融資融券與企業(yè)費用粘性

劉嫦 付薈蕓

【摘要】基于我國融資與融券交易的非對稱性及二者治理路徑的差異性，選取2007～2017年我國A股上市公司數(shù)據(jù)探究融資與融券業(yè)務(wù)對企業(yè)費用粘性的異質(zhì)性影響及其影響路徑。研究發(fā)現(xiàn)，在不考慮融資與融券對費用粘性影響的差異性時，融資融券標(biāo)的公司費用粘性顯著增加。考慮融資與融券影響的異質(zhì)性時，融券交易有助于降低企業(yè)費用粘性，但融資交易卻導(dǎo)致企業(yè)費用粘性的顯著增加。實證結(jié)果說明，在融資交易占主導(dǎo)地位的情況下，融資的負面效應(yīng)超過了融券的正面效應(yīng)，最終導(dǎo)致融資融券標(biāo)的企業(yè)的費用粘性不降反升。進一步研究發(fā)現(xiàn)，融資與融券交易通過公司治理機制與信息機制影響了費用粘性，而且動態(tài)效果檢驗表明，隨著融資融券制度的完善，融資交易的負面影響會逐漸變小，融券交易的積極作用日益凸顯。

【關(guān)鍵詞】融資；融券；費用粘性；公司治理機制；信息機制

【中圖分類號】F276【文獻標(biāo)識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）04-0053-9

【基金項目】國家社會科學(xué)基金項目“創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略下企業(yè)成本費用黏性與創(chuàng)新績效研究”（項目編號：17BJY030）

一、引言

融資融券制度是一項允許符合條件的投資者融資買入和融券賣出的雙邊證券交易制度，作為一項完善我國資本市場體系的重要制度安排和金融創(chuàng)新機制，2010年3月正式開始試點。自試點以來，我國的融資融券交易規(guī)模逐步擴大，2018年12月31日滬深兩市融資融券余額規(guī)模達到7557.04億元。隨著融資融券業(yè)務(wù)的蓬勃發(fā)展，學(xué)者們圍繞融資融券制度如何影響微觀個體行為展開了大量的研究。陳暉麗和劉峰[1]、Chen等[2]、張璇等[3]研究認為，賣空機制有助于提高財務(wù)信息質(zhì)量；候青川等[4]的研究顯示，放松賣空管制能遏制大股東“掏空”行為；且賣空機制實施后有助于提升公司并購績效[5]、提高公司的創(chuàng)新水平[6，7]。但上述研究是將融資融券作為一個制度整體進行考察，側(cè)重于考察融券賣空機制的公司治理效應(yīng)，未考慮融資和融券治理途徑的差異。而我國融資與融資業(yè)務(wù)規(guī)模存在非對稱性，融資交易規(guī)模遠大于融券交易規(guī)模，而且融資交易的發(fā)生也更頻繁，整體上呈現(xiàn)“強杠桿、弱風(fēng)險對沖”的特征[8]?；诖?，少數(shù)學(xué)者考察了融資與融券的治理效果差異，如郝項超等[9]綜合考慮融資與融券交易后發(fā)現(xiàn)，融券能夠促進企業(yè)創(chuàng)新，但融資卻阻礙了企業(yè)創(chuàng)新，最終導(dǎo)致融資融券制度的實施總體上阻礙了企業(yè)創(chuàng)新。田利輝、王可第[10]也發(fā)現(xiàn)，雖然融券能夠發(fā)揮一定的公司治理作用，但融資交易會加劇管理層短視行為。

