關(guān)于資產(chǎn)證券化的文獻(xiàn)綜述

柳安娜

(新疆財(cái)經(jīng)大學(xué) 新疆 烏魯木齊 830000)

一、資產(chǎn)證券化的定義

關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，國內(nèi)外學(xué)者從不同角度給出了不同的定義，至今尚未形成統(tǒng)一確切的定論。

(一)國外相關(guān)研究

“資產(chǎn)證券化”一詞首次出現(xiàn)于20世紀(jì)70年代的抵押貸款市場，在之后的發(fā)展中，資產(chǎn)證券化經(jīng)過學(xué)術(shù)界和資本市場的研究形成了由廣泛到具體，由模糊到詳細(xì)的過程。Gardener(1986)給出了一個(gè)較為寬泛的概念，他認(rèn)為資產(chǎn)證券化的交易過程其實(shí)是在金融市場，通過開放信用，擁有盈余資金的供給者與短缺資金的需求者完成匹配的過程。這個(gè)定義強(qiáng)調(diào)的是資金的匹配，涵蓋了所有融資方式，比如股票、債券等。

Yoshihiko(1988)分別給出了狹義和廣義的資產(chǎn)證券化定義，他指出狹義的定義下，資產(chǎn)證券化是將商業(yè)銀行資產(chǎn)轉(zhuǎn)化為可轉(zhuǎn)讓證券的過程，而在廣義的定義下，資產(chǎn)證券化是票據(jù)流通的市場，二者不同點(diǎn)在于基礎(chǔ)資產(chǎn)的類型。Fabozzi(2007)認(rèn)為資產(chǎn)證券化是一種將未來現(xiàn)金流量匯集并出售給第三方機(jī)構(gòu)的融資形式。其中未來現(xiàn)金流量是可識別的、可預(yù)測的，這里提到的第三方機(jī)構(gòu)是為資產(chǎn)證券化過程專門創(chuàng)建的特殊實(shí)體，它是融資方資金的提供者。

目前，實(shí)踐中較為廣泛應(yīng)用的是美國證券交易委員會(1997)提出的關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，該定義稱資產(chǎn)證券化是一種由固定期限金融資產(chǎn)或者資產(chǎn)池來保證償付的債券，用來支持的金融資產(chǎn)也可以是循環(huán)周轉(zhuǎn)的。

(二)國內(nèi)相關(guān)研究

我國資產(chǎn)證券化起步較晚，最早出現(xiàn)資產(chǎn)證券化相關(guān)概念是時(shí)間是1992年，隨后2005年國家出臺關(guān)于開展業(yè)務(wù)的相關(guān)政策，2011年資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)才步入常態(tài)化發(fā)展，因此相比較國外的理論研究，國內(nèi)關(guān)于資產(chǎn)證券化的研究起步晚并且不完善，但也有一定的成果。

楊大楷等(1998)指出資產(chǎn)證券化是將擁有未來現(xiàn)金流的資產(chǎn)轉(zhuǎn)換成債券的過程，該過程能夠有效提高資產(chǎn)的流動性。洪艷蓉(2004)給出的定義則說明了資產(chǎn)證券化具有風(fēng)險(xiǎn)隔離、信用增級的特點(diǎn)，她認(rèn)為資產(chǎn)證券化是指發(fā)起人出售給特殊目的載體一項(xiàng)資產(chǎn)，然后目的載體以此發(fā)行證券，證券的擔(dān)保則為未來現(xiàn)金流與信用增級。隨著資產(chǎn)證券化的不斷發(fā)展，相關(guān)政策也在不斷改善。2014年證監(jiān)會在管理規(guī)定的公告中也明確了資產(chǎn)證券化的內(nèi)涵，公告指出，資產(chǎn)證券化是以基礎(chǔ)資產(chǎn)為償債前提，通過不同且多樣的增信方式發(fā)行證券的業(yè)務(wù)。黃瑞文(2017)認(rèn)為在證券市場以達(dá)到融資目的而發(fā)行證券的行為可以定義為資產(chǎn)證券化。

國內(nèi)的資產(chǎn)證券化是從美國市場引進(jìn)的，因此整體來看，關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，國內(nèi)外研究結(jié)論相差不大。

