創(chuàng)業(yè)板IPO定價效率研究

湯電琪

【摘 要】文章采用隨機前沿分析法分析創(chuàng)業(yè)板的IPO定價效率，從一級市場的角度理解IPO定價效率。研究結(jié)果表明，在一級市場上創(chuàng)業(yè)板的定價效率比較高，雖然有明顯的壓價動機，但是偏離最優(yōu)價格的幅度僅為7%，市場化改革取得不錯的效果。

【關(guān)鍵詞】IPO定價效率：隨機前沿模型;創(chuàng)業(yè)板

【中圖分類號】F270 【文獻標(biāo)識碼】A 【文章編號】1674-0688（2020）12-0121-03

0 引言

新股發(fā)行定價低于新股市場價值的現(xiàn)象普遍存在于各國資本市場，理論上稱之為IPO抑價。IPO抑價通常指新股發(fā)行上市后二級市場的首日交易價格大于一級市場發(fā)行價格的現(xiàn)象，IPO抑價來源于兩個部分，一級市場發(fā)行定價的實質(zhì)性偏低和二級市場交易價格的非理性成分。鑒于此，本文將結(jié)合制度方面從一級市場和二級市場對IPO定價效率進行考量，實證分析制度層面對上市新股IPO抑價的影響。

自Rock（1986）首次采用IPO抑價程度衡量IPO定價效率進行系統(tǒng)研究以來，國內(nèi)外學(xué)者對IPO定價效率已進行了大量深入研究并提出了多種理論和假說，Rock（1986），Rund（1993），Lbboston（1994）等研究人員分別從理論和實證角度對此問題進行深入分析。陳工孟等人（2000）曾嘗試運用信息不對稱理論解釋中國的IPO抑價;劉煜輝等人（2005）通過分析1995—2003年的樣本后提出中國市場“股權(quán)分置”和“政府管制”的制度安排是導(dǎo)致高IPO首日超額收益的根本原因;周孝華等人（2006）的研究表明核準(zhǔn)制的IPO定價效率要高于審批制，從而為我國證券市場的制度改革提供理論依據(jù);李志文等人（2006）對通過1991—2004年樣本的研究發(fā)現(xiàn)，證監(jiān)會的市盈率管制是中國IPO抑價的主要原因;田利輝（2010）指出中國的IPO超額抑價是因股票市場受到嚴(yán)格管制而產(chǎn)生的制度性抑價，是政府干預(yù)市場的結(jié)果;張小成等人（2011）試圖引入機構(gòu)投資者的異質(zhì)預(yù)期，通過擴展信息不對稱理論解釋中國的IPO高抑價。王冰輝（2013）進一步從IPO時機的角度入手，研究發(fā)現(xiàn)中國特殊的市盈率管制政策改變了公司進行IPO的成本，從側(cè)面表明了制度對于IPO行為所產(chǎn)生的重要影響。宋順林和唐斯圓（2017）的研究發(fā)現(xiàn)，定價管制期間的IPO溢價相對于定價市場化階段顯著更高且二級市場投資者情緒越高、新股上市前價值不確定性越大，定價管制對IPO溢價的影響越大。

1 隨機前沿模型

Aigner et al.（1977）首次提出了隨機前沿方法，用于分析企業(yè)投入產(chǎn)出效率，而后Hunt-McCool等人（1996）從技術(shù)經(jīng)濟學(xué)的角度首次提出了一種可以不依賴二級市場的后市數(shù)據(jù)為新股定價的方法，將新股定價過程轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)產(chǎn)出投入過程。定價者被視為生產(chǎn)者，影響定價決策的各種信息要素（如財務(wù)狀況）被視為投入要素，最終發(fā)行定價結(jié)果則被視為產(chǎn)出。

隨機前沿分析是建立在我們可以比較實際價格和有效價格，在隨機前沿面上，IPO的實際發(fā)行價格與潛在的發(fā)行價格是一樣的，因為有了各種因素的干擾，所以發(fā)行價格沒有落在最優(yōu)前沿面上，如果不存在系統(tǒng)性的偏差，就采用最小二乘法估計，如果存在系統(tǒng)性偏差，就采用MLE估計。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