然而，在考察融資融券制度實施對微觀企業(yè)行為的影響時，不能僅將其視為一個整體進行考察，而應(yīng)分別考慮融資交易與融券交易的不同治理效果。在前人研究的基礎(chǔ)上，本文進一步探索融資融券對企業(yè)費用粘性的影響。費用粘性是指成本與業(yè)務(wù)量非對稱性變化的現(xiàn)象，具體表現(xiàn)為企業(yè)業(yè)務(wù)量上漲時成本增加的幅度大于業(yè)務(wù)量等額下降時成本減少的幅度，這一概念由Anderson等[11]首次提出。雖然洪昀、隋曉敏[12]已經(jīng)考察了融資融券對費用粘性的影響，但是未考察融資業(yè)務(wù)與融券業(yè)務(wù)治理效應(yīng)的差異，而且僅選取了融資融券制度實施之后的樣本，這可能導(dǎo)致無法準確地評估融資融券制度對費用粘性的影響效果。因此，進一步探索融資與融券對費用粘性的差異性影響，有助于更為客觀地評價融資融券制度之于微觀企業(yè)成本管理的治理效應(yīng)。

基于此，本文利用我國資本市場融資融券逐步擴容這一“準自然實驗”，采用雙重差分的實驗方法，并綜合運用融資與融券交易數(shù)據(jù)，全面考察融資和融券業(yè)務(wù)對微觀企業(yè)成本的治理效應(yīng)及其內(nèi)在機理。實證研究結(jié)果表明，在不考慮融資融券對費用粘性影響的差異性時，融資融券標(biāo)的公司費用粘性顯著增加。但考慮融資融券影響的異質(zhì)性時發(fā)現(xiàn)，融券交易有助于降低企業(yè)費用粘性，融資交易卻導(dǎo)致企業(yè)費用粘性的顯著增加。進一步研究發(fā)現(xiàn)：公司治理機制與信息機制都是融資融券影響費用粘性的中介機制；而且動態(tài)效果分析表明，隨著融資融券制度的不斷完善，賣空機制的積極作用日益凸顯，融資融券對費用粘性的強化作用會逐漸變?nèi)酢?/p>

本文可能的研究貢獻在于：①本文不僅運用雙重差分法評估了融資融券制度的實施后果，還利用融資融券交易數(shù)據(jù)分別檢驗了融資與融券交易對費用粘性的異質(zhì)性影響，為客觀評價融資融券制度對于微觀企業(yè)成本管理的治理效應(yīng)提供了實證研究的證據(jù)；②本文基于費用粘性視角研究了融資融券這一宏觀制度對于我國微觀企業(yè)成本管理產(chǎn)生的影響，是對外部市場機制影響微觀企業(yè)成本管理決策的一次有益探索，同時也補充了費用粘性產(chǎn)生動因相關(guān)理論研究文獻。

二、理論分析與研究假設(shè)

已有研究將費用粘性的形成原因總結(jié)為資源調(diào)整成本、管理者樂觀預(yù)期和代理問題[13，14]。資源調(diào)整觀認為，企業(yè)增加或者減少資源投入時會產(chǎn)生調(diào)整成本，而且企業(yè)向下調(diào)整資源的成本通常高于向上調(diào)整資源的成本，導(dǎo)致在業(yè)務(wù)量下降時，由于面臨較高資源調(diào)整成本，管理者會選擇維持既定資源，由此而產(chǎn)生成本費用粘性[15-17]。管理者樂觀預(yù)期動因認為，當(dāng)經(jīng)濟發(fā)展態(tài)勢良好時管理者易對企業(yè)產(chǎn)品未來長期銷量持樂觀態(tài)度，因此即便業(yè)務(wù)量短期下降，管理者也會選擇保留承諾資源進而增加了企業(yè)費用粘性[13，18，19]。代理成本觀認為，由于股東與管理者之間存在代理問題，處在信息優(yōu)勢方的管理者可能利用私有信息做出與股東利益相悖的機會主義行為，如在職消費、帝國構(gòu)建等。在業(yè)務(wù)量下降時，不及時調(diào)整承諾資源，使企業(yè)成本性態(tài)偏離最優(yōu)資源配置，產(chǎn)生費用粘性[14]。基于上述費用粘性成因解釋，并綜合考慮融資與融券在交易規(guī)模、交易模式等方面存在的差異，本文認為融資融券業(yè)務(wù)將通過信息機制和公司治理機制影響管理者樂觀預(yù)期和機會主義行為，進而影響企業(yè)費用粘性。

