基于股票估值方法的上市公司投資價值分析

藺嘉瑋　崔歡

【摘要】? ?股票價格圍繞其內(nèi)在價值上下波動，因此對內(nèi)在價值的評估將有助于確定股票的合理價格，同時，內(nèi)在價值評估也是投資價值分析的關鍵步驟。文章以創(chuàng)新驅(qū)動型企業(yè)康辰藥業(yè)為例，在對其行業(yè)前景、公司前景、財務狀況進行分析的基礎上，利用FCFF絕對估值法和三種相對估值法評估康辰藥業(yè)的股票內(nèi)在價值，最終測算出該公司的投資價值，進而為廣大投資者的投資決策提出合理化建議。文章的分析方法對于相關行業(yè)上市公司的投資價值分析也具有一定的借鑒意義。

【關鍵詞】? ?股票估值;沃爾評分法;FCFF;相對估值法

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2020）03-0050-04

一、前景分析

（一）行業(yè)前景

北京康辰藥業(yè)股份有限公司作為醫(yī)藥制造行業(yè)的佼佼者，對其行業(yè)前景的分析是股票投資價值分析的關鍵。本文使用PEST模型作為企業(yè)所面臨宏觀環(huán)境問題的分析工具。（1）從國家政策與法律層面來看，在進行深化醫(yī)藥行業(yè)改革的背景下，國家產(chǎn)業(yè)政策對新藥研發(fā)提供了大力支持，同時，創(chuàng)新藥在定價、招標以及采購中也占有較大的優(yōu)勢。（2）從經(jīng)濟層面來看，隨著經(jīng)濟的不斷發(fā)展，人們愈發(fā)重視自身健康水平，醫(yī)藥制造行業(yè)市場空間正處于持續(xù)增長時期。（3）從社會層面來看，截至2018年底，我國60歲及以上老年人口約為2.5億，占總人口的17.9%。老年人口數(shù)量的增加勢必會引起醫(yī)藥需求量的增長。十九大報告提出將大力實施“健康中國”戰(zhàn)略，為人民群眾提供全方位全周期的健康服務，這無疑會推動整個醫(yī)藥制造行業(yè)的進一步發(fā)展。（4）從技術層面來看，近年來醫(yī)藥制造行業(yè)誕生了一批掌握核心技術、敢于不斷創(chuàng)新的企業(yè)。隨著未來技術的進步，醫(yī)藥制造行業(yè)將進行更徹底的產(chǎn)業(yè)整合與產(chǎn)業(yè)升級，最終留存在該領域的企業(yè)都將是擁有技術優(yōu)勢的佼佼者。總體而言，人口老齡化、國家對醫(yī)藥領域出臺的一系列扶持政策，以及人們對健康美好生活的向往，醫(yī)藥制造行業(yè)在我國將會是一個具有長遠前景的行業(yè)。

（二）公司前景

康辰藥業(yè)是一家以創(chuàng)新藥研發(fā)為核心，專注于腫瘤、血液等領域的血凝酶類止血藥細分領域的創(chuàng)新藥公司。近年來康辰藥業(yè)在創(chuàng)新藥這一領域不斷探索，利用一系列研發(fā)與管控措施，構建起極具競爭力的產(chǎn)品，研發(fā)體系也逐漸呈現(xiàn)出全面化的趨勢?？党剿帢I(yè)積極布局市場空間較大的抗腫瘤藥物領域，積累下大批的知識產(chǎn)權成果，形成了對競爭性產(chǎn)品較強的替代作用。與此同時，康辰藥業(yè)還不斷加大市場投入，加強對微觀市場的分析，鞏固現(xiàn)存市場份額，努力擴寬營銷網(wǎng)絡，對于學術推廣的力度也在不斷提高。

二、康辰藥業(yè)的財務狀況分析

本文采用沃爾評分法對康辰藥業(yè)的盈利能力、償債能力以及發(fā)展能力進行分析，并結合康辰藥業(yè)相應財務指標的變動趨勢以及經(jīng)營成果深入研討其投資價值。

一般認為，當沃爾評分法評分結果小于100分時，表明企業(yè)財務狀況較差，需要立即采取補救措施;當評分結果在100分左右時，認為企業(yè)的財務狀況良好;當評分結果大于100分時，表明企業(yè)財務狀況較優(yōu)秀，盈利能力較強，發(fā)生償債風險的幾率較低。本文選取了康辰藥業(yè)截至2018年12月31日的部分財務數(shù)據(jù)，采用沃爾評分法對康辰藥業(yè)的財務狀況進行評分，結果見表1。

