市場化債轉(zhuǎn)股的實施模式、難點(diǎn)與對策研究

廖凈 鄧哲非 許于欣

【摘要】市場化債轉(zhuǎn)股是2016年以來落實中央“降杠桿，減負(fù)債”政策的重要舉措。與1999年處置銀行不良資產(chǎn)的債轉(zhuǎn)股相比，本輪債轉(zhuǎn)股在實施背景、操作目的、參與主體、定價機(jī)制、退出模式等方面有著新的特點(diǎn)。本輪債轉(zhuǎn)股實施3年多以來，參與各方在業(yè)務(wù)模式探索等方面做出了積極嘗試，助力企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股引入戰(zhàn)略投資者等形式增強(qiáng)企業(yè)競爭力，并有效降低了企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)，但仍然存在僅能達(dá)到短期降杠桿的階段性目的，較難通過提升企業(yè)經(jīng)營管理效率實現(xiàn)長期改善企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。因此，有必要通過研究市場化債轉(zhuǎn)股的實施及存在的問題，提出優(yōu)化應(yīng)對策略，促使債轉(zhuǎn)股推動企業(yè)提高經(jīng)營效益、完善公司治理，從根本上降低企業(yè)杠桿，用供給側(cè)改革的辦法促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整。文章從實踐角度，總結(jié)目前市場化債轉(zhuǎn)股的典型實施模式。同時，針對資產(chǎn)負(fù)債率高企的建筑央企開展的市場化債轉(zhuǎn)股案例進(jìn)行研究，對其具體運(yùn)作模式、實施機(jī)構(gòu)、資金方收益實現(xiàn)和退出路徑等方面進(jìn)行分析比較，對其實施效果進(jìn)行評價。通過總結(jié)本輪市場化債轉(zhuǎn)股難點(diǎn)，擬從完善退出機(jī)制、引進(jìn)戰(zhàn)略投資者、拓寬資金渠道、消除稅收障礙等方面，提出推進(jìn)市場化債轉(zhuǎn)股工作的改進(jìn)建議。

【關(guān)鍵詞】市場化債轉(zhuǎn)股；實施模式；建筑央企；

去杠桿；股權(quán)退出機(jī)制

【中圖分類號】F83

一、引言

我國多年以來的經(jīng)濟(jì)增長主要由投資驅(qū)動，遲緩發(fā)展的資本市場和單兵突進(jìn)的間接融資使得經(jīng)濟(jì)杠桿率不斷提升，尤其是非金融企業(yè)杠桿居高不下。2008年金融危機(jī)后，寬松的貨幣政策導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)激增，高杠桿已成為我國經(jīng)濟(jì)健康運(yùn)行的重大危害因素，去杠桿刻不容緩。債轉(zhuǎn)股是去杠桿的重要手段之一，即通過改善企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)，提高企業(yè)經(jīng)營效率，以達(dá)到改善經(jīng)濟(jì)、降負(fù)債的目的。債轉(zhuǎn)股已經(jīng)被許多國家用來應(yīng)對債務(wù)危機(jī)，近年來更是得到我國社會各界的關(guān)注。

2016年10月，國務(wù)院發(fā)布的《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》指出，“在當(dāng)前形勢下對具備條件的企業(yè)開展市場化債轉(zhuǎn)股，是穩(wěn)增長、促改革、調(diào)結(jié)構(gòu)、防風(fēng)險的重要結(jié)合點(diǎn)，可以有效降低企業(yè)杠桿率，增強(qiáng)企業(yè)資本實力，防范企業(yè)債務(wù)風(fēng)險”，自此拉開了市場化債轉(zhuǎn)股的序幕。與1999年通過組建四大金融資產(chǎn)管理公司以政府打包式配對的方式針對部分國有大中型企業(yè)實施的債轉(zhuǎn)股相比，由于該輪債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)了對象企業(yè)市場化、籌資市場化、定價市場化、退出市場化，稱為“市場化債轉(zhuǎn)股”。

市場化債轉(zhuǎn)股實施3年多以來，在國家政策的大力支持下，參與各方在實施機(jī)構(gòu)、轉(zhuǎn)股對象、業(yè)務(wù)模式、退出途徑等方面做出了積極嘗試，助力企業(yè)通過債轉(zhuǎn)股引入戰(zhàn)略投資者改善公司治理結(jié)構(gòu)，有效降低企業(yè)財務(wù)負(fù)擔(dān)。高杠桿特征明顯的建筑行業(yè)，尤其是建筑央企，已成為市場化債轉(zhuǎn)股的重要參與者。截至2019年12月底，八大建筑央企中已有6家通過實施市場化債轉(zhuǎn)股實現(xiàn)了降杠桿，同時，也在一定程度上反映了市場化債轉(zhuǎn)股存在的主要問題。因此，有必要進(jìn)一步研究市場化債轉(zhuǎn)股實施中存在的關(guān)鍵問題，才能有效發(fā)揮債轉(zhuǎn)股完善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、提升經(jīng)營效率、降低杠桿的作用，而不僅是財務(wù)報表上從負(fù)債到所有者權(quán)益的數(shù)字轉(zhuǎn)換。