（一）融資交易與費用粘性

融資交易是投資者向證券公司融（借）入一定數(shù)量的資金買入股票的交易行為。這種行為一般發(fā)生在公司股票內(nèi)在價值低于其市場價格的情況下。此時，融資交易使得市場上股票供應(yīng)量減少，股價隨之上漲。當(dāng)股價上漲直至高于其內(nèi)在價值時，融資交易者會賣出股票以償還融資本息?，F(xiàn)有研究認為融資交易放大了投機行為，投資者傾向于通過融資渠道實現(xiàn)杠桿交易，當(dāng)股價被高估時，融資交易的杠桿效應(yīng)會刺激股價持續(xù)上漲[20，21]。

從信息機制角度看，投資者的融資交易行為在促使股價不斷上漲的同時進一步強化管理者對未來的樂觀預(yù)期，進而增加費用粘性。投資者之所以采取融資行為購買企業(yè)股票，其主要原因在于公司的內(nèi)在價值被低估，這意味著公司利好消息未能有效地包含在股票價格中。因此，投資者的融資行為在一定程度上向外界傳遞著某種信息，即公司存在著利好消息，這種利好消息將隨著投資者的融資行為而不斷釋放，這將進一步強化管理者的樂觀主義傾向。如Hirose等[22]、褚劍和方軍雄[23]研究表明，融資交易鮮明的投機特質(zhì)會加劇信息不對稱程度，損害股票市場效率；也會通過反饋效應(yīng)干擾企業(yè)管理層的投資決策[24]。加之我國融資交易中，個體投資者活躍誘發(fā)的羊群效應(yīng)[25]，會持續(xù)性提高管理者信心，使其認為企業(yè)當(dāng)前面臨更好的發(fā)展前景，增加管理者的樂觀預(yù)期。Nofsinger[26]也認為，在企業(yè)管理者與投資者的互動過程中，樂觀主義管理者更加容易受到投資者情緒的影響，更可能“跟隨”投資者情緒。而管理者的這種樂觀情緒會使其高估未來的收益，低估經(jīng)營風(fēng)險和成本費用，進而使得管理者更為樂觀地估計未來形勢，選擇維持現(xiàn)在的業(yè)務(wù)規(guī)模，從而導(dǎo)致較高的費用粘性。

從公司治理機制角度看，融資交易導(dǎo)致的股價上漲使得企業(yè)管理者面臨維持股價漲勢的壓力，進而可能誘發(fā)管理者的代理行為，進而影響其成本管理決策。正如前文所言，投資者融資買進股票會推動股價上漲。此時，投資者情緒高漲，如果企業(yè)長時間沒有利好消息釋放，投資者將難以維持其持續(xù)的樂觀情緒，容易拋售股票引發(fā)股價下跌[27]。而股價下跌將會使企業(yè)管理者面臨聲譽受損和被解雇的風(fēng)險，管理者有強烈動機維持股價，進而主動調(diào)整投資規(guī)模迎合外部投資者情緒[28]。在這種情況下，企業(yè)管理者會投其所好，加大對投資者追捧項目的投資力度，提高投資水平，進而造成過度投資[29]。而管理者的過度投資行為會造成企業(yè)資本配置效率低下，從而也會使得企業(yè)成本和收入之間出現(xiàn)嚴重不對稱性，造成費用粘性程度加重。此外，融資交易降低了個股特質(zhì)信息含量，惡化了公司信息環(huán)境[25]。這不利于投資者及時察覺管理層的機會主義行為[30]，會使管理層自利行為得到更好的隱藏；進而為管理者在職消費、帝國構(gòu)建等自利行為提供便利條件，也會增加費用粘性程度。基于以上分析，提出假設(shè)一：

