風(fēng)險投資與生物醫(yī)藥創(chuàng)新
——基于新三板企業(yè)數(shù)據(jù)的實(shí)證研究

熊玨馮國忠

（中國藥科大學(xué)國際醫(yī)藥商學(xué)院，江蘇 南京211198）

1 引言

隨著我國政府鼓勵健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策支持力度不斷加大，生物醫(yī)藥創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)日漸活躍。 然而，高風(fēng)險的技術(shù)創(chuàng)新型項(xiàng)目失敗風(fēng)險太高，超出銀行信貸所能接受的風(fēng)險容忍范圍，導(dǎo)致其難以從銀行獲得融資［1］。 風(fēng)險投資（venture capital，VC）是由職業(yè)金融家投入到新興的、迅速發(fā)展的、具有巨大競爭潛力的企業(yè)中的一種權(quán)益資本①馮曉琦.風(fēng)險投資［M］.1 版.北京：清華大學(xué)出版社，2008.，其通常向處于創(chuàng)建或重建過程中的未上市成長性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以期所投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)育成熟或相對成熟后，主要通過股權(quán)轉(zhuǎn)讓獲取資本增值收益②中國政府網(wǎng).國務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見：國發(fā)〔2016〕53 號［A／OL］. http：／ ／www.gov.cn／zhengce／content／2016-09／20／content＿5109936.htm.。 風(fēng)險投資作為一種有效的籌資方式，能夠吸引到廣泛的民間資本，且其一般偏好于高風(fēng)險、蘊(yùn)含高新技術(shù)、擁有市場潛力、可獲得高收益的項(xiàng)目，與生物醫(yī)藥創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)相契合，可為我國中小型生物醫(yī)藥企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新提供充足的資金支持［2］。 近年來，風(fēng)險投資越來越多的關(guān)注到健康產(chǎn)業(yè)，積極投資生物醫(yī)藥企業(yè)。據(jù)清科私募通數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計結(jié)果，2012 年至2018 年，生物技術(shù)／醫(yī)療健康行業(yè)共發(fā)生9 375 起投資事件，投資規(guī)?？傆? 552.37 億元人民幣。 其中，2018年，發(fā)生2 435 起投資案例，占總投資案例數(shù)的25.97%，投資規(guī)模達(dá)749.70 億元人民幣，占總投資金額的21.10%。 總體而言，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)對醫(yī)藥健康產(chǎn)業(yè)進(jìn)行的投資案例數(shù)和投資規(guī)模呈現(xiàn)出逐年增加的趨勢。 那么，風(fēng)險投資在生物醫(yī)藥創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)實(shí)踐中發(fā)揮著怎樣的作用？

當(dāng)前學(xué)界對風(fēng)險投資與企業(yè)之間關(guān)系的經(jīng)驗(yàn)研究并沒有得出一致結(jié)論。 部分研究認(rèn)為風(fēng)險投資對被投企業(yè)的影響是積極的，例如，陳思等（2017）研究認(rèn)為VC 機(jī)構(gòu)能為企業(yè)提供行業(yè)經(jīng)驗(yàn)和行業(yè)資源，幫助企業(yè)引入研發(fā)人才，擴(kuò)大研發(fā)團(tuán)隊(duì)，從而提高創(chuàng)新能力，增加專利數(shù)量［3］。 然而，也有研究發(fā)現(xiàn)風(fēng)險投資對被投資企業(yè)并沒有積極作用，甚至產(chǎn)生了消極影響。 例如，黃燕等（2013）采用中小板企業(yè)數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)VC 總體上對企業(yè)的研發(fā)投入沒有顯著影響［4］。 溫軍，馮根福（2018）基于中小板和創(chuàng)業(yè)板公司IPO 前數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)VC 存在對企業(yè)創(chuàng)新的攫取行為，這種行為損壞了企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新效率，整體上顯著降低了企業(yè)的創(chuàng)新水平［5］。 董靜等（2017）的研究表明VC 機(jī)構(gòu)提供的增值服務(wù)正向影響創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效，但其實(shí)施的監(jiān)督控制未對創(chuàng)業(yè)企業(yè)績效產(chǎn)生顯著影響，而當(dāng)創(chuàng)業(yè)企業(yè)面臨的不確定性越高時，越多的監(jiān)督控制對企業(yè)績效會產(chǎn)生負(fù)向影響［6］。 生物醫(yī)藥相較于其他行業(yè)具有突出的投入大、研發(fā)周期長、風(fēng)險高、投資回報高等特點(diǎn)。當(dāng)前我國大力支持健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展的大環(huán)境下，生物醫(yī)藥創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)日趨活躍，風(fēng)險投資也越來越多地參與其中，但有關(guān)引入風(fēng)險投資支持生物醫(yī)藥創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的研究尚停留在理論階段，以生物醫(yī)藥企業(yè)為樣本的經(jīng)驗(yàn)研究較少。 因此，有必要進(jìn)行相關(guān)實(shí)證研究深入考察風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)的作用。

