新經(jīng)濟(jì)企業(yè)估值迷思解析框架

黃世忠

【摘要】? ?文章探討了新經(jīng)濟(jì)企業(yè)股票市值與賬面凈值之間產(chǎn)生重大差異的原因，試圖解開新經(jīng)濟(jì)企業(yè)高估值高市凈率的迷思。首先以凈盈余估值模型為基礎(chǔ)，說明會計信息在證券估值中的作用，分析其在新舊經(jīng)濟(jì)時代的適用性，其次借鑒FASB一份調(diào)研報告的分析框架，剖析新經(jīng)濟(jì)企業(yè)市凈率居高不下的原因，指出會計計量調(diào)整、會計要素調(diào)整、非會計要素調(diào)整、前瞻性因素調(diào)整和非理性市場噪音是造成新經(jīng)濟(jì)企業(yè)股票市值與賬面凈值存在重大差異的五大原因，最后得出結(jié)論與啟示，闡明會計邊界的限定與拓展并非不可調(diào)和矛盾。

【關(guān)鍵詞】? ?新經(jīng)濟(jì);股票市值;賬面凈值;市凈率;凈盈余估值模型

【中圖分類號】? ?F275? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】? ?A? ?【文章編號】? ?1002-5812（2020）03-0004-04

新經(jīng)濟(jì)企業(yè)居高不下的市凈率（PB ratio），歷來是資本市場的一個奇特現(xiàn)象。2018年末，谷歌（Google）、蘋果（Apple）、臉書（Facebook）、亞馬遜（Amazon）、騰訊（Tencent）、阿里巴巴（Alibaba）和微軟（Microsoft）等七家新經(jīng)濟(jì)代表性企業(yè)的平均市凈率高達(dá)6.31倍，同日，道瓊斯、標(biāo)準(zhǔn)普爾、納斯達(dá)克上市公司的平均市凈率分別只有3.7倍、2.9倍和3.9倍。萬得數(shù)據(jù)庫顯示，2019年12月31日，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)居多的科創(chuàng)板上市公司動態(tài)市凈率（當(dāng)日股票市值除以最新一期財務(wù)報告的凈資產(chǎn)）為5.80倍，顯著高于上證主板（1.44倍）、深圳主板（1.87倍）、中小板（2.68倍）和創(chuàng)業(yè)板（3.90倍）的市凈率。對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)市凈率居高不下的現(xiàn)象，存在著兩種截然不同的解釋。一種觀點認(rèn)為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)市凈率高企，源自投資者對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)高成長性的心理預(yù)期，另一種觀點則認(rèn)為源自投資者對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的概念炒作。這兩種解釋都有一定道理，但不夠全面，沒有考慮會計因素的影響。本文指出，會計準(zhǔn)則未能與時俱進(jìn)，導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)企業(yè)大量無形資產(chǎn)沒有入表反映，嚴(yán)重低估了其凈資產(chǎn)，也是造成新經(jīng)濟(jì)企業(yè)市凈率居高不下的一個重要原因。

一、凈盈余估值模型與會計信息的作用

證券估值理論和方法可謂汗牛充棟，其中的剩余收益估值法（Residual Income Valuation）由于大量運用基于會計信息的變量，因此備受會計學(xué)術(shù)界和實務(wù)界的關(guān)注。將證券估值與會計信息直接聯(lián)系在一起的最大貢獻(xiàn)者非詹姆斯·奧爾森（James A·Ohlson）教授莫屬。1995年，奧爾森發(fā)表了影響深遠(yuǎn)的“權(quán)益估值中的盈利、賬面凈值和股利：一種經(jīng)驗視角”，提出了著名的凈盈余估值模型（Clean-Surplus Valuation Model）。奧爾森認(rèn)為，上市公司的股票市值等于凈資產(chǎn)賬面價值與預(yù)期未來超額收益折現(xiàn)值之和，其數(shù)學(xué)公式表述如下：

其中的Pt代表上市公司在t期的股票市值，bt代表t期末凈資產(chǎn)賬面價值，∑R-τEt（x-at+τ）代表超額收益折現(xiàn)值，超額收益=當(dāng)期凈利潤-（期初凈資產(chǎn)賬面價值×無風(fēng)險報酬率）。

