家族上市公司股權結構與內(nèi)部控制有效性關系研究

吳君民　陳柳菲

【摘要】? ?文章采用2015—2017年滬深家族上市公司數(shù)據(jù)，運用描述性統(tǒng)計、相關性分析以及回歸分析方法，從生命周期的視角，進一步細化研究了家族上市公司股權結構與內(nèi)部控制有效性的關系，得出結論：家族上市公司現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)越大，內(nèi)部控制有效性越差，但在衰退期卻起到了一定的推動作用;家族成員持股比例在家族上市公司生命周期的四個階段與內(nèi)部控制有效性均呈正向相關，但對內(nèi)部控制有效性的推動作用逐漸降低;第一大股東持股比例與內(nèi)部控制有效性的關系在成長期和成熟期并不顯著。最后對如何促進家族上市公司更好發(fā)展提出了相應的建議。

【關鍵詞】? ?家族上市公司;股權結構;內(nèi)部控制有效性;生命周期

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻標識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2020）03-0034-05

家族企業(yè)是上市公司中不可或缺的重要力量。內(nèi)部控制是企業(yè)防范風險、實現(xiàn)健康可持續(xù)發(fā)展的重要手段，而股權結構則是影響企業(yè)內(nèi)部控制有效性的關鍵因素。研究家族上市公司的股權結構與內(nèi)部控制有效性的關系對推進家族上市公司的穩(wěn)步發(fā)展有著重要的現(xiàn)實意義。

一、文獻回顧

國內(nèi)外關于家族上市公司股權結構與內(nèi)部控制有效性的關系開展了一系列研究。在家族上市公司的概念方面，Corbetta（1999）認為家族上市公司股東之間必須擁有血緣關系或緊密的姻親關系或穩(wěn)定的聯(lián)盟關系，而且家族上市公司需要具備資本股份，使家族成員在上市公司的戰(zhàn)略決策方面擁有控制權[1]。福布斯中文版（2014）在《中國現(xiàn)代家族企業(yè)調(diào)查報告》中指出，家族上市公司是指家族擁有上市公司的所有權或控制權，同時擁有上市公司的部分管理權[2]。在股權結構與內(nèi)部控制有效性方面，La Porta（1999）等的研究得出股權越集中、財務報告的有效性越差的結論[3]。朱元鸞（2011）針對浙江省家族上市公司的研究表明，內(nèi)部控制有效性會隨著大股東持股比例的升高而降低[4]。陳泓汝（2018）通過對滬深上市公司的實證分析表明，股權集中度和股權制衡度與內(nèi)部控制有效性呈顯著的正相關關系[5]。在企業(yè)生命周期與內(nèi)部控制有效性方面，佟巖和陳莎莎（2010）以2004—2006年上市公司為樣本，實證研究了在不同生命周期下，家族上市公司的企業(yè)價值存在著明顯的差異。在成長期，股權集中的上市公司要比股權制衡的上市公司的企業(yè)價值來得高，但是結果并不顯著;而處于成熟期的上市公司，股權集中對企業(yè)價值產(chǎn)生的效果卻相反[6]。周偉強（2017）通過實證分析后發(fā)現(xiàn)企業(yè)在初創(chuàng)期和衰退期，股權集中度與內(nèi)部控制有效性呈正相關，而在成長期和成熟期二者無顯著關系[7]。閻實等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，在初創(chuàng)期，高度集中的股權有利于企業(yè)內(nèi)部控制建設，而在成長期和成熟期，企業(yè)都需要適度分散股權才有利于內(nèi)部控制建設[8]。

現(xiàn)有文獻從生命周期的視角，以家族上市公司作為研究對象，進一步細化股權結構與內(nèi)部控制有效性關系的研究較少。本文選取滬深家族上市公司2015—2017年數(shù)據(jù)，根據(jù)上市公司所處的生命周期階段，進一步細化研究股權結構與內(nèi)部控制有效性的關系，并提出相應建議。

