CMBS視角下信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的監(jiān)管效率研究

劉亞臣 朱軒辰 劉夢(mèng)珂

【摘 要】 在我國(guó)高速發(fā)展的商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（Commercial Mortgage Backed Securities，CMBS）市場(chǎng)中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)對(duì)投資方、發(fā)行方都起到重要作用。為保證評(píng)級(jí)工作的規(guī)范化和公正性，完善監(jiān)管制度，文章從博弈論角度出發(fā)，研究了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不規(guī)范行為，并結(jié)合現(xiàn)階段我國(guó)CMBS市場(chǎng)情況建立靜態(tài)與動(dòng)態(tài)博弈模型，分析導(dǎo)致評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違規(guī)行為的深層次因素，以及提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管效率的最優(yōu)策略，并給出相應(yīng)建議以降低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違規(guī)概率，保障我國(guó)CMBS市場(chǎng)在國(guó)內(nèi)的健康持續(xù)發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】 房地產(chǎn)證券化; 監(jiān)管效率; 金融風(fēng)險(xiǎn); 博弈論

【中圖分類(lèi)號(hào)】 F832.51;F224.32? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A? 【文章編號(hào)】 1004-5937（2020）05-0100-05

一、引言

商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券是指以單個(gè)或多個(gè)包括酒店、辦公樓、購(gòu)物中心、工業(yè)用房等非住宅型商業(yè)物業(yè)的抵押貸款為資產(chǎn)，經(jīng)過(guò)組合優(yōu)化以相關(guān)地產(chǎn)未來(lái)收入為償債本息來(lái)源的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品[1]，是涉及房地產(chǎn)行業(yè)的創(chuàng)新融資方式，具有貸款額度高、資金風(fēng)險(xiǎn)集中等特點(diǎn)。2000年后，美國(guó)CMBS進(jìn)入高速發(fā)展階段，2000年的非代理機(jī)構(gòu)證券發(fā)行量?jī)H為471億美元，7年后飆升到2 400億美元。我國(guó)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券（CMBS）借鑒美國(guó)的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)迅速發(fā)展。2016年，我國(guó)首單符合國(guó)際標(biāo)準(zhǔn)的CMBS產(chǎn)品“高和招商-金茂凱晨專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”成功發(fā)行[2]，截至2019年1月，已有84單CMBS產(chǎn)品在上海、深圳證券交易所以及機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)上市，發(fā)行量達(dá)到2 053億元。

在CMBS市場(chǎng)中規(guī)范的評(píng)級(jí)系統(tǒng)是不可缺少的一部分，對(duì)于投資者可起到披露風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)利益的作用，對(duì)于市場(chǎng)可起到增加透明度、維持市場(chǎng)信心的作用[3]。由于CMBS有貸款額度高、資金風(fēng)險(xiǎn)集中、抵押物業(yè)種類(lèi)多樣、合同非標(biāo)準(zhǔn)化等特點(diǎn)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在考察資產(chǎn)凈現(xiàn)金流（NCF）、償債覆蓋倍數(shù)（DSCR）、按揭比率（LTV）時(shí)更要考察發(fā)行人的專(zhuān)業(yè)資格、歷史經(jīng)驗(yàn)、服務(wù)質(zhì)量等方面。我國(guó)CMBS行業(yè)的發(fā)展起步晚、數(shù)據(jù)資料獲得難度大、不同區(qū)域發(fā)展分化差異顯著。為揭示信用風(fēng)險(xiǎn)和促進(jìn)信息交流，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有責(zé)任獨(dú)立、準(zhǔn)確地公布和披露信息。