值得說明的是，奧爾森在推導(dǎo)凈盈余估值模型時，提出了三個基本假設(shè)：股票市值由未來股利的折現(xiàn)值所決定;會計數(shù)據(jù)和股利滿足剩余盈余關(guān)系;線性模型反映了超額收益時間系列的隨機行為。在模型推導(dǎo)中，奧爾森根據(jù)財務(wù)報表之間的勾稽關(guān)系，指出上市公司發(fā)放的股利多寡不會對其股票市值產(chǎn)生直接影響，而只會產(chǎn)生間接影響，因為股利發(fā)放減少了凈資產(chǎn)和超額收益。這個觀點與MM理論中的股利無關(guān)論如出一轍。正是基于股利無關(guān)論，奧爾森在凈盈余估值模型中將自變量簡化為凈資產(chǎn)賬面價值和超額收益折現(xiàn)值。當(dāng)超額收益折現(xiàn)值為零（即不存在經(jīng)濟(jì)學(xué)意義上的商譽）時，上市公司股票市值等于凈資產(chǎn)賬面價值，此時，會計信息處于無偏差的理想狀態(tài)。但在現(xiàn)實中，這種理想狀態(tài)幾乎不存在，因此，凈資產(chǎn)和凈利潤都是決定股票市值的重要變量。

奧爾森的凈盈余估值模型，最大的學(xué)術(shù)貢獻(xiàn)是提出了會計信息具有價值相關(guān)性（Value Relevance）的觀點，為會計信息的決策有用性提供了理論依據(jù)。奧爾森基于會計變量的凈盈余估值模型發(fā)表后，國內(nèi)外的大量實證研究如Dechew等（1999）、Lee等（1999）、陳信元等（2002），紛紛對該估值模型的有效性進(jìn)行檢驗，檢驗結(jié)果證明了上市公司的股票市值與凈資產(chǎn)和超額收益之間存在的相關(guān)性，間接論證了會計信息在證券估值中具有不可或缺的作用。

必須指出，奧爾森凈盈余估值模型只是眾多基于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的估值模型中的一種，但股票市值除了受財務(wù)因素的影響外，還受心理因素的影響，后者并沒有在估值模型中得到任何反映，這無疑是所有基于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論的估值模型的不足之處。

二、新經(jīng)濟(jì)企業(yè)市凈率高企的原因分析

2001年，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）的高級技術(shù)職員Weyne S.Upton在其撰寫的研究報告中，提出了用于解釋股票市值與賬面凈值產(chǎn)生差異的分析框架，如表1所示。

借鑒表1的分析框架，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)市凈率居高不下的現(xiàn)象，可以從五個方面進(jìn)行解析，用公式表示為：

其中StockCap代表股票市值，NABV代表上市公司凈資產(chǎn)賬面價值，AMA代表會計計量調(diào)整，AEA代表會計要素調(diào)整，NAEA代表非會計要素調(diào)整，F(xiàn)LA代表前瞻性因素調(diào)整，IMN代表非理性市場噪音。

（一）會計計量調(diào)整

雖然上世紀(jì)90年代以來，作為現(xiàn)行計量屬性的公允價值計量法日益受到青睞，但混合計量仍然居于主導(dǎo)地位，上市公司的大部分資產(chǎn)和負(fù)債仍然采用歷史成本計量，這無疑削弱了會計信息在證券估值中的作用，降低了奧爾森凈盈余估值模型的適用性和相關(guān)性。在理想的狀態(tài)下，如果所有資產(chǎn)和負(fù)債均采用公允價值等現(xiàn)行價值計量屬性，奧爾森基于凈資產(chǎn)和超額收益的估值模型就可以更加真實地反映股票市值，避免市凈率被高估甚至扭曲。為了糾正會計計量存在的偏差（主要表現(xiàn)為對凈資產(chǎn)價值的低估），資本市場在證券估值時不得不對按歷史成本計量的資產(chǎn)和負(fù)債價值進(jìn)行調(diào)整，相應(yīng)調(diào)整（對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)往往是調(diào)增）股票市值。調(diào)增的股票市值除以凈資產(chǎn)賬面價值，不可避免地造成了市凈率的高企。

