第一大股東持股比例與涉農(nóng)上市企業(yè)績(jī)效

崔迎科

【摘要】基于92家企業(yè)2002～2018年的面板數(shù)據(jù)，研究涉農(nóng)上市公司混合所有制改革股權(quán)比例安排問(wèn)題，發(fā)現(xiàn)從整體上存在涉農(nóng)上市公司第一大股東持股比例“底部績(jī)效陷阱”。即第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效之間是顯著的U型曲線關(guān)系，績(jī)效最低點(diǎn)的第一大股東持股比例約為37.3%，其分布區(qū)間約為[37%，38%]。股權(quán)性質(zhì)對(duì)第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在顯著調(diào)節(jié)作用。國(guó)有第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效是顯著倒U型曲線關(guān)系，績(jī)效最高點(diǎn)的持股比例約為36.5%，存在“頂部績(jī)效餡餅”；非國(guó)有第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效是顯著U型曲線關(guān)系，績(jī)效最低點(diǎn)的持股比例約為33.7%，其分布區(qū)間約為[33%，34%]，存在“底部績(jī)效陷阱”。整體樣本公司第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效的U型曲線關(guān)系主要是由非國(guó)有性質(zhì)股東貢獻(xiàn)的。該結(jié)論表明涉農(nóng)上市公司混合所有制改革過(guò)程中可能存在著暫時(shí)性困境。

【關(guān)鍵詞】混合所有制改革；資源支持效應(yīng)；先進(jìn)要素減弱效應(yīng)；倒U型曲線關(guān)系

【中圖分類號(hào)】C939；F324【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A【文章編號(hào)】1004-0994（2020）04-0036-8

【基金項(xiàng)目】國(guó)家社會(huì)科學(xué)基金項(xiàng)目“中國(guó)老字號(hào)時(shí)尚化機(jī)理、路徑及對(duì)策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：17BGL092）；河南省軟科學(xué)研究計(jì)劃項(xiàng)目“中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)河南省上市公司的影響效應(yīng)、傳導(dǎo)機(jī)制及對(duì)策研究”（項(xiàng)目編號(hào)：192400410077）；河南工程學(xué)院博士基金項(xiàng)目（項(xiàng)目編號(hào)：D2013030）

一、引言

“混合所有制”是指形成國(guó)有和非國(guó)有資本“交叉持股”、“交互融合”的股本結(jié)構(gòu)，即國(guó)企接納民資參股和民企接納國(guó)資參股[1]。我國(guó)涉農(nóng)上市公司肩負(fù)著實(shí)現(xiàn)鄉(xiāng)村振興和解決“三農(nóng)”問(wèn)題的特殊任務(wù)。混合所有制改革（簡(jiǎn)稱“混改”）要形成多元化股權(quán)結(jié)構(gòu)，一般通過(guò)持股比例較高的第一大股東向新引進(jìn)的戰(zhàn)略（機(jī)構(gòu)）投資者讓渡部分股權(quán)來(lái)實(shí)現(xiàn)，因此，第一大股東持股比例變化與公司混合所有制改革有密切關(guān)系。

我國(guó)涉農(nóng)上市公司在混改過(guò)程中如何安排大股東尤其是控股股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以實(shí)現(xiàn)最優(yōu)企業(yè)績(jī)效？在混改過(guò)程中是否存在控股股東最優(yōu)持股比例？在股權(quán)異質(zhì)的情況下，第一大股東的治理效應(yīng)是否存在差異？這些問(wèn)題環(huán)環(huán)相扣，都是涉農(nóng)上市公司混改過(guò)程中面臨的重要問(wèn)題。本文中的股權(quán)結(jié)構(gòu)是指大股東尤其是控股股東的持股比例。本文從第一大股東持股比例、股權(quán)異質(zhì)性與企業(yè)績(jī)效關(guān)系視角對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探究，以期為我國(guó)涉農(nóng)上市公司混合所有制改革提供啟示和建議。

二、文獻(xiàn)回顧

自Berle、Means[2]提出“內(nèi)部人控制”命題以來(lái)，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間的關(guān)系一直是經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)和會(huì)計(jì)學(xué)等領(lǐng)域經(jīng)久不衰的研究熱點(diǎn)之一，而我國(guó)制度轉(zhuǎn)軌背景又為此課題研究提供了得天獨(dú)厚的條件。從總體來(lái)看，早期的國(guó)外文獻(xiàn)主要存在著股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效“有關(guān)論”和“無(wú)關(guān)論”的分歧。“有關(guān)論”認(rèn)為，股權(quán)集中度與公司績(jī)效應(yīng)該是正向相關(guān)關(guān)系；“無(wú)關(guān)論”認(rèn)為，股權(quán)結(jié)構(gòu)具有內(nèi)生性，其與公司績(jī)效無(wú)顯著關(guān)系。圍繞這兩種爭(zhēng)論，國(guó)內(nèi)外學(xué)者后續(xù)進(jìn)行了大量研究。關(guān)于全部行業(yè)以第一大股東持股比例衡量的股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效的關(guān)系，目前還存在著正線性相關(guān)[3，4]、負(fù)線性相關(guān)[5]、非線性相關(guān)（如倒U型曲線關(guān)系[6]和U型曲線關(guān)系[7]）及無(wú)關(guān)論[8]的爭(zhēng)論。目前的研究已深入制造業(yè)、信息技術(shù)業(yè)和農(nóng)業(yè)等具體產(chǎn)業(yè)中。