二、研究設計

（一）研究假設

考慮企業(yè)生命周期階段對于研究股權結構與內(nèi)部控制有效性的關系是一個新的視角。企業(yè)的生命周期一般劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期、衰退期。在不同的生命周期階段，同樣的股權結構會對內(nèi)部控制有效性產(chǎn)生不一樣的影響。所以，本文提出如下假設：

假設1：當家族上市公司處于不同的生命周期階段，股權結構對內(nèi)部控制有效性的影響有所差別。

由于家族上市公司是典型的金字塔式股權結構，終極控股股東處于最上端，導致了控制權與現(xiàn)金流權的分離，終極控股股東擁有上市公司的終極現(xiàn)金流權并按照終極現(xiàn)金流權的比例獲取剩余收益，就有可能傷害到中小股東的利益。第一大股東有可能利用自己的控制權謀利，使得公司的內(nèi)部控制有效性受到影響。所以，本文提出如下假設：

假設2：在其他條件不變的情況下，家族上市公司控股股東現(xiàn)金流權與控制權的比例越大，內(nèi)部控制有效性就越差。

家族成員持股比例越高，擁有的表決權就越大，根據(jù)信息不對稱理論，大股東和中小股東的信息不對稱會使得大股東在謀求自身利益最大化的同時傷害中小股東的利益。此時，可能會導致公司的內(nèi)部控制產(chǎn)生缺陷。所以，本文提出如下假設：

假設3：家族成員持股比例與內(nèi)部控制有效性負相關。

“家長”直接或間接持有絕大部分比例股份的特殊股權結構，使得在家族上市公司這類股權高度集中的企業(yè)中，即使制定了形式完備、內(nèi)容齊全的企業(yè)管理制度，也有可能只是一紙空文。這說明在家族上市公司中，高度集中的持股比例容易導致個人的想法操縱公司決策，同時股東間的相互監(jiān)督作用也被大大弱化，無法實現(xiàn)相互制衡作用，內(nèi)部控制變得無效。所以，本文提出如下假設：

假設4：第一大股東持股比例與內(nèi)部控制有效性負相關。

（二）變量選擇

1.被解釋變量的選取。本文通過“迪博·中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)”除以100予以標準化來衡量上市公司內(nèi)部控制有效性。該指標數(shù)值越大，內(nèi)部控制越有效。

2.解釋變量的選取。本文選取現(xiàn)金流權與控制權的分離系數(shù)（CV）、年末家族成員擁有控制權股份總數(shù)與總股本之比即家族成員持股比例（STOCK）、第一大股東持股比例（CR）作為解釋變量。

3.控制變量的選取。

（1）企業(yè)生命周期。本文借鑒Dickinson（2007）的現(xiàn)金流量組合法，通過對經(jīng)營活動、投資活動和籌資活動三者現(xiàn)金流量凈額的正負組合來評定上市公司所處的生命周期，如表1所示。若三項現(xiàn)金流量都為負或者都為正，則說明此類上市公司生命周期的劃分并不準確，應予以剔除。

（2）企業(yè)規(guī)模。不同的企業(yè)規(guī)模往往會影響內(nèi)部控制的有效性，本文選取企業(yè)總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量。

（3）資產(chǎn)負債率。若企業(yè)的負債率較高，產(chǎn)生舞弊的可能性就會提高，進而影響內(nèi)部控制的有效性。本文選取資產(chǎn)負債率作為控制變量。

主要變量定義及說明如表2所示。

（三）模型建立

三、實證結果及分析

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

對于家族上市公司的界定，業(yè)界還沒有形成完全統(tǒng)一的觀點。本文借鑒林靜和凌春華（2014）[9]的方法對家族上市公司進行界定：（1）家族成員擁有最終控制權;（2）家族成員出任CEO或者董事長，或者有兩名或兩名以上家族成員在公司中擔任高級管理職位;（3）家族成員合計持有10%以上的現(xiàn)金流權或者投票權。本文以2015—2017年我國滬深家族上市公司作為樣本，數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，一些缺失的數(shù)據(jù)從巨潮資訊網(wǎng)以及滬深證券交易所發(fā)布的上市公司年報中查詢得到。本文使用SPSS和Eviews軟件進行分析。

