供給側(cè)改革背景下的企業(yè)負債經(jīng)營

陳 勇

(平原濾清器有限公司，河南 新鄉(xiāng) 453000)

一、引 言

中共中央政治局2019年4月19日的會議指出，要“著力深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革”?！案軛U”一直是供給側(cè)改革的重要內(nèi)容之一，但在近4年的改革過程中，與“杠桿”相關(guān)的提法卻有一些細微的變化。2015年至2018年的三年間，在供給側(cè)改革的“三去一降一補”中，“去杠桿”是核心任務。2018年4月2日的中央財經(jīng)委員會會議首次提出了“結(jié)構(gòu)性去杠桿”，要求地方政府和企業(yè)尤其是國有企業(yè)盡快把杠桿降下來?！度嗣袢請蟆酚?018年7月23日發(fā)表頭版資訊：去杠桿初見成效，我國進入穩(wěn)杠桿階段。2019年4月19日中共中央政治局會議強調(diào)，注重以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的辦法穩(wěn)需求，堅持“結(jié)構(gòu)性去杠桿”。 由“去杠桿”到“結(jié)構(gòu)性去杠桿”再到“穩(wěn)杠桿”，有關(guān)“杠桿”提法的變化，實際上也反映了供給側(cè)改革實施過程中對“杠桿”認識的不斷深化。企業(yè)是國家經(jīng)濟的細胞，企業(yè)的行為直接影響國家經(jīng)濟政策的貫徹實施效果。在供給側(cè)改革背景下，企業(yè)如何認識負債經(jīng)營，如何開展負債經(jīng)營，對于整個國家宏觀去杠桿目標的實現(xiàn)起著決定性的作用。本文擬對供給側(cè)改革背景下企業(yè)負債經(jīng)營的收益、風險進行深入分析，并對如何防范負債經(jīng)營風險提出了具體的措施。

二、供給側(cè)改革前后我國上市公司杠桿水平對比分析

去杠桿的目標是要有效降低高杠桿企業(yè)的資產(chǎn)負債率。資產(chǎn)負債率水平與企業(yè)所在行業(yè)的特征密切相關(guān)，有些行業(yè)的資產(chǎn)負債率高，有些行業(yè)的資產(chǎn)負債率低，因而供給側(cè)改革對不同行業(yè)杠桿的影響存在差異。

本文通過計算滬深交易所除金融行業(yè)以外的所有行業(yè)上市公司2014-2018年間的資產(chǎn)負債率，分析供給側(cè)改革對上市公司杠桿水平的影響(見表1)。

表1 滬深上市公司各行業(yè)(除金融業(yè))杠桿水平比較

與2014年相比，供給側(cè)改革政策提出一年后，17個行業(yè)中有農(nóng)林牧漁、制造、建筑、批發(fā)零售、交通運輸?shù)?個行業(yè)的平均資產(chǎn)負債率有所下降；供給側(cè)改革實施以來的四年平均資產(chǎn)負債率較之前有所下降的行業(yè)則增加至9個，說明約50%的行業(yè)資產(chǎn)負債率在供給側(cè)改革政策的影響下得到了控制并下降。但是，值得注意的是，從整體來看，全部上市公司的資產(chǎn)負債率均值近幾年有所上升，說明部分行業(yè)的資產(chǎn)負債率上升幅度較大，抵消了部分行業(yè)的去杠桿努力。將供給側(cè)改革后的四年跟改革前1年(2014年)資產(chǎn)負債率均值進行比較，可能會因2014年的特殊情況影響比較結(jié)果，因此本文又截取供給側(cè)改革前后各四年(即供給側(cè)改革前的2011-2014，供給側(cè)改革后的2015-2018)的數(shù)據(jù)，再對前后兩階段的全部上市公司及分行業(yè)的資產(chǎn)負債率均值進行比較，結(jié)果如表2。

表2 滬深上市公司各行業(yè)(除金融業(yè))供給側(cè)改革前后資產(chǎn)負債率比較

注：***表示顯著水平為1%，**表示顯著水平為5%。其中，“居民服務、修理和其他服務業(yè)”杠桿水平下降幅度較大，但統(tǒng)計不顯著，可能是該行業(yè)的樣本量較小所致.

