論Modigliani-Miller模型的發(fā)展

黃瑞

【摘 要】“MM”模型是公司金融理論最重要的基石之一，揭示了在“不考慮所得稅的情況下，改變企業(yè)資本內(nèi)結(jié)構(gòu)并不能為企業(yè)創(chuàng)造價值”這一重要結(jié)論，對金融界產(chǎn)生了巨大的影響。然而由于其假設(shè)條件過于嚴(yán)苛，多年以來在學(xué)術(shù)界存在著極大的爭論。本文從討論原始MM模型的特點出發(fā)，簡要闡述半個多世紀(jì)以來學(xué)術(shù)界關(guān)于MM定理的評價，新的研究思路及取得的研究成果，并簡要介紹基于MM模型并融合現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論、代理理論等新興理論而改進得到的一些新理論模型。最后，將基于目前MM模型的最新成果，討論未來可能的發(fā)展方向。

【關(guān)鍵詞】原始MM模型;發(fā)展歷程;未來方向

一、原始的MM模型及其繼續(xù)研究的方向

MM理論是美國經(jīng)濟學(xué)家Modigliani和Miller所建立的模型的簡稱。最原始的MM定理的基本假設(shè)如下：

①資本市場是完善的，即所有的市場主體均可方便地獲取所需要的各種相關(guān)信息。

②信息是充分的、完全的，不存在交易費用和成本。

③任何一種證券均可無限分割。

④投資者是理性經(jīng)濟人，以收益最大化為投資目標(biāo)。

⑤公司未來各期預(yù)期營業(yè)收益的概率分布的期望值與現(xiàn)期的相同。

⑥不存在破產(chǎn)成本。

⑦個人和機構(gòu)都可按照無風(fēng)險利率無限量地借入資金。

⑧不存在公司所得稅。

在這些假設(shè)條件下，我們可以推導(dǎo)出如下結(jié)論：

①投資者可以利用自有賬戶自制合意的杠桿率。

②公司資本結(jié)構(gòu)與公司價值無關(guān)。

③負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本隨著杠桿率的提高而提高，RS=RU+（RU-RB）（B/S）

毫無疑問，Modigliani和Miller所得到的模型是極為突破性的：它直接表明，在無稅的情況下，管理者們?yōu)榱颂嵘緝r值價值而在股權(quán)結(jié)構(gòu)上所做的一系列努力都是沒有意義的，企業(yè)通過發(fā)行債券等行為達(dá)到的增加杠桿率效果，投資者依靠個人賬戶也能實現(xiàn)。但是，這一模型中的一些假設(shè)過于嚴(yán)苛，不能說是一個非常符合實際的模型，這也引發(fā)了之后一系列針對MM模型的研究和改進。

二、基于原有框架的理論改進與實驗證實

面對學(xué)術(shù)界“MM模型未考慮稅收“的質(zhì)疑，1963年Modigliani和Miller再次發(fā)表文章，取消前文提到的第八條假設(shè)，將公司稅引入MM定理，并在此基礎(chǔ)上重新得出兩個結(jié)論：

①公司的價值隨著杠桿的增加而增加：VL=VU+TCB

②負(fù)債企業(yè)的權(quán)益資本成本還受到稅收效應(yīng)的影響：RS=RU+（1-TC）（RU-RB）（B/S）

在此之后，1976年，米勒提出了一個把公司所得稅和個人所得稅都包括在內(nèi)的模型，估計負(fù)債對企業(yè)價值的影響，即“米勒模型”，得到了“原有的修正模型高估了企業(yè)負(fù)債的好處，因為個人所得稅在某種程度上抵消了企業(yè)利息支付的節(jié)稅利益，降低了負(fù)債企業(yè)的價值”這一結(jié)論。

這些修正模型解決了原始模型未考慮稅收效應(yīng)這一缺陷，但是研究者們?nèi)匀挥袃蓚€大問題需要解決：首先，它得到了一個極不符合常識的結(jié)論——公司杠桿率越高，公司的價值越大;其次，它仍是一個假設(shè)條件苛刻的純理論模型，沒有得到實踐和數(shù)據(jù)上的證明。