通過(guò)檢索已有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，直接深入地探討我國(guó)涉農(nóng)上市公司混合所有制改革的文獻(xiàn)極其匱乏，僅有一篇文獻(xiàn)概要性地介紹了企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革的一些舉措[9]。此外，一些文獻(xiàn)在研究我國(guó)涉農(nóng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系時(shí)，間接地提到了混合所有制改革問(wèn)題。目前關(guān)于我國(guó)涉農(nóng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的研究文獻(xiàn)也很少，結(jié)論也不一致。主要存在三大類5種觀點(diǎn)：

一是線性關(guān)系，分為正、負(fù)線性相關(guān)兩種觀點(diǎn)。例如任海云等[10]利用25家農(nóng)業(yè)上市企業(yè)2007年的截面數(shù)據(jù)，得出第一大股東及前十大股東持股比例與公司業(yè)績(jī)呈正相關(guān)關(guān)系的結(jié)論；袁智慧等[11]基于29家農(nóng)業(yè)上市企業(yè)2009～2011年的面板數(shù)據(jù)得出了類似結(jié)論；吳聞潭和曹寶明[12]利用33家糧油加工企業(yè)2011～2015年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)集中度（CR1）與企業(yè)綜合績(jī)效呈正相關(guān)關(guān)系；秦杰[13]利用44家農(nóng)業(yè)上市企業(yè)2007～2016年的面板數(shù)據(jù)得出控股股東持股比率與企業(yè)績(jī)效（ROA）正相關(guān)的結(jié)論；但郝雨[14]采用2010～2017年數(shù)據(jù)得出農(nóng)業(yè)上市企業(yè)國(guó)有股比例與真實(shí)盈余管理是負(fù)線性相關(guān)關(guān)系的結(jié)論。

二是非線性關(guān)系，又分為倒U和U型曲線關(guān)系兩種觀點(diǎn)。例如郝曉雁等[15]利用37家農(nóng)業(yè)上市企業(yè)2008～2012年數(shù)據(jù)得出第一大股東持股比例與績(jī)效（ROE）是倒U型關(guān)系；顧海英[16]基于2014年之前的數(shù)據(jù)得出農(nóng)業(yè)上市企業(yè)股權(quán)集中度（CR1）與績(jī)效（ROA）是倒U型關(guān)系；而彭熠、邵桂榮[17]基于34家涉農(nóng)上市公司2002年和2004年截面數(shù)據(jù)，得出控股股東持股比率與績(jī)效是U型關(guān)系。雖然這些文獻(xiàn)能為本文的研究提供一定借鑒，但并未進(jìn)一步研究控股股東異質(zhì)性（即國(guó)有和非國(guó)有性質(zhì)）是否會(huì)對(duì)倒U型或U型曲線關(guān)系產(chǎn)生影響，也未進(jìn)一步探討涉農(nóng)上市公司的混改問(wèn)題。

三是無(wú)關(guān)論?？岛ｇ鞯萚18]基于7家乳制品上市企業(yè)2012～2015年數(shù)據(jù)，運(yùn)用AHP法和熵權(quán)法得出股權(quán)集中度（CR1、CR5、CR10）與企業(yè)績(jī)效無(wú)顯著相關(guān)關(guān)系。

總之，股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效的關(guān)系一直是個(gè)有爭(zhēng)議的研究熱點(diǎn)問(wèn)題。已有文獻(xiàn)至少存在三個(gè)方面的不足：一是缺乏對(duì)涉農(nóng)上市公司混改的直接探討，多數(shù)是在研究公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系時(shí)涉及了混合所有制改革，且得出的相關(guān)結(jié)論也存在分歧；二是已有文獻(xiàn)未從混合所有制改革視角探討涉農(nóng)上市公司是否存在“最優(yōu)”或“最劣”的股權(quán)比例安排問(wèn)題；三是忽略了控股股東性質(zhì)對(duì)涉農(nóng)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，缺乏進(jìn)一步的細(xì)分研究。本文擬采用我國(guó)92家涉農(nóng)上市公司2002～2018年的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行深入研究，以彌補(bǔ)已有文獻(xiàn)的不足。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效

