新冠疫情沖擊下的2020年 國內(nèi)宏觀經(jīng)濟趨勢分析

朱元琪

2020年初，突如其來的新型肺炎疫情對國內(nèi)經(jīng)濟運行造成較大沖擊。預計全年GDP增速或?qū)⒎啪徶?.6%左右，宏觀政策將進一步寬松。

2 019年全年國內(nèi)生產(chǎn)總值99.09萬億元人民幣，按可比價格計算，比上年增長6.1%，符合6%-6.5%的預期目標，人均GDP達到10276美元，實現(xiàn)了歷史性的突破。與2018年GDP的增速（第4次經(jīng)濟普查調(diào)整后數(shù)據(jù)）相比，下降了0.6個百分點，幅度創(chuàng)下近年來新高。

主要原因從生產(chǎn)端來看，服務業(yè)增速下滑拖累最為嚴重;從需求端來看，受全球經(jīng)濟放緩和中美貿(mào)易戰(zhàn)等影響，外需拖累最大，但內(nèi)需增速也出現(xiàn)回落。

2020年開年，新冠肺炎病毒疫情對經(jīng)濟發(fā)展造成較大的沖擊。預計全年GDP增速或?qū)⑦M一步放緩，宏觀政策將明顯寬松。習近平總書記在統(tǒng)籌推進新冠肺炎疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展工作部署會議上指出，加大宏觀政策調(diào)節(jié)力度。宏觀政策重在逆周期調(diào)節(jié)，節(jié)奏和力度要能夠?qū)_疫情影響，防止經(jīng)濟運行滑出合理區(qū)間，防止短期沖擊演變成趨勢性變化。

2019年國內(nèi)宏觀經(jīng)濟回顧

1.從生產(chǎn)端看，服務業(yè)對經(jīng)濟拖累較大

2019年中國實際GDP增速延續(xù)此前的下行趨勢，全年同比增長6.1%，較2018年回落0.6個百分點，回落幅度比2018年明顯擴大（圖1）。第一、二、三產(chǎn)業(yè)增加值同比分別增長3.1%、5.7%和6.9%，分別較2018年下降0.4、0.1和1.1個百分點。如果以2018年名義占比計算，三次產(chǎn)業(yè)分別拖累GDP增速0.03、0.04和0.59個百分點。第二產(chǎn)業(yè)中，工業(yè)增加值增速回落0.4個百分點，但建筑業(yè)增速上升0.8個百分點，對第二產(chǎn)業(yè)整體增速形成對沖。第三產(chǎn)業(yè)中，除金融業(yè)增加值增速回升2.4個百分點外，其他相關(guān)行業(yè)增速均出現(xiàn)回落，特別是信息傳輸、軟件和信息技術(shù)子行業(yè)增速回落9.1個百分點，以及第三產(chǎn)業(yè)中占比較大的未披露具體行業(yè)的其他服務行業(yè)增速回落1.7個百分點。第三產(chǎn)業(yè)對經(jīng)濟拖累較大，除經(jīng)濟本身外，考慮其在統(tǒng)計上的“軟數(shù)據(jù)”特征，或也有地方政府在問責機制加強的背景下繼續(xù)擠水分的原因。

2、從需求端看，外需對經(jīng)濟拖累最大，地產(chǎn)投資較強

2019年外需回落較快，人民幣貶值部分對沖其影響。2019年美元計價出口同比增長0.5%，較2018年下降9.4個百分點;進口同比下降2.8%，下降18.6個百分點。全年人民幣匯率貶值4.3%，部分對沖外需轉(zhuǎn)弱影響，人民幣計價的出口增速回落2.1個百分點，明顯小于美元計價出口增速降幅。由于進口增速下降較多，因此貿(mào)易順差規(guī)模同比擴大20.1%，達到4219億美元。出口增速回落，一方面與全球經(jīng)濟景氣下行有關(guān)。根據(jù)IMF預測，2019年全球經(jīng)濟增速從2018年的3.6%下降到3%，無疑造成中國出口需求的明顯轉(zhuǎn)弱。另一方面，中美貿(mào)易沖突也對出口造成較大的影響。2019年，中國對美和非美地區(qū)出口分別下降12.5%和5%，較2018年分別下降23.9和3.9個百分點。