（二）描述性統(tǒng)計分析

本文按照生命周期的四個階段（初創(chuàng)期、成長期、成熟期以及衰退期）對樣本公司進行描述性統(tǒng)計，具體結果如下頁表3所示。

首先，從樣本數(shù)來看，成長期（1 867）與成熟期（1 753）的樣本數(shù)遠高于初創(chuàng)期（757）與衰退期（265），即樣本公司多處于成長期與成熟期，這與當前資本市場的實際狀況相一致。從被解釋變量內(nèi)部控制有效性（ICI）來看，在四個生命周期階段ICI變量的均值差異不大，但處于成長期（6.3966）與成熟期（6.3382）時要略高于初創(chuàng)期（6.1454）與衰退期（5.9221），表明處于初創(chuàng)期與衰退期的樣本公司內(nèi)部控制有效性更強。從解釋變量現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)（CV）、家族成員持股比例（STOCK）以及股權集中度（CR）來看，雖然在四個生命周期階段現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)與股權集中度并沒有表現(xiàn)出較大的差異，但從股權集中度的均值與最大值不難看出，在四個階段樣本公司第一大股東持股比例仍表現(xiàn)為集中態(tài)勢，而且現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)的均值均高于0.8，最大值達到1，表明樣本公司的所有權與控制權的分離程度較小。而家族成員持股比例（STOCK）卻存在差別，處于成長期和成熟期的樣本公司，其STOCK變量要高于其他兩個時期。此外，從控制變量企業(yè)規(guī)模（SIZE）與資產(chǎn)負債率（LEV）來看，不同生命周期階段的樣本公司的企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率存在一定差別。其中，處于成熟期的樣本公司在企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率上要高于其他三個階段，表明處于成熟期的樣本公司一般擁有較多的資產(chǎn)，但相對的也承擔較高的負債。此外，從樣本公司企業(yè)規(guī)模與資產(chǎn)負債率的均值與最大值可以了解到，樣本公司的規(guī)模差異并不太大，且處于不同生命周期階段的樣本公司對于風險的傾向程度并不同。

（三）相關性分析

為了避免變量之間存在多重共線性而導致回歸結果受到影響，對變量進行相關性分析，通過計算Pearson相關系數(shù)來檢驗變量之間的相關關系。通過Pearson分析自變量與因變量之間以及自變量之間的關系及緊密程度，檢驗結果如表4所示。

可以看出，內(nèi)部控制有效性（ICI）與現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)（CV）、家族成員持股比例（STOCK）、股權集中度（CR）、企業(yè)規(guī)模（SIZE）以及資產(chǎn)負債率（LEV）具有較為顯著的相關關系。其中，除資產(chǎn)負債率與內(nèi)部控制有效性呈現(xiàn)為顯著的負相關關系外，其他四個變量均表現(xiàn)為正相關，這為下文進行回歸分析奠定了基礎。此外，從相關系數(shù)來看，各變量之間均小于0.5，其中資產(chǎn)負債率與企業(yè)規(guī)模之間的相關系數(shù)最大，達到0.4536，其余均小于0.3，可以初步判定本文所選變量間不存在多重共線性問題，間接表明本文所選變量是合理有效的。