自涉農(nóng)上市公司誕生以來(lái)，就一直因經(jīng)營(yíng)效率問(wèn)題飽受爭(zhēng)議。國(guó)有企業(yè)改革是中央實(shí)施做強(qiáng)做大國(guó)有企業(yè)方針的重大戰(zhàn)略步驟，也是一個(gè)漸進(jìn)式市場(chǎng)化改革的過(guò)程。國(guó)有與民營(yíng)資本在企業(yè)中耦合是雙贏改革，異質(zhì)股東之間互補(bǔ)有利于發(fā)揮不同屬性資本的優(yōu)勢(shì)，混改通過(guò)資本優(yōu)化配置提升企業(yè)價(jià)值，尤其是當(dāng)民營(yíng)參股資本比例超過(guò)10%時(shí)[1，19，20]。國(guó)企參股民企或者民企參股國(guó)企，既可讓國(guó)企獲得民企的靈活經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制，也可使民企獲得一定的市場(chǎng)支配能力和融資支持[21]。依據(jù)已有經(jīng)典文獻(xiàn)的研究成果，在混改過(guò)程中，中央和地方國(guó)資控股的涉農(nóng)上市公司能夠從民營(yíng)、外資等資本那里獲得良好的公司治理機(jī)制及科學(xué)靈活的經(jīng)營(yíng)管理機(jī)制；民營(yíng)公司也可以獲得融資優(yōu)勢(shì)和行政制度資源。混改要形成多樣化的股權(quán)結(jié)構(gòu)，一般通過(guò)持股比例較高的第一大股東向新引進(jìn)的戰(zhàn)略投資者或機(jī)構(gòu)投資者讓渡一部分股權(quán)，因此混改過(guò)程往往伴隨著第一大股東持股比例的降低。從這個(gè)意義上來(lái)看，第一大股東持股比例的下降會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升。所以本文提出假設(shè)：

H1：第一大股東持股比例與涉農(nóng)上市公司績(jī)效是負(fù)線性相關(guān)關(guān)系。

在本文中，涉農(nóng)上市公司混改最優(yōu)（或最劣）股權(quán)結(jié)構(gòu)問(wèn)題是指在混改過(guò)程中，企業(yè)績(jī)效最高（或最低）時(shí)，主要大股東尤其是第一大股東的最優(yōu)（最劣）持股比例。本文主要研究第一大股東持股的治理效應(yīng)，其對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響效應(yīng)主要有三種：監(jiān)督效應(yīng)、隧道效應(yīng)和利益趨同效應(yīng)[22]。其中，監(jiān)督效應(yīng)是大股東對(duì)第一類代理問(wèn)題（股東與高管之間）的治理效應(yīng)；隧道效應(yīng)[23]是涉農(nóng)上市公司面臨的第二類代理問(wèn)題，即大股東憑借控制權(quán)以隱秘方式侵占企業(yè)財(cái)產(chǎn)而獲得超常收益和侵害中小股東利益；利益趨同效應(yīng)或支持效應(yīng)則是大股東對(duì)涉農(nóng)上市公司進(jìn)行利益輸送或采取措施支持公司發(fā)展。在我國(guó)涉農(nóng)上市公司的經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，這三種效應(yīng)并存。雖然我國(guó)資本市場(chǎng)中近幾年也頻繁出現(xiàn)了一些“舉牌”事件，但整體上市場(chǎng)接管對(duì)企業(yè)控制權(quán)的威脅依然較小。大股東可以通過(guò)監(jiān)督和利益趨同效應(yīng)改善企業(yè)績(jī)效，也能通過(guò)“隧道”和“掏空”效應(yīng)損害公司利益，控股股東控制權(quán)對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響也取決于這三種效應(yīng)綜合作用的結(jié)果。在我國(guó)涉農(nóng)公司經(jīng)營(yíng)過(guò)程中，哪一種效應(yīng)占主導(dǎo)地位呢？第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效之間是否存在曲線關(guān)系呢？在上述理論分析的基礎(chǔ)上，本文提出研究假設(shè)：

H2：第一大股東持股比例與涉農(nóng)上市公司績(jī)效是U型曲線關(guān)系。

（二）股權(quán)性質(zhì)對(duì)第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用

在混改股權(quán)比例變化的過(guò)程中，不同性質(zhì)股東持股對(duì)公司績(jī)效的作用效應(yīng)是否存在著不一致？事實(shí)上這會(huì)影響涉農(nóng)上市公司混改的整體效果，甚至?xí)簳r(shí)性地與混改預(yù)期目標(biāo)相悖。在現(xiàn)有制度背景下，國(guó)企混改可能面臨兩難決策：若國(guó)有股東保持控制權(quán)，其強(qiáng)勢(shì)地位會(huì)使混改所引入的異質(zhì)性股東難以發(fā)揮應(yīng)有作用，且非國(guó)有資本也無(wú)參加混改的主動(dòng)性；若國(guó)有股東失去企業(yè)控制權(quán)則會(huì)有國(guó)有資本流失之嫌[24]。因此，混改股權(quán)轉(zhuǎn)讓將是一個(gè)漸進(jìn)的過(guò)程。在此過(guò)程中，由于國(guó)有控股股東和非國(guó)有控股股東擁有的資源和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不同，其股權(quán)對(duì)公司績(jī)效的影響效應(yīng)及效應(yīng)作用方向、大小不同，國(guó)有與非國(guó)有控股資本對(duì)企業(yè)績(jī)效的綜合效應(yīng)（“監(jiān)督”“掏空”和“利益趨同”等子效應(yīng)的總效應(yīng)）會(huì)不一致甚至相反。若如此，在改革初期和一定改革期內(nèi)難以有效改善混改企業(yè)的治理機(jī)制和績(jī)效。在上述理論分析的基礎(chǔ)上，本文提出以下假設(shè)：

H3：第一大股東國(guó)有性質(zhì)未改善企業(yè)績(jī)效。

H4：國(guó)有和非國(guó)有性質(zhì)第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效關(guān)系不同。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來(lái)源及變量定義