本文選取新三板生物醫(yī)藥企業(yè)作為研究對象，采用2012—2018 年非平衡面板數(shù)據(jù)，首先分析風(fēng)險投資如何對生物醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行投前篩選，繼而探究風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)的投后增值作用，以期為我國中小生物醫(yī)藥企業(yè)引入風(fēng)險投資決策提供參考。

2 理論分析與研究假設(shè)

風(fēng)險投資對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行投資的過程包括投資前篩選、投資后管理、股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出等階段。 風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)的作用可能從投前篩選和投后增值兩個層面來體現(xiàn)。

2.1 投前篩選作用

風(fēng)險投資與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間存在著較大的信息不對稱，這使得風(fēng)險投資面臨較高的投資風(fēng)險。 為了避免投資失敗，以及在將來獲得較高的投資收益，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)通常會在投資前對創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行全方位的盡職調(diào)查，確保企業(yè)有良好的發(fā)展?jié)撃芎屯顿Y價值。 生物醫(yī)藥是知識、技術(shù)、資金密集型行業(yè)，創(chuàng)新一方面是生物醫(yī)藥企業(yè)價值增長的動力和源泉，另一方面也是加劇信息不對稱的重要因素。 相對應(yīng)的，生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新水平能反映企業(yè)的發(fā)展?jié)摿?，也直接影響著風(fēng)險資本的投資風(fēng)險和收益。 風(fēng)險投資在選擇投資標(biāo)的時，考察生物醫(yī)藥企業(yè)開展創(chuàng)新活動的情況，對其創(chuàng)新水平加以評估并對此進(jìn)行篩選，能夠緩解信息不對稱，降低投資風(fēng)險，提高投資收益［7］。 此外，風(fēng)險投資作為專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)，積累了豐富的創(chuàng)投經(jīng)驗(yàn)，有能力識別出成長性好、創(chuàng)新能力強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行投資［8］。 故提出假設(shè)1：風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)存在篩選作用，企業(yè)創(chuàng)新水平越高，風(fēng)險投資介入的概率越大。

2.2 投后增值作用

風(fēng)險投資通過股權(quán)融資的方式為生物醫(yī)藥企業(yè)提供資金支持，滿足其迫切的資金需求，有利于企業(yè)開展研發(fā)活動。 并且，風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)可利用自身的社會資本，將已有的社會關(guān)系網(wǎng)絡(luò)應(yīng)用到新投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，為其提供后續(xù)融資增值服務(wù)。 基于信號傳遞理論的“認(rèn)證假說”認(rèn)為，風(fēng)險投資可向市場傳達(dá)關(guān)于企業(yè)質(zhì)量的積極信號，表明該企業(yè)具有投資價值，從而吸引其他投資者，為企業(yè)研發(fā)活動提供更多資金，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新［3，9］。 再者，生物醫(yī)藥創(chuàng)新具有很大的不確定性，而風(fēng)險資本來源的多樣化使得自主創(chuàng)新風(fēng)險被有效地分散開去［10］，這在一定程度上能激勵生物醫(yī)藥企業(yè)積極創(chuàng)新。 基于此，本文提出假設(shè)2a：風(fēng)險投資能促進(jìn)生物醫(yī)藥企業(yè)增加研發(fā)投入，提高創(chuàng)新水平。