為了便于排屑，防止刀具各局部同時(shí)參與切削（減小切削力），每一刀具的切削局部的起始點(diǎn)在軸向具有一定的距離，同時(shí)也增大了容屑空間，使排屑順暢，防止前后刀面切下的切屑相互纏繞和堵塞。

二、關(guān)于資產(chǎn)證券化的動因研究

關(guān)于資產(chǎn)證券化的動因，Bergerand Udell(1993)總結(jié)了最具代表性的八種假設(shè)，他認(rèn)為企業(yè)選擇資產(chǎn)證券化的原因無非以以下理論為基礎(chǔ)的：借款者道德風(fēng)險(xiǎn)假說、監(jiān)督技術(shù)假說、管制稅收假說、擔(dān)保假說、道德風(fēng)險(xiǎn)假說、市場秩序假說、流動性假說和競爭優(yōu)勢假說。但是近年來，各研究者又歸納總結(jié)出另外三方面的動機(jī)。

(一)融資成本動機(jī)

Rosenthal & Ocampo(1992)以通用汽車案例為研究對象，分析得出企業(yè)通過資產(chǎn)證券化將信用風(fēng)險(xiǎn)和公司風(fēng)險(xiǎn)隔離，從而達(dá)到降低融資成本的效果。Schwarcz(1994)指出資產(chǎn)證券化降低融資成本的同時(shí)，也為發(fā)起人帶來了巨大的簡介利益，然而在資產(chǎn)證券化的過程中會產(chǎn)生其他成本，因此需要衡量與其他融資方式下成本來決定是否采用證券化。Frank J.Fabozzi(1994)通過研究得出通過銀行貸款的成本高于在金融市場籌集來的成本，企業(yè)要想完成融資市場的轉(zhuǎn)變，可以通過資產(chǎn)證券化融資Gaon(1999)指出資產(chǎn)證券化能有效破除信息不對稱，避免了籌資人的道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，并且在破產(chǎn)隔離及其他擔(dān)保機(jī)制下降低融資成本。Obay(2000)認(rèn)為企業(yè)實(shí)施資產(chǎn)證券化后，降低了儲蓄的需求，避免了儲蓄保險(xiǎn)，使得融資成本降低。崔兵(2014年)深入分析金融市場的特性和相關(guān)理論后得出了資產(chǎn)證券化能夠節(jié)約較為敏感的中介手續(xù)費(fèi)等交易成本。

(二)風(fēng)險(xiǎn)管理動機(jī)

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)管理的動機(jī)，學(xué)術(shù)界研究結(jié)論仍有分歧。

Avery 和Berger(1991)等指出相對安全的擔(dān)保價(jià)值較高的銀行更傾向于資產(chǎn)證券化，也就是說不偏好風(fēng)險(xiǎn)的投資者更愿意選擇資產(chǎn)證券化進(jìn)行投資。而Benveniste 和 Berger(1957)從另一個(gè)方面指出，資產(chǎn)證券化更吸引有較高風(fēng)險(xiǎn)的銀行，Stanton(1998)也佐證了前者的研究，通過調(diào)查發(fā)現(xiàn)不良貸款率高或者資金流動性較差的中小銀行更容易實(shí)施表外業(yè)務(wù)，資產(chǎn)證券化恰好可以進(jìn)行表外操作。

除了以上兩者對立的觀點(diǎn)外，Yin Long(1999)站在投資者的角度，認(rèn)為通過資產(chǎn)證券化的風(fēng)控措施使得多層次投資者在選擇投資目標(biāo)時(shí)有更多的選擇空間，從而分散投資風(fēng)險(xiǎn)。Mintonetal(2004)則從企業(yè)自身出發(fā)，認(rèn)為證券化能夠管理企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)，優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

(三)監(jiān)管資本套利動機(jī)

Greenbaum與Thakor(1987)最早提出監(jiān)管資本套利理論，監(jiān)管部門為達(dá)到規(guī)避市場風(fēng)險(xiǎn)的目的，對銀行提出資產(chǎn)負(fù)債表須滿足特定規(guī)定的要求，這種規(guī)定使得銀行遇到了發(fā)展平臺期。他們認(rèn)為資產(chǎn)證券化可以解決銀行的平臺期，銀行通過證券化將相應(yīng)的資產(chǎn)移出表外從而達(dá)到監(jiān)管部門對資產(chǎn)負(fù)債表的要求。Calemand 和 Little(2004)指出銀行為實(shí)現(xiàn)套利行為，會在高壓的監(jiān)管之下，將小風(fēng)險(xiǎn)抵押貸款進(jìn)行證券化。