H1：融資交易會增加企業(yè)費用粘性。

（二）融券交易與費用粘性

融券交易即“賣空”，一般發(fā)生在投資者看跌時。融券交易者會在股價遠高于其內(nèi)在價值時選擇融券賣出股票。這使市場上股票供給增加，抑制了股價持續(xù)上漲，當(dāng)股價下跌至低于其內(nèi)在價值時，賣空交易者會再次買入股票并償還借入的證券與利息。賣空機制不僅能發(fā)揮市場緩沖器的作用[21]，而且具有一定的公司治理功能[31]。

從信息機制角度看，賣空投資者看跌股票的行為將打擊管理者的樂觀主義預(yù)期，進而降低費用粘性程度。賣空投資者之所以選擇融券賣出股票，主要原因在于其認為公司的負面信息未能有效地反映到股價中。這一融券賣空行為向市場傳遞了公司價值被高估的信號，進而導(dǎo)致股價下跌。而且Maffett等[32]研究認為，市場上其他投資者可以通過觀測賣空者的行為獲取公司特質(zhì)風(fēng)險的信息，加大負面消息的影響力度。因此，受投資者悲觀情緒的影響[26]，管理者會降低對未來的樂觀預(yù)期。此外，賣空機制能提高股票信息含量[33]，降低投資者與管理者之間的信息不對稱程度。這使管理者能從股價中獲取更多外部私有信息，更準確地評估企業(yè)未來產(chǎn)品前景，也有助于降低管理者對未來不切實際的樂觀預(yù)期?？梢?，賣空機制的推出為投資者提供了一個反映悲觀情緒的渠道，使管理者更加謹慎地評估經(jīng)營風(fēng)險和成本費用，進而在業(yè)務(wù)量因市場萎縮而下滑時，及時調(diào)整企業(yè)的承諾資源，抑制費用粘性。

從公司治理機制看，投資者看跌股票的行為會極大地約束企業(yè)管理者代理行為，進而弱化費用粘性。賣空投資者通過做空標(biāo)的公司股票獲利，因此更有動機搜集和調(diào)查企業(yè)的虛假財務(wù)信息、錯誤投資決策等負面信息，促使股價下跌。這一事前威懾效應(yīng)將對企業(yè)內(nèi)部人機會主義行為產(chǎn)生極大的約束和監(jiān)督作用。已有研究也普遍認為：融券賣空能夠約束經(jīng)理人的機會主義行為[1]；加大公司財務(wù)不端行為被發(fā)現(xiàn)的概率[34]；也能識別出盈余質(zhì)量不佳的公司[35，36]。為避免股價下跌所造成的利益損失和破產(chǎn)風(fēng)險，股東會加強對管理層投資決策的監(jiān)督，并通過發(fā)放更多的管理層激勵合約以約束管理層的道德風(fēng)險行為[6]。而對于管理者，賣空壓力將會使其自身利益、職位安全、未來發(fā)展等受到威脅。為此管理者也會減少自利行為，更加慎重地進行成本管理決策。因此，結(jié)合費用粘性的管理者代理問題動因，本文認為融券交易越活躍，企業(yè)的費用粘性程度越低?；谝陨戏治?，提出假設(shè)二：

H2：融券交易會降低企業(yè)費用粘性。

三、樣本選擇與研究設(shè)計

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

考慮到我國于2006年進行了會計制度改革，本文選取2007～2017年作為研究的樣本期間。為了排除以下因素對結(jié)果的可能影響，對樣本公司進行了以下剔除：①剔除金融保險類公司；②剔除資產(chǎn)負債率大于1或者小于0、員工人數(shù)小于200的觀測值；③剔除ST類公司及所需變量數(shù)據(jù)缺失的股票；④剔除營業(yè)收入變化和費用變化低于0.5%以及高于99.5%的樣本。最終得到14006個公司—年度觀測值，其中融資融券交易的觀測值為3617個。對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行縮尾（Winsorize）處理；并使用穩(wěn)健性標(biāo)準誤（Robust）修正估計結(jié)果的標(biāo)準誤。本文所需的企業(yè)財務(wù)數(shù)據(jù)、融資融券試點名單和交易數(shù)據(jù)全部來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。采用Stata 15軟件進行統(tǒng)計分析。