參照證監(jiān)會(huì)、申萬(wàn)和中信等最新行業(yè)分類，本文選取92家涉農(nóng)上市公司，以其2002～2018年的面板數(shù)據(jù)驗(yàn)證前文的四個(gè)假設(shè)。為了保證結(jié)論的穩(wěn)健性，擯棄了部分極端值（約5%），共獲得樣本觀測(cè)值1090個(gè)。數(shù)據(jù)均來(lái)自于RESET、CCER等數(shù)據(jù)庫(kù)。

1.企業(yè)績(jī)效變量。結(jié)合已有文獻(xiàn)經(jīng)驗(yàn)，本文選取衡量公司盈利、成長(zhǎng)發(fā)展、股本增長(zhǎng)、資產(chǎn)運(yùn)營(yíng)、償債能力五個(gè)方面的16項(xiàng)績(jī)效指標(biāo)，基于SPSS 22.0軟件對(duì)92家樣本公司2002～2018年績(jī)效指標(biāo)值進(jìn)行因子分析，得到綜合績(jī)效F。受篇幅限制，其過(guò)程不再贅述。另將主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)率ROS作為F替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

2.股權(quán)結(jié)構(gòu)和股權(quán)性質(zhì)變量。根據(jù)本文的研究目的，采取第一大股東持股比例CPR作為涉農(nóng)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)指標(biāo)。計(jì)算方式為：CPR=第一大股東持股數(shù)/企業(yè)股份總數(shù)。

為了研究股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系，以及股權(quán)性質(zhì)對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，本文以涉農(nóng)上市公司控股股東性質(zhì)的啞變量SW作為混改股權(quán)性質(zhì)指標(biāo)，賦值方法是：若企業(yè)該年第一大股東性質(zhì)是國(guó)有（含國(guó)有股和國(guó)有法人股），則SW取值為1，否則SW取值為0。

3.控制變量。借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)成果，本文選取總資產(chǎn)規(guī)模（LNZ）、負(fù)債杠桿（ADR）、董監(jiān)高人員持股比率（ESR）、政府財(cái)稅補(bǔ)貼（FTS）作為控制變量。計(jì)算方法為：LNZ=公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；ADR=負(fù)債總值/總資產(chǎn)；ESR=高管人員持股數(shù)/總股本；FTS=（政府補(bǔ)貼+所得稅減免）/主營(yíng)業(yè)務(wù)收入。

此外，為控制外部制度及宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)對(duì)公司業(yè)績(jī)的影響，又增加了年度虛擬指標(biāo)Si作為控制變量。賦值方法為：選取2002年為基期，若該年是2003年，則S1=1，否則S1=0。2004～2018年的虛擬變量分別是：S2～S16。

（二）計(jì)量模型構(gòu)建

為了檢驗(yàn)上文提出的四個(gè)研究假設(shè)，構(gòu)建兩個(gè)計(jì)量模型M1與M2。M1為線性模型，用于檢驗(yàn)第一大股東持股比例、股權(quán)性質(zhì)與企業(yè)績(jī)效的線性關(guān)系。通過(guò)借鑒Morck等[25]的研究，在模型M2中加入第一大股東持股比例的二次項(xiàng)，以檢驗(yàn)控股股東持股比例與企業(yè)績(jī)效可能存在的曲線關(guān)系。模型具體如下：

其中，Yit指績(jī)效變量（F、ROS），C0是常數(shù)項(xiàng)，X為解釋變量（CPR、SW），βi是解釋變量系數(shù)，Uit是隨機(jī)干擾項(xiàng)。為了檢驗(yàn)H4，本文根據(jù)第一大股東性質(zhì)是否為國(guó)有將樣本分為兩部分，將兩部分的CPR分別納入兩個(gè)模型中進(jìn)行計(jì)量分析。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1列示了92家涉農(nóng)上市公司主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。

表1中，企業(yè)績(jī)效指標(biāo)F的最大值和最小值差距較大，均值卻為負(fù)，這表明涉農(nóng)上市公司績(jī)效差距較大，整體平均績(jī)效較低，ROS也是如此。第一大股東持股比例差距也很大。SW均值是0.509，說(shuō)明約有50.9%的樣本觀測(cè)值的控股股東屬于國(guó)有性質(zhì)。表1中所示控制變量指標(biāo)大致符合涉農(nóng)上市公司的實(shí)際情況。

（二）實(shí)證分析

使用軟件STATA 15.0對(duì)面板數(shù)據(jù)進(jìn)行處理分析，這能降低變量的多重共線性，并能解決一部分變量的內(nèi)生性問(wèn)題?；诤浪孤鼨z驗(yàn)，采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表2所示。第2列是SW的計(jì)量結(jié)果，第3、4列是以F為績(jī)效變量CPR在兩個(gè)模型中的回歸結(jié)果，第5、6列是以ROS作為F替代變量CPR在兩個(gè)模型中的回歸結(jié)果，以檢驗(yàn)計(jì)量結(jié)論的穩(wěn)健性。由于多數(shù)年度虛擬變量不顯著，囿于篇幅，此處及后文只列出主要變量的計(jì)量結(jié)果。

