我國債券市場違約的動因及防范研究

高晟 張小有

摘 要：隨著債券市場的迅猛發(fā)展與日益成熟，債券發(fā)行數(shù)量與交易總額都達到了歷史新高，債券融資已經(jīng)成為企業(yè)融資的一種常規(guī)手段。論述了債券違約的主要動因和防范債券違約的措施。

關鍵詞：債券市場;債券違約;信用評級;信息披露

文章編號：1004-7026（2020）01-0154-02? ? ? ? ?中國圖書分類號：F832.51? ? ? ? 文獻標志碼：A

1? 債券違約的主要動因

1.1? 宏觀市場經(jīng)濟下行

我國實施改革開放后，市場經(jīng)濟得到迅猛發(fā)展，企業(yè)也迎來了黃金發(fā)展時期。但在2008年世界金融危機后，經(jīng)濟增速放緩和產(chǎn)能過剩使我國經(jīng)濟面臨嚴峻挑戰(zhàn)，我國企業(yè)陷入轉型升級的困境。從債券市場的歷史來看，宏觀經(jīng)濟下行往往伴隨著系統(tǒng)性債券違約的集中爆發(fā)。在這一時期，產(chǎn)業(yè)需求下降導致產(chǎn)能過剩，消費者的消費意愿不強，同行業(yè)企業(yè)面臨著激烈的競爭壓力，企業(yè)在發(fā)行債券后往往面臨著巨大的現(xiàn)金壓力，導致出現(xiàn)無力支付利息甚至無力償還本金的現(xiàn)象[1]。

宏觀經(jīng)濟下行具體體現(xiàn)在國民生產(chǎn)總值增速放緩。我國GDP在2010年的增速達到10.4%，但從2013年開始，我國GDP的增長速度開始震動回落，甚至在2015年下降到了“普遍認為”的中國經(jīng)濟增速警戒線7%以下，這充分反映我國進入了宏觀市場經(jīng)濟下行的周期，對應的企業(yè)債券違約數(shù)量與總額也隨著GDP的增速變化。2014年后，這兩個數(shù)字均逐年上升且有愈演愈烈之勢，表明宏觀市場經(jīng)濟下行是影響債券違約系統(tǒng)性風險的重要因素。

1.2? “剛性兌付”取消

我國的債券市場在2014年以前由政府監(jiān)管部門兜底，對于違約的債券一般采用“剛性兌付”保障投資者的個人權益。隨著債券市場和金融市場日益成熟與進步，政府不再為違約債券兜底。自2014年“11超日債”拉開債券違約行為的序幕后，債券違約現(xiàn)象日益增長，2015年發(fā)生25起，2016年達到56起，2017年形勢有所好轉，只有35起。債券違約現(xiàn)象在2018年出現(xiàn)了峰值：在數(shù)量上達120只，與前4年總和（2014—2017年）122只幾乎持平;在規(guī)模上達1 177億元，比前4年總和860億元高出約36.9%。面對如此大的違約缺口，政府不可能為所有違約債券兜底。我國債券市場門檻低，越來越多的企業(yè)開始進入債券市場，通過這種方法吸收資金擴張運營，由此導致市場上的公司良莠不齊，基數(shù)的增長導致違約主體不斷增加。在總體上，我國債券市場的違約現(xiàn)象伴隨“剛性兌付”這一政策的取消而出現(xiàn)，這也是債券違約的重要動因。

1.3? 系統(tǒng)性風險加劇

2008年金融危機發(fā)生后，金融市場桿杠率不斷攀升的主要原因在于政府放松了對市場的監(jiān)管，倡導市場自由化，主要體現(xiàn)在我國中小企業(yè)中。影子銀行、監(jiān)管套利、通道業(yè)務、委托貸款等加杠桿方式層出不窮。這些方式聚集了大量的系統(tǒng)性風險，在近幾年呈集中爆發(fā)態(tài)勢，公司債、企業(yè)債、城投債違約頻發(fā)，嚴重沖擊了市場。