從表2的對比結(jié)果可知，全部上市公司在供給側(cè)改革后四年的資產(chǎn)負債率均值為41.8%，顯著低于供給側(cè)改革前四年的資產(chǎn)負債率均值(43.3%)，顯著水平為1%；供給側(cè)改革對不同行業(yè)杠桿水平的影響存在較大差異，其中，制造業(yè)、電熱氣水生產(chǎn)和供應業(yè)、建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)等四個行業(yè)的去杠桿效果顯著，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，科學研究和技術(shù)服務業(yè)，居民服務、修理和其他服務業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)等四個行業(yè)的杠桿水平也有一定程度下降(或較大程度下降)，雖然統(tǒng)計上不夠顯著。值得注意的是，采礦業(yè)、住宿和餐飲業(yè)、衛(wèi)生和社會工作行業(yè)的杠桿水平較供給側(cè)改革之前有顯著上升。特別令人意外的是，采礦業(yè)的杠桿水平不降反升。供給側(cè)改革的另一項重要任務是去產(chǎn)能，去產(chǎn)能的主陣地是采礦業(yè)，該行業(yè)的杠桿水平上升，可能從另一個側(cè)面說明該行業(yè)的去產(chǎn)能效果不佳。

三、企業(yè)負債經(jīng)營的收益分析

根據(jù)債務理論，企業(yè)負債有兩個主要作用——治理和融資[1]。具體而言，負債經(jīng)營的主要收益體現(xiàn)在以下四個方面。

(一)降低加權(quán)資本成本

企業(yè)的債務融資是充滿風險的，但與之相對，付出的資本成本卻是比較低的;權(quán)益資本雖然風險小，但資本成本高,所以債權(quán)投資的報酬率比股權(quán)籌資低。

(二)負債經(jīng)營具有財務杠桿效應

所謂財務杠桿效應，是指息稅前利潤(EBIT)1%的變動導致每股收益(EPS)更大幅度(超過1%)變動。固定性融資成本(主要指財務費用)是導致企業(yè)財務杠桿效應的根源，固定融資成本和息稅前利潤共同作用決定著財務杠桿的大小。

杠桿經(jīng)營對企業(yè)權(quán)益資本收益的影響體現(xiàn)在以下兩點：首先，由于債權(quán)收益率是固定不變的，除非企業(yè)破產(chǎn)清算，都能在期末收回本金，相應的違約風險要比股權(quán)籌資小很多。根據(jù)風險與收益均衡原則，債務投資者要求的必要報酬率也更低，因此，對于債務融資者而言，債務籌資的成本相對更低。其次，由于企業(yè)會在計算所得稅前支付債務利息，因此債務利息抵消了企業(yè)的應稅所得額，從而減少了企業(yè)應交所得稅，可以從中獲取收益。[2]

(三)負債經(jīng)營利息具有抵稅作用

下面通過A、B公司2018年的數(shù)據(jù)來計算兩家公司的經(jīng)營成果，如表3所示。通過表3的計算過程可以看出，債務利息具有抵稅作用，而現(xiàn)金支付卻無此作用。正是由于利息的稅盾作用，權(quán)益資本所有人的收益得到了較大幅度的增長。

表3A、B公司2018年經(jīng)營成果(萬元)

項目計算過程A公司B公司息稅前利潤①100100利息費用10%②400稅前利潤③=①-②60100所得稅40%④=③×40%2440凈利潤⑤=③-④3660加回債券利息⑥400證券持有人權(quán)益合計⑦=⑤+⑥7660

(四)負債經(jīng)營的其他作用

負債經(jīng)營還可以避免每股收益被稀釋。此外，如果市場利率上升，擁有負債的公司由于按照低利率支付利息，從而使得企業(yè)的財務費用更低，比其他競爭對手具有更強盈利能力。

四、企業(yè)負債經(jīng)營的風險分析

企業(yè)若要通過負債經(jīng)營獲取收益，必須要保證其經(jīng)營規(guī)程中債務資本成本小于投資回報率，反之負債經(jīng)營不但不會增加企業(yè)收益，在個別情況下歸屬于權(quán)益資本的那部分利潤也無法彌補由于不當負債經(jīng)營所造成的利息缺口，為此不得不通過減少權(quán)益資本來償債。

假定某企業(yè)2017年資本總額800萬元，息稅前利潤120萬元，債務資本成本10%，所得稅稅率為35%，則企業(yè)的相關(guān)財務指標計算結(jié)果如表4所示。

表4 2017年某企業(yè)不同負債比率下主要財務指標比較

假設(shè)由于外部環(huán)境因素發(fā)生變化，2018年企業(yè)實際經(jīng)營經(jīng)濟效益出現(xiàn)下滑，息稅前利潤僅為70萬元，相關(guān)指標計算的方法與表4相同，結(jié)果如表5所示。

表5 2018年某企業(yè)不同負債比率下主要財務指標比較

通過對比可以發(fā)現(xiàn)，2017年由于有較高的EBIT(120萬元)，因此，負債越多，財務杠桿的收益越大。2018年由于EBIT下降至70萬元，則負債越多，稅后凈利就越少。這說明，當EBIT下降到一定程度時，財務杠桿的作用會從積極轉(zhuǎn)化為消極。在2018年假設(shè)企業(yè)負債比率為80%時財務杠桿系數(shù)竟然高達11.67，如果企業(yè)沒有事先對財務杠桿的負作用有充分的認識，造成的損失將不可估量。