從國內(nèi)外各個(gè)學(xué)者的研究中，本文共總結(jié)出了十三種資產(chǎn)證券化動因，總體來看，資產(chǎn)證券化的實(shí)施是為了獲取收益，并且有效降低融資成本。

三、關(guān)于資產(chǎn)證券化的效果研究

對于實(shí)施資產(chǎn)證券化后，會為企業(yè)帶來怎么樣的效果，學(xué)術(shù)界的研究成果大致可以歸納為三種：對流動性、安全性、盈利性的效果。

(一)流動性效果

Hess 和 Smith(1988)認(rèn)為資產(chǎn)證券化通過修改貸款的期限結(jié)構(gòu)，使得存款貸款期限錯(cuò)配的問題迎刃而解，以此提高了資金的周轉(zhuǎn)速度，增強(qiáng)了資金的流動性。Kehoe 和 levin(1993)發(fā)現(xiàn)證券化增加了金融市場的流動性，這使得銀行主導(dǎo)的金融體系逐步向資本市場主導(dǎo)的金融體系過渡。Ambrose等人(2005)將固定利率抵押貸款證券化的事后表現(xiàn)與未進(jìn)行證券化的表現(xiàn)進(jìn)行了對比，結(jié)果顯示證券化的周轉(zhuǎn)率和資金流動性都明顯增強(qiáng)。Loutskina(2011)提出了“銀行貸款組合流動性”的指標(biāo)，該指標(biāo)可以體現(xiàn)銀行將貸款轉(zhuǎn)為流動資金的能力，也能夠反映貸款的證券化潛力。

綜上所述，資產(chǎn)證券化不僅能夠帶動資金的流動性，也有增強(qiáng)市場流動性的潛力。

(二)安全性效果

Benveniste 和 Berger(1987)根據(jù)實(shí)證分析，在最優(yōu)風(fēng)險(xiǎn)分配模型下驗(yàn)證了資產(chǎn)證券化有避免道德風(fēng)險(xiǎn)、為投資者進(jìn)行索賠的功能，以此完成了風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)。Calomiris 和 Mason(2004)指出銀行如果實(shí)施了資產(chǎn)證券化，就能夠?qū)⒉糠钟酗L(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移出資產(chǎn)負(fù)債表，從而改善了總體資產(chǎn)的安全性。

但是Krahnen和 Wilide(2006)發(fā)現(xiàn)銀行在資產(chǎn)證券化的過程中，若以貸款為基礎(chǔ)資產(chǎn)池則會使原始發(fā)起者的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)上升。Acharya，Schnabl 和 Suarez(2013)認(rèn)為資產(chǎn)證券化并不具有風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)移的能力。

就資產(chǎn)證券化的安全性來看，對于是否能轉(zhuǎn)移發(fā)行者的風(fēng)險(xiǎn)從而提升安全性還存在分歧，并未形成統(tǒng)一的結(jié)論。

(三)盈利性效果

Donahoo 和 Shaffer(1999)認(rèn)為資產(chǎn)證券化在削弱銀行資金需求方面作出了很大貢獻(xiàn)，削弱需求從而獲得更充沛的可貸資金，降低融資成本，使得盈利性增強(qiáng)。同時(shí)，銀行資產(chǎn)證券化后，不需要提取存款準(zhǔn)備金，由于貸款利息高于證券化成本，銀行可以從中獲得利差(Obay，2000)。Tirole(2001)指出，證券化將未來的現(xiàn)金流量提前變現(xiàn)，成為商業(yè)銀行的貸款資金來源，而商業(yè)銀行作為借貸雙方的橋梁，實(shí)現(xiàn)了兩者代理成本最小的經(jīng)濟(jì)效益。Pritsker和 Raupach(2007)通過實(shí)證研究將資產(chǎn)證券化與貸款銷售進(jìn)行了對比，發(fā)現(xiàn)銀行更傾向前者獲得資金，究其原因，他們認(rèn)為證券化能弱化破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，并且提高收益率。

除了從以上的降低融資成本角度來闡述證券化的盈利效果以外，資產(chǎn)證券化還能有效提升銀行的管理效率(Bord，Santos，2012)，這是因?yàn)橘Y產(chǎn)證券化的過程中，銀行既是發(fā)起人也是資產(chǎn)管理者。