2019年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增速略有下行（圖2）。2019年城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比增長5.4%，較2018年回落0.5個百分點。制造業(yè)、房地產(chǎn)開發(fā)和基建三大行業(yè)投資分別同比增長3.1%、9.9%和3.3%，分別較2018年上升-6.4、0.4和1.5個百分點。制造業(yè)投資受內(nèi)外需求轉(zhuǎn)弱和制造業(yè)利潤增速大幅回落的影響，增速降幅較大。房地產(chǎn)開發(fā)投資大超市場預期，而且剔除土地購置費后的房地產(chǎn)開發(fā)投資增速達到7.9%，較2018年回升11.1個百分點，即房地產(chǎn)開發(fā)對其上下游產(chǎn)業(yè)鏈的拉動是非常強勁的?；ㄍ顿Y增速上行幅度低于年初市場預期，主要與減稅降費和隱性債務防控背景下，地方政府財力受限有較大的關(guān)系。

消費增速有所下滑，整體仍保持平穩(wěn)。2019年社會消費品零售名義和實際增速分別為8%和6%，分別較2018年回落1和0.9個百分點（圖3）。近年來社會消費品零售總額增速連續(xù)下行，一方面可能與經(jīng)濟下行壓力增大，居民收入增速回落和消費信心轉(zhuǎn)弱有關(guān);另一方面，也與居民消費重心從商品轉(zhuǎn)向服務有關(guān)。從具體品種來看，商品零售同比增長7.9%，較2018年回落1個百分點;餐飲同比增長9.4%，較2018年回落1.1個百分點。從限額以上零售品類來看，必選消費品相對穩(wěn)定，可選和耐用消費品回落幅度相對較大，汽車對零售拖累變小，油價下跌造成石油及制品的零售增速下滑12.1個百分點。

2020年國內(nèi)經(jīng)濟增長展望

1.新冠肺炎疫情爆發(fā)或?qū)θ杲?jīng)濟產(chǎn)生較大沖擊

1月份以來，源于湖北武漢的新型冠狀病毒在全國出現(xiàn)大爆發(fā)，不但對人民生命安全造成較大威脅，而且對一季度的社會生活和生產(chǎn)造成重大沖擊。隨著國內(nèi)防控措施逐步升級，從確診數(shù)據(jù)來看，新增確診病例出現(xiàn)回落，但隨著節(jié)后返程高峰的到來，新增疑似數(shù)量仍有反復，截至本稿完成的2月11日全國疫情防控的壓力依然很大。根據(jù)上海醫(yī)療救治專家組組長張宏文教授的預計，在較強的隔離措施下，控制新冠病毒主體戰(zhàn)役有望在一個月內(nèi)結(jié)束，兩個月內(nèi)進入尾聲。從2月上旬全國確診病例數(shù)來看，也大體支持這一判斷。因此可以初步假設3月底前疫情有望基本結(jié)束。

疫情對經(jīng)濟的沖擊可以類比的時段是2003年SARS期間。SARS疫情主要起始于2003年1季度，但真正顯性化以及大規(guī)模的防控措施在2季度。2003年2季度國內(nèi)GDP增速回落2個百分點，其中一二三產(chǎn)業(yè)分別回落1.1、1.9和1.8個百分點。疫情在2季度后期隨著氣溫上升基本結(jié)束，3季度GDP增速回升0.9個百分點至10%。三次產(chǎn)業(yè)中，一二產(chǎn)業(yè)分別回升1.6、1.9和0.1個百分點，第三產(chǎn)業(yè)恢復相對較慢。從需求端來看，SARS對國內(nèi)零售影響最大（圖4），增速從年初的9%以上降至4月份低點4.3%，但隨著疫情得到控制，5月很快回到8.3%。對固定資產(chǎn)投資影響不大，疫情最嚴重的4月份累計增速僅比1-3月回落1.1個百分點。對出口影響有限，但對進口影響非常顯著，4月份兩者增速比3月分別回落1.4和10.7個百分點（圖5）。