風(fēng)險投資進(jìn)入創(chuàng)業(yè)企業(yè)，其根本目的是在企業(yè)價值提升后，通過上市、收購兼并或其他股權(quán)轉(zhuǎn)讓方式退出，賺取超額的投資收益［3］。 被投資企業(yè)的價值與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的收益密切相關(guān)，而企業(yè)的創(chuàng)新水平和創(chuàng)新能力是衡量企業(yè)價值的重要指標(biāo)。 經(jīng)驗(yàn)證據(jù)表明，風(fēng)險投資支持的公司較好的IPO 市場表現(xiàn)是受企業(yè)內(nèi)在創(chuàng)新能力所驅(qū)動［11］。 因此，風(fēng)險投資為了提高投資收益，有動機(jī)督促生物醫(yī)藥企業(yè)開展創(chuàng)新活動，提高創(chuàng)新能力。 此外，風(fēng)險投資作為專業(yè)投資者，通常擁有豐富的企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)，可以為企業(yè)引入先進(jìn)的管理理念，優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)，并對企業(yè)的經(jīng)營情況進(jìn)行監(jiān)督，彌補(bǔ)經(jīng)營決策單一的問題，提高決策的科學(xué)性［12］。 綜上，提出假設(shè)2b：風(fēng)險投資能促進(jìn)生物醫(yī)藥企業(yè)提升創(chuàng)新能力，增加創(chuàng)新產(chǎn)出。

3 實(shí)證研究設(shè)計

3.1 模型與變量

3.1.1 篩選模型參考皇甫玉婷［8］、王會娟［13］等的研究，本文建立如下Probit 模型來考察風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)的投前篩選作用：

其中，被解釋變量為風(fēng)險投資（VC），采用二值虛擬變量，若截至當(dāng)年，企業(yè)有風(fēng)險投資介入則定義為1，否則為0。 解釋變量為企業(yè)創(chuàng)新水平（Rd），采用企業(yè)研發(fā)支出的自然對數(shù)進(jìn)行衡量；控制變量中，企業(yè)規(guī)模（Size）以總資產(chǎn)的自然對數(shù)來衡量；企業(yè)年齡（Age）以事件年份減去企業(yè)成立年份之差取值；企業(yè)區(qū)位（Local）為二值虛擬變量，若企業(yè)位于北京、上海、廣東、江蘇、浙江則定義為1，否則為0；Mainsales 為主營業(yè)務(wù)收入取自然對數(shù)值；Sales 為營業(yè)收入增長率；Profit 為凈利潤增長率。 由于風(fēng)險投資主要根據(jù)創(chuàng)業(yè)企業(yè)此前的經(jīng)營情況進(jìn)行投資決策，所以篩選模型中的解釋變量和控制變量均滯后一期。

3.1.2 增值模型參考陳思［3］、余勁松［9］、王會娟［13］等的研究，本文設(shè)定如下計量模型來考察風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)的增值作用：

增值模型的被解釋變量分別為生物醫(yī)藥企業(yè)當(dāng)期的創(chuàng)新水平（Rd）、創(chuàng)新能力（Iasset），其中Rd 采用企業(yè)研發(fā)支出的自然對數(shù)進(jìn)行衡量，Iasset 以無形資產(chǎn)的自然對數(shù)值來衡量。 解釋變量為風(fēng)險投資（VC），控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、第一大股東持股比例（G1）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)區(qū)位（Local），定義同篩選模型。

3.2 樣本與數(shù)據(jù)