在我國(guó)CMBS行業(yè)的發(fā)展中，信用評(píng)級(jí)成為非常重要的一個(gè)環(huán)節(jié)，可借鑒國(guó)內(nèi)外部分學(xué)者的經(jīng)驗(yàn)來(lái)增強(qiáng)我國(guó)信用評(píng)級(jí)的規(guī)范性。Stefan Hirth[4]通過(guò)博弈論研究了在長(zhǎng)期中聲譽(yù)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所造成的影響。Anand[5]指出了評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)行為不規(guī)范的問(wèn)題。陳婷婷等[6]指出了債券的流動(dòng)性對(duì)信用價(jià)差的影響，初步分析了債券的區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)。劉濤等[7]提出了對(duì)政府監(jiān)管失靈的防范。但是針對(duì)我國(guó)信用評(píng)級(jí)不規(guī)范行為在何種情況下概率增大，監(jiān)管機(jī)構(gòu)何種情況下監(jiān)管最有效等問(wèn)題還缺乏解答。本文通過(guò)完全信息靜態(tài)博弈與完全信息動(dòng)態(tài)博弈的比較和研究，探究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范行為的深層次影響因素，從而為制定相關(guān)政策、法規(guī)提供依據(jù)。

二、我國(guó)CMBS現(xiàn)狀分析

（一）評(píng)級(jí)體系不規(guī)范，信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)虛假評(píng)價(jià)

與其他資產(chǎn)證券化評(píng)級(jí)相比，CMBS的評(píng)級(jí)更需專(zhuān)業(yè)性和公正性，無(wú)論是單一借款人交易還是導(dǎo)管交易，風(fēng)險(xiǎn)都相對(duì)集中且交易規(guī)模較大。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在對(duì)發(fā)行人和發(fā)行證券的高等級(jí)份額進(jìn)行評(píng)級(jí)時(shí)，尚無(wú)法保證評(píng)級(jí)規(guī)范性和自身公正性，需要探討評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范行為的主要影響因素。

針對(duì)短期和長(zhǎng)期評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范行為的主要影響因素，探討了監(jiān)管機(jī)構(gòu)在哪種情形下采取監(jiān)管策略最有效，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在哪種情況下會(huì)增大違規(guī)概率，以解決監(jiān)管效率不高，監(jiān)管策略不嚴(yán)謹(jǐn)?shù)膯?wèn)題。

（二）缺少風(fēng)險(xiǎn)防范經(jīng)驗(yàn)、缺乏優(yōu)化市場(chǎng)環(huán)境策略

相對(duì)于積累了多次經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家成熟市場(chǎng)，我國(guó)CMBS的評(píng)級(jí)制度不規(guī)范，法律尚不完善，缺乏經(jīng)驗(yàn)積累。次貸危機(jī)后，美國(guó)CMBS通過(guò)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)管理的強(qiáng)化、嚴(yán)格控制房貸標(biāo)準(zhǔn)、完善CMBS相關(guān)的法律規(guī)定和稅收政策、建立并規(guī)范各大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)等方法恢復(fù)CMBS市場(chǎng)的發(fā)展。相比之下，我國(guó)CMBS商業(yè)物業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和租金波動(dòng)還未經(jīng)過(guò)考驗(yàn)，沒(méi)有成體系的完全符合CMBS的稅收政策，還未建立起針對(duì)CMBS的評(píng)級(jí)制度規(guī)范和相關(guān)法律。

研究評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為對(duì)CMBS行業(yè)的發(fā)展尤為重要。應(yīng)構(gòu)建評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的博弈模型，通過(guò)雙方收益和策略的博弈找出納什均衡[8]，探尋評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違規(guī)行為的深層次因素，并以此解決問(wèn)題，降低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違規(guī)概率，保障CMBS行業(yè)在國(guó)內(nèi)的健康持續(xù)發(fā)展。

三、博弈模型建立與分析

本文假設(shè)整個(gè)博弈過(guò)程中僅有評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)兩個(gè)博弈方，雙方都了解有關(guān)博弈的所有信息，在博弈過(guò)程中通過(guò)選擇最優(yōu)的行為和策略使自己利潤(rùn)最大化，且均為理性經(jīng)濟(jì)人，即完全信息博弈[9]。