此外，“中美貿(mào)易戰(zhàn)”和“貿(mào)易壁壘”，給處于恢復周期的全球經(jīng)濟帶來了未知因素。中國是世界貿(mào)易總額排名第1的國家，美國占中國貿(mào)易總額的25%。中國企業(yè)受到波及，中國的跨國企業(yè)與外貿(mào)企業(yè)受到的沖擊尤其明顯。增加關稅后，如果市場上有較多同質(zhì)競爭對手，上述企業(yè)的競爭力就會大大減弱，影響到企業(yè)的現(xiàn)金流，給公司正常經(jīng)營帶來消極作用。在資本市場方面，這些不利因素會影響相關企業(yè)的股票價格，企業(yè)股價下跌會出現(xiàn)“多米諾骨牌效應”，通過產(chǎn)業(yè)鏈或投資者情緒反映到其他公司股價上。

最近幾年，加息成為世界各國保護本國經(jīng)濟的常規(guī)手段。美國、英國、德國、澳大利亞等國的央行在2018年先后宣布加息。2018年3月22日，美國聯(lián)邦儲備委員會宣布將聯(lián)邦基金利率由1.25%～1.5%上調(diào)至1.5%～1.75%。同日，中國人民銀行宣布將OMO逆回購利率上調(diào)至2.55%，將SLF利率隔夜、7天和月度均上調(diào)至3.40%、3.55%和3.90%。這些利率的大幅波動都會增加債券違約的概率，加劇我國債券市場的風險。頻繁加息進一步增加了企業(yè)的融資成本，對處于債券違約邊緣或已經(jīng)發(fā)生債務違約的企業(yè)更是雪上加霜，加息會使企業(yè)償還債務的成本上升，影響企業(yè)的現(xiàn)金流，使企業(yè)陷入“死循環(huán)”。同時，加息會反映在市場債券的價格上，加息往往伴隨著債券面值下降，債券市場進入下行周期，債券市場交易換手數(shù)量減少，債券市場喪失了流動性，這些都是出現(xiàn)債券違約的重要因素[2]。

1.4? 資本市場低迷

2015年，中國股市經(jīng)受“股災”，大盤一片低迷。截至2019年，股市仍然處于下行狀態(tài)，尚在周期性的恢復中。股市的低迷對整個金融環(huán)境帶來的負面影響是不言而喻的。對于投資者來講，股價下跌會影響投資者進入股票市場的積極性，為了規(guī)避風險，投資者不會或者會減少將資金放入股市資金池，導致上市企業(yè)融資困難。自2017年開始，我國股權市場新募集股權數(shù)量與總額都呈下降趨勢。對企業(yè)而言，市值下降會導致企業(yè)資產(chǎn)縮水，企業(yè)的現(xiàn)金流同樣會受到影響，一些中小企業(yè)會因此陷入經(jīng)營困境。股市在低迷的狀態(tài)，投資者對市場信心不足、參與市場的意愿較低，企業(yè)通過發(fā)行股票上市融資或增發(fā)股票方式進行再融資變得很困難。另外，如果上市公司希望通過股票質(zhì)押方式進行再融資，股價下跌會使其融資規(guī)模受限，對已經(jīng)質(zhì)押的股票可能會有被強行平倉的風險。這些都充分說明我國債券市場違約行為的增長與整體資本市場的低迷有重要聯(lián)系。

2? 防范債券違約的措施

2.1? 引入更規(guī)范的信用評級制度

目前，國內(nèi)信用評級機構監(jiān)管仍處于“多頭”格局，信用評級制度混亂，效率低下。對債券違約的現(xiàn)象往往滯后反映，等到發(fā)生實質(zhì)性違約行為時才下調(diào)發(fā)行主體的信用評級。2018年，中國人民銀行與證監(jiān)會聯(lián)合發(fā)布14號公告，規(guī)范了我國債券市場信用評級的流程，嚴格設立了我國債券市場的信用評級資質(zhì)標準，建立了完善的信息披露制度與監(jiān)察管控制度，進一步提高了評級標準的統(tǒng)一性與有效性。在審查處理方面，公告明文規(guī)定評級機構有義務定期或者不定期接受人民銀行與證監(jiān)會及其下轄有關部門的現(xiàn)場檢查或發(fā)函問詢。對存在明顯問題的評級機構可以進行多部門聯(lián)合調(diào)查，對違反法律法規(guī)、監(jiān)管規(guī)定或自律規(guī)則的評級機構依法給予行政處罰或自律處分[3]。