（二）模型設(shè)計和變量定義

1.融資融券對費用粘性的總體影響。我國資本市場融資融券逐步擴容，為研究融資融券制度的經(jīng)濟后果提供了天然的“準自然實驗”機會?；诖耍疚母鶕?jù)逐步擴容的試點公司名單確定處理組樣本，并以截至2017年未被納入名單的其他上市公司為控制組樣本。借鑒Anderson等[11]、梁上坤[37]等的研究構(gòu)建模型（1），運用雙重差分法檢驗融資融券制度實施對企業(yè)費用粘性的總體影響。

（1）被解釋變量。lnSGAi，t代表第i家公司t期銷售費用和管理費用之和（簡稱“銷管費用”）與t-1期銷管費用之比的自然對數(shù)。

（2）解釋變量。lnSalei，t代表第i家公司t期的營業(yè)收入與t-1期營業(yè)收入之比的自然對數(shù)。Dumi，t是衡量收入是否下降的虛擬變量，當(dāng)t期營業(yè)收入小于t-1期營業(yè)收入時賦值為1，反之賦值為0。借鑒權(quán)小鋒、尹洪英[6]的研究，設(shè)置虛擬變量Treat和Post。Treat為是否是融資融券標(biāo)的企業(yè)的類別虛擬變量，若是融資融券標(biāo)的企業(yè)則賦值為1，否則為0；Post為進入融資融券名單前后的時間虛擬變量，若在融資融券改革實施之后則賦值為1，否則為0。在模型（1）中，若Dumi，t×lnSalei，t的系數(shù)ɑ2顯著小于0，則表示企業(yè)存在費用粘性，且ɑ2越小費用粘性程度越高。四項交乘Dumi，t×lnSalei，t×Treati，t×Posti，t的系數(shù)ɑ3，代表融資融券制度對費用粘性的影響。若ɑ3顯著小于0，則表示融資融券制度的實施會增加企業(yè)費用粘性；若ɑ3顯著大于0，則表示融資融券制度的實施能夠降低費用粘性。

（3）控制變量（Controli，t）。為控制公司其他因素對費用粘性的影響，本文參考已有的相關(guān)研究，選取連續(xù)兩年收入下降（S_Dum）、人力資本密度（Ei）、固定資本密度（Aint）、經(jīng)濟增長率（Gdp）及這四項分別與Dum×lnSale的交乘項，資產(chǎn)負債率（Lev）、公司規(guī)模（Size）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）、兩職合一（Dual）、獨董比例（Rinde）、管理層持股比例（Mshare）、股權(quán)集中度（Top1）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)性質(zhì)（Soe）、市場化指數(shù)（Index）作為控制變量，并且控制了行業(yè)和年度虛擬變量?？刂谱兞康木唧w定義和度量見表1。

2.融資與融券對費用粘性影響的差異性。本文進一步構(gòu)建模型（2）檢驗融資交易與融券交易對費用粘性影響的差異性。借鑒褚劍、方軍雄[23]的研究，采用融資與融券的實際交易量，即融券賣出額與股票成交額之比（SF）、融資買入額與股票成交額之比（RF）來衡量融券與融資交易。借鑒郝項超等[9]的方法同時將SF與RF放入模型（2），這樣處理可以在考查融資（融券）對費用粘性的影響時，同時控制融券（融資）的影響。在模型（2）中，Dumi，t×lnSalei，t×SFi，t的系數(shù)β3表示融券交易對費用粘性的影響，若β3顯著為正表示融券交易抑制了費用粘性；反之則表示融券強化了費用粘性。Dumi，t×lnSalei，t×RFi，t的系數(shù)β4表示融資交易對費用粘性的影響，若β4顯著為正表示融資交易會降低費用粘性；反之則表示融資增加了費用粘性。