在基于監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管過(guò)程中是否能夠必然發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的違法行為，分為兩種情況：一是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違法，不規(guī)范行為一定能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)所發(fā)現(xiàn)。二是評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違法，不規(guī)范行為不一定能被監(jiān)管機(jī)構(gòu)所發(fā)現(xiàn)。通過(guò)完全信息靜態(tài)博弈與完全信息動(dòng)態(tài)博弈比較兩種情況，探究信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范行為的深層次原因[10]。

（一）構(gòu)建博弈模型

假設(shè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的純策略為：規(guī)范α，不規(guī)范1-α。監(jiān)管機(jī)構(gòu)的純策略為：監(jiān)管β，不監(jiān)管1-β。F為監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)不規(guī)范評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的處罰金額[11]，C為監(jiān)管機(jī)構(gòu)成本，A為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)因不規(guī)范評(píng)級(jí)時(shí)獲得的發(fā)行人給予的額外收益[12]，E為評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范時(shí)產(chǎn)生的名譽(yù)損失[13]。在C

分析該博弈矩陣可知：（1）在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范評(píng)級(jí)的背景下，監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管與不監(jiān)管，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收益均為-A，即未獲得因不規(guī)范評(píng)級(jí)時(shí)獲得的發(fā)行人給予的額外收益。（2）在監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇監(jiān)管的背景下，當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲得收益為-C，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)所付出的監(jiān)管成本。當(dāng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)獲得收益為F-C，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)所獲得罰沒(méi)金額減去監(jiān)管成本。（3）在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范評(píng)級(jí)的背景下，當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇監(jiān)管時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)收益為A-F-E，即因不規(guī)范評(píng)級(jí)時(shí)獲得的發(fā)行人給予的額外收益減去監(jiān)管機(jī)構(gòu)罰金額和聲譽(yù)損失。當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)不監(jiān)管時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得收益為A-E，即因不規(guī)范評(píng)級(jí)時(shí)獲得的發(fā)行人給予的額外收益減聲譽(yù)損失。（4）在監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇不監(jiān)管的背景下，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范與否，監(jiān)管機(jī)構(gòu)收益均為0。

（二）完全信息靜態(tài)博弈模型分析

設(shè)定如果監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不規(guī)范行為一定能夠被監(jiān)管機(jī)構(gòu)所發(fā)現(xiàn)，建立完全信息靜態(tài)博弈模型。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)根據(jù)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的概率，從而決定其違法不規(guī)范行為是否發(fā)生，據(jù)此構(gòu)建兩個(gè)階段的博弈分析從而求解納什均衡。由于該博弈矩陣中不存在純策略的納什均衡，所以求混合策略下的納什均衡[14]。在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范行為概率為α1的情況下，使監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管收益U1與不監(jiān)管收益U2達(dá)到納什均衡：

U1=（-C）α1+（F-C）（1-α1）

U2=μα1+μ（1-α1）

令（-C）α1+（F-C）（1-α1）=μα1+μ（1-α1）

由此解出在納什均衡條件下μ趨于0時(shí)，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范評(píng)級(jí)的概率α1×1-，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范評(píng)級(jí)的概率1-α1×。由此可知：在該博弈模型中以C

當(dāng)U1

當(dāng)U1>U2時(shí)，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范的概率α1>1-，此時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的預(yù)期收益大于不監(jiān)管的預(yù)期收益，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略是監(jiān)管。

當(dāng)U1=U2時(shí)，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范的概率α1=1-，此時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的預(yù)期收益等于不監(jiān)管的預(yù)期收益，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略是隨機(jī)監(jiān)管或不監(jiān)管。

在監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的概率為β的情況下，使評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范收益I1與不規(guī)范收益I2達(dá)到納什均衡：

I1=（-A）β1+（-A）（1-β1）

I2=（A-F-E）β1+（A-E）（1-β1）

令（-A）β1+（-A）（1-β1）=（A-F-E）β1+（A-E）（1-β1）

由此可解出在納什均衡條件下監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管的概率β1×。

當(dāng)I1

當(dāng)I1>I2時(shí)，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇監(jiān)管的概率β1>，此時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范的預(yù)期收益大于不規(guī)范的預(yù)期收益，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略為規(guī)范。