從表1可以看出，康辰藥業(yè)的評分結果為174.42分，遠超100分的行業(yè)標準值，表明其財務狀況很健康。利用沃爾評分法的評分結果，結合康辰藥業(yè)過去五年的財務指標變動趨勢，下面分別對其盈利能力、償債能力以及發(fā)展能力進行分析。

（一）盈利能力

反映盈利能力的指標主要有三個：凈利潤率、凈資產(chǎn)收益率和主營業(yè)務利潤率。在沃爾評分法中，康辰藥業(yè)盈利能力評分為61.71分，高于行業(yè)標準值45分。而從指標變動趨勢來看，在2013年公司進行股份制改造后，盈利能力的三個指標均逐步上升，并在2017年達到峰值，2018年有所降低但仍接近或是遠高于行業(yè)平均值。這主要歸因于康辰藥業(yè)所具有的創(chuàng)新優(yōu)勢，并且在細分領域形成了較強的技術壁壘。因此，康辰藥業(yè)盈利能力較強，企業(yè)資金增值具有基本保證。

（二）償債能力

償債能力包括存貨周轉率、應收賬款周轉率、流動比率和速動比率。對償債能力分析后發(fā)現(xiàn)，康辰藥業(yè)各項周轉率基本與所處醫(yī)藥制造行業(yè)的均值保持持平，流動比率、速動比率逐年上升。從評分上看，償債能力行業(yè)標準值為40分，康辰藥業(yè)則為79.01分。由此可以看出康辰藥業(yè)短期償債能力和資產(chǎn)變現(xiàn)能力較強，陷入財務困境的概率相對較小。

（三）發(fā)展能力

發(fā)展能力即企業(yè)的成長性，是指企業(yè)通過自身生產(chǎn)經(jīng)營活動的累積從而擴大規(guī)模的能力。企業(yè)的發(fā)展能力主要體現(xiàn)在凈利潤增長率、凈資產(chǎn)增長率和主營收入增長率三個指標上。康辰藥業(yè)發(fā)展能力評分結果為33.69分，是行業(yè)標準值的2.25倍。從圖1可以看出，凈利潤增長率波動較大，在2018年經(jīng)濟增速回落和醫(yī)藥行業(yè)短期低迷的背景下出現(xiàn)負增長，但凈資產(chǎn)增長率、主營業(yè)務收入增長率仍保持穩(wěn)步上升，這說明康辰藥業(yè)發(fā)展能力整體表現(xiàn)良好，具有很大的發(fā)展?jié)摿屯顿Y價值。

三、康辰藥業(yè)的股票估值分析

股票估值的方法有很多，一般可分為絕對估值法和相對估值法兩大類。絕對估值法有現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型（DCF）估值法和B-S期權定價模型估值法。相對估值法包括以收益為基礎的PE估值法、PS估值法、EV/EBITDA估值法和PEG估值法，或是以資產(chǎn)為基礎的PB估值法。不同的估值方法得出的結果可能大不相同，因此選擇一種或幾種合適的方法估值就顯得尤為重要。由于不同行業(yè)所適用的估值方法不同，本文綜合齊魯證券研究所、中國銀行證券研究所等研究機構的行業(yè)估值推薦指標，采用絕對估值法中的公司自由現(xiàn)金流模型和相對估值法中的PB估值法、EV/EBITDA估值法和PEG估值法。

（一）公司自由現(xiàn)金流模型（FCFF）估值法

公司自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型是一種運用收入的資本化定價方法的估值模型，該模型基于企業(yè)未來時期所接受的現(xiàn)金流決定企業(yè)資產(chǎn)的內(nèi)在價值。由于是未來時期的現(xiàn)金流，因此需要按一定的貼現(xiàn)率計算為現(xiàn)值，一般采用公司加權平均資本成本作為貼現(xiàn)率。根據(jù)待估值企業(yè)的情況不同，F(xiàn)CFF模型又分為零增長、固定增長、兩階段、三階段等不同模型。本文采用兩階段FCFF估值模型，具體公式如下：

