留意聚光科技后續(xù)的增長

郭永清

2019年三季度，聚光科技（300203.SZ）的凈利潤為3.65億元，同比略有下滑，不過一切看起來很正常。2020年1月23日，聚光科技發(fā)布業(yè)績預告，2019年度比2018年度業(yè)績大幅下滑80.14%-94.57%，低于大多數(shù)投資者的業(yè)績預期。

聚光科技在業(yè)績預告中給出的解釋主要有兩個，一是綜合毛利率同比下降約6%，期間費用率（含研發(fā)費用）同比上升約4%，影響降低凈利潤額約3.4億元;二是經(jīng)初步測算，對哈爾濱華春藥化有限公司和北京吉天儀器有限公司（下稱“北京吉天儀器”）等下屬子公司所形成的商譽，預計需計提減值準備約1.8億元。

仔細分析，可以發(fā)現(xiàn)，聚光科技存在著財務洗澡的嫌疑，而從長期來看，其最大的問題則是未來增長乏力。

商譽減值大計提

財務洗澡，一般而言就是在業(yè)績不佳的年份，以財務手段過度沖洗影響凈資產(chǎn)和凈利潤的項目，非正常降低當年的凈資產(chǎn)和凈利潤，比如，多計提信用減值損失及其他資產(chǎn)減值損失，多計營業(yè)成本和各類費用，少計營業(yè)收入，等等。不同的公司，財務洗澡的初衷略有不同。比如，有些上市公司財務洗澡是為了避免暫停上市或者退市，也就是俗稱的“保殼”;有些上市公司財務洗澡是為了輕裝上陣。

隨著監(jiān)管部門對商譽問題的關注程度越來越高，會計師事務所及主審注冊會計師對商譽的減值也愈加重視。2007年至今，聚光科技收購了13家國內(nèi)外企業(yè)，其商譽金額在2019年三季度達到了7.44億元。聚光科技曾公開表示，與被收購對象的整合壓力巨大，特別是公司涉足的業(yè)務領域，經(jīng)理人職業(yè)化程度有待提高，并購對賭期結束后的持續(xù)經(jīng)營壓力巨大，在企業(yè)文化等方面的差異也將會給公司的管理帶來很大考驗。因此，從此次業(yè)績預告可以看出聚光科技2019年度1.8億元的商譽減值反映了并購對賭期結束后的情況。北京吉天儀器是聚光科技2011年收購的公司，其商譽減值在2019年發(fā)生，因此，需要擔心的問題是：剩下的商譽在未來是否還存在著需要減值的風險？

由于1.8億元的商譽減值無法避免，業(yè)績下滑已成定局，在這種情況下，有些公司的決策是：既然下滑無法避免，干脆就一次性下滑到底，以后就可以實現(xiàn)業(yè)績V形反轉(zhuǎn)，給市場形成業(yè)績趨向好轉(zhuǎn)的跡象。

表1：聚光科技歷年毛利率較為穩(wěn)定

數(shù)據(jù)來源：公司財報。單位：億元

表2：推算聚光科技2019年四季度毛利率大幅下降

單位：億元

從聚光科技大股東在2019年年初的減持來看，V形反轉(zhuǎn)是否會給后續(xù)大股東提供減持良機，還有待觀察。

為什么聚光科技會存在財務洗澡的嫌疑？先來看一下聚光科技業(yè)績預告中關于毛利率的解釋：綜合毛利率預計從2018年度的49%下降至本報告期的約43%，降幅約6%。截至2019年三季度的財務報表中，聚光科技的毛利率一直在48%左右。那么，為什么聚光科技2019年年度的毛利率會下降至43%？難道第四季度出現(xiàn)了重大外部或者內(nèi)部變化？從公司公告中，沒有類似信息披露的公告。