當(dāng)I1=I2時(shí)，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇監(jiān)管的概率β1=，此時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的規(guī)范的預(yù)期收益小于不規(guī)范的預(yù)期收益，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略為隨機(jī)不規(guī)范或規(guī)范。

所以根據(jù)該博弈模型可以科學(xué)地預(yù)測(cè)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的行為。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)以1-的概率選擇規(guī)范與否，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)以的概率選擇監(jiān)管與否。

（三）完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型分析

在完全信息動(dòng)態(tài)博弈中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范不一定能夠被監(jiān)管機(jī)構(gòu)所發(fā)現(xiàn)。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)追求利潤(rùn)最大化，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的不規(guī)范行為可以增加其額外收入，提高利潤(rùn)，所以不乏存在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范行為的發(fā)生。由于證監(jiān)會(huì)等監(jiān)管機(jī)構(gòu)不一定能準(zhǔn)確查出信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否存在不規(guī)范行為這一前提，本文通過(guò)三階段博弈模型計(jì)算并分析混合策略下的納什均衡。

在完全信息動(dòng)態(tài)博弈中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)與評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的博弈過(guò)程分為三個(gè)階段：假定該模型中的前兩個(gè)階段與完全信息靜態(tài)博弈矩陣中的前兩個(gè)階段相同，第三階段表示監(jiān)管機(jī)構(gòu)以一定得概率發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否存在不規(guī)范行為，基于該假設(shè)構(gòu)建博弈模型擴(kuò)展式。

基于第三階段博弈擴(kuò)展式，計(jì)算可得監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期收益為：

U1=β2{（1-α2）[ε（F-C）+（1-ε）（-C）]+α2（-C）}+（1-β2）[（1-α2）μ+α2μ]

U2=β2[（1-α2）（εF+μ）-C]-μ（1-α2）

由此解出在評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范行為混合策略（α2，1-α2）的納什均衡條件下令=0，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范評(píng)級(jí)的概率α2×（1-），評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范評(píng)級(jí)的概率1-α2×。由此可知：規(guī)范評(píng)級(jí)的概率與監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本C呈反比，監(jiān)管成本越高則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范概率越小，監(jiān)管成本越低則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范概率越大。與罰款金額εF呈正比，罰款金額越大則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范概率越大，反之，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范概率越小。其中當(dāng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范行為的概率ε越高，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范行為的僥幸預(yù)期值就越低，就會(huì)增加其規(guī)范行為發(fā)生的概率，反之評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)就會(huì)提高不規(guī)范行為的概率。同時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)作為理性經(jīng)濟(jì)人會(huì)因?yàn)镕的增加從而減少不規(guī)范行為。

當(dāng)<0時(shí)，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范的概率α2<1-，此時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管的預(yù)期收益小于不監(jiān)管的預(yù)期收益，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略是不監(jiān)管。

當(dāng)>0時(shí)，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范的概率α2>1-，此時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管的預(yù)期收益大于不監(jiān)管的預(yù)期收益，所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略是監(jiān)管。

當(dāng)=0時(shí)，則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范的概率α2=1-，此時(shí)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的預(yù)期收益為0，監(jiān)管機(jī)構(gòu)最優(yōu)策略是隨機(jī)監(jiān)管或不監(jiān)管，因?yàn)闊o(wú)論監(jiān)管與否監(jiān)管機(jī)構(gòu)的的預(yù)期收益都為0。

在假設(shè)的第三階段博弈模型擴(kuò)展式中，計(jì)算評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范行為的預(yù)期收益：

I1=（1-α2）{β2[ε（A-F-E）+（1-ε）（A-E）]+（1-β2）

（A-E）}+α2[β2（-A）+（1-β2）（-A）]

I2=α2（-A）+（1-α2）（A-E）-（1-α2）β2εA-（1-α2）

β2ε（A-F-E）

基于在監(jiān)管機(jī)構(gòu)混合策略（β2，1-β2）的納什均衡時(shí)令=0計(jì)算出監(jiān)管機(jī)構(gòu)最優(yōu)監(jiān)管策略的概率β2×。

