異質信念建構A+H股雙重上市投資組合回報率

方民 張秋蘭 黃清荷

【摘 要】 中國內(nèi)地資本市場與香港資本市場的分割，使得A+H股在兩地雙重上市的公司長期以來出現(xiàn)同股不同價的現(xiàn)象。文章基于異質信念、公司規(guī)模和公司價值分別構造A+H股雙重上市公司投資組合，進一步對雙重上市公司股票投資超額回報率是否受到的市場行為因素（如異質信念、公司規(guī)模效應和公司價值效應）的影響進行辨明。研究結果證明，異質信念較高的投資組合回報率高于異質信念較低的投資組合。異質信念投資組合超額回報率主要受到市場溢價因子影響。異質信念越高的投資組合超額回報率受到市場溢價因子影響越高?；诋愘|信念建構A+H股中國內(nèi)地與香港雙重上市公司投資組合，投資人對于市場溢價因子應予以密切關注。

【關鍵詞】 異質信念; A+H股雙重上市; 投資組合回報率

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2020）05-0011-04

一、引言

資本市場分割指的是不同證券交易市場間的流通障礙與交易規(guī)則的差異，會導致同質產(chǎn)品在不同市場上的價格差異化。國外的大多數(shù)研究表明，在市場分割狀態(tài)下，面向國內(nèi)投資者的內(nèi)資股股票價格明顯低于面向國外投資者的外資股股票價格。在資本市場發(fā)展的早期階段，我國出于維護市場穩(wěn)定的考慮，將市場劃分為A股市場、B股市場、H股市場，資本市場的分割狀態(tài)造成了一系列異?，F(xiàn)象與波動。但與世界上存在市場分割狀態(tài)的國家不同，在我國資本市場的雙重上市公司中，面向國內(nèi)投資者的內(nèi)資股價格呈現(xiàn)出高于面向國外投資者的外資股價格的特點。這種現(xiàn)象引起了一些學者的注意。

20世紀80年代以來的大量研究表明，金融市場上普遍存在的一些異?，F(xiàn)象無法使用傳統(tǒng)金融理論解釋，例如封閉式基金折價、盈余漂移、IPO溢價與長期弱勢等。其中，有效市場假說和資本資產(chǎn)定價模型（CAPM）假設投資者信念同質，即不同投資者對相同風險資產(chǎn)的期望回報率與概率分布具有相同的預期。然而現(xiàn)實中，由于信息擴散速度和信息獲得渠道的差異，信息不可能同時到達所有投資者，因此在特定時點每個投資者所擁有的信息量并不相同，對同一風險資產(chǎn)的價格判斷也會有所差異。CAPM模型中認為不同資產(chǎn)的回報率差異是由于不同資產(chǎn)的系統(tǒng)性風險不同，對市場的敏感程度的差異性導致了回報率的差異性。Fama et al.[1]認為，回報率不只是受到系統(tǒng)風險值影響，提出知名的Fama-French三因子模型，認為證券市場存在股票規(guī)模效應和價值效應。因此在實際證券市場操作中同質性假設難以實現(xiàn)，每一個投資者對于證券未來價格的預期與回報率分布應當是差異化的，即存在著投資者意見分歧，又稱為異質信念。尤其在分割的資本市場上，對信息的獲得和處理能力的非對稱性使得異質信念成為更接近現(xiàn)實的假設。

因此，本文在三因子模型的基礎上引入異質信念變量，分別使用投資組合分析法與時間序列分析法，探究異質信念對于股票超額回報率是否存在影響。在投資組合分析法中，每個月依據(jù)特定的指標將股票進行順序排列，在此基礎上構造投資組合，每個月更新一次投資組合。假設每個月持有的組合內(nèi)各公司購買的股數(shù)相同，分別計算各組合的月度等權平均回報率大小，再使用多元線性回歸方法驗證異質信念對于投資組合超額回報率的影響。

本文的創(chuàng)新之處體現(xiàn)于下：

第一，研究范圍不局限于單一資本市場，通過研究跨資本市場的A+H股雙重上市公司的股票回報率，探究異質信念的變動與異質信念的水平是否會對股票回報率產(chǎn)生影響。同時考察與對比不同市場因素對股票回報率的影響。

第二，通過總結現(xiàn)有文獻中常用于衡量異質信念的指標的合理性后，最終選用流通股換手率作為投資者異質信念的代理指標。

第三，使用多種方法構建投資組合進行實證檢驗，而不僅僅限于單一指標。本文依據(jù)異質信念程度大小構建投資組合，對組合的超額回報率進行多元線性回歸分析。

二、文獻綜述

（一）異質信念對交叉上市A+H股的影響

國內(nèi)學者對于我國資本市場分割的研究大多集中于股價差異與形成機制，僅有少部分學者對投資者異質信念與市場分割進行了探究。宋順林等[2]發(fā)現(xiàn)投資者市場情緒和個股的投機性都對A+H股溢價產(chǎn)生顯著的影響。陸靜等[3]基于Fama-French三因素模型分析2003—2013年A+H股交叉上市公司，結果表明投資者情緒高漲時股票價格上漲。孟衛(wèi)東等[4]認為加入投資者情緒后A+H股定價的規(guī)模效應變得不顯著。