二、市場化債轉(zhuǎn)股主要實施模式

本文中的債轉(zhuǎn)股即債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，是指將銀行及其他非銀行金融機(jī)構(gòu)（例如財務(wù)公司、融資租賃公司等）對企業(yè)的債權(quán)，依法轉(zhuǎn)換為對企業(yè)的股權(quán)投資，其參與方主要是債轉(zhuǎn)股企業(yè)和實施機(jī)構(gòu)（即資金方）。

從本輪債轉(zhuǎn)股公布的多個實施方案看，由于對象企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況不同、實施機(jī)構(gòu)利益訴求和風(fēng)險防控機(jī)制不一，債轉(zhuǎn)股在實施模式上具有較高的非標(biāo)準(zhǔn)、個性化特征，操作空間和協(xié)議安排差異性較大。總結(jié)近三年市場化債轉(zhuǎn)股案例，根據(jù)運(yùn)作方式、投資模式、收益實現(xiàn)及退出路徑等不同，典型的債轉(zhuǎn)股實施模式可以進(jìn)行如下歸類。

（一）按照運(yùn)作方式分類

按處置債權(quán)和轉(zhuǎn)股的先后順序，債轉(zhuǎn)股的實施模式可以分為收債轉(zhuǎn)股、發(fā)股還債兩類。

1.收債轉(zhuǎn)股

收債轉(zhuǎn)股是指先由實施機(jī)構(gòu)受讓對象企業(yè)債權(quán)，再將債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。上一輪政策性債轉(zhuǎn)股中，主要由四大資產(chǎn)管理公司對口折價受讓四大國有商業(yè)銀行不良貸款，并針對尚不需要破產(chǎn)清算的對象企業(yè)實施債轉(zhuǎn)股，即收債轉(zhuǎn)股。從本輪市場化債轉(zhuǎn)股方案看，收債轉(zhuǎn)股并非主流模式，主要原因在于采用該模式時，實施機(jī)構(gòu)需要先從銀行或其他債權(quán)機(jī)構(gòu)折價收購債權(quán)，再將債權(quán)轉(zhuǎn)為企業(yè)股權(quán)，操作環(huán)節(jié)多、談判周期長和交易成本高導(dǎo)致參與各方的積極性下降。

2.發(fā)股還債

發(fā)股還債是指對象企業(yè)先通過增資擴(kuò)股引進(jìn)實施機(jī)構(gòu)的資金，再用該筆注資款償還負(fù)債。從本輪市場化債轉(zhuǎn)股方案來看，發(fā)股還債已成為主流。

發(fā)股還債之所以成為本輪市場化債轉(zhuǎn)股的主流模式，主要是因為該模式一般不涉及債務(wù)的折價定價問題，債轉(zhuǎn)股涉及的債務(wù)通常為正常類或關(guān)注類貸款，對象企業(yè)增資擴(kuò)股引進(jìn)的資本金全額用于償還債務(wù)。按照賬面價值償還債務(wù)，一是降低了道德風(fēng)險，最大限度保護(hù)了參與各方的積極性；二是操作便利，減少了債權(quán)人協(xié)商談判債權(quán)折價作價的環(huán)節(jié)。

（二）按照投資模式分類

按照市場化債轉(zhuǎn)股投資模式進(jìn)行分類，可以分為股權(quán)基金投資模式、股權(quán)直投模式、永續(xù)債投資模式。

1.股權(quán)基金投資模式

該模式下，作為資金方的實施機(jī)構(gòu)指定主體與債轉(zhuǎn)股企業(yè)合作設(shè)立有限合伙企業(yè)制基金，雙方擔(dān)任雙GP；資金方擔(dān)任優(yōu)先級LP，債轉(zhuǎn)股企業(yè)擔(dān)任劣后級LP?；鹜ㄟ^增資、優(yōu)先股、委托貸款等方式投資于對象企業(yè)。對象企業(yè)收到投資款后用來償還貸款，以達(dá)到降低負(fù)債率的目的。在本輪市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)早期，央企多采用該模式實施債轉(zhuǎn)股。

一般來說，對象企業(yè)作為有限合伙企業(yè)制基金的GP和唯一劣后級，是基金的實際控制方，應(yīng)將基金納入合并范圍。通過基金合伙協(xié)議等條款設(shè)計，使得外部資金方出資在債轉(zhuǎn)股企業(yè)合并層面列報為少數(shù)股東權(quán)益，從而降低了其整體資產(chǎn)負(fù)債率。