（四）回歸分析

本文根據(jù)所構建的模型，采用Eviews軟件分別針對全樣本以及樣本公司生命周期的四個階段進行回歸，具體結果見下頁表5。

首先，從現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)（CV）的角度來看。（1）現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)在全樣本、初創(chuàng)期、成長期、成熟期的回歸系數(shù)為正，且均不顯著。也就是說在企業(yè)生命周期的前三個階段（初創(chuàng)期、成長期、成熟期），CV變量的值越小，現(xiàn)金流權與控制權的分離程度越大，家族上市公司的內(nèi)部控制有效性越低。這可能是因為當家族上市公司的現(xiàn)金流權與控制權的分離程度越大時，家族上市公司的終極控股股東就能通過“掏空”的形式來獲取其他股東的權益，此時，為了使侵占行為不被發(fā)現(xiàn)，家族上市公司的內(nèi)部信息披露狀況可能會發(fā)生改變，內(nèi)部控制的作用無法得到充分發(fā)揮。（2）從前三個階段現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)的回歸系數(shù)可以看出，CV系數(shù)在初創(chuàng)期的回歸值要大于成長期與成熟期，這是因為處于成長期與成熟期的家族上市公司其內(nèi)部成員的利益已經(jīng)基本上達成一致，很少會有終極控股股東“掏空”中小股東的權益。（3）在衰退期，現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)的回歸系數(shù)為負，即現(xiàn)金流權與控制權分離程度的增大對內(nèi)部控制有效性的增強起到了推動效果，這可能是因為在衰退期，隨著現(xiàn)金流權與控制權分離程度的加劇，終極控股股東為了避免公司持續(xù)“走下坡路”甚至面臨倒閉威脅，會向公司注入新的資源，而該行為所產(chǎn)生的正面作用會化解“掏空”行為帶來的負面影響，從而提升家族上市公司的內(nèi)部控制有效性。而陳曉紅等（2007）從沒有細化生命周期的角度研究我國家族上市公司的金字塔結構時發(fā)現(xiàn)現(xiàn)金流權與控制權的分離系數(shù)加大，更便于家族上市公司的掏空行為，對內(nèi)部控制造成不利影響[10]。

其次，從家族成員持股比例（STOCK）來看。無論是在全樣本下還是在生命周期的四個階段，該變量均表現(xiàn)出對增強樣本公司的內(nèi)部控制有效性起到了明顯的推動作用，且該推動作用隨著生命周期的轉(zhuǎn)變（從初創(chuàng)期到衰退期）而逐漸降低。這主要是因為家族上市公司成員持股，會將公司的發(fā)展狀況作為自身利益的延伸，承擔公司風險，進而維護內(nèi)部控制的有效性。而推動作用的不斷減弱，是因為處于初創(chuàng)期的家族上市公司，更多關注的是公司未來的發(fā)展以及價值，此時股東們的利益基本一致，終極控股股東為了防止在該階段產(chǎn)生侵占其他成員利益的情況，會選擇增強內(nèi)部控制的有效性。而隨著家族上市公司的不斷成長與成熟，股東的利益不再趨于統(tǒng)一，隨著持股比例的不斷提升，家族成員可能會通過降低內(nèi)部控制的有效性來掩蓋自己謀取他人利益、擴大自身財富的行為。而梁明（2006）認為當家族成員的持股比例過高時，控股家族會有動機去剝削其余中小股東的利益，使內(nèi)部控制朝著不好的方向發(fā)展。

再次，從第一大股東持股比例（CR）來看。該變量雖然在樣本公司生命周期的四個階段均對內(nèi)部控制有效性的提升起到了推動作用，但在初創(chuàng)期與衰退期顯著，而在成長期和成熟期并不顯著。這主要是因為在初創(chuàng)期，家族上市公司在進入市場的同時，也面臨著較大的風險（如：市場不確定性、自身競爭力較弱等），而第一大股東持股比例的提高，對家族上市公司的行為具有較高的監(jiān)督性，從而使家族上市公司的內(nèi)部控制更為有效;隨著家族上市公司進入成長期與成熟期，股權結構相對完善，績效也得到進一步提高，此時公司已經(jīng)制定了相關的政策并采取了一定的措施來維持內(nèi)部控制制度的運行，而非通過第一大股東進行調(diào)控;家族上市公司進入衰退期一般是由于內(nèi)部出現(xiàn)了不好的狀況，需要對自身進行改革以避免沒落，隨著第一大股東持股比例的不斷提高，終極控股股東將更加注重內(nèi)部控制，其所制定的改革措施也能得到快速實行，從而提升了家族上市公司內(nèi)部控制的有效性。然而周敏（2014）通過選取滬市2010年的數(shù)據(jù)進行實證分析得出，第一大股東的持股比例越高，越可能侵犯小股東的利益，從而降低內(nèi)部控制的有效性，與本文的實證結果恰恰相反。

