簽有盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)研究

[摘要]近幾年，資本市場(chǎng)上互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)之間的并購(gòu)重組交易頻繁，而盈利補(bǔ)償協(xié)議也是并購(gòu)交易中的一項(xiàng)重要制度，然而盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議中做出的盈利預(yù)測(cè)如果不合理，將引發(fā)如并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)、溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)際業(yè)績(jī)難以達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)和商譽(yù)發(fā)生減值的風(fēng)險(xiǎn)。文章采用案例研究方法，對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)SZ公司并購(gòu)KM游戲公司的案例進(jìn)行了分析，在分析的基礎(chǔ)上針對(duì)相關(guān)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)提出了建議，為以后互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的并購(gòu)重組交易提供參考。

[關(guān)鍵詞]盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議;互聯(lián)網(wǎng)企業(yè);并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

[DOI]1013939/jcnkizgsc202008054

1引言

隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、社會(huì)的進(jìn)步以及我國(guó)資本市場(chǎng)不斷完善，并購(gòu)成為企業(yè)成長(zhǎng)與轉(zhuǎn)型的快速方式。而在并購(gòu)市場(chǎng)上，有很大一部分發(fā)生在互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，目前“互聯(lián)網(wǎng)+”的趨勢(shì)不斷擴(kuò)大，企業(yè)之間的資源交換也呈現(xiàn)出互聯(lián)網(wǎng)化的特點(diǎn)，在這種形勢(shì)下，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)現(xiàn)象變得越來越普遍，且多表現(xiàn)出多元化和全球化的特征，所以許多互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)實(shí)施多元化戰(zhàn)略的途徑之一就是并購(gòu)重組。

伴隨著并購(gòu)重組交易規(guī)模和數(shù)量的擴(kuò)大，盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議在2008年被提出后在并購(gòu)市場(chǎng)上得到了廣泛運(yùn)用。在近十一年的并購(gòu)重組交易中，許多上市公司在并購(gòu)重組交易中與標(biāo)的企業(yè)簽訂了盈利補(bǔ)償協(xié)議，此協(xié)議在提高并購(gòu)交易效率、保護(hù)中小投資者利益、提高并購(gòu)交易的公平性等方面發(fā)揮了十分重要的作用。但近年來，隨著并購(gòu)交易市場(chǎng)化程度的提高，盈利補(bǔ)償協(xié)議制度的弊端開始顯現(xiàn)，其中最突出的問題就是交易定價(jià)的扭曲，許多被并購(gòu)企業(yè)在并購(gòu)交易中為了獲得更高的交易對(duì)價(jià)、提高并購(gòu)效率，對(duì)自身盈利能力盲目自信，對(duì)行業(yè)發(fā)展前景過于樂觀，做出了虛高的盈利預(yù)測(cè)而忽視了由此帶來的各種并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

本文以SZ公司并購(gòu)KM公司為例，簡(jiǎn)單介紹了并購(gòu)交易的過程，分析了此并購(gòu)案例中涉及的主要并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，在案例分析的基礎(chǔ)上有針對(duì)性地提出應(yīng)對(duì)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的建議，為以后并購(gòu)交易各相關(guān)方提供借鑒和參考。

2盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議，又稱業(yè)績(jī)對(duì)賭協(xié)議或者業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾協(xié)議，是并購(gòu)雙方在并購(gòu)交易中為了快速促成并購(gòu)交易、降低受信息不對(duì)稱性的影響而對(duì)標(biāo)的企業(yè)估值不合理的風(fēng)險(xiǎn)、保護(hù)中小投資者的利益而簽訂的一項(xiàng)合約。

企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)指的是，由于并購(gòu)后企業(yè)發(fā)展的未知性和不確定性等因素而出現(xiàn)的不利于企業(yè)發(fā)展的風(fēng)險(xiǎn)。本文分析的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)包括：互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)盈利預(yù)測(cè)存在很大不確定性引發(fā)的估值風(fēng)險(xiǎn)、并購(gòu)溢價(jià)過高的風(fēng)險(xiǎn)、實(shí)際業(yè)績(jī)難以達(dá)到預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)的風(fēng)險(xiǎn)以及并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)后引發(fā)并購(gòu)企業(yè)的商譽(yù)發(fā)生減值的風(fēng)險(xiǎn)。