其中，V為自由現(xiàn)金流現(xiàn)值，CFt為t期的自由現(xiàn)金流，r為貼現(xiàn)率，g為未來永續(xù)增長率。

1.企業(yè)自由現(xiàn)金流預測。自由現(xiàn)金流，即企業(yè)一年產(chǎn)出在滿足投資需要后所剩余的現(xiàn)金流量。該部分現(xiàn)金流量是指，在不影響企業(yè)發(fā)展的前提下可供企業(yè)分配給資本供應者的最大現(xiàn)金數(shù)額。公式為：企業(yè)自由現(xiàn)金流=息稅前利潤×（1-所得稅率）+折舊+攤銷-凈營運資本凈額-資本性支出。而息稅前利潤=主營業(yè)務收入-主營業(yè)務成本-營業(yè)稅金及附加-研發(fā)費用-銷售費用-管理費用-資產(chǎn)減值損失+非經(jīng)營性凈收益+營業(yè)外收入-營業(yè)外支出。

（1）主營業(yè)務收入。主營業(yè)務收入是指企業(yè)從事本行業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的收入。根據(jù)康辰藥業(yè)2014—2018年年報發(fā)現(xiàn)，2014至2016年其主營業(yè)務收入的增長率為負值，但從2017年開始，增長率大幅提升，2018年達到73.08%。結合康辰藥業(yè)上市距今僅不到一年時間及當前行業(yè)和企業(yè)狀況，本文預測康辰藥業(yè)主營業(yè)務收入增長率2019年將上漲至75%，隨后將以每年5%—10%的速率遞減。

（2）與主營業(yè)務收入之比相對穩(wěn)定的項目。通過計算和分析發(fā)現(xiàn)，主營業(yè)務成本、稅金及附加、研發(fā)費用、銷售費用和營業(yè)外收入與主營業(yè)務收入之比相對穩(wěn)定。研發(fā)費用在2015年初次產(chǎn)生，2015—2018年研發(fā)費用占主營業(yè)務收入比率的平均值為8.32%;2014—2018年主營業(yè)務成本、稅金及附加、銷售費用和營業(yè)外收入占主營業(yè)務收入比率的平均值分別為7.90%、1.69%、42.18%和2.80%。

（3）與主營業(yè)務收入之比不穩(wěn)定的項目。與主營業(yè)務收入之比不穩(wěn)定的項目可分為兩類，一類是具有一定變動趨勢的項目，如管理費用和營業(yè)外成本，一類則是需要進行分析處理的項目，包括資產(chǎn)減值損失和非經(jīng)營性凈收益。管理費用和營業(yè)外成本近年來占主營業(yè)務收入的比率不斷下降且下降速率不斷減緩，由此估計未來幾年該比率將固定在4%和0.1%左右?？党剿帢I(yè)資產(chǎn)減值損失主要是壞賬損失，計算發(fā)現(xiàn)，除2016年增長率是異常高值外，2014年、2015年、2017年和2018年的增長率則相對平穩(wěn)，因此將這四年增長率的平均值128.25%作為預測增長率。非經(jīng)營性凈收益占主營業(yè)務收入的比率在2017年出現(xiàn)異常高值，分析發(fā)現(xiàn)，康辰藥業(yè)在2017年產(chǎn)生轉讓聯(lián)營公司股權投資收益，其余年份未產(chǎn)生該類收益，在剔除2017年數(shù)據(jù)后該比率平均值為7.70%。

（4）其他比率相對穩(wěn)定的項目。康辰藥業(yè)作為高新技術企業(yè)，適用15%的所得稅稅率，經(jīng)計算后發(fā)現(xiàn)所得稅與息稅前利潤的比率相對穩(wěn)定，因此將平均值13.44%作為預測比率。此外，折舊占固定資產(chǎn)、攤銷占無形資產(chǎn)的比率也比較穩(wěn)定，2014—2018年的平均值分別為7.58%和9.79%。

（5）凈營運資本增加額。流動資產(chǎn)與流動負債之間的差額稱為營運資本，凈營運資本增加額即本年度營運資本與上一年度之間的差值。經(jīng)計算，2014—2018年，流動資產(chǎn)、流動負債與主營業(yè)務收入之比的平均值分別為109.43%和27.70%，較為穩(wěn)定。

（6）資本性支出。資本性支出是指可長期使用的、能經(jīng)歷多個會計期間的資產(chǎn)，包括固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)、在建工程等。其公式為：資本性支出=固定資產(chǎn)凈值增加額+無形資產(chǎn)凈值增加額+在建工程凈值增加額。固定資產(chǎn)凈值增加額和在建工程凈值增加額與主營業(yè)務收入成固定比率，平均值為43.04%和7.15%，無形資產(chǎn)凈值增加額則處于長期的負增長狀態(tài)，其平均值為9.07%。