最后，從控制變量企業(yè)規(guī)模（SIZE）、資產(chǎn)負債率（LEV）的角度來看。無論是在全樣本中還是在生命周期的四個階段，企業(yè)規(guī)模對家族上市公司內(nèi)部控制有效性的提升都具有明顯的推動效果，而資產(chǎn)負債率則表現(xiàn)出顯著的相反效果。也就是說，在家族上市公司的發(fā)展過程中，企業(yè)規(guī)模越大，資產(chǎn)負債率越小，內(nèi)部控制越有效。這可能是因為家族上市公司在初創(chuàng)期時會面臨許多風險，而企業(yè)規(guī)模越大，在面對危機時，自身所具有的優(yōu)勢相對較大，也更能夠?qū)镜膬?nèi)部控制進行有效調(diào)控;而資產(chǎn)負債率越大，家族上市公司可能會面臨財務危機，一旦公司的資金鏈斷裂，甚至會導致破產(chǎn)。而且資產(chǎn)負債率越大，會使得家族上市公司對外進行融資的成本提高，而過高的負債也會導致家族上市公司內(nèi)部控制有效性的降低。

四、研究結論與政策建議

（一）研究結論

在不同的生命周期階段，家族上市公司股權結構對內(nèi)部控制有效性的影響是不完全一樣的。

1.在初創(chuàng)期，現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)與內(nèi)部控制有效性呈正相關但不顯著，此時家族上市公司正處于起步階段，終極控股股東的作用是非常明顯的?，F(xiàn)金流權與控制權分離程度越大，越不利于內(nèi)部控制制度建設。家族成員持股比例與內(nèi)部控制有效性呈正相關，家族成員的利益與公司的利益趨于一致，有利于公司的起步發(fā)展，內(nèi)部控制有效性越高。第一大股東持股比例與內(nèi)部控制有效性正相關，表明在初創(chuàng)期公司政策得到順利執(zhí)行得益于股權的高度集中，內(nèi)部控制制度發(fā)揮得更好。

2.成長期的家族上市公司，現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)與內(nèi)部控制有效性呈正相關但不顯著，此時家族上市公司正處于快速發(fā)展階段，現(xiàn)金流權與控制權分離程度越高，委托代理成本越高，會引發(fā)終極控股股東侵占中小股東利益的行為，內(nèi)部控制有效性就越差。家族成員持股比例對內(nèi)部控制有效性產(chǎn)生了正向的推動作用，因為公司正處于成長期，家族成員持有的股份比例越高，家族外的股東會為了獲得更高的利益進而提升公司的利益，此時公司的內(nèi)部控制是趨于有效的。第一大股東持股比例與內(nèi)部控制有效性也具有正向關系但并不顯著，在家族上市公司呈快速發(fā)展態(tài)勢時，股權的集中反而沒有使內(nèi)部控制的有效性發(fā)揮到極致。