但是，Michalak 和 Andre(2012)認(rèn)為資產(chǎn)證券化其實(shí)會對銀行的盈利能力產(chǎn)生負(fù)面影響，他們通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，證券化使得銀行資產(chǎn)收益率波動幅度變大，并且增加了金融脆弱性。

關(guān)于資產(chǎn)證券化盈利性的研究對象大多為銀行或者金融機(jī)構(gòu)，并且研究成果也都出自國外，對于非金融機(jī)構(gòu)的研究有所欠缺。

四、關(guān)于資產(chǎn)證券化的風(fēng)險(xiǎn)研究

國內(nèi)的研究中，1992年何宗坤學(xué)者首次對資產(chǎn)證券化中的風(fēng)險(xiǎn)管理問題展開了研究。何小峰(2002)總結(jié)了各種風(fēng)險(xiǎn)的作用機(jī)制，將所有風(fēng)險(xiǎn)歸納為狹義風(fēng)險(xiǎn)或者廣義風(fēng)險(xiǎn)，但是并未對其深入分析，同樣王保岳(2009)也對風(fēng)險(xiǎn)的種類進(jìn)行了總結(jié)歸，并指出只要合理運(yùn)用信用增信機(jī)制就能控制風(fēng)險(xiǎn)。周楊培、劉玲(2003)認(rèn)為資產(chǎn)證券化中的基礎(chǔ)資產(chǎn)與企業(yè)分離后，即使后續(xù)企業(yè)因其他原因破產(chǎn)后，投資者仍能夠得到相應(yīng)的收益而不受破產(chǎn)清算的影響，因此風(fēng)險(xiǎn)隔離機(jī)制能夠有效降低投資人的風(fēng)險(xiǎn)。高巒，劉忠燕(2009)認(rèn)為正是增信措施的實(shí)施使投資者更傾向證券化投資，信用增級的手段保證了證券化的順利發(fā)行，降低了財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。張超英(2014)不僅總結(jié)了7種資產(chǎn)證券化的典型風(fēng)險(xiǎn)，還相應(yīng)給出了防范措施。

除以上的研究之外，有學(xué)者將資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品定價(jià)相結(jié)合。潘勇濤(2005)通過定量分析研究了信用風(fēng)險(xiǎn)與證券化定價(jià)之間的關(guān)系，在潘勇濤學(xué)者的基礎(chǔ)上，張文強(qiáng)(2009)研究了次貸危機(jī)下，基于信用風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)收賬款證券化產(chǎn)品定價(jià)的創(chuàng)新模式，郭金春(2006)則提出了四種解決不良資產(chǎn)證券化最優(yōu)定價(jià)問題的方法，分別是分類定價(jià)法、因素定價(jià)法、外推定價(jià)法、模擬處置法。

通過對資產(chǎn)證券化風(fēng)險(xiǎn)方面的文獻(xiàn)回顧，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究是以單一的微觀角度考量，沒有形成完整成體系的風(fēng)險(xiǎn)框架，并且鮮有案例進(jìn)行輔助研究分析。

五、結(jié)論與展望

從國內(nèi)外各個(gè)學(xué)者的研究中，本文首先歸納了現(xiàn)有的關(guān)于資產(chǎn)證券化的定義，發(fā)現(xiàn)至今尚未形成統(tǒng)一確切的定論；隨后對資產(chǎn)證券化的動因進(jìn)行了闡述，

總結(jié)出資產(chǎn)證券化的實(shí)施是為了獲取收益，并且有效降低融資成本；然后從流動性、安全性、盈利性對資產(chǎn)證券化的效果相關(guān)的文獻(xiàn)進(jìn)行了梳理；最后在對風(fēng)險(xiǎn)方面的文獻(xiàn)回顧時(shí)，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有研究是以單一的微觀角度考量，沒有形成完整成體系的風(fēng)險(xiǎn)框架。

總體來看，國外學(xué)者對資產(chǎn)證券化的研究更成熟，也更完善，相比而言，國內(nèi)資產(chǎn)證券化起步較晚，研究時(shí)間不長，研究內(nèi)容大多集中在理論，實(shí)務(wù)案例研究較少，導(dǎo)致理論與實(shí)踐相脫離。