當(dāng)>0時(shí)，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇監(jiān)管的概率β2<，此時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范的預(yù)期收益小于不規(guī)范的預(yù)期收益，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略為不規(guī)范。

當(dāng)<0時(shí)，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇監(jiān)管的概率β2>，此時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范的預(yù)期收益大于不規(guī)范的預(yù)期收益，所以評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的最優(yōu)策略為規(guī)范。

當(dāng)=0時(shí)，則監(jiān)管機(jī)構(gòu)選擇監(jiān)管的概率β2=，此時(shí)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的預(yù)期收益為0，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)最優(yōu)策略是隨機(jī)監(jiān)管或不監(jiān)管，因?yàn)闊o(wú)論監(jiān)管與否評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的預(yù)期收益都為0。

所以根據(jù)該完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型可得出評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)以1-的概率選擇規(guī)范與否，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)以的概率選擇監(jiān)管與否。

四、結(jié)論

通過(guò)完全信息靜態(tài)博弈模型與完全信息動(dòng)態(tài)博弈模型可知：（1）在完全信息靜態(tài)博弈中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)以1-的概率選擇是否規(guī)范操作，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)以的概率選擇監(jiān)管與否。在完全信息動(dòng)態(tài)博弈中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)以1-的概率選擇是否規(guī)范操作，監(jiān)管機(jī)構(gòu)會(huì)以的概率選擇監(jiān)管與否。通過(guò)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)在完全信息動(dòng)態(tài)博弈與完全信息靜態(tài)博弈中的比較可發(fā)現(xiàn)，影響評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范行為的因素中多了一個(gè)監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)的幾率ε，所以在長(zhǎng)期中監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)的概率會(huì)對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的行為產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。（2）影響CMBS中評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)是否規(guī)范的主要因素包括評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)所獲得非法收入A，自身聲譽(yù)E，監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管成本C以及監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰金額F。在短期中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的非法收入A和監(jiān)管機(jī)構(gòu)處罰金額F為主要因素，在短期中直接收益的影響巨大，其中監(jiān)管成本與規(guī)范評(píng)級(jí)概率成反比，C越低則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)規(guī)范概率越高，反之則規(guī)范概率越低，監(jiān)管機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期的通過(guò)優(yōu)化監(jiān)管流程減少監(jiān)管成本C。在長(zhǎng)期中，我國(guó)CMBS正處在不斷發(fā)展的過(guò)程中，評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)會(huì)更加注重自身聲譽(yù)E所帶來(lái)影響，E與監(jiān)管機(jī)構(gòu)監(jiān)管概率β成反比，監(jiān)管機(jī)構(gòu)越重視自身聲譽(yù)則監(jiān)管概率越低。評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率β與不規(guī)范行為概率1-α成反比，即監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范的概率越高則評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)生不規(guī)范行為的概率就越低。

五、建議

針對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)違規(guī)的影響因素，可以在短期內(nèi)通過(guò)行政手段，即設(shè)立合理的罰款金額、完善監(jiān)管制度、更改評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)付費(fèi)模式等。在長(zhǎng)期內(nèi)，需要優(yōu)化CMBS市場(chǎng)環(huán)境、完善法律制度、開(kāi)放信用評(píng)級(jí)等。

（一）開(kāi)放信用評(píng)級(jí)，允許外資企業(yè)和民資企業(yè)進(jìn)入

信用評(píng)級(jí)屬于社會(huì)中介服務(wù)，講求公開(kāi)、公正和公平，建議全面開(kāi)放信用評(píng)級(jí)，增加相互競(jìng)爭(zhēng)以提高整個(gè)行業(yè)水平，培養(yǎng)高素質(zhì)專(zhuān)業(yè)人才，在競(jìng)爭(zhēng)中產(chǎn)生具有權(quán)威被市場(chǎng)認(rèn)可的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)。目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)覆蓋度不夠，差異性不強(qiáng)，各家評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)沒(méi)有顯著的優(yōu)勢(shì)。