3并購(gòu)交易簡(jiǎn)介

本案例并購(gòu)企業(yè)，SZ公司，成立于2001年，是創(chuàng)業(yè)板上市企業(yè)，目前是國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的綜合類軟件產(chǎn)品和服務(wù)的提供商。其主營(yíng)業(yè)務(wù)是計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)綜合管理通信設(shè)備技術(shù)開發(fā)以及互聯(lián)網(wǎng)運(yùn)營(yíng)。在運(yùn)維管理領(lǐng)域經(jīng)過多年的發(fā)展，SZ公司目前已成為國(guó)內(nèi)領(lǐng)先的IT運(yùn)維管理軟件開發(fā)商、解決方案提供商和服務(wù)提供商。近幾年，SZ公司在主攻原主營(yíng)業(yè)務(wù)的前提下，也通過并購(gòu)整合了其他互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)，為自身多元化的發(fā)展戰(zhàn)略布局和鋪路。被并購(gòu)企業(yè)，KM公司，成立于2009年，主營(yíng)業(yè)務(wù)為應(yīng)用軟件、計(jì)算機(jī)系統(tǒng)軟件、基礎(chǔ)軟件的服務(wù)及維護(hù)及技術(shù)開發(fā)和推廣，同時(shí)也銷售自行開發(fā)的產(chǎn)品。KM公司雖然是一家“年輕”的輕資產(chǎn)公司，但其擁有的技術(shù)實(shí)力強(qiáng)勁、研發(fā)經(jīng)驗(yàn)豐富的技術(shù)團(tuán)隊(duì)，也是中國(guó)目前為數(shù)不多的擁有獨(dú)立研發(fā)世界水準(zhǔn)的3D游戲引擎能力的團(tuán)隊(duì)。

2013年，SZ公司決定通過并購(gòu)來實(shí)現(xiàn)其互聯(lián)網(wǎng)相關(guān)多元化發(fā)展的戰(zhàn)略，豐富現(xiàn)有業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，同時(shí)獲取新的利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)。而選擇KM公司作為并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)就是為了整合自身互聯(lián)網(wǎng)開發(fā)運(yùn)營(yíng)能力和KM公司移動(dòng)游戲研發(fā)及運(yùn)營(yíng)能力，并購(gòu)之前KM公司的收入來源中，其研發(fā)的移動(dòng)游戲產(chǎn)品《XXDG》占到了其收入來源的95%以上，也正是這一款游戲讓KM公司盈利不菲，而這也正是SZ公司在選擇并購(gòu)標(biāo)的時(shí)“相中”KM公司的主要原因。通過并購(gòu)，SZ公司和KM公司可以共享雙方在市場(chǎng)、運(yùn)營(yíng)、人力資源以及無形資產(chǎn)和技術(shù)方面的資源，發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)，達(dá)到“1+1>2”的效果，進(jìn)而提高市場(chǎng)占有率，提升其核心競(jìng)爭(zhēng)力。

4并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)分析

41互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)

KM公司屬于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)中的游戲企業(yè)，是典型的“輕資產(chǎn)”企業(yè)，對(duì)于“輕資產(chǎn)”企業(yè)來說，固定資產(chǎn)所占總資產(chǎn)的比例很小，故其價(jià)值基本不體現(xiàn)在辦公樓等固定資產(chǎn)上面，而體現(xiàn)在其擁有的研發(fā)能力、創(chuàng)新能力、管理水平、用戶流量和黏性等，按照現(xiàn)行的會(huì)計(jì)準(zhǔn)則這些隱形資源的潛在價(jià)值未能充分體現(xiàn)在報(bào)表上，但這些資源卻能夠?yàn)橛螒蚱髽I(yè)帶來大量營(yíng)業(yè)收入和現(xiàn)金流。如KM公司開發(fā)的移動(dòng)游戲產(chǎn)品《XXDG》和其他相關(guān)游戲產(chǎn)品的潛在盈利能力和發(fā)展前景并沒有體現(xiàn)在報(bào)表中，對(duì)于其價(jià)值的判斷很難準(zhǔn)確把握。因?yàn)橛螒蚱髽I(yè)的核心資源大多可辨認(rèn)性較差，出于審慎性的原則，企業(yè)并不能在報(bào)表中明確確認(rèn)其價(jià)值。而在對(duì)游戲企業(yè)進(jìn)行價(jià)值評(píng)估中對(duì)盈利進(jìn)行預(yù)測(cè)時(shí)，就會(huì)涉及對(duì)這些核心資源價(jià)值的預(yù)期，預(yù)期就意味著不確定性，所以估值結(jié)果中必然會(huì)蘊(yùn)含一定的風(fēng)險(xiǎn)。