（二）會計要素調(diào)整

從奧爾森的凈盈余估值模型中可以看出，決定股票市值大小的兩個變量均與凈資產(chǎn)有關(guān)，因此凈資產(chǎn)準(zhǔn)確與否，直接關(guān)系到估值的有效性。在舊經(jīng)濟(jì)時代，上市公司以有形資產(chǎn)為主，凈資產(chǎn)相對準(zhǔn)確和全面，凈盈余估值模型適用性較強。在新經(jīng)濟(jì)時代，上市公司特別是TMT（通信、媒體和科技）行業(yè)的上市公司，其無形資產(chǎn)在價值創(chuàng)造中的作用與日俱增，但由于舊經(jīng)濟(jì)時代制定的會計準(zhǔn)則為無形資產(chǎn)的確認(rèn)設(shè)置了比有形資產(chǎn)更高的確認(rèn)門檻，導(dǎo)致大量的無形資產(chǎn)（如數(shù)據(jù)、算法、品牌、內(nèi)部研發(fā)的技術(shù)專利等）沒有在表內(nèi)反映，不僅極大削弱了凈盈余估值模型的適用性，而且嚴(yán)重低估了新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的凈資產(chǎn)價值，造成新經(jīng)濟(jì)企業(yè)市凈率居高不下的局面。

進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)時代，數(shù)字資產(chǎn)的重要性日益凸顯，已成為新經(jīng)濟(jì)企業(yè)開拓市場、獲取商機、降低成本、確立競爭優(yōu)勢、賺取超額利潤的無形資產(chǎn)。盡管數(shù)字資產(chǎn)如此重要且符合資產(chǎn)要素的定義，但并沒有在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的財務(wù)報表上確認(rèn)。同花順公司就是一個典型的案例。與萬得、大智慧和東方財富一樣，同花順公司也是以出售金融財務(wù)數(shù)據(jù)為商業(yè)模式的，數(shù)字資產(chǎn)才是同花順創(chuàng)造價值的核心資源。從其財務(wù)報告可以算出，2016至2018年數(shù)字資產(chǎn)合計為同花順公司帶來了45.30億元的營業(yè)收入和22.09億元的經(jīng)營利潤，但這一核心資產(chǎn)，卻沒有在同花順公司的資產(chǎn)負(fù)債表得到任何的反映。對于以出售數(shù)據(jù)為生的企業(yè)，最重要的數(shù)據(jù)資產(chǎn)不在表內(nèi)確認(rèn)，次要的資產(chǎn)（如長期待攤費用和遞延所得稅資產(chǎn)等）反而予以確認(rèn)，這種主次不分的會計處理確實匪夷所思。

將數(shù)字資產(chǎn)排除在資產(chǎn)負(fù)債表之外，造成同花順公司的股票市值與賬面凈值之間產(chǎn)生巨大差異，導(dǎo)致該公司的市凈率嚴(yán)重失真，可能誤導(dǎo)投資者。2019年9月30日，同花順公司的股票市值高達(dá)533億元，但其凈資產(chǎn)賬面價值只有35.53億元，市凈率高達(dá)15倍，遠(yuǎn)高于同屬創(chuàng)業(yè)板的其他上市公司3.67倍的平均市凈率，給人以該公司股票被過度炒作的印象。實際上，同花順公司市凈率居高不下，并非投機炒作，而是數(shù)字資產(chǎn)未入表確認(rèn)造成的。若采用行業(yè)慣例按市銷率（過去三年平均營業(yè)收入的6至9倍）對同花順的數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行估值，其數(shù)字資產(chǎn)的價值高達(dá)90億元至135億元。對未在表內(nèi)確認(rèn)的數(shù)字資產(chǎn)進(jìn)行調(diào)整后，同花順公司的市凈率便從15倍降至3.13倍至4.25倍。

（三）非會計要素調(diào)整

與新經(jīng)濟(jì)企業(yè)可以擁有或控制的數(shù)字資產(chǎn)、品牌價值和內(nèi)部研發(fā)形成的技術(shù)專利等無形資產(chǎn)不同，人力資源、客戶關(guān)系、平臺流量、行業(yè)地位、網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)等資源，不受新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的擁有或控制，不符合資產(chǎn)的定義，因而沒有在財務(wù)報表加以確認(rèn)。雖然這些資源因不符合資產(chǎn)定義而沒有在表內(nèi)確認(rèn)，但同樣有助于新經(jīng)濟(jì)企業(yè)維持核心競爭力和提升價值創(chuàng)造能力，甚至比其他在表內(nèi)確認(rèn)的資產(chǎn)項目更加彌足珍貴，因此資本市場對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)進(jìn)行估值時，通常會對這些非會計要素做出調(diào)整，其結(jié)果是加劇了市凈率高企現(xiàn)象。

