地產(chǎn)美元債示警

薛宇

在新冠疫情的影響下，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)線下銷售受到巨大沖擊，銷售大幅下降，房企開發(fā)投資節(jié)奏也明顯放緩。國家統(tǒng)計局發(fā)布的全國房地產(chǎn)開發(fā)投資和銷售情況顯示，2020年1-2月份，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資10115億元，同比變化-16.3%;房屋新開工面積10370萬平方米，同比變化-44.9%;竣工面積9636萬平方米，同比變化-22.9%;商品房銷售面積8475萬平方米，同比變化-39.9%;商品房銷售額8203億元，同比變化-35.9%。

3月份，疫情在海外爆發(fā)，由此引發(fā)的美元流動性緊張導(dǎo)致美元計價資產(chǎn)擠兌，中資地產(chǎn)美元債二級市場價格發(fā)生暴跌。

對于二級市場，美元債價格的暴跌一方面帶動多家房企紛紛回購美元債，不僅有利于房企降低融資成本，還有助于避免匯兌損失;另一方面，美元的走強(qiáng)加劇了匯率風(fēng)險，對于外債占比高且未對沖匯兌風(fēng)險的房企來說，負(fù)債成本將會更高，投資者需重點(diǎn)關(guān)注此類房企。對于一級市場，若美元流動性危機(jī)持續(xù)，房企的再融資會更難、融資成本會更高。

地產(chǎn)美元債發(fā)行經(jīng)歷“過山車”

2019年以來，國內(nèi)融資環(huán)境趨緊，美元債因而成為房企債券市場凈融資主要來源。但發(fā)改委規(guī)定，房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務(wù)，這進(jìn)一步限制了美元債的發(fā)行，其發(fā)行目的只能是償還舊債。

2020年一季度，中資房企面臨較大的海外債務(wù)償還壓力，多家房企在1月份密集發(fā)行美元債。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，中資美元地產(chǎn)債1月份發(fā)行規(guī)模為181.58億美元，凈融資額為136.98億美元。

根據(jù)興業(yè)證券的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，1月共有32只房地產(chǎn)中資美元債發(fā)行，分屬于26個發(fā)行主體，發(fā)行規(guī)模環(huán)比小幅增加，發(fā)行期限在1-12年，其中2-6年的中等期限較為集中;收益率分布在3.375%-12.95%，呈現(xiàn)出較大的個體分化特征。

2月以來，受新冠疫情影響，中資美元地產(chǎn)債的發(fā)行規(guī)模大幅回落。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2月份的發(fā)行規(guī)模為36.26億美元，凈融資額為16.76億美元;3月份（3月1日-3月24日）發(fā)行規(guī)模為52.58億美元，凈融資額為6.78億美元。截至3月24日，存量中資美元地產(chǎn)債共計2017.25億美元。

研究表明，1月份美元債的密集發(fā)行在較大程度上緩解了房企近期償債壓力。

申萬宏源統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2020年二、三季度地產(chǎn)美元債到期量較小，合計近157億美元，其中僅少數(shù)房企美元債到期量超過5億美元，因此申萬宏源認(rèn)為，地產(chǎn)企業(yè)再融資壓力可控，考慮到國內(nèi)新冠疫情得到較好控制后地產(chǎn)銷售逐漸恢復(fù)，地產(chǎn)企業(yè)銷售回款有望逐步改善，資金流壓力將逐漸得到緩解。

安信證券認(rèn)為，1月地產(chǎn)美元債發(fā)行一度大幅放量，一定程度上可以緩和2020年到期壓力。1月1日-3月20日，地產(chǎn)美元債合計發(fā)行1851億元人民幣，可覆蓋全年到期總量的59.2%，假如二季度無任何發(fā)行，可維持凈融資438.9億元。

具體而言，各房企未來再融資壓力如何？

根據(jù)安信證券研報，8家房企年初至今發(fā)行額已經(jīng)超過全年到期額，分別為禹州、龍湖、富力、花樣年、碧桂園等;6家房企年初至今發(fā)行與全年到期持平，為中海、當(dāng)代、金茂、華潤和保利等;4家房企年初至今發(fā)行達(dá)到全年到期額的50%以上，為正榮、旭輝、建業(yè)和遠(yuǎn)洋。也就是說，上述房企后續(xù)再融資壓力較輕。

然而，凈融資缺口較大的有5家：佳兆業(yè)、綠地、綠城、時代和雅居樂，全年還有凈融資缺口121.1億元、80.3億元、78.2億元、67.9億元、63.9億元，仍存一定的再融資壓力，需引起投資者的關(guān)注。

美元債暴跌之下的風(fēng)險

3月以來，新冠疫情在海外的擴(kuò)散帶動全球恐慌情緒上升，由此引發(fā)的美元流動性危機(jī)導(dǎo)致美元計價資產(chǎn)擠兌，中資地產(chǎn)美元債二級市場價格暴跌。

與其他品類美元債相比，地產(chǎn)美元債流動性最高，外資投資比例最大，因此中資地產(chǎn)美元債價格下跌幅度最大。

安信證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，3月6日-20日，Markit iBoxx中資美元房地產(chǎn)債券指數(shù)累計下跌13.3%，跌幅遠(yuǎn)超各主要債券品種：其中，Markit iBoxx中資美元債指數(shù)、Markit iBoxx亞洲美元企業(yè)債指數(shù)、富時世界美元投資級債券指數(shù)、富時美國國債指數(shù)下跌幅度分別為6.7%、7.5%、5.6%、7.2%。