在并購(gòu)?fù)冢l(fā)生的估值溢價(jià)率較高的游戲企業(yè)并購(gòu)案中，大部分企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率、銷售凈利率都很高，其中大部分并購(gòu)標(biāo)的游戲企業(yè)的凈資產(chǎn)收益率均在70%以上，可見游戲行業(yè)的發(fā)展前景和發(fā)展速度都是非常可觀的，獲利能力非常強(qiáng)。雖然大的行業(yè)背景很好，但如果在并購(gòu)交易中，盈利預(yù)測(cè)超出合理范圍，則會(huì)進(jìn)一步導(dǎo)致估值虛高，后期存在盈利預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)難以完成的風(fēng)險(xiǎn)。即使盈利預(yù)測(cè)合理，但預(yù)期始終是存在很大的不確定性的，基于預(yù)期使用收益法進(jìn)行的估值就存在不確定性，所以，不管是并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)還是中介評(píng)估機(jī)構(gòu)都很難對(duì)企業(yè)估值提供絕對(duì)保證。

42互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)溢價(jià)風(fēng)險(xiǎn)

為了提高并購(gòu)交易的效率，KM公司原股東做出承諾，在2013—2016年，KM公司將實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)為08億元、11億元、15億元和2億元，合計(jì)54億元。SZ公司聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)KM公司進(jìn)行評(píng)估，評(píng)估結(jié)論顯示，以2013年6月30日為基礎(chǔ)，KM公司的凈資產(chǎn)賬面價(jià)值為042605億元，使用收益法進(jìn)行評(píng)估的價(jià)值為1221億元，評(píng)估的價(jià)值達(dá)到賬面價(jià)值的2865倍。最終經(jīng)并購(gòu)雙方協(xié)商，交易對(duì)價(jià)確定為1215億元，以發(fā)行股份和支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式進(jìn)行支付。很明顯，KM公司的估值金額和交易定價(jià)比較接近，說明了并購(gòu)交易定價(jià)很大程度上依賴于評(píng)估機(jī)構(gòu)的估值，而盈利預(yù)測(cè)數(shù)也是評(píng)估機(jī)構(gòu)使用收益法進(jìn)行評(píng)估時(shí)選取各期收入的主要依據(jù)，這樣就形成了盈利預(yù)測(cè)先影響估值，進(jìn)而影響溢價(jià)的機(jī)制。所以，并購(gòu)企業(yè)要理性對(duì)待盈利預(yù)測(cè)和中介機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果，要對(duì)溢價(jià)過高有全面的風(fēng)險(xiǎn)認(rèn)知，要加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)。

43實(shí)際業(yè)績(jī)達(dá)不到預(yù)測(cè)盈利的風(fēng)險(xiǎn)

高盈利預(yù)測(cè)導(dǎo)致了溢價(jià)過高，這也預(yù)示了日后盈利預(yù)測(cè)難以完成。根據(jù)SZ公司的公告，KM公司2013—2016年度扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為801791萬元、898544萬元、758282萬元、2048242萬元，累計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4506859萬元，2013年和2016年經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)符合原預(yù)期，但其他年度實(shí)際業(yè)績(jī)均未達(dá)到盈利預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，最終業(yè)績(jī)完成比例為8346%。盈利預(yù)測(cè)難以達(dá)標(biāo)的本質(zhì)原因就在于并購(gòu)雙方對(duì)KM公司的發(fā)展前景過于樂觀，虛高的盈利預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)完成壓力大。因此，盈利預(yù)測(cè)協(xié)議中簽訂的盈利預(yù)測(cè)如果不是謹(jǐn)慎做出的，那么盈利預(yù)測(cè)期業(yè)績(jī)存在難達(dá)標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)。

44標(biāo)的資產(chǎn)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)