在F（SW/M1）中，股權(quán)性質(zhì)變量SW系數(shù)為負(fù)值，但不顯著。在ROS（CPR/M1）和ROS（CPR/ M2）中，SW系數(shù)是非常顯著的負(fù)值。這說(shuō)明涉農(nóng)上市公司控股股東的國(guó)有性質(zhì)未促進(jìn)企業(yè)綜合績(jī)效提升，這在一定程度上證實(shí)了H3。

在F（CPR/M1）中，第一大股東持股比例CPR系數(shù)為正，但不顯著，這說(shuō)明其與涉農(nóng)上市公司綜合績(jī)效不是負(fù)線性相關(guān)關(guān)系，因此拒絕了H1。在F（CPR/M2）中，CPR2系數(shù)是正值，CPR系數(shù)是負(fù)值，且均在10%的水平上顯著，這表明涉農(nóng)上市公司綜合績(jī)效與第一大股東持股比例是顯著U型曲線關(guān)系，這證實(shí)了H2。本文的這一結(jié)論與彭熠、邵桂榮[17]的結(jié)論一致。

穩(wěn)健性檢驗(yàn)：在ROS（CPR/M1）中CPR系數(shù)是正值，但未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。在ROS（CPR/M2）中，CPR2系數(shù)是正值，在5%的水平上顯著；CPR系數(shù)是負(fù)值，在10%的水平上顯著。這說(shuō)明以ROS衡量的企業(yè)績(jī)效與第一大股東持股比例也呈顯著U型曲線關(guān)系。這一檢驗(yàn)結(jié)果表明本文實(shí)證結(jié)論具有穩(wěn)健性。

（三）實(shí)證結(jié)果數(shù)學(xué)模擬——第一大股東持股比例“底部績(jī)效陷阱”

上述實(shí)證結(jié)果說(shuō)明，從整體上我國(guó)涉農(nóng)上市公司混改過(guò)程中存在第一大股東持股的股權(quán)結(jié)構(gòu)“陷阱”。即第一大股東持股比例的下降先降低企業(yè)績(jī)效，到一定程度后才會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效回升。由于政策對(duì)國(guó)有股權(quán)流動(dòng)存在諸多限制，涉農(nóng)上市公司一旦進(jìn)入第一大股東持股比例“陷阱”，就會(huì)損害企業(yè)業(yè)績(jī)。而在陷阱底部，企業(yè)績(jī)效最低時(shí)的第一大股東持股比例是多少呢？由于綜合績(jī)效F對(duì)企業(yè)績(jī)效的度量更全面，本文將F（CPR/M2）回歸方程結(jié)果（只列出顯著變量）進(jìn)行數(shù)學(xué)配方，得出陷阱的頂點(diǎn)、軸線及大概形狀。

六、進(jìn)一步分析

（一）國(guó)有、非國(guó)有第一大股東持股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系的實(shí)證檢驗(yàn)

國(guó)有和非國(guó)有性質(zhì)第一大股東持股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響存在區(qū)別嗎？由于預(yù)期隨著股權(quán)比例提高，國(guó)有控股股東對(duì)涉農(nóng)上市公司的政策和資源支持力度將會(huì)變得更大，這會(huì)促使公司績(jī)效提升，只有超過(guò)一定程度之后才會(huì)促使公司績(jī)效下降，而非國(guó)有股股東或許無(wú)此效應(yīng)。因此，為了檢驗(yàn)H4，將其細(xì)分成兩個(gè)子假設(shè)：

H4a：國(guó)有控股涉農(nóng)上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效是倒U型關(guān)系。

H4b：非國(guó)有控股涉農(nóng)上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效是U型關(guān)系。

為了驗(yàn)證上述兩個(gè)子假設(shè)，本文采取分樣本回歸的方法。依據(jù)股權(quán)性質(zhì)變量SW是否為1，將研究樣本分為兩組：國(guó)有組（含國(guó)有股、國(guó)有法人股）和非國(guó)有組（含一般法人股、自然人和外資等）。為了有效區(qū)別，國(guó)有組和非國(guó)有組的第一大股東持股比例分別記作SWCPR和PWCPR。為了避免兩者與SW的多重共線性，剔除了控制變量SW。計(jì)量結(jié)果如表3所示。

表3顯示，在F（SWCPR/M1）中，SWCPR系數(shù)是正值，但不顯著。在F（SWCPR/M2）中，SWCPR系數(shù)為正值，SWCPR2系數(shù)為負(fù)值，均在10%的水平上顯著。這表明國(guó)有組第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效不是線性關(guān)系和U型曲線關(guān)系，而是顯著倒U型曲線關(guān)系，與前文整體樣本涉農(nóng)企業(yè)的實(shí)證結(jié)論不同，這證實(shí)了H4a。利用配方法得出績(jī)效最高點(diǎn)時(shí)的第一大股東持股比例約為36.5%，意味著其小于36.5%是企業(yè)績(jī)效上升階段，其大于36.5%是企業(yè)績(jī)效下降階段。通過(guò)添加（減少）控制變量回歸發(fā)現(xiàn)，此轉(zhuǎn)折點(diǎn)36.5%是比較穩(wěn)定的。