四、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2描述性統(tǒng)計結(jié)果顯示，我國上市公司銷管費用變化率（lnSGA）與營業(yè)收入變化率（lnSale）均值分別為12.8%和12.1%均呈增長趨勢，但費用變化率高于營業(yè)收入變化率，初步表明我國上市公司普遍存在費用粘性。營業(yè)收入下降（Dum）的公司平均占比28.4%，與梁上坤[19]的發(fā)現(xiàn)接近。Treat×Post的均值為0.207，表明在所選的樣本中約有20.7%的公司股票可以進行融資融券交易，比例相對較小。融券交易量（SF）的均值遠小于融資交易量（RF）的均值，這與我國融資融券交易現(xiàn)狀相符。此外，相關(guān)控制變量人力資本密集度（Ei）、固定資本密集度（Aint）、資產(chǎn)負債率（Lev）、連續(xù)兩年的收入下降（S_Dum）等統(tǒng)計值與梁上坤[38]的研究接近。

（二）基本回歸分析

首先，本文采用雙重差分法（DID）檢驗融資融券制度實施對費用粘性的總體影響。表3顯示，Dum×lnSale的回歸系數(shù)顯著為負，表明收入增加時費用增加的幅度大于收入下降時費用下降的幅度，即存在費用粘性。表3第（1）、（2）列交乘項Dum×lnSale×Treat×Post的系數(shù)分別為-0.088和-0.105，分別在10%和5%的水平上顯著，表明相比于非標(biāo)的公司，融資融券標(biāo)的公司的費用粘性顯著增加。

其次，檢驗融資與融券交易對費用粘性影響的差異性。表3第（3）、（4）列融券交易交乘項Dum×lnSale×SF的回歸系數(shù)均顯著為正；融資交易交乘項Dum×lnSale×RF的回歸系數(shù)在第（1）列不顯著，但加入控制變量后，第（2）列回歸系數(shù)在5%的水平上顯著為負?；貧w結(jié)果表明，融資與融券對費用粘性的影響結(jié)果完全相反，融券交易能夠降低費用粘性程度，而融資交易卻增加了費用粘性，H1和H2成立。

最后，借鑒褚劍、方軍雄[23]的做法，用融資與融券交易量的差值，進一步考察融資融券的凈交易量（NetRF）對費用粘性的影響。表3第（5）、（6）列交乘項Dum×lnSale×NetRF的回歸系數(shù)分別為-0.561、-1.345，分別在10%和1%的水平上顯著為負，表明融資融券凈交易量越高，企業(yè)費用粘性程度越高。這一結(jié)果也佐證融資融券增加了費用粘性。

以上回歸結(jié)果表明，融券交易會降低企業(yè)費用粘性，但融資交易會加劇費用粘性程度，總體上融資融券制度會增加企業(yè)費用粘性。結(jié)合我國融資融券改革的實際情況，截至2018年12月31日，融資余額占融資融券余額的比例高達99.1%，而融券交易僅占比0.9%，可見融資與融券交易發(fā)展嚴重不平衡。在我國資本市場獨特的制度背景下，雖然融券賣空機制能夠發(fā)揮一定的積極作用，但是交易量更為巨大、活躍度更高的融資交易抵消了其積極效應(yīng)，最終導(dǎo)致費用粘性增加。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗。本文主要的回歸結(jié)果可能會受到內(nèi)生性的干擾，這是因為根據(jù)《融資融券交易實施細則》，只有滿足一定標(biāo)準的企業(yè)才能夠納入融資融券試點名單。因此，融資融券標(biāo)的企業(yè)與非標(biāo)的企業(yè)之間存在固有的特征差異，這些特征差異可能導(dǎo)致融資融券標(biāo)的（處理組）與非標(biāo)的企業(yè)（控制組）之間的費用粘性差異在政策實施前就存在。為了準確估計融資融券政策的沖擊效應(yīng)，解決可能存在的內(nèi)生性問題，本文采用傾向得分匹配法（PSM）和安慰劑檢驗（Placebo Test）兩種方法。