筆者認(rèn)為，資本市場在估值時對非會計要素進(jìn)行調(diào)整的現(xiàn)象，將長期存在，由此造成的股票市值與賬面凈值的差異短期內(nèi)難以消弭。以智慧資本（包括人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本）為例，人力資本、結(jié)構(gòu)資本和關(guān)系資本雖然在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的價值創(chuàng)造中發(fā)揮重大作用，但人力資本和關(guān)系資本并不由新經(jīng)濟(jì)企業(yè)所擁有或控制，高素質(zhì)的人才隨時可能另謀高就，重要的客戶和供應(yīng)商，也可能隨時改換門庭，結(jié)構(gòu)資本（組織結(jié)構(gòu)設(shè)計和各種規(guī)章制度預(yù)期能夠帶來的經(jīng)濟(jì)利益）雖然被新經(jīng)濟(jì)企業(yè)所擁有或控制，但與人力資本和關(guān)系資本一樣難以可靠計量。由于智慧資本要么不符合資產(chǎn)要素的定義，要么難以可靠計量，會計是難以對其加以正式確認(rèn)的，唯一可行的做法是表外披露。

（四）前瞻性因素調(diào)整

盡管引入了三階段金融資產(chǎn)減值模型后，會計的前瞻性有所增加，但會計在本質(zhì)上仍具有重過去、輕未來的特征，會計信息的歷史回顧成分明顯多于前景展望成分，這與以未來為導(dǎo)向的證券估值模型形成較大的反差。此外，行業(yè)生命周期、企業(yè)發(fā)展前景、重大重組計劃、技術(shù)迭代速度、模式創(chuàng)新趨勢、監(jiān)管環(huán)境變化、風(fēng)險偏好改變等前瞻性因素，都會對新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的股票市值產(chǎn)生重大影響，但由于尚未實際發(fā)生，按照會計準(zhǔn)則的規(guī)定是不得確認(rèn)的。這些與股票市值密切相關(guān)的前瞻性因素，在具有明顯滯后性的凈資產(chǎn)和超額收益等會計信息中是反映不出來的，不可能納入凈盈余估值模型。因此，在新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的估值過程中，資本市場也會對這些因素進(jìn)行調(diào)整，從另一個角度造成市凈率居高不下。

資本市場在估值時之所以對前瞻性因素進(jìn)行調(diào)整，與“重市場交易輕未來事項”的會計傾向有關(guān)。市場交易的金額再微不足道，對投資者決策的影響再小，也必須及時確認(rèn)，而對投資者影響再大的未來事項，如重組計劃、并購意向、技術(shù)突破、合同簽訂、客戶獲取、監(jiān)管新規(guī)等，除非已經(jīng)對經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況產(chǎn)生影響，否則只能披露，不得確認(rèn)。這種做法源自市場交易具有可驗證性而未來事項不具可驗證性的傳統(tǒng)觀念。對未來事項的確認(rèn)姍姍來遲，將降低會計信息的相關(guān)性。為了克服會計信息的滯后性，有效的資本市場在估值時一般會對未來事項等前瞻性因素進(jìn)行調(diào)整。這或許是各國證券監(jiān)管部門均要求上市公司及時披露有可能導(dǎo)致股價變動的重大未來事項的根本原因。

（五）非理性市場噪音

估值與其說是科學(xué)，毋寧說是藝術(shù)，既受經(jīng)濟(jì)因素影響，又受心理因素制約。股票市值的大小由股價變動所決定，但經(jīng)濟(jì)學(xué)和心理學(xué)對股價變動的解釋卻迥然不同，且他們之間對投資者特征、投資行為、市場效率、信息披露和股價變動所做出的基本假設(shè)也存在重大差異，如表2所示。

