84.49天、2019年為97.83天。應(yīng)收賬款從2016年年末的5.25億元增加至2019年年末的21.87億元，增幅316.45%。而營業(yè)收入從2016年的28.01億元增加至61.96億元，增幅121.22%。

與之相比，深天馬的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)2016年為67.33天、2019年為70.15天。

同興達(dá)的賬期越來越長，但計提壞賬準(zhǔn)備卻越來越少，2016年，壞賬準(zhǔn)備余額1520.84萬元，占應(yīng)收賬款余額的2.81%，2017年2.38%、2018年2.13%，計提比例持續(xù)降低，同興達(dá)在這方面可以讓業(yè)績“多收三五斗”。不過，2019年計提比例一下子提高至3.87%。

管理費(fèi)用定業(yè)績升降

2015年，同興達(dá)的管理費(fèi)用（含研發(fā)費(fèi)用，下同）占營業(yè)收入的比例6.18%，而2016年降至4.43%，創(chuàng)下公開資料以來的新低。在營業(yè)收入增加8億元的情況下，2016年的管理費(fèi)用反而減少了。如果管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例保持在2015年水平的話，2016年凈利潤將由增長38.82%變成下降20個百分點，無法交出營收、利潤雙增長的漂亮業(yè)績了。

同興達(dá)表示，液晶顯示模組生產(chǎn)工藝復(fù)雜，技術(shù)含量較高，且為下游手機(jī)產(chǎn)品的關(guān)鍵部件，而手機(jī)產(chǎn)品又具有更新?lián)Q代快、生命周期短的特點，為緊隨市場步伐，滿足客戶定制需求，提升核心競爭力，走在行業(yè)前列，公司需要組織大批技術(shù)人員進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)。

2013年至2015年，同興達(dá)的研發(fā)費(fèi)用占營業(yè)收入的比例在3.16%至3.54%之間。到了2016年，研發(fā)費(fèi)用不但沒有增加，反而減少了，占營業(yè)收入的比例降至最低，只有2.40%?？磥?，為了業(yè)績增長，研發(fā)費(fèi)用也得砍。

2017年，管理費(fèi)用占營業(yè)收入的比例保持在第二低，營收、利潤雙增長的漂亮業(yè)績還在繼續(xù)。

2019年，管理費(fèi)用3.98億元，占營業(yè)收入的比例6.42%，創(chuàng)下新高。其中研發(fā)費(fèi)用2.13億元，占管理費(fèi)用的53.64%。2018年研發(fā)人員比2017年增加128人，研發(fā)費(fèi)用僅僅增加了100來萬元，2019年研發(fā)人員增加了379人，研發(fā)費(fèi)用卻增加了1.15億元。

管理費(fèi)用增加、壞賬計提比例提升……一切都非常巧合地聚集在2019年。

不過，政府補(bǔ)助的大增讓同興達(dá)的凈利潤保持過億。2019年，同興達(dá)收到的政府補(bǔ)助金額為1.37億元，同比增長152.56%，占利潤總額的111.81%。

利息支出增長

同興達(dá)的原材料主要為液晶面板、背光源、驅(qū)動IC、FPC等，原材料采購實行“訂單式采購+合理備料”的采購模式。公司主要供應(yīng)商給予公司的信用期限一般為60-90天，結(jié)算方式通常為現(xiàn)金或90天/180天銀行承兌匯票。

2019年年末，同興達(dá)的負(fù)債總額49.05億元，資產(chǎn)負(fù)債率76.64%。應(yīng)付票據(jù)19.83億、應(yīng)付賬款19.45億元，合計39.29億元，占負(fù)債總額的80.90%。

2019年，同興達(dá)的營業(yè)成本為55.99億元，而深天馬的營業(yè)成本為251.80億元，約為同興達(dá)的5倍，應(yīng)付票據(jù)比同興達(dá)略多，應(yīng)付賬款是同興達(dá)的2.94倍。深天馬應(yīng)付票據(jù)及應(yīng)付賬款合計78.69億元，約為同興達(dá)的兩倍。

同興達(dá)比同行獲得更優(yōu)的信用期？難！

上市以來，同興達(dá)經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流還不夠用于購買固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)，加上IPO募集的資金也差不多只夠用，但同興達(dá)的貨幣資金不但沒有減少，反而一直在增加。2017年年末4.91億元、2018年年末8.72億元、2019年年末12.16億元，其中，2019年年末貨幣資金中有7.97億元用于銀行承兌匯票保證金，還有3000多萬元用來質(zhì)押，共有8.29億元資金受限。除了向金融借款增加資金外，通過開具應(yīng)付票據(jù)支付貨款也是資金增加的來源之一。

這樣做的代價是不菲的。

2017年至2019年，同興達(dá)財務(wù)費(fèi)用分別為3587萬元、1909萬元、8246萬元。利息支出分別為3475.42萬元、3362.11萬元、7531.13萬元。主要是銀行承兌匯票貼現(xiàn)利息支出及對外借款資金利息支出增加。

小收購大作用

2019年9月，同興達(dá)以1020萬元收購2017年6月成立的贛州市展宏新材科技有限公司（下稱“展宏新材”）52%股權(quán)，展宏新材整體估值2000萬元。本次收購產(chǎn)生商譽(yù)534.33萬元。

2018年，展宏新材的凈利潤為-1597.25萬元、2019年1-3月凈利潤為-497.89萬元，截至2019年3月31日，展宏新材凈資產(chǎn)為-699.42萬元。展宏新材在購買日的賬面價值為-197.39萬元，資不抵債。