同時要看到，當前經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、經(jīng)濟周期位置以及全球產(chǎn)業(yè)鏈融合程度也與SARS時期存在明顯不同。經(jīng)濟結(jié)構(gòu)方面，2019年第三產(chǎn)業(yè)占比53.9%，較2003年增加11.9個百分點。從SARS時期來看，疫情對第三產(chǎn)業(yè)的影響更大，其恢復時間也更長。經(jīng)濟周期方面，2003年國內(nèi)經(jīng)濟處在新一輪長周期發(fā)展起點，疫情帶來的短暫壓抑后需求迅速反彈;但目前我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展和動能轉(zhuǎn)換關(guān)鍵期，疫情對傳統(tǒng)經(jīng)濟影響較大，恢復時間會更長。全球產(chǎn)業(yè)鏈方面，2003年我國處于入世后的早期階段，對全球產(chǎn)業(yè)鏈影響相對較弱，而當前無論是中國的經(jīng)濟體量，還是全球產(chǎn)業(yè)鏈中的位置均明顯高于2003年，疫情對全球經(jīng)濟也會出現(xiàn)一定影響，并反過來影響中國出口需求。

如果以SARS病毒對其流行期間的GDP增速沖擊作為參考，預計新冠病毒對今年1季度的沖擊將大于2個百分點。我們在不考慮新冠病毒的影響下，預計1季度GDP增速達到6%，因此考慮病毒沖擊后，1季度GDP可能降至4%左右或以下。進一步考慮近年來1季度GDP在全年占比約22%，因此新冠疫情在1季度拉低全年GDP增速至少0.45個百分點。疫情對今年全面小康目標的達成造成較大的壓力，而且考慮其對第三產(chǎn)業(yè)和相對實力較弱的民營和個體經(jīng)濟沖擊較大，如果疫情持續(xù)，對就業(yè)甚至社會穩(wěn)定都將產(chǎn)生不利影響，因此預計后期政策將更加積極。

2.出口或企穩(wěn)，但警惕新冠疫情帶來的不利影響

IMF在1月20日的經(jīng)濟展望報告中，預測2020年全球GDP增速將達到3.3%，較2019年上升0.4個百分點（圖6）。其中發(fā)達和發(fā)展中經(jīng)濟體分別回升-0.1和0.7個百分點。根據(jù)該預測，2020年全球經(jīng)濟有望弱企穩(wěn)，中國面臨的外需環(huán)境也將有所改善。中美貿(mào)易沖突方面，2020年1月15日中美正式簽訂第一階段貿(mào)易協(xié)議，2019年9月1日生效的大約1800億美元中國貨物額外關(guān)稅將從15%減半至7.5%，剩余的1200億美元的貨物關(guān)稅不再加征，對美出口的不利因素減輕。另外，根據(jù)USITC的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，美國前三輪加征關(guān)稅的2500億美元中國貨物進口增速也已經(jīng)在企穩(wěn)（圖7）。因此，無論從全球經(jīng)濟大環(huán)境，還是中美雙邊貿(mào)易來看，2020年出口增速有望較2019年出現(xiàn)回升，我們預計到3%左右。但是，考慮到新冠疫情對全球經(jīng)濟的負面影響、疫情帶來的出口企業(yè)復工難以及檢驗檢疫成本增加等因素，仍需警惕新冠疫情對出口的不利影響。