（二）異質信念與股市相關關系

對于異質信念的研究，最早由學者Miller[5]提出投資者對股票預期回報率的意見分歧將會影響股票的均衡價格。Hong et al.[6]發(fā)現(xiàn)股票價格與換手率呈正相關，并將其作為異質信念所導致的后果。Garfinkel[7]認為投資者意見分歧大時會導致股票成交量上升。王鳳榮等[8-9]發(fā)現(xiàn)投資者異質信念與股票價格之間存在相互作用。包鋒等[10]認為異質信念水平的上升會推高股票的價格。覃士珍[11]發(fā)現(xiàn)投資者異質信念是盈余公告效應的重要影響因素，投資者異質信念越大，賣方獲得的超額收益越大。宋鵬等[12]將經(jīng)過調整的額外換手率作為投資者異質信念的衡量指標，探索異質信念對會計信息與股價之間關系的影響，結果顯示兩者之間呈負相關關系。

（三）異質信念對投資組合的影響

Nagel[13]使用分析師預測分歧、換手率和波動率作為投資者異質信念的代理變量，得出投資者異質信念越高，未來回報率越低。Opie et al.[14]實證檢驗了中國A股市場中異質信念與股票回報率的關系。陳國進等[15]分別使用調整后的換手率和回報率波動率作為異質信念的代理指標，基于資產(chǎn)組合方法得出在賣空限制約束下，投資者異質信念導致當期股價高估。王靜[16]對A股市場上異質信念與股票未來回報率進行研究，提出異質信念可能是中國股市暴漲暴跌的重要推手。朱宏泉等[17]建立換手率分離模型計算未預期交易量，將其作為異質信念的度量指標加入Fama-French三因子模型中，探討A股市場上的異質信念與股票回報率的相關性。

國內(nèi)學者對于我國資本市場分割的研究主要集中在股價差異上，探討A+H股雙重上市公司的A股與H股股價的差異與形成機制，提出一系列套利策略和市場一體化建議。而國內(nèi)外學者對于異質信念的研究集中于單一市場，研究了同一股票市場內(nèi)投資者的意見分歧對股票定價的影響，并未擴展到分割的資本市場。而研究方法大多基于投資組合方法，使用CAPM和Fama-French三因子及其擴展模型進行實證檢驗。中國資本市場分割的特殊性為投資者異質信念對于股票回報率的作用提供了良好的平臺。本文放松了CAPM模型關于投資者同質信念的假設，選取A+H股雙重上市公司的數(shù)據(jù)，分別通過投資組合分析法與時間序列分析法來檢驗投資者異質信念對于股票回報率的影響。

三、異質信念對股票超額回報率影響的實證檢驗

（一）樣本選擇

本文的研究對象為2011年1月1日至2016年12月31日連續(xù)6年的A+H股雙重上市公司，即同時在內(nèi)地市場發(fā)行A股和在香港市場發(fā)行H股的上市公司。選用個股的日、月交易數(shù)據(jù)和上市公司季度財務數(shù)據(jù)，剔除上市時間短、數(shù)據(jù)不全的公司，同時剔除金融行業(yè)上市公司與ST類股票，數(shù)據(jù)源自國泰安數(shù)據(jù)庫。

（二）變量的定義

1.異質信念（HB）：依據(jù)Negal、Hong、Boehme et al.的研究結論，本文選用流通股換手率作為異質信念的代理指標，換手率越高代表異質信念越強。根據(jù)樣本股票的日交易數(shù)據(jù)和月交易天數(shù)計算出每只股票的月度換手率來衡量異質信念。

2.公司規(guī)模：本文選用樣本公司流通市值的月度數(shù)據(jù)作為公司規(guī)模大小的衡量。其中流通市值等于股票月收盤價格與月末流通股總數(shù)的乘積。

3.賬面市值比：采用上市公司季報中的所有者權益值。

4.規(guī)模溢價因子（SMB）與價值溢價因子（HML）：依據(jù)Fama和French的構建方法，每個月將樣本股票按照流通市值大小排序，均分為大規(guī)模（B）和小規(guī)模（S）兩個投資組合。在每個規(guī)模組中再按照賬面價值比的高低將各組三等分為價值高的價值股（H）、價值中等的中性股（M）和價值低的成長股（L）。兩者交叉分組形成6個組合，分別命名為BH、BM、BL、SH、SM、SL。每個月對每個組合內(nèi)的各公司購入相同股數(shù)的股票，分別計算六個股票組合的個股等權月平均回報率。