3.成熟期的家族上市公司，現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)與內(nèi)部控制有效性呈正相關但不顯著，處于成熟階段的家族上市公司，現(xiàn)金流權與控制權分離程度的加大不利于內(nèi)部控制制度的執(zhí)行，二者越分離，終極控股股東的侵占行為就越強烈，內(nèi)部控制的有效性就越差。家族成員持股比例與內(nèi)部控制有效性正相關，當家族上市公司發(fā)展到成熟階段時，公司在市場上的地位很穩(wěn)定，家族成員的持股比例越高，此時因為家族成員的利益與公司的利益仍處于一致的方向，所以內(nèi)部控制也就越有效。第一大股東持股比例與內(nèi)部控制有效性呈正相關但不顯著，股權越集中，大股東擁有更大的權力，公司的運行更高效，決策效率也越高，能夠提高內(nèi)部控制的有效性。

4.衰退期的家族上市公司，現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)與內(nèi)部控制有效性呈負相關但不顯著，可能是因為當家族上市公司走到這一步時，終極控股股東為了使家族上市公司獲得新資源，現(xiàn)金流權與控制權分離系數(shù)所產(chǎn)生的作用會化解“掏空”行為不好的一面，使得內(nèi)部控制變得有效。家族成員持股比例與內(nèi)部控制有效性呈正相關關系，可能是因為當家族上市公司衰退時，更需要實施新的改革、新的方案來使得公司有翻身的余地，此時家族成員持有的股份比例越高，越有利于新政策的實行，有利于內(nèi)部控制的監(jiān)督。第一大股東持股比例與內(nèi)部控制有效性依然呈正相關關系，此時公司的衰退情況若是能有所改變，可能就是源于集中的股權使得內(nèi)部控制制度趨于有效。

（二）政策建議

1.根據(jù)生命周期階段優(yōu)化家族上市公司股權結構。當公司處于初創(chuàng)階段，家族成員的持股比例可以相對較高，有利于內(nèi)部控制制度的實施以及公司的初期發(fā)展。股權集中度越高，越有利于內(nèi)部控制制度建設。當家族上市公司處于成長階段，家族成員的持股比例和第一大股東持股比例應該比初創(chuàng)期低一些，否則會使股東謀取私利變得更加容易，降低內(nèi)部控制的有效性。處于成熟期的家族上市公司，家族成員的持股比例和第一大股東的持股比例雖然與內(nèi)部控制有效性呈正相關關系，但比例仍然不宜過高。當家族上市公司進入衰退期時，家族成員持股比例和第一大股東持股比例可以稍稍升高，以減少損害企業(yè)價值的行為發(fā)生，使內(nèi)部控制變得有效。而當公司處于衰退期時，現(xiàn)金流權與控制權的分離反而會抑制終極控股股東的“掏空”行為，使內(nèi)部控制變得有效。

2.建立現(xiàn)代家族上市公司制度并完善內(nèi)部控制制度。為了使家族上市公司能夠穩(wěn)定而持久地發(fā)展，建立現(xiàn)代家族上市公司制度是必要的?，F(xiàn)代家族上市公司制度既保證了家族對公司的控制權，同時還能適當引進外部管理人員，使所有權和經(jīng)營權相分離。家族上市公司若想突破家族的固有局限，更上一層樓，就必須打破本來的家族式壟斷，借鑒現(xiàn)代上市公司的科學治理模式，形成家族成員和外部經(jīng)理人相互獨立又相互制約的關系。此外，筆者在收集數(shù)據(jù)時發(fā)現(xiàn)，一部分家族上市公司并沒有披露內(nèi)部控制建設情況，在一定程度上反映了家族上市公司對于建立和完善有效的內(nèi)部控制制度方面做得還不到位。家族上市公司應認識到完善內(nèi)部控制制度的重要性，定期編制并披露內(nèi)部控制有效性評價報告，全面提升內(nèi)部控制的有效性。

3.強化相關法律制度并加強法律監(jiān)督。完善的法律制度能夠?qū)易迳鲜泄镜膭?chuàng)始人、控股股東和管理層形成有效的制約。我國應不斷加強對家族上市公司的法律監(jiān)管，對獨立董事、股東大會、中小股東等出臺相應的法律法規(guī)，以促進家族上市公司的健康、穩(wěn)定、可持續(xù)發(fā)展。

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