并購(gòu)交易對(duì)價(jià)與KM公司賬面價(jià)值的巨大高額議價(jià)形成了商譽(yù)，如果KM在未來盈利預(yù)測(cè)期能夠?qū)崿F(xiàn)預(yù)測(cè)的業(yè)績(jī)，該商譽(yù)就不會(huì)發(fā)生減值，但未來收益是具有不確定性的，如果預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)未達(dá)標(biāo)，商譽(yù)將發(fā)生減值，將直接影響到并購(gòu)企業(yè)SZ公司的業(yè)績(jī)，所以高額溢價(jià)的背后蘊(yùn)含了商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。雖然KM公司2013年度、2015年度及2016年度實(shí)際業(yè)績(jī)均未達(dá)到預(yù)測(cè)盈利數(shù)，理論上商譽(yù)是發(fā)生減值了的，但由于并購(gòu)時(shí)，雙方在盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議中約定了，盈利預(yù)測(cè)期滿后，對(duì)標(biāo)的資產(chǎn)進(jìn)行商譽(yù)減值測(cè)試，如果測(cè)試結(jié)果顯示商譽(yù)發(fā)生減值，KM公司將會(huì)針對(duì)實(shí)際減值金額對(duì)SZ公司進(jìn)行補(bǔ)償。這一良好的風(fēng)險(xiǎn)防范措施也有效地減小了商譽(yù)減值帶來的損失。

5結(jié)論和建議

通過分析SZ公司并購(gòu)KM公司的案例，有如下結(jié)論：高盈利預(yù)測(cè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)前景的不確定性很可能引發(fā)標(biāo)的企業(yè)估值風(fēng)險(xiǎn)、估值過高會(huì)引發(fā)并購(gòu)溢價(jià)過高的風(fēng)險(xiǎn)，若盈利預(yù)測(cè)不合理、不謹(jǐn)慎，并購(gòu)后被并購(gòu)企業(yè)很可能難以完成盈利預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，實(shí)際業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)也給并購(gòu)企業(yè)帶來商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。如果盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議中針對(duì)商譽(yù)減值的補(bǔ)償條款設(shè)置合理，可以合理對(duì)沖商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)給并購(gòu)企業(yè)帶來的損失。

鑒于以上案例分析的結(jié)論，本文從幾個(gè)方面提出相關(guān)建議：被并購(gòu)企業(yè)要合理謹(jǐn)慎地做出盈利預(yù)測(cè)，為了獲得高額交易對(duì)價(jià)而忽視盈利預(yù)測(cè)難達(dá)標(biāo)風(fēng)險(xiǎn)的行為非常不可取，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)不應(yīng)依賴盈利預(yù)測(cè)進(jìn)行標(biāo)的資產(chǎn)估值，并購(gòu)企業(yè)要審慎合理地確定交易對(duì)價(jià)，而不是一味依賴于資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)做出評(píng)估結(jié)論;在并購(gòu)后，并購(gòu)雙方要積極整合，共享資源，共同努力完成并購(gòu)標(biāo)的的預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)，減小因?qū)嶋H業(yè)績(jī)不達(dá)標(biāo)而引發(fā)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn);在簽訂盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償協(xié)議時(shí)，要合理地設(shè)置盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償條款和標(biāo)的資產(chǎn)商譽(yù)減值補(bǔ)償條款，減小因商譽(yù)減值給并購(gòu)企業(yè)業(yè)績(jī)帶來的損失。參考文獻(xiàn)：

[1]魯強(qiáng)，陳坤，曹蓉盈利補(bǔ)償機(jī)制是否可以有效保護(hù)中小股東利益——基于堅(jiān)瑞消防收購(gòu)沃特瑪?shù)陌咐芯縖J].財(cái)會(huì)月刊，2019（15）：14-21

[2]趙立新，姚漢文對(duì)重組盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償制度的運(yùn)行分析及完善建議[J].證券市場(chǎng)導(dǎo)報(bào)，2014（4）：4-8，15

[3]李曉慧，呂廣原簽有盈利補(bǔ)償協(xié)議企業(yè)重組的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和應(yīng)對(duì)——以福建金森重組失敗為例[J].會(huì)計(jì)之友，2015（22）：62-67

[4]陳瑤，楊小娟上市公司重大資產(chǎn)重組業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾研究[J].財(cái)會(huì)通訊，2016（18）：42-46

[作者簡(jiǎn)介]劉慧芳（1991—），女，漢族，山西晉城人，天津科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院碩士研究生在讀，研究方向：資本運(yùn)作與財(cái)務(wù)管理。