別小瞧這家資不抵債的公司，作用可不小。同興達(dá)表示，本次收購主要用來實施偏光板裁切項目，優(yōu)化公司產(chǎn)業(yè)鏈的垂直整合，提升消費(fèi)性電子5G相關(guān)產(chǎn)品的規(guī)模化供應(yīng)能力，加速實現(xiàn)公司異形全面屏、盲孔產(chǎn)品的快速開發(fā)戰(zhàn)略，豐富“一站式”采購服務(wù)項目，綜合服務(wù)客戶的能力進(jìn)一步增強(qiáng)，滿足中高端智能終端產(chǎn)品制造商的需求，增強(qiáng)客戶粘性，提升企業(yè)綜合市場競爭力，更好的把握行業(yè)變革和技術(shù)升級帶來的新機(jī)遇。收購展宏新材有利于公司優(yōu)化在液晶顯示領(lǐng)域的供應(yīng)鏈生態(tài)，加速新產(chǎn)品開發(fā)，降低成本，對未來經(jīng)營發(fā)展利多，符合公司戰(zhàn)略投資規(guī)劃及利益。

2019年10-12月，展宏新材實現(xiàn)營業(yè)收入1.56億元，占合并數(shù)的2.51%，實現(xiàn)凈利潤1101.66萬元，按52%股權(quán)比例計算，歸屬同興達(dá)的凈利潤572.86萬元，占合并數(shù)的5.18%。看上去，展宏新材只不過是錦上添花。但從另一個指標(biāo)來看，則是雪中送炭。同興達(dá)的扣非凈利潤只有205.08萬元。如果沒有展宏新材的及時加入，同興達(dá)的扣非凈利潤估計會虧損。

產(chǎn)能是否已過剩

上市后，同興達(dá)購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)所支付的現(xiàn)金大幅增加。2017年達(dá)到1.7億元，與2011年至2016年的合計數(shù)相當(dāng)，2018年3.43億元、2019年4.36億元，2017年至2019年合計9.5億元。這也導(dǎo)致固定資產(chǎn)增加迅速。2016年年末固定資產(chǎn)原值2.52億元、2017年年末2.94億元、2018年年末5.75億元、2019年年末10.6億元。其中，2019年年末固定資產(chǎn)的構(gòu)成分別是：生產(chǎn)設(shè)備6.93億元、房屋及建筑物2.29億元、檢測設(shè)備5118.65萬元、辦公用品7203.65萬元、IT設(shè)備911.66萬元、運(yùn)輸設(shè)備540.21萬元。

2019年年末的固定資產(chǎn)原值約為2016年年末的4倍，但2019年的營業(yè)收入只有2016年的2.21倍。

2016年年末生產(chǎn)設(shè)備的原值1.43億元，2017年年末1.78億元、2018年年末3.26億元、2019年年末6.93億元。然而，同興達(dá)的生產(chǎn)量的增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)趕不上生產(chǎn)設(shè)備的增速。2016年至2019年，生產(chǎn)量分別為9161.57萬片、7711.52萬片、9575.80萬片、1.18億片。

2019年的生產(chǎn)設(shè)備比2016年多了3.84倍，而2019年生產(chǎn)量僅僅比2016年增加28.39%。

二次募投能否夢想成真？

2019年10月29日，同興達(dá)披露了《2019年度非公開發(fā)行股票預(yù)案》，擬募準(zhǔn)資不超過8.3億元，扣除發(fā)行費(fèi)用后的募集資金凈額將用于投資“年產(chǎn)6000萬片異形全面屏二合一顯示模組”6000萬元，補(bǔ)充流動資金2.3億元。

“年產(chǎn)6000萬片異形全面屏二合一顯示模組”的建設(shè)期為24個月。項目實施達(dá)產(chǎn)后將在現(xiàn)有產(chǎn)能基礎(chǔ)上每年新增高端產(chǎn)能6000萬片。據(jù)披露，該項目稅后財務(wù)內(nèi)部收益率17.59%，稅后投資回收期6.94年（含建設(shè)期2年），具有較好的經(jīng)濟(jì)效益和社會效益。

11月7日，披露了修訂稿。2020年3月8日披露二次修訂稿。由于融資政策放寬，而同興達(dá)的資金確實緊張，于是募集資金上限提高了2000萬元，用于補(bǔ)充流動資金。

此前，同興達(dá)曾有一次失敗的融資之旅。

2018年3月1日，同興達(dá)就曾披露了《公開發(fā)行可轉(zhuǎn)換公司債券預(yù)案》，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債募集資金總額不超過3.9億元，用于全面屏一體化模組生產(chǎn)線建設(shè)項目。實現(xiàn)新增每年全面屏一體化模組3800萬片的生產(chǎn)能力。但2019年4月終止可轉(zhuǎn)債發(fā)行。

2019年，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢嚴(yán)峻，中美持續(xù)貿(mào)易摩擦，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，同興達(dá)主要依靠政府補(bǔ)助實現(xiàn)盈利。這些情況在2020年依然存在，手機(jī)行業(yè)本來已經(jīng)飽和，銷量持續(xù)下降，加上新冠肺炎疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊全所未有。同興達(dá)當(dāng)務(wù)之急，恐怕不是募集資金擴(kuò)大產(chǎn)能，而是盤活現(xiàn)有資產(chǎn)，好好利用現(xiàn)在的生產(chǎn)力，擴(kuò)大銷售，加快回款速度，減少庫存，減輕日益緊張的資金壓力。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票