由于風(fēng)險投資主要是在企業(yè)上市前投資并介入企業(yè)，而在新三板掛牌的企業(yè)是尚未實(shí)現(xiàn)IPO 的中小企業(yè)，故本文選取2012—2018 年在新三板掛牌的生物醫(yī)藥企業(yè)作為研究樣本。 本文的風(fēng)險投資數(shù)據(jù)來源于清科私募通數(shù)據(jù)庫，新三板生物醫(yī)藥企業(yè)的基本信息和財務(wù)數(shù)據(jù)來源于東方財富網(wǎng)的Choice數(shù)據(jù)庫。 本文采用Stata13.0 進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

新三板生物醫(yī)藥企業(yè)樣本分布如表1 所示。2012—2017 年的企業(yè)數(shù)量逐年增加，增長速率在2015 年達(dá)到最大之后逐漸放緩，2018 年較2017 年企業(yè)數(shù)量減少了3 家，這可能與新三板的發(fā)展歷程有關(guān)，但總體反映出我國生物醫(yī)藥創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)日漸活躍。 考察有／無VC 參與這一樣本分布特征，可見2012 年只有5 家企業(yè)有VC 參與，2018 年則增至313 家。 有VC 參與的企業(yè)數(shù)量持續(xù)增長，表明VC投資生物醫(yī)藥企業(yè)的熱度逐年提升。 進(jìn)一步對比，發(fā)現(xiàn)2012—2016 年有VC 參與的企業(yè)數(shù)量均少于無VC 參與的企業(yè)數(shù)量，但2017 年以來前者超過了后者，說明VC 對生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資有了較大增長。 分析認(rèn)為這與我國政府鼓勵新藥創(chuàng)制，促進(jìn)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的政策背景密切相關(guān)。 2016年6 月，我國正式展開藥品上市許可持有人（MAH）制度試點(diǎn)，促進(jìn)醫(yī)藥科技成果轉(zhuǎn)化。 同年10 月，國務(wù)院印發(fā)并實(shí)施《“健康中國2030”規(guī)劃綱要》，推進(jìn)健康中國建設(shè)。 2017 年10 月，國務(wù)院又印發(fā)了《關(guān)于深化審評審批制度改革鼓勵藥品醫(yī)療器械創(chuàng)新的意見》，通過制度建設(shè)促進(jìn)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和技術(shù)創(chuàng)新，提高產(chǎn)業(yè)競爭力。 在此有利于生物醫(yī)藥創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的政策環(huán)境下，VC 對生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)投資信心增強(qiáng)，積極投資生物醫(yī)藥企業(yè)。

表1 新三板生物醫(yī)藥企業(yè)樣本分布Table 1 Sample distribution of biopharmaceutical enterprises in the new OTC market

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計特征Table 2 Descriptive statistical characteristics of the main variables

表3 風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)的投前篩選作用檢驗(yàn)結(jié)果Table 3 Regression results of pre-investment screening effect of venture capital on biopharmaceutical companies

4 實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

4.1 風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)的投前篩選作用

表3 報告了Probit 模型檢驗(yàn)風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)篩選作用的回歸結(jié)果。 第（1）列表示未加入任何控制變量，直接檢驗(yàn)創(chuàng)新水平對VC 參與的影響，結(jié)果顯示Rd 的回歸系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，表明風(fēng)險投資會選擇研發(fā)投入較多的生物醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行融資。 第（2）列為加入公司特征控制變量后的檢驗(yàn)結(jié)果。 模型整體回歸概率P值為0，R2為0.196，擬合效果較好，且各變量的VIF 值均小于10，不存在嚴(yán)重的多重共線性。 其中解釋變量Rd 的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著，說明風(fēng)險投資確實(shí)存在對生物醫(yī)藥企業(yè)的投前篩選作用，生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新水平較高，風(fēng)險投資參與的概率更大，假設(shè)1 得到驗(yàn)證。