在F（PWCPR/M1）中，PWCPR系數(shù)是負(fù)值，但不顯著。在F（PWCPR/M2）中，PWCPR系數(shù)是負(fù)值，PWCPR2系數(shù)是正值，均在1%的水平上顯著。這說(shuō)明非國(guó)有組第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效也非線性關(guān)系，而是顯著U型曲線關(guān)系，從而與前文整體涉農(nóng)上市公司的實(shí)證結(jié)果一致，且其系數(shù)更顯著，從而證明了H4b。由此說(shuō)明整體涉農(nóng)上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效的U型曲線關(guān)系主要是非國(guó)有組貢獻(xiàn)的。利用配方法分析可知，企業(yè)績(jī)效最低時(shí)的第一大股東股權(quán)比例約為33.7%。持股比例小于33.7%時(shí)，企業(yè)績(jī)效處于下降階段；持股比例大于33.7%時(shí)，企業(yè)績(jī)效處于上升階段。通過(guò)添加（減少）控制變量逐步回歸得出績(jī)效最低時(shí)非國(guó)有控股股東持股比例區(qū)間約為[33%，34%]。這也證實(shí)了私有產(chǎn)權(quán)（與國(guó)有股權(quán)相比）也并非完美，在私有產(chǎn)權(quán)控股公司中轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)的“隧道”行為也是大量存在的。

上述實(shí)證結(jié)果表明，由于第一大股東異質(zhì)性，國(guó)有組和非國(guó)有組涉農(nóng)上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系存在相反結(jié)論：分別是倒U型和U型曲線關(guān)系，這證實(shí)了H4。為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，將主營(yíng)業(yè)務(wù)收益率ROS作為績(jī)效F的替代指標(biāo)代入上述模型，計(jì)量結(jié)果也支持上述結(jié)論，故本文不再贅述。

（二）對(duì)實(shí)證結(jié)果的解釋

為什么國(guó)有組涉農(nóng)上市公司第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效是倒U型曲線關(guān)系呢？本文認(rèn)為主要是三個(gè)效應(yīng)綜合作用的結(jié)果：

1.政府對(duì)涉農(nóng)上市公司的財(cái)稅支持政策效應(yīng)。由于“三農(nóng)”問(wèn)題，我國(guó)涉農(nóng)上市公司作為各級(jí)農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化龍頭企業(yè)更易獲取政府財(cái)稅政策支持，尤其是國(guó)有企業(yè)。本文統(tǒng)計(jì)了92家樣本企業(yè)中的國(guó)有和非國(guó)有涉農(nóng)上市公司獲取的單位主營(yíng)業(yè)務(wù)政府財(cái)稅補(bǔ)貼的年度均值，分別是0.04和0.019，前者約是后者的2.1倍，且通過(guò)了one-way ANOVA均值顯著性檢驗(yàn)。根據(jù)稅法規(guī)定，政府財(cái)稅補(bǔ)貼可以直接計(jì)入當(dāng)期利潤(rùn)從而提升公司績(jī)效。但政府財(cái)稅支持資源也是稀缺和有限的，隨著國(guó)有控股股東股權(quán)比例的提高，其最初與涉農(nóng)上市公司績(jī)效是正相關(guān)關(guān)系，但到了一定程度，由于政府支持資源的有限性而難以帶動(dòng)企業(yè)業(yè)績(jī)繼續(xù)提升，企業(yè)績(jī)效會(huì)逐漸趨近于水平線甚至還會(huì)有所降低，如圖2中的財(cái)稅支持政策效應(yīng)曲線所示。

2.與私有產(chǎn)權(quán)相伴而生的先進(jìn)生產(chǎn)要素作用減弱效應(yīng)。隨著涉農(nóng)上市公司國(guó)有控股股東持股比例的提高，在股權(quán)結(jié)構(gòu)和對(duì)涉農(nóng)上市公司的影響力上會(huì)出現(xiàn)“國(guó)進(jìn)民退”態(tài)勢(shì)，民營(yíng)、外資等私有產(chǎn)權(quán)股權(quán)比例會(huì)下降，而伴隨著私有產(chǎn)權(quán)的科學(xué)治理機(jī)制、靈活經(jīng)營(yíng)機(jī)制、先進(jìn)經(jīng)營(yíng)管理理念及技術(shù)等先進(jìn)生產(chǎn)要素在涉農(nóng)上市公司的投入也會(huì)減少，從長(zhǎng)期來(lái)看會(huì)有損企業(yè)績(jī)效，如圖2所示。

3.國(guó)有股東對(duì)公司的干預(yù)效應(yīng)。政府對(duì)公司的干預(yù)特征是產(chǎn)權(quán)方面的“超弱控制”和行政方面的“超強(qiáng)控制”[26]，因此，國(guó)有股比例過(guò)高會(huì)產(chǎn)生兩個(gè)弊端：一是在產(chǎn)權(quán)方面，國(guó)有股權(quán)比例提高易形成“一股獨(dú)大”的態(tài)勢(shì)，加上復(fù)雜多級(jí)委托代理造成國(guó)有涉農(nóng)上市公司“所有者缺位”，公司“內(nèi)部人”易進(jìn)行非效率投資或不作為。二是在行政方面，政府為達(dá)到社會(huì)利益最大化和自身政策性目的而干預(yù)涉農(nóng)上市公司經(jīng)營(yíng)[27]，或行政管理者從被控制的企業(yè)中轉(zhuǎn)移資產(chǎn)給行賄者[28]。這兩方面均會(huì)損害企業(yè)績(jī)效，如圖2中的干預(yù)效應(yīng)曲線。