與之相對應(yīng)，地產(chǎn)美元債到期收益率明顯上升。

安信證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，3月6日-20日，存量中資美元地產(chǎn)債收益率平均上行幅度達(dá)到396個基點(diǎn)，而2019年上半年和下半年、2020年1月和2月的收益率變動幅度分別為-162個、62個、11個、-50個基點(diǎn)。

具體而言，各家房企美元債的收益率也呈現(xiàn)出上述變化。

華泰證券統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，相對于1月1日，3月19日美元債收益率變化排名考前的房企依次為時代中國、富力地產(chǎn)、佳兆業(yè)、融信集團(tuán)、建業(yè)地產(chǎn)、綠城中國、龍光集團(tuán)、正榮集團(tuán)等，美元債收益率分別增加1812個基點(diǎn)、1176個基點(diǎn)、1055個基點(diǎn)、1011個基點(diǎn)、980個基點(diǎn)、937個基點(diǎn)、866個基點(diǎn)、832個基點(diǎn)、771個基點(diǎn)、752個基點(diǎn)。

在此背景下，多家房企紛紛回購其美元債，更有甚者頻頻購入其他房企海外債券。

例如，融創(chuàng)中國回購合計7860萬美元的票據(jù)，包括本金5580萬美元的2020年7月票據(jù)和本金2280萬美元的2020年8月票據(jù);當(dāng)代置業(yè)回購2020年到期的合并組成單一系列的票面利率高達(dá)15.5%的優(yōu)先票據(jù)，目前已回購金額超過1億美元。此外，泛海近期陸續(xù)購入多家房企海外票據(jù)，包括當(dāng)代、花樣年和恒大。

華泰證券對此表示，房企回購債券體現(xiàn)了對自身償債能力的信心，在債券價格深度折價時，企業(yè)使用自有資金回購債券可有效地降低融資成本。另外，房企購入同行業(yè)企業(yè)債券也體現(xiàn)了購入企業(yè)對發(fā)債企業(yè)及自身償債能力的信心。

此外，對于此前未持倉地產(chǎn)美元債的投資者而言，目前的確不失為一個“抄底”的好時機(jī)。中信證券認(rèn)為，短期市場流動性沖擊不改中資美元債市場長期格局。高收益級房地產(chǎn)債的票息收益較高，過去十四年違約率低;盡管受到疫情影響，地產(chǎn)行業(yè)一二月份的經(jīng)營性現(xiàn)金流有一定下滑，但得益于政策支持、復(fù)工節(jié)奏、拿地進(jìn)度、境內(nèi)融資渠道通暢等因素，地產(chǎn)債基本面依然穩(wěn)健。

另一方面，美元流動性緊張導(dǎo)致近期美元指數(shù)走強(qiáng)，美元價格被推高。數(shù)據(jù)顯示，僅在3月9日-20日，美元指數(shù)就大幅上漲了7.7%。

雖然地產(chǎn)美元債的回購可有效削減房企融資成本，但需警惕的是，在美元走強(qiáng)的背景下，有息負(fù)債中美元債占比較高且未提前贖回、同時還未使用匯率避險工具的房企可能面臨更高的匯兌損失。

安信證券指出，美元指數(shù)的大幅上漲意味著有息負(fù)債中海外債務(wù)占比高的房企償債壓力可能加大，可能面臨負(fù)債成本的被動提高。從2018年年報數(shù)據(jù)看，主流房企中外幣計價有息負(fù)債占比較高的有龍光、佳源、當(dāng)代、中駿、旭輝、雅居樂等。

根據(jù)最新財報，上述房企中，中駿通過封頂貨幣互換掉期合同方式、旭輝和雅居樂均以匯率封頂遠(yuǎn)期合約的方式進(jìn)行外匯風(fēng)險管理;佳源、當(dāng)代、龍光并未采取任何匯率風(fēng)險管理手段，其中佳源和當(dāng)代表示將在有需要時做出外匯對沖的安排，投資者需要警惕未進(jìn)行外匯風(fēng)險管理的房企。

除此之外，投資者還需持續(xù)關(guān)注美元流動性風(fēng)險。

華泰證券表示，雖然美聯(lián)儲已經(jīng)通過多種措施彌補(bǔ)市場流動性，但因為美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模較歷史峰值仍有較大差距，流動性基礎(chǔ)較為匱乏，當(dāng)前的市場下跌情況下實(shí)際所需的流動性尚無法明確估計，如果美聯(lián)儲流動性投放不夠，或者實(shí)際效果存在扭曲，流動性危機(jī)可能加劇。

那么，在美元荒的影響下，未來美元債市場將如何演變？

華泰證券認(rèn)為，如果當(dāng)前的美元荒持續(xù)時間過長，在流動性收縮和本身借債企業(yè)經(jīng)營狀況惡化的背景之下，中資美元債的展期將很有可能面臨較大的困難，新增融資難上加難，未來數(shù)月中國企業(yè)通過海外美元債市場的凈融資可能會急劇下滑。

另一方面，流動性危機(jī)引發(fā)全球資產(chǎn)共振，如果相應(yīng)主體股票價格跌幅過深，權(quán)益融資渠道受阻、股權(quán)質(zhì)押平倉將導(dǎo)致企業(yè)境內(nèi)融資渠道嚴(yán)重受阻，對再融資能力產(chǎn)生較大的沖擊。