控制變量中，企業(yè)規(guī)模的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著；企業(yè)年齡、第一大股東持股比例的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著；資產(chǎn)負(fù)債率的影響系數(shù)為負(fù)，且在5%的水平上顯著；表明生物醫(yī)藥企業(yè)年齡較小而規(guī)模較大、資產(chǎn)負(fù)債率與股權(quán)集中度較低，風(fēng)險投資參與的概率越高，即VC 傾向于選擇年輕有活力，已有一定規(guī)模基礎(chǔ)且風(fēng)險較小的生物醫(yī)藥企業(yè)進(jìn)行融資。 企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入對數(shù)值的系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著；企業(yè)營業(yè)收入增長率的系數(shù)為正，且在10%的水平上顯著；企業(yè)凈利潤增長率的系數(shù)為正，且在5%的水平上顯著；說明風(fēng)險投資更偏愛當(dāng)前盈利較弱但增長潛力可觀的生物醫(yī)藥企業(yè)。 此外，企業(yè)區(qū)位的系數(shù)為正，但作用不顯著。

4.2 風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)的投后增值作用

增值模型估計方法的選擇：由于控制變量企業(yè)區(qū)位（Local）為虛擬變量，具有截面固定性，首先排除固定效應(yīng)模型。 再通過LM 檢驗(yàn)判斷是否存在個體隨機(jī)效應(yīng)，從而確定選用隨機(jī)效應(yīng)模型或混合回歸模型。 表4 中風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新水平、創(chuàng)新能力效應(yīng)的LM 檢驗(yàn)概率P值均為0，拒絕了不存在個體隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)，故均采用隨機(jī)效應(yīng)模型進(jìn)行估計。

4.2.1 風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新水平的影響

表4 列（1）為風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新水平的隨機(jī)效應(yīng)模型估計結(jié)果。 解釋變量VC 對創(chuàng)新水平的影響系數(shù)為正，但未能通過顯著性驗(yàn)證，表明當(dāng)前風(fēng)險投資促進(jìn)生物醫(yī)藥企業(yè)增加研發(fā)投入、開展創(chuàng)新活動的積極作用不明顯。

控制變量中，企業(yè)規(guī)模對創(chuàng)新水平的影響系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，即生物醫(yī)藥企業(yè)規(guī)模越大，越有能力投入資金開展創(chuàng)新活動，與實(shí)際情況一致。 資產(chǎn)負(fù)債率的影響系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，表明資產(chǎn)負(fù)債率較低的生物醫(yī)藥企業(yè)有更高的創(chuàng)新水平，可解釋為較低的資產(chǎn)負(fù)債率，可以減少生物醫(yī)藥企業(yè)到期償還負(fù)債的壓力，企業(yè)家能夠靈活運(yùn)用資金進(jìn)行創(chuàng)新。 第一大股東持股比例的影響系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，表明生物醫(yī)藥企業(yè)的股權(quán)集中度越高，越不利于創(chuàng)新。 企業(yè)年齡的系數(shù)為正，但作用不顯著。 企業(yè)區(qū)位的系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，說明在我國北上廣江浙等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)的生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著高于其他地區(qū)。

4.2.2 風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新能力的影響

表4 列（2）報告了風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)創(chuàng)新能力的隨機(jī)效應(yīng)模型檢驗(yàn)結(jié)果。 解釋變量VC 對企業(yè)創(chuàng)新能力的影響系數(shù)為負(fù)，但作用不顯著。 分析認(rèn)為VC 介入生物醫(yī)藥企業(yè)，雖然解決了資金緊缺的問題，但也使得創(chuàng)業(yè)企業(yè)家為了應(yīng)對風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的日常監(jiān)督控制，將注意力分散于關(guān)注短期經(jīng)營績效，導(dǎo)致創(chuàng)新效率下降。 另一方面，在風(fēng)險投資的指導(dǎo)下，企業(yè)將專利等無形資產(chǎn)加速轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品、收入等有形資產(chǎn)。 兩方面的作用使得生物醫(yī)藥企業(yè)的無形資產(chǎn)趨于減少，但不足以產(chǎn)生顯著性影響。