根據(jù)聚光科技的業(yè)績快報數(shù)字，可以計算出2019年四季度聚光科技的財務數(shù)據(jù)和綜合毛利率為33%。相同的業(yè)務，相同的客戶，相同的模式，為什么在短短三個月之內(nèi)，在公司基本信息沒有重大變化的的情形下，其綜合毛利率會出現(xiàn)如此大幅度變動？這說明，要不就是聚光科技進行了財務洗澡，要不就是前三季度的信息披露不夠準確。

除了上述財務洗澡的嫌疑，我們認為，現(xiàn)行準則中對商譽的減值計提，存在著時間上的不合理性。上市公司往往在年底一次性計提商譽減值，但是，冰凍三尺非一日之寒，商譽應該在商譽減值跡象發(fā)生的時候就進行計提。比如，聚光科技在2019年度前三個季度都沒有商譽減值，但是到年底一次性計提1.8億元的商譽減值，在實踐中是不合理的，往往成為上市公司財務洗澡的手段。當然，這個問題并非聚光科技一家公司的問題，而是與會計準則執(zhí)行、監(jiān)管部門規(guī)定要求有關的問題，需要出臺商譽減值指引之類的規(guī)定來予以解決。

表3：聚光科技的投資性房地產(chǎn)占比越來越高

數(shù)據(jù)來源：公司財報。單位：億元

表4：聚光科技的營運資產(chǎn)效率不高

數(shù)據(jù)來源：WIND資訊。單位：億元

增長乏力

聚光科技最大的問題是增長乏力。根據(jù)業(yè)績預告，聚光科技2019年的營業(yè)收入增長0.79%。

為什么會出現(xiàn)增長乏力的問題？深層次的原因在于公司的資產(chǎn)結構和資本結構。

首先，聚光科技無法找到優(yōu)質(zhì)的投資項目，因此，將很多資金投入到了投資性房地產(chǎn)上面，在資產(chǎn)負債表中，“投資性房地產(chǎn)”項目占資產(chǎn)總額的比例不斷上升。投資性房地產(chǎn)主要是為了收取租金或者增值目的而持有的房地產(chǎn)——這個比例越來越高，到底是要做實業(yè)經(jīng)營還是要做房地產(chǎn)？為了體現(xiàn)投資性房地產(chǎn)的價值，聚光科技在2019年進行了會計政策變更，將投資性房地產(chǎn)從成本模式轉(zhuǎn)為公允價值模式，為未來投資性房地產(chǎn)增值進入利潤表打下了伏筆。

其次，聚光科技的營運資產(chǎn)效率不高，導致經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額遠遠低于凈利潤，換句話說，就是利潤表有利潤，但是現(xiàn)金流量表不賺錢。

財報顯示，聚光科技的應收賬款、存貨跟滾雪球一樣一年比一年多，導致營運資產(chǎn)總額從2015年的20.28億元滾到了2019年三季度的55.15億元，增加了34.87億元，而同一期間內(nèi)聚光科技的累計凈利潤為22.54億元。也即是說，聚光科技的利潤還不夠營運資產(chǎn)的投入資金，因此導致了公司凈利潤的現(xiàn)金含量很低，利潤質(zhì)量不高。

由于營運資產(chǎn)占用的投入資金越來越多，導致聚光科技的資金不夠用，所以不斷增加外部借款，從2015年年末至2019年三季度，其有息債務分別為4.43億元、11.91億元、16.59億元、21.99億元和27.72億元，有息債務率在不斷上升，同一期間分別為15.31%、28.15%、32.33%、35.97%和37.35%。

從上述分析來看，由于聚光科技在投資環(huán)節(jié)無法找到有潛力的項目而只能增加投資性房地產(chǎn)，在經(jīng)營環(huán)節(jié)利潤質(zhì)量不高、營運資產(chǎn)占用資金巨大、有息債務率不斷攀升，未來增長乏力將持續(xù)。通過財務洗澡對不同年度間的利潤進行調(diào)節(jié)，可能會某一階段利潤下滑后，下一階段的利潤又出現(xiàn)增長現(xiàn)象，但是公司并未取得實質(zhì)性的增長，這是價值投資者需要關注的問題。