平常心看待上海家化

李國強

2月19日，上海家化（600315.SH）發(fā)布了2019年年報：報告期內(nèi)，公司實現(xiàn) 75.97 億元營業(yè)收入，同比增長 6.43%;毛利率 61.87%，同比略有下降，主要為成本上升所致;歸屬于上市公司股東的凈利潤為 5.57 億元，同比增長 3.09%;歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤為 3.79 億元，同比下降 16.91%。

從年報看，公司的營收和凈利潤幾乎是原地踏步。不少分析認為，上海家化的定位低端，客戶群體老化，行業(yè)內(nèi)重點推崇定位于年輕人的珀萊雅（603605.SH）和打造高端市場的丸美股份（603983.SH）。

業(yè)績滑鐵盧？

事實真的如此嗎？

上海家化全年營收76億元，體量是數(shù)十個珀萊雅或者四五個丸美股份，不同的體量面臨的成長天花板是完全不同的。

2018年以來，有不少消費品上市公司都遇到了業(yè)績增幅乏力甚至下滑的情況，比如洋河股份（002304.SZ）、安琪酵母（600298.SH）、涪陵榨菜（002507.SZ）等。初看起來是這幾家企業(yè)經(jīng)營遇到了瓶頸，企業(yè)的發(fā)展受到了阻力，但仔細閱讀它們的財報，會發(fā)現(xiàn)其財務(wù)指標非常好。

財報指標和成長性指標背離是怎么回事？

筆者認為，并非是企業(yè)經(jīng)營不行了，而是因為市場形勢變了。中國的消費品企業(yè)高速成長的驅(qū)動力是人口紅利和城市化進程，如今人口增幅有了斷崖式下滑，大部分區(qū)域的城市化率接近尾聲，導(dǎo)致消費品的購買主體后勁不足，這才是這些企業(yè)表現(xiàn)平庸的本質(zhì)原因。

營收增長不好的企業(yè)一定不好嗎？其實也未必。啤酒企業(yè)是消費品領(lǐng)域達到行業(yè)天花板的典型例子，因為行業(yè)的特殊性，啤酒較其他消費品行業(yè)更早地抵達了市場天花板。而壟斷啤酒市場的巨頭們，雖然營收、凈利潤幾乎零增長，但公司現(xiàn)金流充裕，財務(wù)指標優(yōu)異，每年拿大把現(xiàn)金分紅。

處于行業(yè)頂端的企業(yè)，即便是業(yè)績增幅不大甚至下滑，都有豐厚的現(xiàn)金回饋投資者。這類企業(yè)的特點是賺到錢很少投入生產(chǎn)線擴張，往往是用來購買理財和分紅。

上海家化的歷年現(xiàn)金流量表顯示，公司賬面資金充裕。近十年來，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額均為不菲的正數(shù)，且大部分年份均超過凈利潤，說明公司銷售的商品都收回了現(xiàn)金。

2019年年報中的現(xiàn)金流量表顯示，公司用于構(gòu)建固定資產(chǎn)和在建工程（生產(chǎn)經(jīng)營用的房產(chǎn)、設(shè)備等）的資金僅有1.8億元，分配股利則花掉了2.2億元。在資產(chǎn)負債表中，公司賬面現(xiàn)金16億元，購買理財超過19億元。

可見上海家化在現(xiàn)金極為充足的情況下，并沒有選擇擴產(chǎn)，這也說明公司面臨的是一個飽和、穩(wěn)定的市場。

在資金方面，公司賬面有11億元左右的長期借款，看起來是沒有必要的一筆借款。財報顯示，這是公司并購知名母嬰公司Abundant Merit Limited帶來的一筆海外借款，綜合年利率只有4.85%，除此之外公司沒有任何借款。

從現(xiàn)金儲備的角度來看，公司賺到的錢越來越多。尤其是2020年初，因為疫情導(dǎo)致很多企業(yè)現(xiàn)金流枯竭難以周轉(zhuǎn)，此時就可以發(fā)現(xiàn)公司的現(xiàn)金流是多么重要。

從這個角度看，筆者認為，上海家化已經(jīng)從高成長型企業(yè)轉(zhuǎn)型為穩(wěn)健型增長企業(yè)。這也是中國消費品行業(yè)龍頭的必然結(jié)果，正如貴州茅臺（600519.SH）原董事長李保芳所言，作為一家“千億級”企業(yè)，寄望于長期保持30%左右的增速，既不理性、不現(xiàn)實，也是不負責(zé)任。茅臺需要的是常態(tài)化、可持續(xù)、更健康的發(fā)展，而不是大起大落。

加大線上轉(zhuǎn)型

上海家化在年報中對業(yè)績不佳進行了解釋，主要是線上營銷費用支出較高。公司積極推進新媒體應(yīng)用，注重口碑營銷，社交媒體投入占比提升至 50%以上，積極抓住微博、微信、小紅書、抖音等營銷紅利、跟投熱劇和綜藝，同時進行傳統(tǒng)優(yōu)質(zhì)媒體投放。