3.消費短期明顯回落，疫情后有望回歸正常

從SARS期間的經(jīng)驗來看，無論是實物零售，還是服務消費均受到較大的沖擊，但隨著疫情結(jié)束，增速反彈較快，特別是2003年3季度住宿餐飲行業(yè)增加值增速較2季度回升9.5個百分點。本次新冠疫情同樣將對消費產(chǎn)生較大沖擊，除生活必需品外，預計可選消費品銷售將大幅回落，而餐飲、旅游、影視娛樂、課外教育等服務型消費在疫情之下預計也將大幅減少?；鶞是樾蜗拢咔槌掷m(xù)時間較短，對國內(nèi)消費只產(chǎn)生短期沖擊。但是，仍需要關(guān)注如果疫情持續(xù)時間超出預期，就會對就業(yè)和居民收入帶來沖擊，并在中期內(nèi)影響消費的可能性。如果不考慮新冠疫情的影響，當前消費正出現(xiàn)一些積極因素。首先，全球經(jīng)濟企穩(wěn)有利于國內(nèi)就業(yè)和居民收入的穩(wěn)定，提高居民消費信心。其次，商品房竣工增速提高、5G導入有利于穩(wěn)定地產(chǎn)系消費、通信器材及5G相關(guān)服務消費。綜合而言，考慮到春節(jié)是全年的消費旺季，預計2020年零售增速還是可能下滑到7-8%的水平。

4.國內(nèi)基建投資還將加力

2019年基建投資增速回升幅度不大的主要原因在于地方財政壓力較大，以及地方專項債用于基建投資的比例較低，甚至不到1/3。此外，環(huán)保政策嚴控、基建投資程序的規(guī)范化、現(xiàn)金流回報好的項目不足以及地方政府投資積極性不足等，都是基建投資增速上行速度較緩的原因。2019年下半年以來房地產(chǎn)調(diào)控再度趨嚴，房地產(chǎn)融資受到較大的限制，對房地產(chǎn)投資也形成一定的抑制，2020年房地產(chǎn)投資增速或回到5%左右。展望2020年，隨著穩(wěn)增長力度的加強，地方專項債中基建項目比例提升，以及可用作資本金的比例提升，城市舊城改造推進以及對地方政府“完善擔當作為的激勵機制”等措施的推進，預計基建投資增速還有上行空間。此外，新冠疫情也會增強政府穩(wěn)增長的力度，而疫情本身也會帶來新的基建需求。因此，預計基建投資還將加力，增速有望達到8%左右。

5.制造業(yè)投資短期下行，疫情控制后逐步回升

2019年制造業(yè)投資增速回落，一方面受制造業(yè)利潤增速回落的影響，2019年規(guī)模以上制造業(yè)企業(yè)利潤同比下降5.2%，較2018年回落13.9個百分點。另一方面，2019年中美貿(mào)易沖突升級，也對制造業(yè)投資信心產(chǎn)生較大的負面影響。2019年下半年到新冠疫情發(fā)生之前，工業(yè)企業(yè)利潤增速出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。同時，隨著中美第一階段協(xié)議達成，從長江商學院企業(yè)家調(diào)查指標來看，企業(yè)家對未來利潤和投資信心正在好轉(zhuǎn)。此外，截至2019年3季度末，制造業(yè)產(chǎn)能利用率達到76.9%，處于歷史相對較高水平。但是，考慮到疫情對1季度企業(yè)投資的影響、對全年盈利的下修以及對信心的沖擊，預計制造業(yè)投資至少短期內(nèi)還將下行，然后隨著疫情的控制及企業(yè)信心的修復，增速將逐步回升，但總體上仍將維持低位（圖8）。

6.疫情沖擊下預計2020年GDP進一步放緩

從拉動經(jīng)濟的三架馬車來看，2020年全球經(jīng)濟有望出現(xiàn)弱復蘇，并帶動外需出現(xiàn)改善和國內(nèi)出口增速的上行。外需的改善，還將在一定程度上穩(wěn)定國內(nèi)就業(yè)和制造業(yè)投資，助力國內(nèi)消費和制造業(yè)投資的企穩(wěn)，同時穩(wěn)增長的政策取向下，基建投資增速也有望進一步上行。在不考慮新冠病毒疫情對經(jīng)濟沖擊的情形下，我們預計2020年GDP增速將回落到6%左右。但是，考慮疫情對消費、出口和制造業(yè)投資的可能影響，并假定3月份前疫情基本結(jié)束的情形下，我們預計全年GDP增速回落到5.6%左右。物價方面，2020年1月份，CPI同比上漲5.4%，漲幅比上個月擴大0.9個百分點;PPI同比上漲0.1%，上個月為同比下降0.5%。這既有新冠肺炎疫情影響，但更有今年與去年春節(jié)錯月、去年對比基數(shù)較低的因素?？偟膩砜?，新冠肺炎疫情會對部分商品價格產(chǎn)生階段性影響，但不會引發(fā)物價全面持續(xù)上漲。全年看，2020年豬肉價格仍將是決定CPI走勢的重要因素，考慮其供需缺口仍在，預計全年通脹仍然較高，模型測算CPI在3.5%左右，但1-2月已至高點，上半年高位徘徊，下半年基數(shù)原因較快回落。