上述三種影響效應(yīng)相互疊加到一定程度，國(guó)有第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系就會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)，因此，兩者呈現(xiàn)先上升再下降的倒U型曲線關(guān)系，即圖2中的綜合效應(yīng)曲線。

關(guān)于非國(guó)有第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效的U型關(guān)系，可以用已有文獻(xiàn)提出的“掏空”（或“隧道”）效應(yīng)和“利益趨同”效應(yīng)來(lái)解釋。在持股比例較低時(shí)，私有產(chǎn)權(quán)的控制權(quán)與索取權(quán)不對(duì)等程度較大，非國(guó)有控股股東會(huì)利用手中的剩余控制權(quán)獲取私有收益，從而降低企業(yè)績(jī)效；當(dāng)持股比例提高到一定程度時(shí)，其獲取控制權(quán)私有收益的代價(jià)變得較高，因而開始監(jiān)督和支持企業(yè)發(fā)展。

雖然本文得出整體樣本公司第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效是U型關(guān)系（與彭熠和邵桂榮[17]、田利輝[27]的結(jié)論相似），卻又進(jìn)一步實(shí)證得出國(guó)有、非國(guó)有性質(zhì)第一大股東持股比例與績(jī)效分別是倒U型和U型曲線關(guān)系。對(duì)國(guó)有涉農(nóng)上市公司來(lái)說(shuō)，隨著第一大股東股權(quán)比例提高，前期政府對(duì)企業(yè)的財(cái)稅支持政策效應(yīng)占主導(dǎo)地位，因此各種具體效應(yīng)的綜合作用表現(xiàn)為“支持”效應(yīng)；過(guò)了轉(zhuǎn)折點(diǎn)后，先進(jìn)生產(chǎn)要素作用減弱效應(yīng)和國(guó)有股東干預(yù)效應(yīng)的影響開始加大，因此各種效應(yīng)的綜合作用表現(xiàn)為“損害”效應(yīng)。而對(duì)非國(guó)有涉農(nóng)上市公司來(lái)說(shuō)，隨著控股股東持股比例提高，前期“損害”效應(yīng)占主導(dǎo)地位，后期“支持”效應(yīng)占主導(dǎo)地位。這些結(jié)論極大豐富了已有研究成果。

（三）涉農(nóng)上市公司混改過(guò)程中的“陣痛”

上文證實(shí)了國(guó)有、非國(guó)有性質(zhì)第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效分別是倒U型和U型關(guān)系，這或許預(yù)示著涉農(nóng)上市公司混改初期或一段時(shí)期內(nèi)存在暫時(shí)性“困境”。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到2018年年底，在92家樣本企業(yè)中，國(guó)有性質(zhì)涉農(nóng)上市公司還有33家，其中包括4家央屬上市企業(yè)。33家國(guó)有涉農(nóng)上市公司第一大股東持股比例的最大值是70.3%，最小值是13%，平均值是37.83%，中位數(shù)是36.83%。前文實(shí)證表明，國(guó)有涉農(nóng)上市公司第一大股東持股比例與績(jī)效的倒U型曲線關(guān)系的拐點(diǎn)約為36.5%。在33家國(guó)有涉農(nóng)上市公司中，有15家企業(yè)的第一大股東持股比例高于36.5%，處于持股比例與績(jī)效的負(fù)向關(guān)系階段；有18家企業(yè)的第一大股東持股比例低于36.5%，處于持股比例與績(jī)效的正向關(guān)系階段。

在混改過(guò)程中，第二大股東是最有實(shí)力對(duì)控股股東進(jìn)行監(jiān)督的制衡型股東。據(jù)統(tǒng)計(jì)，33家國(guó)有涉農(nóng)上市公司第二大股東持股比例的最大值為20%，最小值僅為0.5%，平均值為7.56%，中位數(shù)為4.15%。若忽略第一大股東與第二大股東除持股比例外的其他差異，僅從持股比例角度，可以看出第二大股東持股比例各項(xiàng)指標(biāo)值均小于非國(guó)有第一大股東持股與績(jī)效關(guān)系的轉(zhuǎn)折點(diǎn)33.7%，或轉(zhuǎn)折點(diǎn)分布區(qū)間[33%，34%]及非國(guó)有第一大股東持股與掏空程度關(guān)系的轉(zhuǎn)折點(diǎn)37.8%，處在非國(guó)有控股股東的“掏空”和“隧道”效應(yīng)階段。在國(guó)有涉農(nóng)上市公司混改過(guò)程中，國(guó)有股權(quán)比例的降低是漸進(jìn)的。在國(guó)有股比例逐步下降和非國(guó)有股比例逐步上升的相當(dāng)長(zhǎng)一段時(shí)期內(nèi)，都處于民營(yíng)控股股東對(duì)涉農(nóng)上市公司“掏空”股權(quán)比例的階段，同時(shí)還受到國(guó)有大股東影響。要么國(guó)有大股東對(duì)企業(yè)績(jī)效的綜合作用效應(yīng)是正向的，而私營(yíng)大股東對(duì)企業(yè)績(jī)效的綜合作用效應(yīng)是負(fù)向的（若國(guó)有第一大股東持股比例低于36.5%）；要么二者同時(shí)是負(fù)向的（若國(guó)有第一大股東持股比例高于36.5%）。例如在4家央屬涉農(nóng)上市公司中，截至2018年年底，中水漁業(yè)（000798）、農(nóng)發(fā)種業(yè)（600313）的第一大股東和第二大股東持股比例分別為：25.36%和20.29%、23.12%和14.54%，處于國(guó)有股東“支持”和私營(yíng)股東“掏空”股權(quán)比例區(qū)間；而中牧股份（600195）兩個(gè)指標(biāo)分別是50.91%和1.64%，國(guó)投中魯（600962）兩個(gè)指標(biāo)分別是44.57%和3.12%，處于國(guó)有股東和私營(yíng)股東均“掏空”股權(quán)比例區(qū)間。這不但難以達(dá)成混改預(yù)期目標(biāo)，還可能會(huì)因股權(quán)制衡缺失、大股東爭(zhēng)奪控制權(quán)和“內(nèi)部人控制”等因素造成國(guó)有資產(chǎn)流失和治理效率損失，在混改一定時(shí)期內(nèi)反而會(huì)降低企業(yè)績(jī)效，從而形成涉農(nóng)上市公司混改過(guò)程中的暫時(shí)性“陣痛”。