2.股權(quán)直投模式

該模式下，作為資金方的實施機(jī)構(gòu)直接以普通股或優(yōu)先股投資于對象企業(yè)的控股子企業(yè)，實現(xiàn)增資擴(kuò)股的子企業(yè)在收到增資款后用于償還債務(wù)，以實現(xiàn)充實資本、降低負(fù)債的目標(biāo)。同時，實施機(jī)構(gòu)通過向入股企業(yè)派駐董事、監(jiān)事或高管，實際參與企業(yè)的公司治理。

相較于股權(quán)基金投資模式，股權(quán)直投模式的資金方取得的股息、紅利等權(quán)益性投資收益可適用《企業(yè)所得稅法》中關(guān)于居民企業(yè)之間權(quán)益性投資收益免繳企業(yè)所得稅；資金方通過有限合伙企業(yè)制基金投資載體取得的股息紅利，因為存在有限合伙企業(yè)制基金“稅收透明體”，不符合《企業(yè)所得稅法》關(guān)于居民企業(yè)的要求，應(yīng)該按照《財政部、國家稅務(wù)總局關(guān)于合伙企業(yè)合伙人所得稅問題的通知》要求，采取“先分后稅”原則由各資金方合伙人分別繳納企業(yè)所得稅，存在企業(yè)所得稅重復(fù)繳納的問題。近期開展的本輪市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)多采取股權(quán)直投模式。

3.永續(xù)債模式

永續(xù)債模式下，實施機(jī)構(gòu)通過投資于債權(quán)計劃、永續(xù)信托計劃等，向標(biāo)的企業(yè)提供永續(xù)債融資。投資協(xié)議中應(yīng)明確標(biāo)的企業(yè)具有遞延付息、遞延續(xù)期等選擇權(quán)，當(dāng)標(biāo)的企業(yè)選擇遞延付息或延期時，跳息幅度應(yīng)確保投資方封頂收益率不超過同期限市場利率，以使永續(xù)債投資滿足權(quán)益資金會計認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，會計上可以計入權(quán)益類科目，從而降低標(biāo)的企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率。

市場化債轉(zhuǎn)股實際案例中，可能在股權(quán)基金投資模式和股權(quán)直投基金模式中嵌入永續(xù)債投資的跳息條款。例如在某些債轉(zhuǎn)股投資協(xié)議中約定，若首期投資期限屆滿，投資人未能完成股權(quán)投資退出，年化投資收益率應(yīng)在一定比例基礎(chǔ)上跳升100個BP，且其后每滿12個月跳升100個BP，直至年化投資收益率累計跳升300個BP之后不再跳升。

（三）按照收益實現(xiàn)及退出路徑分類

實施機(jī)構(gòu)持有債轉(zhuǎn)股股權(quán)資產(chǎn)能否實現(xiàn)預(yù)期收益并有效退出是衡量市場化債轉(zhuǎn)股是否成功的關(guān)鍵標(biāo)準(zhǔn)之一。此輪市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)實施以來，常見的收益實現(xiàn)及退出路徑主要有以下三種：

1.資本市場退出模式

資本市場退出模式是指通過對象企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的上市公司定向增發(fā)股份購買實施機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)資產(chǎn)，或標(biāo)的企業(yè)股權(quán)實現(xiàn)上市，實施機(jī)構(gòu)將持有的非上市企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)化成上市公司股份，從而實現(xiàn)股權(quán)投資收益及投資退出。

已落地實施的本輪市場化債轉(zhuǎn)股項目中，中國鋁業(yè)、中國重工和中國中鐵等央企債轉(zhuǎn)股采用資本市場退出模式。

2.對象企業(yè)或其母公司回購?fù)顺瞿Ｊ?/p>

回購?fù)顺瞿Ｊ较拢话慵s定預(yù)期股息分紅率，同時就對象企業(yè)股權(quán)設(shè)置回購機(jī)制，以實現(xiàn)實施機(jī)構(gòu)的股權(quán)投資退出。已落地實施的本輪市場化債轉(zhuǎn)股項目中，武鋼集團(tuán)、中國交建、中鐵建等都在退出機(jī)制上積極探索多元化方式，將一定觸發(fā)條件下的股權(quán)回購作為資本市場退出以外的補(bǔ)充退出方式。

通過協(xié)議約定由對象企業(yè)或其母公司回購實施機(jī)構(gòu)持有的股權(quán)投資，需滿足《企業(yè)會計準(zhǔn)則第37號——金融工具列報》對于權(quán)益工具的認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，成為真正意義的債轉(zhuǎn)股。因此，對象企業(yè)或其母公司回購股權(quán)應(yīng)設(shè)置為一項權(quán)利，而非義務(wù)。對于實施機(jī)構(gòu)而言，也需承擔(dān)無法將股權(quán)回售給對象企業(yè)或其母公司以實現(xiàn)投資退出的不確定性風(fēng)險。