2020年宏觀政策展望

1.中央經(jīng)濟工作會議為2020年定下政策基調(diào)，疫情影響下還將加碼寬松

2019年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃的收官之年，中央經(jīng)濟工作會議專門強調(diào)“要實現(xiàn)第一個百年奮斗目標，為‘十四五發(fā)展和實現(xiàn)第二個百年奮斗目標打好基礎(chǔ)”，“實現(xiàn)明年預期目標，要堅持穩(wěn)字當頭”。根據(jù)黨的“十八大”報告要求，全面建成小康社會、實現(xiàn)第一個百年目標，意味著2020年GDP和城鄉(xiāng)居民人均收入要比2010年翻一番。2019年進行第4次經(jīng)濟普查，對2014-2018年GDP增速各調(diào)高0.1個百分點。根據(jù)普查結(jié)果及以往年份增速，可以測算2020年增速達到5.5%即可實現(xiàn)比2010年翻一番目標。盡管在常規(guī)情況下實現(xiàn)該目標并不困難，但考慮新冠肺炎疫情的沖擊，為保證目標的達成則需要更為寬松的政策支持。

2.廣義財政空間不大，提質(zhì)增效的同時或需要非常規(guī)手段補足

中央經(jīng)濟工作會議對財政政策的表述從2019年的“加力提效”變?yōu)椤按罅μ豳|(zhì)增效”，要求“更加注重結(jié)構(gòu)調(diào)整，堅決壓縮一般性支出，做好重點領(lǐng)域保障”。2019年減稅降費令政府收入增速明顯下滑，主動調(diào)節(jié)的空間變小，而對于2020年，會議未提出新的減稅降費措施，更多的是落實既有的相關(guān)政策。中性情形下，預計2020年政府進一步將財政赤字率提升至3%，地方專項債規(guī)模擴大至3萬億左右?？紤]年初突如其來的新冠疫情對經(jīng)濟的沖擊，兩者均有可能進一步提高。

近年來，由于一般預算赤字率升幅不大，因此預算內(nèi)財政開支對往年結(jié)轉(zhuǎn)資金（中央預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金和地方財政結(jié)余資金）和其它預算賬戶（政府性基金和國有資本經(jīng)營預算資金）的調(diào)入資金依賴程度明顯提高，2018年總規(guī)模達到1.48萬億元，比2017年增加近5000億元。根據(jù)我們的測算，2019年保守估計調(diào)入資金達到1.8萬億左右。我們測算2020年可以調(diào)入資金最多在2.1萬億左右，但如果考慮未來財政空間，預計2020年調(diào)入資金不會超過2019年的1.8萬億元，即對一般預算內(nèi)財政實際支出形成一定限制?？紤]近年來出現(xiàn)基金預算調(diào)入一般預算、專項債補充基金預算的財政格局，專項債實際上對一般預算開支起到較強的支撐作用。如果將專項債計入調(diào)整后的狹義赤字率，那么預計2019年和2020年分別達到6.8%和7.3%。

最后，我們參考IMF的測算，將地方融資平臺借貸、地方各類引導基金計入政府廣義赤字，那么中性情形下廣義赤字率預計從2019年的15.5%回落到13.9%，即2020年廣義財政的寬松空間并不大。考慮新冠肺炎疫情沖擊下，地方政府財政會有一定減收，以及為緩解疫情對企業(yè)和居民收入的影響還需要進一步推進減稅降費，因此為保證足夠?qū)_疫情的短期沖擊，除提高預算內(nèi)財政支出規(guī)模的同時，或還需要政府采用其他非常規(guī)手段補足財政寬松力度，如發(fā)揮政策性銀行的準財政作用、發(fā)行建設國債等。