為了檢驗發(fā)行制度變化對IPO定價效率的影響，本文選取2016年1月1日—2019年6月30號的數(shù)據(jù)，以滬、深A(yù)股上市的所有IPO公司為研究對象，剔除“金融行業(yè)”的數(shù)據(jù)及“非正常上市的股票”的數(shù)據(jù)，得出總樣本433個。根據(jù)研究的需要，本文對初選樣本做如下篩選：？譹？訛剔除數(shù)據(jù)缺失的公司21個;？譺？訛剔除異常數(shù)據(jù)的公司3個。最后得到有效樣本409個。

2.2 實證方法設(shè)計

2.2.1 IPO抑價的衡量方法

沿用先前研究的衡量方法（Liu et al，2014），本文以經(jīng)市場調(diào)整后的首日回報率作為衡量IPO抑價程度的變量：

UP=（Pi1-Pi0）/Pi0（Pt1-Pt0）/Pt0

其中，UP為調(diào)整后的抑價率，Pi1在2016—2019年的創(chuàng)業(yè)板中是指開板那天的收盤價。Pt1為股票i的首個交易日當(dāng)天上海證券交易所或深圳證券交易所A股的綜合指數(shù)收盤價，Pt0為股票i的發(fā)行日當(dāng)天上交所或深交所A股的綜合指數(shù)收盤價。

2.2.2 變量選擇

本文采用隨機前沿生產(chǎn)模型，選取可以反映新股市場需求的相關(guān)變量，即IPO前公司的總資產(chǎn)、公司年齡、資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)收益率、每股收益、流通股數(shù)、發(fā)行費用等的相關(guān)數(shù)據(jù)及制度虛擬變量。

3 實證結(jié)果分析

運用隨機前沿生產(chǎn)模型進行實證研究時，選用以下轉(zhuǎn)換的對數(shù)：

變量的定義和描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1和表2。利用Frontier4.1軟件對轉(zhuǎn)換的對數(shù)模型進行隨機前沿分析，得到表3的結(jié)果。

通過Fronitier4.1軟件的計算我們得出各個樣本對應(yīng)的MLE估計和OLS估計，實證結(jié)果表明，從上市首日流通股的數(shù)量、資產(chǎn)負(fù)債率方面來看，這兩個變量對所有樣本新股發(fā)行價的影響都是負(fù)向的，MLE估計值都是顯著的，說明我國的新股發(fā)行在很大程度上受資產(chǎn)負(fù)債率大小的影響，流通股數(shù)對新股發(fā)行價的影響也是顯而易見的。

從每股收益、總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率這些影響因子的角度，我們可以很明顯地看出，對創(chuàng)業(yè)板發(fā)行公司的影響是顯著的，這些影響因子對投資者而言是很重要的參考因素，直接反映在公司的發(fā)行價上，也反映在一級市場的定價效率方面。從公司年齡和發(fā)行費用來看，創(chuàng)業(yè)板的上市公司則不太顯著，原因在于這些公司都是成長性公司，成立的年限都不長，而且融資的規(guī)模一般較大，市場的認(rèn)可度較高。γ取值在0～1，若接近1，則證明單側(cè)誤差項ui主導(dǎo)模型總誤差，也就是發(fā)行價格偏離了有效邊界，即一級市場存在故意抑價現(xiàn)象，此時應(yīng)該用極大似然方法估計，由隨機前沿模型的MLE估計結(jié)果可以看出：樣本的γ的估計結(jié)果分別為0.995 7，十分接近1，并且是顯著的。這意味著滬深兩市的IPO發(fā)行定價不是充分有效的，存在發(fā)行人系統(tǒng)性的故意折價行為。MLE估計結(jié)果顯示，樣本的平均定價效率為93.29%，這說明承銷商在新股發(fā)行定價是給予了7%的折扣，但是在總體而言我國的創(chuàng)業(yè)板的IPO定價效率在一級市場上得到了很大的提升，說明我國資本市場的市場化改革取得了不錯的效果。

4 結(jié)論與建議

IPO抑價現(xiàn)象是我國新股發(fā)行定價的重要問題之一，新股定價的合理性和有效性，無論是對于投資者還是發(fā)行人來說都至關(guān)重要。我國的發(fā)行制度經(jīng)歷了額度制—審批制—通道制—保薦制+核準(zhǔn)制的多次制度變遷。經(jīng)過多年的改革，我國創(chuàng)業(yè)板的定價效率得到明顯的提升。

參 考 文 獻

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