綜上，在對主營業(yè)務收入進行預測之后，通過上述預測比率或增長率完成其余各項的預測，并根據(jù)企業(yè)自由現(xiàn)金流的計算公式進行簡單的運算，即可得到康辰藥業(yè)2019—2024年企業(yè)自由現(xiàn)金流的預測值，分別為403 977 926、? -354 866 856.4、-365 973 425.5、-220 501 379、158 845 456.4和736 021 856.4元。

2.加權平均資本成本的預測。

（1）股權資本成本Re。通過CAPM模型可得股權資本成本Re，公式為：

Re=Rf+β×（Rm- Rf）? ? ? ? ? ? ?（公式2）

其中，Rf為無風險報酬率，Rm為預期市場回報率，β為資產(chǎn)回報率對市場變動的敏感程度。

本文采用銳思數(shù)據(jù)庫中2014—2018年無風險收益率的算術平均值作為無風險報酬率Rf，計算結果為3.94%。采用2014—2018年滬深300年度平均收益率作為預期市場回報率Rm，其結果為8.32%。在同花順中選擇康辰藥業(yè)月度β值，計算其2018年月平均β值為1.12。因此，股權資本成本Re=3.94%+1.12×（8.32% -3.94%）=8.85%。

（2）加權平均資本成本W(wǎng)ACC。

其中，[ED+E]為所有者權益占總資產(chǎn)的比率，[DD+E]為資產(chǎn)負債率，Kb為公開發(fā)行債券的到期收益率，T為平均稅率。

通過康辰藥業(yè)2018年報計算可得，2018年康辰藥業(yè)資產(chǎn)負債率為15.05%，所有者權益占總資產(chǎn)比率為84.95%。采用五年以上貸款利率作為公開發(fā)行債券的到期收益率Kb，根據(jù)中國人民銀行官網(wǎng)現(xiàn)行利率表（2015年10月24日），五年以上金融機構人民幣貸款基準利率為4.90%，同時前文已知康辰藥業(yè)適用所得稅率T為15%，因此，加權平均資本成本W(wǎng)ACC=84.95%×8.85%+15.05%×4.90%×（1-15%）=8.14%。

3.企業(yè)股價估計。在采用兩階段FCFF模型進行估值時，不僅需要對未來五年預測期的自由現(xiàn)金流進行折現(xiàn)，還需要考慮后續(xù)期的永續(xù)年金。后續(xù)期即假設企業(yè)未來長期穩(wěn)定、可持續(xù)的增長，其增長率稱為永續(xù)增長率。永續(xù)增長率是指假定企業(yè)永續(xù)存在的增長率和投資資本回報率，該增長率與宏觀經(jīng)濟增長率、行業(yè)前景以及企業(yè)自身狀況密切相關。目前我國經(jīng)濟已由高速增長階段轉向高質(zhì)量發(fā)展階段，加之在我國經(jīng)濟體量不斷擴大和全球經(jīng)濟增長逐漸回落的背景下，永續(xù)增長率不宜設定過高，因此，本文將永續(xù)增長率設定為3%。

將前文計算出的自由現(xiàn)金流、加權平均資本成本以及永續(xù)增長率帶入公式1，企業(yè)價值計算結果為9 400 906 397.66元，由東方財富網(wǎng)查詢可得，截至2018年12月31日，康辰藥業(yè)總股本數(shù)量為160 000 000股，因此，康辰藥業(yè)股票價格估值為58.76元。

（二）PEG估值法

PEG是在PE基礎上發(fā)展起來的一個股票估值指標，由公司的市盈率除以盈利增長速率計算得出。PEG彌補了PE對企業(yè)動態(tài)成長性估計不足的問題，當PEG值小于1時，說明企業(yè)價值可能被低估，或是市場認為公司的業(yè)績成長性將差于預期值;反之，當PEG值大于1時，企業(yè)價值可能被高估，或是市場認為其業(yè)績成長性將高于預期。