其中，規(guī)模溢價因子SMB是三個小規(guī)模股票組合的個股平均月回報率減去三個大規(guī)模股票組合的個股平均月回報率，即：

SMB=- （1）

而價值溢價因子HML是兩個價值股組合個股月回報率的平均值和兩個成長股組合個股月回報率的平均值之差，即：

HML=-? ?（2）

5.市場指數(shù)：市場溢酬因子（Rm-Rf）是與整體證券市場相關的回報率風險因素，代表市場指數(shù)回報率與無風險回報率之差。Rm選取滬深300指數(shù)的月回報率。

6.無風險利率Rf：無風險回報率選用上海銀行間同業(yè)拆放利率，已將年度化的基準利率轉化為以月為計量單位的回報率數(shù)據(jù)。

（三）對投資組合的多元回歸分析

1.基于異質信念組合的多元回歸分析

本文投資人異質信念程度采用股票流通股換手率來計算，換手率高的股票，表示在對該股票進行投資時，投資人異質信念程度高。將A+H股雙重上市公司每月的日交易流通股換手率按照從低到高升序排列，分為五組，構成五個異質信念由低到高的投資組合（HB1—HB5）。每月將依據(jù)日交易流通股換手率更新投資組合成分股，計算每個組合的月加權平均回報率。見表1。

表1給出了2011—2016年期間基于異質信念投資組合的各變量月度數(shù)據(jù)統(tǒng)計特征，各個組合的月平均回報率存在著差異，異質信念最低投資組合HB1的回報率平均值為-0.0036，而異質信念最高投資組合HB5的月平均回報率為0.0365。當異質信念增加時，對應的股票組合月度平均回報率隨之增加。

為了研究通過異質信念所構建的投資組合所表現(xiàn)出的各組合回報率之間的顯著差異是否能被異質信念解釋，本文參照CAPM模型與Fama-French三因子模型的設計方法，將不同異質信念組合的月平均超額回報率（HM-Rf）與市場溢價因子（Rm-Rf）、規(guī)模溢價因子（SMB）和價值溢價因子（HML）回歸方程進行驗證，具體的回歸方程如下：

HMi，t-Rf，t=αi+βi（Rm，t-Rf，t）+siSMBt+miHMLt+εi，t? （3）

其中，HMi表示異質信念組合的月平均回報率，i=1，…，5。

回歸結果如表2顯示，市場溢價因子對中國內(nèi)地與香港雙重上市公司異質信念投資組合均在1%水平顯著為正。市場溢價因子回歸系數(shù)β可作為評估投資組合系統(tǒng)性風險的主要指標，度量投資組合相對總體市場的波動性，根據(jù)投資理論，β值高于1，表示投資組合的波動大于全體市場的波動幅度。在實證結果中，研究結果顯示，異質信念越高的投資組合，市場溢價因子回歸系數(shù)越高。異質信念高的投資組合HB4和HB5，市場溢價因子回歸系數(shù)β值皆高于1。異質信念高的投資組合的風險回報率高于市場組合滬深300指數(shù)的平均風險回報率，則異質信念高的投資組的風險大于整個滬深300指數(shù)市場投資組合的風險。規(guī)模溢價因子回歸系數(shù)s對異質信念低的投資組合HB1和HB2超額回報率影響顯著為負。研究結果表示規(guī)模溢價因子對于異質信念低的投資組合有負向的影響，然而對于異質信念高的投資組合影響并不顯著。

價值溢價因子回歸系數(shù)m對異質信念最低的投資組合HB1影響顯著為負。研究結果表示價值溢價因子對于異質信念低的投資組合有負向的影響，然而對于異質信念高的投資組合影響并不顯著。

2.異質信念對A+H股雙重上市公司超額回報率影響

由上一節(jié)的回歸結果可知，異質信念對投資組合的超額回報率會產(chǎn)生影響。因此，本部分采用面板回歸方法模型的構建是在CAPM和Fama-French三因子模型的基礎上加入了異質信念，以衡量市場溢價、公司規(guī)模與公司價值、異質信念對于中國內(nèi)地與香港雙重上市公司超額回報率的影響。具體的回歸方程如下：