目前，信用評級機構的監(jiān)管仍然存在無法協(xié)調(diào)統(tǒng)一的問題，監(jiān)管部門負責對機構進行抽查或問詢，執(zhí)法部門卻沒有統(tǒng)一的執(zhí)法標準。執(zhí)法標準不統(tǒng)一會造成債券市場混亂，甚至給發(fā)行主體的統(tǒng)一執(zhí)法帶來一定困難。

科學、客觀、公正的信用評級流程體系，不僅能保障投資者的合法權益，增強投資者的投資信心，更能為良好有序的債券市場奠定基礎。信用評級應打破“壟斷”，在事前公布公正嚴謹?shù)脑u價規(guī)則，事中與事后嚴厲懲戒觸碰紅線的違法行為，建立一套完整而高效的信用評級流程。對于出現(xiàn)債券違約行為的發(fā)行主體，下調(diào)相應的信用評級，同時給予相應的處罰，真正樹立信用評級制度的威懾力，讓信用評級制度不再“形同虛設”[4]。

2.2? 加強信息披露管理

近幾年，債務違約的數(shù)量與總額較高，市場與投資者無法及時發(fā)現(xiàn)問題的主要原因是債券市場信息披露存在滯后性。此外，發(fā)行人的行為缺乏必要的制度規(guī)范，債券持有人的會議形同虛設。這些均需要相關的監(jiān)管組織設立標準的信息披露管理制度，通過規(guī)范債券發(fā)行主體的信息披露動作保障持有人的正當權益。2018年市場面臨著集中的行權或到期債券，全年到期兌付共計4 364億，信息披露有限的私募債占比達55%。這充分反映出信息披露管理缺位，目前的信息披露大多只局限于表面的財務數(shù)據(jù)，企業(yè)的財務造假行為使財務表報的數(shù)據(jù)無法真實反映公司的實際經(jīng)營狀況與資金狀況，即使每個會計期間內(nèi)賬面都有充足的貨幣資金，也不能保證債務按時償還，紛繁復雜的關聯(lián)交易與擔?；ケＪ构镜那闆r越來越差。不管賬面的資產(chǎn)、負債、利潤等多么清楚，其關系錯綜復雜，很難確切地證明與證偽。雖然一些信息被披露，但無法很好地為市場提供指引，因此要加強外部監(jiān)管，企業(yè)自身更要強化信息披露管理的意識，做好信息披露工作。只有獲得了投資者的充分信任，投資者才會“用腳投票”繼續(xù)購買企業(yè)的債券，解決企業(yè)融資困難的問題，優(yōu)化企業(yè)經(jīng)營并為投資者帶來利潤，實現(xiàn)債券市場的良性循環(huán)[5]。

2.3? 提高市場準入門檻

在引入更規(guī)范的信用評級制度與加強信息披露管理的同時，債券市場同樣需要提高準入門檻，不能對所有的發(fā)行主體放而任之。債券違約多萌芽于經(jīng)濟下行階段與融資環(huán)境緊張的階段，因此很多債券違約現(xiàn)象都是有跡可循的。這就要求相關部門在發(fā)行之前對發(fā)行主體進行嚴格審查，盡快提出整改意見，從源頭上防范違約風險。金融政策出臺后，監(jiān)管部門要根據(jù)不同時期的金融大環(huán)境設定不同的準入條件。除特定周期需要嚴加監(jiān)管外，部分不景氣行業(yè)、周期性行業(yè)和行業(yè)競爭過度嚴峻行業(yè)均需要重點關注。提高準入門檻，就是進一步規(guī)范我國債券市場，使我國債券市場能夠平穩(wěn)有序發(fā)展，是對市場投資者負責，有利于穩(wěn)定投資者的投資情緒和促進我國金融大環(huán)境向好發(fā)展。

參考文獻：

[1]吳小平.關于當前債券違約風險的思考與建議[J].中國金融家，2018（11）：131-132.

[2]吳濤，馬田.中國債券市場的風險控制困境與化解[J].重慶工商大學學報（社會科學版），2017，34（5）：9-17.

[3]葉雨鵬，王兆琛，葛馨蔚.民營企業(yè)債券的信用風險與違約特征[J].金融市場研究，2018（8）：130-136.

[4]劉冉.淺析近年來我國債券違約的風險特征及原因[J].時代金融，2019（33）：96-97.

[5]鄭步高.我國債券市場違約的思考[J].現(xiàn)代管理科學，2019（9）：109-111.