在尋找例證證明或證偽MM模型方面，有很多經(jīng)濟學(xué)家在不同的領(lǐng)域進行了許多實驗，但他們得到的實驗結(jié)論有很多與MM模型的結(jié)論相沖突：例如英國的Davenport在1971年進行了大量抽樣調(diào)查，整理出了化學(xué)工業(yè)、食品工業(yè)和金屬加工工業(yè)三種行業(yè)中多家公司的資本成本和資本結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，最終得出“權(quán)益資本成本與其結(jié)構(gòu)無關(guān)”的結(jié)論【1】;與此同時，也有實驗證明MM模型的結(jié)論是正確的，例如Masulis在1980年運用統(tǒng)計學(xué)方法進行的資本市場證券價值的研究表明，資本價值的確會隨著金融杠桿價值的增加而增加?！?】

三、改變假設(shè)條件之代理人問題和信息不對稱問題

原有模型存在著很大的局限性，而完善MM模型的一條路徑是考慮改變假設(shè)條件，引入新的變量。這一理論早在1976年就被Jensen和Meckling提出，至今仍是引用數(shù)前十的經(jīng)濟學(xué)論文之一。此文的目標(biāo)是解決十個問題，其中包括“什么是代理人問題”、“為何在有代理人問題的情況下仍要發(fā)行新股等”，“不同行業(yè)的D/E比的特點”一系列問題，其引入的“代理人問題”更是為解決MM模型引入了新變量。

Jensen和Meckling在本文中提出了這樣一個觀點：雖然經(jīng)濟學(xué)文獻(xiàn)中充滿了對“企業(yè)理論”的引用，但通常歸入該標(biāo)題下的材料并不是企業(yè)理論，而是企業(yè)在其中扮演重要角色的市場理論。企業(yè)是一個“黑箱”，其運作是為了滿足與投入和產(chǎn)出相關(guān)的邊際條件，從而最大化利潤，或者更準(zhǔn)確地說，最大化現(xiàn)值。然而，除了最近的幾個初步的步驟外，我們沒有任何理論可以解釋如何使各參與者相互沖突的目標(biāo)達(dá)到平衡，從而產(chǎn)生這一結(jié)果。

1977年，在Jensen和Meckling的基礎(chǔ)上，Ross提出了Ross模型，進一步放寬了原有MM模型中“不存在破產(chǎn)成本”和“信息完全透明”的假設(shè)。

Myers和Majlu于1984年提出了Myers-Majlu模型，進而發(fā)展成了“優(yōu)序融資理論”。模型給出了關(guān)于代理人問題的“激勵計劃”的結(jié)論：如果實行激勵計劃，給管理者發(fā)股權(quán)，那么在通過債務(wù)融資時，企業(yè)只需要按照市場利率向債權(quán)人支付利息，這不會稀釋股東利益，但通過股權(quán)融資會稀釋現(xiàn)有股東的利益。因此，當(dāng)企業(yè)需要融資時，管理者只會選擇債務(wù)融資而不是股權(quán)融資。【3】

但是這一考慮是不全面的：如果激勵計劃的內(nèi)容不是單純的股權(quán)激勵呢？基于此，筆者認(rèn)為在不同激勵計劃下的代理人問題存在形式是一個值得研究的方向。

四、總結(jié)

MM定理試圖通過企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的表面去研究企業(yè)資本結(jié)構(gòu)內(nèi)部的運行機制，進而找出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值之間的關(guān)系。

雖然這一模型的假設(shè)很嚴(yán)苛，但是其結(jié)論是具有里程碑意義的。在評判這一模型的地位時，我們應(yīng)當(dāng)更多地將目光放在其里程碑式的意義上：將以往人們對資本結(jié)構(gòu)的投資政策、融資政策與股利政策的規(guī)范研究，轉(zhuǎn)向了可選擇的投資政策、融資政策和股利政策對企業(yè)價值會產(chǎn)生什么影響的實證研究，其方法論上的創(chuàng)新改變了經(jīng)濟分析在資本結(jié)構(gòu)問題上的作用。

MM模型在實際應(yīng)用過程中，還需要與企業(yè)和投資人的實際情況相結(jié)合。從MM模型發(fā)展出的資本結(jié)構(gòu)理論未來的發(fā)展方向應(yīng)當(dāng)是根據(jù)不同的情況去制定相應(yīng)的資本結(jié)構(gòu);關(guān)于這一點，也許模型和Machine Learning的結(jié)合是一個可能的方向。

參考文獻(xiàn)：

[1]Davenport. M.，1971，Leverage and the Cost of Capital：Some Tests Using British Data

[2]Masulis，M. S.，1980，The Effect of Capital Structure Changes on Security Prices：A Study of Exchange Offers

[3]Myers and Majluf，Corporate financing and investmentdecisions when firms have information that investors do not have

（作者單位：浙江大學(xué)紫金港校區(qū)）