第一，本文采用PSM為融券標(biāo)的公司選取控制組，選擇公司規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負債率（Lev）、固定資本密度（Aint）、人力資本密度（Ei）、凈資產(chǎn)收益率（Roe）等公司特征變量以及年份和行業(yè)虛擬變量作為PSM匹配變量，并借鑒李春濤等[39]的做法對樣本進行匹配。表4第（1）～（3）列為對匹配后樣本進行回歸的結(jié)果，與正文回歸結(jié)果基本保持一致。

第二，本文借鑒陳勝藍、馬慧[5]的研究，在保持試點企業(yè)與非試點企業(yè)的基本設(shè)定不變的情況下，將融資融券標(biāo)的公司首次納入試點名單的時間分別向前平推3年，使用虛擬的調(diào)入時間（Post1）進行安慰劑對照測試。如果本文的基本結(jié)論是由試點企業(yè)與非試點企業(yè)之間的固有特征差異所致，則在設(shè)置虛擬的調(diào)入時間后，也應(yīng)該得出同樣的結(jié)論。表4第（4）列回歸結(jié)果不顯著，表明試點公司與非試點公司之間的固有差異并不影響本文的基本結(jié)論。

2.其他穩(wěn)健性檢驗。

第一，剔除當(dāng)年觀測值。由于進入融資融券試點名單當(dāng)年的影響并不明朗，為排除其對回歸結(jié)果的影響，本文借鑒了權(quán)小鋒、尹洪英[6]的方法，剔除進入融資融券名單當(dāng)年的觀測值?；貧w結(jié)果顯示（限于篇幅，表略）基本結(jié)論依然成立。

第二，更換核心變量。本文重新定義融券交易與融資交易的測度指標(biāo)。借鑒褚劍、方軍雄[23]的研究，用融券余額與流通市值之比（SI）、融資余額與流通市值之比（RI）來檢驗融券交易與融資交易分別對費用粘性的影響；用RI與SI的差額NetRI檢驗融資融券凈交易量對費用粘性的影響?；貧w結(jié)果顯示，除交乘項Dum×lnSale×SI的系數(shù)符號為正但不顯著外，其余結(jié)果未發(fā)生顯著變化，說明融資交易、整體效應(yīng)的回歸結(jié)果穩(wěn)健。

第三，增加控制變量。已有研究表明盈余管理是影響企業(yè)費用粘性的重要因素[18]。因此，本文進一步在模型（1）和模型（2）中控制盈余管理因素。借鑒宋衍蘅、肖星[40]的做法，根據(jù)Dechow模型計算出公司的操控性應(yīng)計（DA），以衡量公司的盈余管理程度。并將操控性應(yīng)計（DA）與粘性的交乘項Dum×ln？ Sale×DA納入模型（1）和模型（2）重新進行回歸。穩(wěn)健性回歸結(jié)果顯示，基本結(jié)論依舊成立。

五、進一步分析

（一）中介機制檢驗

根據(jù)理論分析，融資和融券交易通過公司治理機制與信息機制影響企業(yè)費用粘性。因此，本文通過中介機制檢驗，進一步為本文的基本結(jié)論提供經(jīng)驗證據(jù)。對于公司治理機制，借鑒劉慧龍等[41]的研究思路，選擇管理費用率（AD）作為公司治理機制的測度指標(biāo)，管理費用率越高說明管理層代理問題越嚴重。通過考察融資融券試點公司的管理費用率變化程度來判斷融資融券是否通過公司治理機制影響費用粘性。如果融資融券通過公司治理機制增加了費用粘性，那么管理費用率應(yīng)該會上升；反之管理費用率下降。對于信息機制，借鑒郝項超等[9]的研究，采用股價特質(zhì)信息（IR）作為信息機制的測度指標(biāo)。參考Chen等[24]、白俊和宮曉云[42]的方法，使用股價非同步性衡量股價特質(zhì)信息。股價特質(zhì)信息含量越高，說明信息不對稱程度降低。如果融資融券通過信息機制增加了費用粘性，那么股價特質(zhì)信息含量應(yīng)該會降低；反之，股價特質(zhì)信息含量上升。