3.貨幣政策仍有寬松空間，傳導機制還將進一步疏通

中央經(jīng)濟工作會議在貨幣政策上強調(diào)“靈活適度”，表述比2019年的“松緊適度”更加具有逆周期調(diào)節(jié)的意味。同時，會議還強調(diào)“貨幣信貸、社會融資規(guī)模增長同經(jīng)濟發(fā)展相適應”，與2019年兩會貨幣政策目標——廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配——相比，央行在操作上的空間更大。預計2020年仍有降準和降息空間。

降準方面，次貸危機后央行外匯占款增速總體上處于回落趨勢中，為緩解基礎(chǔ)貨幣下行速度，央行主要通過對其他存款性公司債權(quán)（MLF、PSL、SLF等）擴張資產(chǎn)負債表，但基礎(chǔ)貨幣增速仍處于較低水平，2019年比2018年下降2.1%，因此需要提高貨幣乘數(shù)維持信用擴張，而存款準備金率的下調(diào)則是提高貨幣乘數(shù)的重要手段（圖9）。與發(fā)達經(jīng)濟體相比，中國的存款準備金率也處于較高水平（圖10）。因此存款準備金率還有進一步下調(diào)的空間。假設基礎(chǔ)貨幣維持基本不變，那么假設M2增速維持8%左右，根據(jù)我們的模型，2020年至少需要降準100-150個BP?？紤]1月初已經(jīng)全面降準50個BP，預計年內(nèi)還將繼續(xù)降準50-100個BP。此外，考慮新冠疫情的影響，全年降準的幅度或大于150BP，以及面向特定地區(qū)或中小銀行進行額外定向降準。

降息方面，考慮全年CPI同比漲幅較高，從控制通脹預期角度，預計MLF利率調(diào)降空間相對有限，我們預計全年MLF利率調(diào)降空間在30個BP左右。2月3日，央行為對沖新冠疫情的影響，向市場投放逆回購合計1.2萬億元，且利率下調(diào)10個BP，因此2月中的央行常規(guī)化MLF投放過程中，大概率繼續(xù)下調(diào)MLF利率10個BP，繼而下調(diào)20號LPR利率至少10個BP。

除降息降準外，預計2020年央行繼續(xù)推進貨幣政策傳導路徑疏通，包括引導商業(yè)銀行增加制造業(yè)中長期貸款、支持中小銀行補充資本金等，MPA考核也有望放松以體現(xiàn)逆周期調(diào)節(jié)的作用。匯率方面，2018年以來中美貿(mào)易沖突和美元升值對人民幣走勢產(chǎn)生較大影響，預計2020年隨著中美貿(mào)易沖突維持緩和態(tài)勢，人民幣即使受疫情影響或有小幅貶值，但疫情后仍有望保持穩(wěn)定或小幅升值。

4.高質(zhì)量發(fā)展仍是大方向，進一步改革開放仍然在路上

中央經(jīng)濟工作會議將“貫徹新發(fā)展理念”作為2020年的第一項重點工作，對高質(zhì)量發(fā)展高度重視。因此，盡管高度重視穩(wěn)增長，但高質(zhì)量發(fā)展仍是需要堅持的戰(zhàn)略大方向。深化經(jīng)濟體制改革也是2020年六項重點工作任務之一，包括加快建設高標準市場體系、加快國資國企改革、完善產(chǎn)權(quán)制度和要素市場化配置、改革土地計劃管理方式、加快金融體制改革、繼續(xù)擴大對外開放、主動參與全球經(jīng)濟治理變革等，因此預計2020年各項改革工作仍將穩(wěn)步推進。此外，擴大開放仍將是需要推進的重要工作之一，不但應對當前“逆全球化”下的重要舉措，而且也是為國內(nèi)加快改革、化壓力為動力的重要手段之一。