五、防控企業(yè)債務風險的措施

2019年7月26日國家發(fā)改委和財政部等四部委聯(lián)合發(fā)布的《2019年降低企業(yè)杠桿率工作要點》強調(diào),應進一步完善企業(yè)債務風險防控機制。一要完善企業(yè)債務風險監(jiān)測預警機制，二要加強金融機構(gòu)對企業(yè)的負債融資約束，三要充實國有企業(yè)資本，四要及時處置企業(yè)債務風險。這是從宏觀層面防控企業(yè)債務風險的措施。企業(yè)是微觀經(jīng)濟主體，其可以從以下幾個方面防控債務風險。

(一)合理確定負債規(guī)模

通常情況下資產(chǎn)負債率在50%以下是相對安全的，當然，資產(chǎn)負債率的安全值對于不同行業(yè)有不同的標準，即使在同一行業(yè)內(nèi)，不同企業(yè)的資產(chǎn)負債率安全標準也并不相同。在確定資本結(jié)構(gòu)時應當考慮到以下情況：第一，主營業(yè)務收入。若收入增速較快，則負債比率可以高一些。第二，經(jīng)濟周期波動。在經(jīng)濟蕭條和衰退期，企業(yè)應減少舉債或者不使用債務;在經(jīng)濟復蘇繁榮階段，可以適當增加負債從而把握時機求得迅速發(fā)展。第三，行業(yè)類型。對于日用品零售行業(yè)而言，由于其日常經(jīng)營中商品流動速度快，負債水平可以相對高些;但對于那些新技術(shù)研發(fā)企業(yè)來說，需要大量科研費用維持日常運營，經(jīng)營風險相對較大，則需要降低債務資本比重。第四，企業(yè)產(chǎn)品的生命周期。如在投入期，產(chǎn)品經(jīng)營風險較大，此時為降低企業(yè)整體風險，應采用低負債經(jīng)營策略；而在成熟期，產(chǎn)品市場比較穩(wěn)定，經(jīng)營風險較小，此時可適當提高負債比例。[3]

(二)提高資金利用率

債務的一個重要特征就是要到期還本付息，而償還利息的資金來源主要是企業(yè)投資的收益。因此企業(yè)籌集債務資金之后，應將資金用于投資少、見效快、收益高的項目，確保有充足的現(xiàn)金流入來償還債務本息。

(三)積極拓展籌資渠道

找到行之有效的籌資渠道，并使這部分資金及時投入企業(yè)生產(chǎn)是經(jīng)營者所要思考的重要問題。企業(yè)如果想通過上市籌集資金，會面臨許多門檻，如法律方面、服務費用方面，這些對于中小型企業(yè)來說是難以承受的。因此企業(yè)在力爭把握基本投資方式的同時，要主動了解其他的融資方式。對于多數(shù)中小企業(yè)而言，融資租賃是比較有效的籌資方式之一。[4]

(四)把握適當?shù)呢搨鶗r機

對于負債時機的選擇，可以通過比較來把握。在企業(yè)高速成長期，適當負債將會錦上添花。

六、結(jié) 語

根據(jù)優(yōu)序融資理論[5]，債務是除內(nèi)部資金外，企業(yè)優(yōu)先融資的方式，因而也是在不同經(jīng)濟形態(tài)下各類企業(yè)都較為偏好的一種融資方式。然而，在供給側(cè)改革的背景下，企業(yè)如何舉債經(jīng)營才能實現(xiàn)利益最大化，是非常值得研究的問題。

本文基于滬深A股上市公司的數(shù)據(jù)分析后發(fā)現(xiàn)，供給側(cè)改革后，上市公司的整體資產(chǎn)負債率有顯著下降，但不同行業(yè)的資產(chǎn)負債率的升降存在較大差異；部分行業(yè)的資產(chǎn)負債率在供給側(cè)改革后有顯著下降，但部分行業(yè)的資產(chǎn)負債率不降反升。究其原因，本文通過分析舉債經(jīng)營的風險和收益后認為，舉債經(jīng)營具有加權(quán)資本成本降低效應、財務杠桿效應和利息抵稅效應三大收益，但也會給企業(yè)帶來財務風險。據(jù)此，本文建議，企業(yè)需要綜合考慮各方面的因素，樹立正確的杠桿經(jīng)營觀，確定并選擇最佳資本結(jié)構(gòu)，合理利用財務杠桿，實現(xiàn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展的目標。