雖然很多投資者認為上海家化的品牌形象比較老氣，但實際上公司在線上投入了大量的營銷資源，并開始收獲年輕人的青睞。

2019年9月份，壹網(wǎng)壹創(chuàng)（300792.SZ）在創(chuàng)業(yè)板上市，公司招股書顯示，2019年2月份簽約上海家化的佰草集品牌，為佰草集提供線上營銷業(yè)務(wù)，公司通過數(shù)據(jù)分析，發(fā)現(xiàn)高端人群對高端面膜的需求真空，數(shù)據(jù)預(yù)判后鎖定佰草集凍干面膜，迅速成為爆款。

這說明上海家化開始大踏步的向線上轉(zhuǎn)型，年報也顯示，2019年全年線下銷售收入沒有增長，線上增幅高達30%。

隱藏在投資收益里的新經(jīng)營方向

從財務(wù)角度看，一般來說扣非凈利潤才是真正“脫水”后的凈利潤，所以上海家化的扣非凈利潤大幅下滑，也被不少財務(wù)專家認為公司經(jīng)營實力下降。

但是，很少有人注意公司非經(jīng)常性損益的構(gòu)成。

公司的投資收益主要由四大部分組成：公允價值變動收益、投資收益、資產(chǎn)處置收益和其他收益。其中，公允價值變動收益8428萬元，主要來自于公司購買的金融資產(chǎn)的評估增值;投資收益1.54億元，主要來自于聯(lián)營公司利潤分成1.1億元;資產(chǎn)處置收益1.38億元，主要來自于公司出售土地;其他收益9999萬元，主要是政府補貼。

從構(gòu)成來看，大部分與公司核心業(yè)務(wù)無關(guān)，但是來自聯(lián)營公司的投資收益，被很多人忽視了。

年報顯示，公司有四家持股比例低于50%的參股公司：漳州片仔癀上海家化口腔護理有限公司、三亞家化旅業(yè)有限公司、絲芙蘭（上海）化妝品銷售有限公司、絲芙蘭（北京）化妝品銷售有限公司。對兩家絲芙蘭的持股比例均為19%，而2019年兩家絲芙蘭合計凈利潤超過6.2億元，甚至超過上海家化的凈利潤，公司的投資收益主要來自這兩家參股的絲芙蘭。

絲芙蘭是全球著名奢侈品品牌LV旗下的子品牌，全球最負盛名的美妝賣場，網(wǎng)羅國際上數(shù)十家頂級美妝個護品牌，在中國市場發(fā)展勢頭迅猛。

在坦然承認國產(chǎn)品牌很難占領(lǐng)高端化妝品市場的基礎(chǔ)上，上海家化選擇了另外一種方式切入高端——合資。從這個角度看，和絲芙蘭的合資并不是非主營，而是核心業(yè)務(wù)的另一種實現(xiàn)方式，這是“潛伏”在公司年報里的小驚喜。

作為合資公司，上海家化必然可以將自己的產(chǎn)品打入絲芙蘭賣場，如果能夠和國際頂級品牌形成良好的互動，豎立公司的高端品牌形象，這將是非常深遠的一步投資。

財務(wù)投資者中國平安

眾所周知巴菲特是著名的投資家，但實際上，他是有一個投資機構(gòu)：伯克希爾·哈撒韋。

中國也有類似的投資機構(gòu)，就是各大保險公司。比如中國平安，直接投資控股的子公司近百家，通過各種投資基金控股參股的子公司更是數(shù)不勝數(shù)。

平安的投資路線大致分兩大類，一類是財務(wù)投資，這類企業(yè)通?，F(xiàn)金流充裕，熱衷分紅;一類是戰(zhàn)略投資，比如平安好醫(yī)生，和保險業(yè)務(wù)可以做到有機結(jié)合。

從上海家化的年報情況看，平安作為財務(wù)投資者的可能性比較大。上海家化的財報顯示，公司最大股東是上海家化集團，上海家化集團則是中國平安100%控股的孫公司。這也恰好說明了為什么上海家化和中國平安同一天按時出具年報：一是公司的年報是合并到中國平安的;二是中國平安開發(fā)了平安云，在遠程辦公方面有一定的技術(shù)實力，公司的年報十有八九是遠程辦公出具的。

巴菲特最喜歡投資的公司是可口可樂這樣的消費品企業(yè)，現(xiàn)金流充足，業(yè)務(wù)邏輯簡單，客戶高頻反復(fù)購買，凈資產(chǎn)收益率比較高，分紅率高……

按照巴菲特的選擇邏輯來參考，上海家化除了凈資產(chǎn)收益率不高外，其他的條件都比較符合，或許這正是中國平安選擇投資的原因。

總而言之，上海家化高效率的年報，帶來了一份成長性不佳的成績單，但是在這背后，隱藏了一些投資者忽略的事實：公司現(xiàn)金流充足，掙錢能力更強了;和部分分析人士認為公司缺乏年輕氣息和高端產(chǎn)品截然相反的是，公司在線上投入了大量的營銷資源，并且和知名國際美妝賣場成立合資公司，為將來高端產(chǎn)品鋪路。

不過，年報里也揭示了公司當前存在的不足，一是商譽比較高，主要來自于并購的海外母嬰產(chǎn)品，能否和原有產(chǎn)品線形成良好的互動還是未知數(shù)，存在著商譽減值風(fēng)險;二是公司的凈利率比較低，成本和費用的負擔(dān)比較重。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票