證券市場(chǎng)與企業(yè)創(chuàng)新：新的研究進(jìn)展

王坤瑩

摘要：實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略，對(duì)我國(guó)增強(qiáng)長(zhǎng)期發(fā)展動(dòng)力具有重要意義。不少國(guó)內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對(duì)銀行、證券市場(chǎng)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系進(jìn)行了早期研究，但總體來(lái)講，對(duì)證券市場(chǎng)與企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)整理比較缺乏，特別是近年來(lái)出現(xiàn)了關(guān)于股票流動(dòng)性等新的影響因素與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究。文章梳理了證券市場(chǎng)與企業(yè)創(chuàng)新的相關(guān)文獻(xiàn)，并對(duì)已有研究結(jié)論加以歸納總結(jié)，并指出未來(lái)研究方向。

關(guān)鍵詞：企業(yè)創(chuàng)新;證券市場(chǎng);機(jī)構(gòu)投資者

一、引言

科技創(chuàng)新是鞏固國(guó)家綜合實(shí)力和提升國(guó)際影響力的重要力量。金融是不可或缺的資源配置工具，近年來(lái)，國(guó)家和地方政府也在一直出臺(tái)金融扶持政策，如《關(guān)于促進(jìn)金融服務(wù)創(chuàng)新支持上?？萍紕?chuàng)新中心建設(shè)的實(shí)施意見(jiàn)》，要求推進(jìn)科技金融機(jī)構(gòu)體系創(chuàng)新、加快股權(quán)投資基金份額報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)建設(shè)等。有不少國(guó)內(nèi)外專家已經(jīng)對(duì)銀行、早期證券市場(chǎng)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系從理論和實(shí)證兩個(gè)角度進(jìn)行了討論，雖然證券市場(chǎng)也會(huì)由于短視投資者的壓力，迫使企業(yè)注重短期利潤(rùn)而忽視創(chuàng)新（Stein，1989），但學(xué)者們發(fā)現(xiàn)證券市場(chǎng)更能促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。但總體來(lái)講，理論相對(duì)落后于實(shí)踐，有些問(wèn)題缺乏研究。對(duì)于此方面的文獻(xiàn)整理特別是關(guān)于證券市場(chǎng)上新的影響因素與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的文獻(xiàn)比較缺乏。本文將對(duì)證券市場(chǎng)與企業(yè)創(chuàng)新方面的文獻(xiàn)進(jìn)行綜合整理并從中找出研究規(guī)律以及未來(lái)研究方向。

二、 機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新

對(duì)機(jī)構(gòu)持股與企業(yè)創(chuàng)新的研究是從研究所有權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中發(fā)展出來(lái)的。機(jī)構(gòu)投資者對(duì)企業(yè)創(chuàng)新績(jī)效的影響機(jī)制，目前主要有三種理論：1. 短期收益是機(jī)構(gòu)投資者希望從企業(yè)的股票上獲得的主要利益;2. 機(jī)構(gòu)投資者具有長(zhǎng)遠(yuǎn)的目光，更傾向于投資具有長(zhǎng)期創(chuàng)新能力的企業(yè);3. 機(jī)構(gòu)投資者主動(dòng)監(jiān)督效應(yīng)，他們因持有大量目標(biāo)公司股票會(huì)對(duì)企業(yè)進(jìn)行主動(dòng)監(jiān)督（溫軍、馮根福，2012）。

在理論研究方面，徐金發(fā)，劉翌（2002）認(rèn)為吸引有能力并且有意愿助力企業(yè)創(chuàng)新的機(jī)構(gòu)投資者對(duì)提高企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新水平有促進(jìn)作用。代昀昊，孔東民（2012）認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者在降低公司的資本成本方面有著積極的作用。在實(shí)證研究方面，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新整體上影響結(jié)論很不一致，有正效應(yīng)、負(fù)效應(yīng)，也有學(xué)者認(rèn)為影響不顯著。趙洪江，夏暉（2009）使用兩階段最小二乘法的計(jì)量方法，認(rèn)為我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者與企業(yè)創(chuàng)新投入無(wú)明顯的統(tǒng)計(jì)關(guān)系。Suk Bong（2011）在548家中國(guó)公司的數(shù)據(jù)中發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)持股對(duì)創(chuàng)新績(jī)效的影響是正向的，但相對(duì)滯后。馮根福，溫軍（2008）利用中國(guó) 2005～2007 年 343 家上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者特別是其中的證券投資基金對(duì)公司創(chuàng)新有積極影響，并且隨著持股比例的提高，促進(jìn)作用越強(qiáng)。Rong（2017）通過(guò)對(duì)2002～2011年中國(guó)上市公司專利申請(qǐng)情況的調(diào)查，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的存在促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新，機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)督可以是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要影響因素。