Ri-Rf，t=αi+βi（Rm，t-Rf，t）+siSMBt+

miHMLt+hiHBi，t+εi，t? （4）

其中，HBi，t代表個股的異質信念，Ri代表個股月回報率。

經(jīng)由豪斯曼檢驗和F檢驗后，本文采用隨機面板回歸，研究結果如表3。從表中可以看出，異質信念回歸系數(shù)h顯著為正，說明異質信念對A+H股雙重上市公司超額回報率有正向影響。市場指數(shù)溢價的回歸系數(shù)β顯著為正，說明個股收益受到市場指數(shù)的顯著影響，符合我國股票市場個股與大盤同步性較強的特點。公司規(guī)?；貧w系數(shù)s和公司價值m回歸系數(shù)顯著為正，可知股票超額回報率受到市場規(guī)模效益與價值效益影響，這與Fama和French的研究結論相一致。

四、結語

本文以Fama-French三因子模型加入異質信念對為基礎構造回歸方程，分別通過投資組合分析與時間序列分析進行實證檢驗，考察了異質信念對股票當期回報率的影響。同時為了探究分割資本市場因素的影響，選取我國A+H股雙重上市公司2011—2016年的交易數(shù)據(jù)和不同市場指數(shù)進行回歸分析。通過實證檢驗，本文得出了以下結論：

第一，投資者異質信念的大小會對A+H股的超額回報率產(chǎn)生影響，且異質信念越大，股票的超額回報率越高。

第二，以A+H股雙重上市公司股票為投資標的物的投資組合回報率也會受到投資者異質信念程度的影響，且投資者異質信念越大，組合回報率越大，呈正相關關系。

第三，在以A+H股為投資標的物構建投資組合時，要重點衡量內(nèi)地市場因素對組合投資回報率的影響。而對A+H股進行個股投資交易時，主要考慮香港市場因素對股票回報率的影響。

通過本文的研究結論，提出以下建議與展望：

第一，完善上市公司信息披露制度，盡可能提高信息的準確度、質量與及時性，減輕市場信息不對稱程度，保證投資者能夠獲得充足的經(jīng)濟信息。同時嚴厲打擊上市公司財務造假行為，嚴懲內(nèi)幕交易。

第二，我國資本市場還存在很大的提升空間，通過壯大機構投資者隊伍，培養(yǎng)投資者專業(yè)成熟的投資理念以及對交易制度的完善，能夠從一定程度上緩解由異質信念造成的股價高估問題。

第三，推進融資融券業(yè)務的有序發(fā)展，進一步提高市場效率，提高做空業(yè)務的比例?！?/p>

【參考文獻】

[1] FAMA E F，F(xiàn)RENCH K R.The cross-section of expected stock returns[J].Journal of Finance，1992，47（2）：427-465.

[2] 宋順林，易陽，譚勁松.AH股溢價合理嗎：市場情緒、個股投機性與AH股溢價[J].南開管理評論，2015，8（2）：92-102.

[3] 陸靜，周媛.投資者情緒對股價的影響：基于AH股交叉上市股票的實證分析[J].中國管理科學，2015，23（11）：21-28.

[4] 孟衛(wèi)東，張夢雨，陸靜.基于投資者情緒的AH股條件資產(chǎn)定價研究[J].重慶大學學報（社會科學版），2016（2）：80-89.

[5] MILLER E.Risk，uncertainty，and divergence of opinion [J].Journal of Finance，1977，32（4）：1151-1168.

[6] HONG H，STEIN J.Disagreement and the stock market[J].Journal of Economic Perspectives，2007，21（2）：109-128.

[7] GARFINKEL J.Measuring investors opinion divergence[J].Journal of Accounting Research，2009，47（5）：1317-

1348.

[8] 王鳳榮，趙建.基于投資者異質性信念的證券定價模型[J].經(jīng)濟管理，2006（18）：41-46.

[9] 汪盧俊，顏品.異質信念與股票價格[J].廣東財經(jīng)大學學報，2014（2）：37-45.

[10] 包鋒，徐建國.異質信念的變動與股票回報率[J].經(jīng)濟學（季刊），2015，14（4）：1591-1610.

[11] 覃士珍.投資者異質信念、未預期盈余與盈余公告效應研究[J].會計之友，2016（5）：67-72.

[12] 宋鵬，郭婧.會計信息價值相關性的變遷——基于異質信念視角[J].會計之友，2018（10）：51-57.

[13] NAGEL S.Short sales，institutional investors and the cross section of stock returns[J].Journal of Financial Economics，2005，78（2）：277-309.

[14] OPIE W，ZHANG H F.Investor heterogeneity and the cross-sectional stock returns in China [J].Pacific-Basin Finance Journal，2013，25（C）：1-20.

[15] 陳國進，胡超凡，王景.異質信念與股票回報率[J].財貿(mào)經(jīng)濟，2009（3）：26-31.

[16] 王靜.投資者異質信念對股票未來回報率的預測性——基于中國股票市場的經(jīng)驗分析[J].財經(jīng)問題研究，2015（3）：53-60.

[17] 朱宏泉，余江，陳林.異質信念、賣空限制與股票回報率[J].管理科學學報，2016，19（7）：115-126.