七、結(jié)論及政策建議

本文從控股股東持股視角，基于92家企業(yè)2002～2018年的面板數(shù)據(jù)深入地研究了涉農(nóng)上市公司混合所有制改革的股權(quán)比例安排問(wèn)題。創(chuàng)新性結(jié)論和建議如下：

第一，從整體上來(lái)看，第一大股東的國(guó)有性質(zhì)并不利于企業(yè)績(jī)效提升。整體樣本企業(yè)第一大股東持股比例與企業(yè)績(jī)效是顯著U型曲線關(guān)系。在績(jī)效最低點(diǎn)時(shí)，第一大股東持股比例轉(zhuǎn)折點(diǎn)是37.3%。即當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例小于37.3%時(shí)，企業(yè)績(jī)效處于下降階段；當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股比例大于37.3%時(shí)，企業(yè)績(jī)效處于上升階段。從整體上存在涉農(nóng)上市公司第一大股東持股“底部績(jī)效陷阱”。通過(guò)逐步添加（減少）變量得出績(jī)效最低時(shí)第一大股東持股比例分布區(qū)間約為[37%，38%]。

第二，控股股東性質(zhì)對(duì)第一大股東持股與企業(yè)績(jī)效關(guān)系存在顯著的調(diào)節(jié)作用。國(guó)有第一大股東持股比例與績(jī)效是顯著倒U型關(guān)系，與整體樣本公司實(shí)證結(jié)論相反，績(jī)效最高時(shí)的第一大股東持股比例是36.5%，且比較穩(wěn)定，從而存在“頂部績(jī)效餡餅”。非國(guó)有第一大股東持股比例與績(jī)效呈顯著U型關(guān)系，與整體樣本公司實(shí)證結(jié)論一致，績(jī)效最低點(diǎn)的股權(quán)比例大約為33.7%，存在著“底部績(jī)效陷阱”，且系數(shù)顯著性與整體樣本公司回歸結(jié)果相比有很大提高。這表明整體樣本企業(yè)第一大股東持股與績(jī)效的U型曲線關(guān)系主要是由非國(guó)有性質(zhì)第一大股東貢獻(xiàn)的。通過(guò)添加控制變量回歸得出績(jī)效最低時(shí)非國(guó)有第一大股東持股比例分布區(qū)間約為[33%，34%]。這些結(jié)論是對(duì)已有研究結(jié)論的重要發(fā)展。

第三，涉農(nóng)上市公司混改前期可能存在“陣痛”。首先，在混改初期存在的“陣痛”會(huì)影響混合所有制改革預(yù)期目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)，相關(guān)管理部門需對(duì)此有一定的心理預(yù)期。其次，在進(jìn)行混改制度設(shè)計(jì)和安排時(shí)，通過(guò)參股、控股股東之間的股權(quán)談判，應(yīng)盡量縮短控股股東股權(quán)讓渡過(guò)程和參股、控股股東之間形成新的治理結(jié)構(gòu)的磨合期，規(guī)避對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生最壞負(fù)面影響的股權(quán)區(qū)間，使參股、控股股東股權(quán)比例接近對(duì)企業(yè)績(jī)效能發(fā)揮更多正向作用的區(qū)間。最后，在混改引入?yún)⒐晒蓶|過(guò)程中，要進(jìn)行區(qū)分辨別，引進(jìn)經(jīng)營(yíng)理念、文化價(jià)值觀比較相近的戰(zhàn)略或機(jī)構(gòu)投資者，避免惡意“舉牌者”，并設(shè)計(jì)一些針對(duì)惡意并購(gòu)者的股權(quán)防御性機(jī)制，以避免惡性收購(gòu)給公司經(jīng)營(yíng)績(jī)效和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)帶來(lái)的巨大負(fù)面影響。

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