三、風(fēng)險(xiǎn)投資與企業(yè)創(chuàng)新

有經(jīng)驗(yàn)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)和投資人員能減少創(chuàng)新融資的成本，是企業(yè)實(shí)現(xiàn)創(chuàng)新的關(guān)鍵（Kaplan and Stomberg，2003）。

邁克米蘭（MacMillan，1985）的研究顯示，風(fēng)險(xiǎn)投資家更偏好被投資企業(yè)的技術(shù)排他性及公司團(tuán)隊(duì)的整體素養(yǎng)。Casamatta（2010）認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)注重提高企業(yè)的價(jià)值，是否有風(fēng)險(xiǎn)資本參與是企業(yè)創(chuàng)新成功地重要因素之一。在實(shí)證研究方面，大部分學(xué)者認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)企業(yè)創(chuàng)新有積極的正向影響，但有新的研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資擠出效應(yīng)的消極影響總體上降低了企業(yè)的創(chuàng)新能力。付雷鳴等（2012）以創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資能夠更好的促進(jìn)公司的研發(fā)投入。溫軍等（2018）發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)投資整體上降低了中小企業(yè)的創(chuàng)新水平，增值服務(wù)對(duì)創(chuàng)新的促進(jìn)作用要弱于抵消擠出效應(yīng)的消極影響，風(fēng)險(xiǎn)投資對(duì)創(chuàng)新的影響呈現(xiàn)先遞減而后遞增的“U型”關(guān)系。

四、證券市場(chǎng)與企業(yè)創(chuàng)新的最新研究

（一）股票流動(dòng)性

Fang V W（2014）通過(guò)雙重差分模型發(fā)現(xiàn)股票流動(dòng)性增加會(huì)導(dǎo)致企業(yè)長(zhǎng)期的創(chuàng)新能力下降，并闡述了股票流動(dòng)性阻礙創(chuàng)新的兩種可能機(jī)制：敵意收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)加大以及機(jī)構(gòu)投資者的參與度上升，而機(jī)構(gòu)投資者并不積極收集信息或進(jìn)行監(jiān)督。

（二）市場(chǎng)的過(guò)高估值

Dong（2018）研究市場(chǎng)估值過(guò)高如何影響企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)。發(fā)現(xiàn)股票估值過(guò)高與研發(fā)支出、創(chuàng)新產(chǎn)出呈正相關(guān)。研發(fā)支出比資本投資對(duì)估值過(guò)高更為敏感。在高成長(zhǎng)型和高流動(dòng)型企業(yè)中，研發(fā)和創(chuàng)新產(chǎn)出對(duì)股票估值過(guò)高的敏感性更大。

（三）融資融券

郝項(xiàng)超等（2018）實(shí)證研究了融資融券對(duì)我國(guó)上市公司創(chuàng)新數(shù)量與質(zhì)量的影響。運(yùn)用PSM和DID發(fā)現(xiàn)融券能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，融資對(duì)創(chuàng)新的數(shù)量和質(zhì)量都具有消極作用。在融資交易為主的情況下，融券的積極作用被融資的消極作用所抵消，因此融資融券整體上抑制了企業(yè)創(chuàng)新。

（四）控股股東股權(quán)質(zhì)押

李常青（2018）利用2011～2015年中國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)抑制企業(yè)創(chuàng)新投入，且這種作用在控股股東持股比例較低和兩職合一的公司中會(huì)更加顯著，在股權(quán)質(zhì)押率較高和距離平倉(cāng)線越近時(shí)，控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)公司創(chuàng)新投入的負(fù)效應(yīng)才顯現(xiàn)出來(lái)。

五、結(jié)論與展望

機(jī)構(gòu)投資者對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新整體上影響結(jié)論很不一致，有正效應(yīng)和負(fù)效應(yīng)，也有學(xué)者認(rèn)為影響不顯著，在對(duì)投資機(jī)構(gòu)進(jìn)行分類研究時(shí)發(fā)現(xiàn)外資機(jī)構(gòu)投資者和共同基金能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，這是一個(gè)新的研究方向，對(duì)創(chuàng)新有重要意義?？傮w來(lái)講，第一、實(shí)證研究相對(duì)較多，理論機(jī)制偏少，可以深化研究。第二、未來(lái)研究可以對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的背景和投資時(shí)間進(jìn)行分類深化研究，也可以結(jié)合近年來(lái)的融資融券、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、匯率變動(dòng)、股權(quán)質(zhì)押等發(fā)現(xiàn)新的影響機(jī)制。第三、關(guān)于證券市場(chǎng)上新的業(yè)務(wù)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系可以繼續(xù)挖掘和發(fā)展。

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*本文系浙江省自然科學(xué)基金規(guī)劃項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：LY17G030034）的階段性研究成果。

（作者單位：浙江理工大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院）