（二）建立完善的法律制度

法律制度不夠健全，目前針對(duì)CMBS的法律法規(guī)尚不完善，所以只能借鑒《信托法》《公司法》《證券法》《證券投資基金法》等，規(guī)范CMBS信用評(píng)級(jí)的法規(guī)層次還很低，在監(jiān)管中也缺乏足夠的法律支持，這些因素在不同程度上限制了CMBS的發(fā)展和評(píng)級(jí)工作。應(yīng)當(dāng)在《信托法》與《證券法》中明確和細(xì)化CMBS的監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，考慮CMBS市場(chǎng)的復(fù)雜性和多樣性，并在監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)中體現(xiàn)合理的懲罰制度。

（三）改變?cè)u(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)付費(fèi)模式

更改評(píng)級(jí)中的付費(fèi)模式，尤其是CMBS產(chǎn)品評(píng)級(jí)，應(yīng)由投資者付費(fèi)，在國(guó)內(nèi)因?yàn)槭袌?chǎng)環(huán)境的不同，可以考慮在這方面進(jìn)行改進(jìn)，并對(duì)評(píng)級(jí)方給予一定稅收優(yōu)惠。這樣可降低評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得違法收入的概率，從而減少評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不規(guī)范行為的概率。對(duì)于有過(guò)不規(guī)范行為的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)重點(diǎn)監(jiān)管，精準(zhǔn)識(shí)別評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)不合法行為同時(shí)提高監(jiān)管機(jī)構(gòu)專(zhuān)業(yè)度。

（四）建立數(shù)據(jù)庫(kù)，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)共享

加快建設(shè)信用評(píng)級(jí)的基礎(chǔ)信息數(shù)據(jù)庫(kù)，在政府把關(guān)確保信息真實(shí)的前提下，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)共享。依據(jù)上述動(dòng)態(tài)博弈模型成果，實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)共享可有效擴(kuò)大監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)的幾率ε和自身聲譽(yù)E所帶來(lái)的影響，從而增加監(jiān)管效率。目前我國(guó)CMBS發(fā)展時(shí)間短，針對(duì)商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持債券的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)少、覆蓋度不夠、數(shù)據(jù)不全等問(wèn)題都是國(guó)內(nèi)信用評(píng)級(jí)不被認(rèn)可的因素。CMBS推出時(shí)間短，還未能積累形成一個(gè)完整的經(jīng)濟(jì)周期，而且其中很多相關(guān)經(jīng)濟(jì)信息不足，監(jiān)管機(jī)構(gòu)和評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)都需要盡快積累必要的數(shù)據(jù)，政府也應(yīng)該發(fā)揮對(duì)相關(guān)社會(huì)信息的配置功能，協(xié)調(diào)各類(lèi)社會(huì)和商業(yè)服務(wù)機(jī)構(gòu)，促進(jìn)各類(lèi)基礎(chǔ)信用和經(jīng)濟(jì)信息聯(lián)網(wǎng)共享，避免重復(fù)工作。這項(xiàng)工作可以極大地推動(dòng)行業(yè)規(guī)范，使CMBS評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)有所成長(zhǎng)。

（五）建立自我約束氛圍

營(yíng)造良好的社會(huì)信用環(huán)境和信用文化，部分地區(qū)已經(jīng)建立個(gè)人和企業(yè)檔案使社會(huì)逐步形成信用意識(shí)，對(duì)守信不規(guī)范的個(gè)人和企業(yè)做出預(yù)警和懲戒，對(duì)評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)定期進(jìn)行培訓(xùn)。依照長(zhǎng)期影響理論，營(yíng)造良好的社會(huì)信用環(huán)境和信用文化可有效擴(kuò)大自身聲譽(yù)E所帶來(lái)的影響，從而增加監(jiān)管效率。社會(huì)了解信用評(píng)級(jí)的重要性不僅對(duì)商業(yè)有促進(jìn)作用，也會(huì)使我國(guó)的評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)獲得國(guó)際認(rèn)可?！?/p>

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