盈利增長速率的預測是進行PEG估值最關鍵的一步，目前對于盈利增長速率的估計辦法有很多，本文采用過去五年和未來五年息稅前利潤增長率的平均值作為盈利增長速率。經(jīng)計算可得，康辰藥業(yè)預期盈利增長速率為57.67%，而其PE值為22.76，因此PEG值為0.39。本文選取海翔藥業(yè)等五家上市公司作為可比公司，經(jīng)東方財富網(wǎng)查詢可得可比公司PEG值，具體數(shù)據(jù)如表2所示。

由表2可以看出，康辰藥業(yè)PEG值為0.39，不僅遠低于行業(yè)平均值與行業(yè)中值，在可比公司中也相對較低，同時，可比公司PEG值均小于1，由此可以排除市場認為康辰藥業(yè)業(yè)績成長性較差的可能，康辰藥業(yè)股價可能處在被低估的狀態(tài)。

（三）PB估值法

市凈率又稱為凈資產(chǎn)倍率，是每股價格與每股凈資產(chǎn)的比率。市凈率反映當前股票價格水平相比于凈資產(chǎn)的高低，因此可用作股票價值分析。市凈率的值越大，說明股價相對較高，反之，則說明股票具有較高的投資價值?；诖?，在計算康辰藥業(yè)市凈率的基礎上，選取了可比公司并計算其市凈率進行比較分析，具體數(shù)據(jù)見表3。

如表3所示，康辰藥業(yè)每股凈資產(chǎn)為15.50元，在可比公司中最高，表明其創(chuàng)造價值的能力較高。市凈率作為股票價格安全邊際反映指標，其值越低，投資風險越小，企業(yè)進行破產(chǎn)清償時投資者可以回收更多成本?？党剿帢I(yè)的市凈率為2.07倍，低于行業(yè)平均但在可比公司中較高，其風險系數(shù)因此在同類企業(yè)中相對較高。利用行業(yè)平均市凈率和可比公司市凈率計算康辰藥業(yè)未來股票估值區(qū)間為：15.50×2.70 =41.85（元），15.50×1.77≈27.46（元）。

（四）EV/EBITDA估值法

企業(yè)價值倍數(shù)（EV/EBITDA）是從投資人角度進行估值的方法，反映公司價值（EV）和未來一定時期企業(yè)收益之間的比例關系。該估值方法適用于業(yè)務單一或子公司較少的企業(yè)，其值與行業(yè)平均相比越高，說明股票被高估，投資價值較小?？党剿帢I(yè)營業(yè)收入來源主要是創(chuàng)新藥“蘇靈”，屬于業(yè)務較為單一的公司，因此可采用企業(yè)價值倍數(shù)進行估值，數(shù)據(jù)如表4所示。

從表4可以看出，康辰藥業(yè)企業(yè)價值倍數(shù)為18.61，與行業(yè)平均值和行業(yè)中值相比較低，屬于被低估狀態(tài);反觀可比公司企業(yè)價值倍數(shù)則普遍較小，其平均值為14.14，小于18.61，說明康辰藥業(yè)股票價值在可比公司中屬于被相對高估，未來收益能力相對較差，雖然具有一定的投資價值，但投資者在進行投資的同時應合理控制風險。

四、總結

本文在對康辰藥業(yè)行業(yè)前景、公司前景和財務狀況進行分析的基礎上，采用可以廣泛應用于企業(yè)價值分析的兩階段自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型和適用于高成長性企業(yè)的三種相對估值方法對康辰藥業(yè)股票投資價值進行評估。通過比較分析可知，目前我國人口老齡化問題越來越嚴重，國家加速新藥審批將成為醫(yī)藥制造行業(yè)新的增長驅(qū)動力，該行業(yè)具有的投資價值較高。通過測算，康辰藥業(yè)股票的每股價值區(qū)間范圍在27.46元至58.76元之間，當前康辰藥業(yè)股價為38.80元，位于該估值區(qū)間之中。結合PEG值與企業(yè)價值倍數(shù)兩個定性指標來看，目前股價處于被低估狀態(tài)，雖然投資風險相對于可比公司更高，但仍存在一定的上漲空間。因此本文認為，投資者可以持續(xù)關注康辰藥業(yè)的股價波動和走勢，把握合適機會，使投資收益達到最大化。本文的分析方法不僅適用于康辰藥業(yè)及其所在的醫(yī)藥制造行業(yè)，也普遍適用于高科技企業(yè)、網(wǎng)絡軟件開發(fā)企業(yè)等非傳統(tǒng)周期性行業(yè)的投資價值分析，因此對于相關行業(yè)上市公司投資價值分析具有一定的借鑒意義。

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