表5第（1）、（2）列顯示，融券與管理費用率負相關(guān)，融資與管理費用率正相關(guān)，但融資融券總體與管理費用率正相關(guān)，這一結(jié)果與理論預(yù)期相符。因此，公司治理機制為融資與融券交易影響費用粘性的中介機制。表5第（3）、（4）列顯示，融券有助于增加股價特質(zhì)信息含量，融資降低了股價特質(zhì)信息含量，融資融券總體降低了股價特質(zhì)信息含量，即融資與融券通過信息機制增加了費用粘性。以上回歸結(jié)果證明，公司治理機制與信息機制均是融資融券影響費用粘性的中介機制。

（二）動態(tài)效果分析

融資融券政策在2010年3月31日正式啟動，截至2018年12月31日相繼進行了五次擴容。考慮到逐步擴容的融資融券制度實施效果在不同的階段可能存在差異，進而對企業(yè)費用粘性也可能會產(chǎn)生不同影響。因此，本文借鑒褚劍和方軍雄[23]、白俊和宮曉云[42]的研究，進一步分階段考察融資融券制度實施對企業(yè)費用粘性的動態(tài)影響。

首先，考察融資融券對費用粘性總體的動態(tài)影響。在模型（1）的基礎(chǔ)上，將Treat分解為Treat1 ～ Treat5五個變量，分別對應(yīng)融資融券逐步擴容的時間，即2010年、2011年、2013年、2014年和2016年，其中2013年擴容兩次，由于間隔時間較短，在檢驗時將其劃入一個階段，其余變量均與模型（1）保持一致。表6的回歸結(jié)果表明，在2010年試點剛啟動時，融資融券對費用粘性的影響并不顯著。隨著標(biāo)的企業(yè)的逐漸增加，融資融券對費用粘性的強化作用逐漸加大。但從2014年開始，融資融券對費用粘性的影響逐漸變?nèi)酢?img src="https://cimg.fx361.com/images/2021/03/28/qkimagesckyxckyx202002ckyx20200207-9-l.jpg"/>

其次，考察融資與融券交易分別對費用粘性的動態(tài)影響。在模型（2）的基礎(chǔ)上，將融券（SF）與融資（RF）交易也按照融資融券逐步擴容的時間分解為五個變量，其余變量均與模型（2）保持一致。表7的回歸結(jié)果表明，在2010年試點剛啟動時，融資和融券對費用粘性的影響并不明顯。隨著融資融券交易規(guī)模的增大，融資交易對費用粘性的強化作用呈先加大后減小的趨勢，這一動態(tài)變化趨勢與總體變化趨勢相一致。但融券交易對費用粘性的抑制作用卻一直在增強。這一動態(tài)影響過程說明，隨著融資融券制度的不斷完善，融券賣空機制在融資融券中發(fā)揮的積極作用日益凸顯。

六、研究結(jié)論

本文以2007 ～ 2017年我國A股上市公司為樣本，采用雙重差分法，從費用粘性的角度考察了融資融券制度的實施效果。通過研究發(fā)現(xiàn)：總體上融資融券制度會增加企業(yè)費用粘性；但融資與融券交易對費用粘性的影響存在異質(zhì)性，融券交易會降低企業(yè)費用粘性，融資交易會增加企業(yè)費用粘性。機制檢驗發(fā)現(xiàn)，公司治理機制與信息機制均為融資融券影響費用粘性的中介機制；動態(tài)效果檢驗顯示，融資對費用粘性的增強作用先增后減，而融券越來越能夠發(fā)揮抑制費用粘性的作用。

綜上所述，目前我國融資融券制度中，主要發(fā)揮作用的仍然是融資交易。但隨著融資融券制度的不斷完善，融券賣空機制的積極作用會日益凸顯。因此，應(yīng)該進一步放松賣空限制，擴大融資融券標(biāo)的股票范圍，降低融券交易成本，使其在提高股票定價效率和公司治理方面發(fā)揮更大的積極作用。

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