心理學(xué)和行為金融的研究表明，資本市場存在諸多非理性市場噪音甚至是反智行為（Anti-intellectual Behavior），干擾了股票市值，加劇了股票市值與賬面凈值之間的差異，推高了包括新經(jīng)濟(jì)企業(yè)在內(nèi)的上市公司的市凈率，在一定程度上削弱了凈盈余估值模型的有效性。1963年，美國著名的社會學(xué)者Richard Hofstadter在《美國生活中的反智主義》一書中，將反智行為定義為對知識分子和精英階層的不信任以及對他們所倡導(dǎo)的理性思維、理性質(zhì)疑、理性批判充滿敵意和頑強抵制的非理智行為。廣義的反智行為還包括任何有悖常理、不合邏輯的荒誕想法和行為。資本市場特別是不成熟的資本市場，形形色色的反智行為 時有發(fā)生，引起上市公司股票價格的非理性變動。例如，在科創(chuàng)板首批上市的25家公司中，西部超導(dǎo)、嘉元科技、天準(zhǔn)科技和南微醫(yī)藥都是從新三板轉(zhuǎn)板而來的，在基本面沒有發(fā)生變化的情況下，僅僅因為改變了上市場所，轉(zhuǎn)板上市當(dāng)日股票市值卻發(fā)生了翻天覆地的變化，分別增長了5.23倍、4.03倍、4.41倍和3.45倍，如下圖所示。

茅臺股份與中石化的市值反差，提供了資本市場存在反智行為的另一個鮮活例證。中石化不論在經(jīng)營規(guī)模、經(jīng)營效益還是在社會貢獻(xiàn)方面，均大幅優(yōu)于茅臺股份，但其2019年第三季度末的股票市值卻不及茅臺股份的42%，如表3所示。

三、初步結(jié)論與啟示

本文的分析表明，按照凈盈余估值模型，會計信息特別是凈資產(chǎn)和超額收益（以凈資產(chǎn)和凈利潤為基礎(chǔ)計算）等信息在上市公司估值中發(fā)揮了重大作用，具有價值相關(guān)性。在舊經(jīng)濟(jì)時代，表外資產(chǎn)問題并不突出，凈資產(chǎn)相對比較準(zhǔn)確，但進(jìn)入新經(jīng)濟(jì)時代，表外資產(chǎn)問題變得十分突出，有助于創(chuàng)造價值的大量無形資產(chǎn)沒有在財務(wù)報表中得到反映，嚴(yán)重低估了新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的凈資產(chǎn)，降低了凈盈余估值模型的有效性，加上非理性市場噪音的干擾，導(dǎo)致新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的市凈率大幅高于舊經(jīng)濟(jì)企業(yè)。本文的分析表明，股票市值與賬面凈值之間的巨大差異，既有會計確認(rèn)和計量方面的原因，也有非會計特別是非理性市場因素方面的原因。本文分析的一個啟示是，不應(yīng)過分夸大會計信息在證券估值中的作用，會計信息的決策有用性并不等同于估值有用性，合理界定會計的邊界確有必要，但適度拓展會計的邊界也值得探索。

筆者認(rèn)為，會計界必須直面“會計的邊界何在”這一基本命題。對此，有兩種代表性的觀點。一種觀點是以葛家澍教授為代表提出的，認(rèn)為會計邊界的界定應(yīng)當(dāng)本著實事求是的精神，切實做到有所為有所不為，切莫將不能為、不可為的功能（如估值功能和預(yù)測功能）勉為其難納入到財務(wù)報告中。另一種觀點是以Lev教授等為代表提出的，認(rèn)為會計的邊界不是一成不變的，主張應(yīng)因環(huán)境的變化不斷拓展財務(wù)報告的邊界。會計邊界的限定和拓展，并非不可調(diào)和的矛盾，這兩種觀點不存在孰對孰錯的問題，都有其合理性。合理限定會計的邊界，將計量上存在重大不確定性的因素排除在財務(wù)報告之外，有利于提高會計信息的可靠性，避免在會計系統(tǒng)里引進(jìn)太多不確定性因素從而“污染”財務(wù)會計的受托責(zé)任評價功能和經(jīng)濟(jì)利益分配功能。另一方，借鑒成熟的計量理論和方法，合理拓展會計的邊界，更多地將價值創(chuàng)造的驅(qū)動因素（如數(shù)字資產(chǎn)、算法技術(shù)和研發(fā)成果等）納入財務(wù)報告，可以提高會計信息的投資決策功能，扭轉(zhuǎn)會計信息相關(guān)性不斷下降的趨勢。這兩種觀點都有不少支持者，從另一側(cè)面說明會計邊界是個值得深入探討的重大理論和實際問題。

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