控制變量中，資產(chǎn)負(fù)債率的影響系數(shù)為正，且在1%的水平上顯著，可解釋為資產(chǎn)負(fù)債率較高的生物醫(yī)藥企業(yè)，迫于償還負(fù)債的壓力而提高創(chuàng)新效率，增加無形資產(chǎn)，以便于持續(xù)獲得銀行的貸款支持。 企業(yè)規(guī)模、企業(yè)年齡的影響系數(shù)為正，且分別在1%、5%的水平上顯著，表明規(guī)模、年齡較大的生物醫(yī)藥企業(yè)有更豐富的資源和經(jīng)驗(yàn)，創(chuàng)新能力更強(qiáng)。 第一大股東持股比例的影響系數(shù)為負(fù)，且在10%的水平上顯著，表明股權(quán)集中度較低的生物醫(yī)藥企業(yè)，創(chuàng)新能力較強(qiáng)。 企業(yè)區(qū)位的影響系數(shù)為負(fù)，且在1%的水平上顯著，可解釋為北京、上海、廣東、江蘇、浙江等經(jīng)濟(jì)較發(fā)達(dá)地區(qū)匯聚了大量優(yōu)質(zhì)資源，使生物醫(yī)藥企業(yè)可快速將專利等無形資產(chǎn)進(jìn)行開發(fā)，轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品和收入等有形資產(chǎn)。

表4 風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)投后增值作用的檢驗(yàn)結(jié)果Table 4 Regression results of post-investment appreciation effect of venture capital on biopharmaceutical companies

5 結(jié)論與建議

本文基于2012—2018 年新三板生物醫(yī)藥企業(yè)非平衡面板數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)的投前篩選和投后增值作用。 研究結(jié)果表明：（1）風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)具有顯著的投前篩選作用，其偏好投資于創(chuàng)新水平較高、規(guī)模較大而年齡較小、資產(chǎn)負(fù)債率較低、股權(quán)集中度較小、當(dāng)前盈利較弱但具有良好增長性的生物醫(yī)藥企業(yè)；（2）風(fēng)險投資對生物醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新水平、創(chuàng)新能力均未表現(xiàn)出顯著的投后增值作用，其促進(jìn)生物醫(yī)藥創(chuàng)新的作用仍有待改善。

本文的研究結(jié)論可為中小生物醫(yī)藥企業(yè)引入風(fēng)險投資決策、政府發(fā)展生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)基金、鼓勵社會資本參與生物醫(yī)藥創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)而制定相關(guān)政策提供參考。 首先，生物醫(yī)藥企業(yè)吸引風(fēng)險投資支持，需要積極開展創(chuàng)新活動，提高企業(yè)創(chuàng)新水平，增強(qiáng)核心競爭力。與此同時，生物醫(yī)藥企業(yè)應(yīng)適當(dāng)降低資產(chǎn)負(fù)債率，并改善公司治理，避免股權(quán)過于集中，從而使企業(yè)充滿活力并處于良好的發(fā)展?fàn)顟B(tài)。 其次，生物醫(yī)藥企業(yè)獲得融資后，應(yīng)當(dāng)協(xié)調(diào)好與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的關(guān)系，合理使用風(fēng)險投資注入的資金，持續(xù)推進(jìn)創(chuàng)新活動，穩(wěn)步提升企業(yè)經(jīng)營績效。 政府方面，則需進(jìn)一步制定完善科技金融政策，合理引導(dǎo)社會資本參與生物醫(yī)藥創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)，并加強(qiáng)知識產(chǎn)權(quán)制度建設(shè)，使企業(yè)的創(chuàng)新成果得到有效的法律保障。 此外，風(fēng)險投資介入生物醫(yī)藥企業(yè)后，應(yīng)充分發(fā)揮投資機(jī)構(gòu)的資源優(yōu)勢為企業(yè)提供增值服務(wù)，幫助企業(yè)積極開展創(chuàng)新活動和日常經(jīng)營管理，并根據(jù)企業(yè)的實(shí)際情況進(jìn)行適度的監(jiān)督控制，避免過多干預(yù)降低企業(yè)創(chuàng)新效率，使企業(yè)順利成長。