此外，能否采用回購?fù)顺龇绞绞艿綄ο笃髽I(yè)經(jīng)營業(yè)績的制約。對象企業(yè)作為回購方時，《公司法》規(guī)定對象企業(yè)回購自身股權(quán)必須從其稅后利潤中列支，因此對象企業(yè)需要具有較厚的留存收益和良好的經(jīng)營業(yè)績以作為股權(quán)回購的保障；對象企業(yè)的母公司作為回購方時，一般也是利用從對象企業(yè)利潤分配的資金作為股權(quán)回購的資金來源，否則母公司需額外籌集資金用于股權(quán)回購，這無疑增大了對象企業(yè)集團(tuán)的融資壓力。

3.第三方轉(zhuǎn)讓退出模式

對于非上市股權(quán)而言，通過并購、新三板、中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)等渠道實現(xiàn)第三方轉(zhuǎn)讓退出。但受制于協(xié)議轉(zhuǎn)讓成本、受讓方匹配難度、股權(quán)定價機(jī)制等因素影響，第三方轉(zhuǎn)讓退出仍然存在障礙，本輪市場化債轉(zhuǎn)股項目中，第三方轉(zhuǎn)讓退出僅作為協(xié)議文本上的退出方式，實際操作中較少采用。

三、建筑央企市場化債轉(zhuǎn)股實施案例

（一）案例背景：建筑央企降杠桿的需求迫切

2009年金融危機(jī)后，寬松的貨幣政策導(dǎo)致實體經(jīng)濟(jì)債務(wù)激增。隨著“四萬億”財政刺激資金重點(diǎn)投向公路、鐵路、水利等基建建設(shè)領(lǐng)域，建筑央企高杠桿問題凸顯。2016年9月底，八大建筑央企平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)76%，位列非金融行業(yè)第二位。2018年，國資委與建筑央企簽訂了降杠桿減負(fù)債責(zé)任書，建筑央企降杠桿需求迫切。

與其他行業(yè)相比，建筑行業(yè)屬于資金密集型的長周期行業(yè)。資產(chǎn)負(fù)債率過高、資本結(jié)構(gòu)不合理的現(xiàn)象在建筑央企中普遍存在的主要原因在于：

1.建筑施工業(yè)務(wù)特征

隨著建筑施工市場競爭加劇，業(yè)務(wù)毛利率不斷下降。同時，建筑施工單位作為傳統(tǒng)行業(yè)中的乙方角色，甲方業(yè)主一般為強(qiáng)勢的地方政府部門，建筑施工合同條款趨于嚴(yán)苛，尤其是嚴(yán)苛的業(yè)主付款條件使得建筑施工企業(yè)款項回收困難、資金占用加大，墊資施工問題嚴(yán)重。導(dǎo)致應(yīng)收賬款和存貨“兩金”攀升，企業(yè)嚴(yán)重依賴貸款融資解決資金短缺問題，建筑施工企業(yè)財務(wù)杠桿居高不下。

2.我國金融體系不完善

由于我國資本市場尚不完善，股權(quán)融資發(fā)展嚴(yán)重滯后，融資方式單一，企業(yè)發(fā)展對債權(quán)融資依賴度很高；同時，由于債權(quán)融資偏向于國企和重資產(chǎn)大型企業(yè)，使得建筑央企享有較大的債務(wù)融資便利，債務(wù)資金大規(guī)模流向建筑央企從而推高了建筑央企的杠桿率。

3.建筑央企大規(guī)模開展PPP業(yè)務(wù)

近年來，隨著基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)PPP投資業(yè)務(wù)的大力推行，建筑央企作為PPP項目的主要社會資本方，建設(shè)資金投入需求大。建筑央企通過多種融資模式參與PPP項目，其中，債務(wù)性融資是重要的融資方式，勢必增加企業(yè)財務(wù)杠桿；同時，PPP項目一般周期較長，社會資本方根據(jù)建設(shè)運(yùn)營進(jìn)度分期收款，項目回款速度緩慢，進(jìn)一步加大了企業(yè)的資金壓力。

（二）建筑央企市場化債轉(zhuǎn)股實施案例

截至2019年12月底，八大建筑央企中，已有6家建筑央企實施了市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。根據(jù)其在運(yùn)作模式、資金來源、實施機(jī)構(gòu)收益實現(xiàn)、退出路徑和實施效果等方面呈現(xiàn)出的不同特征，歸納總結(jié)起來，這6家建筑央企的市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)可以大致區(qū)分為兩類：一類是“兩步走”母公司層面?zhèn)D(zhuǎn)股，代表企業(yè)是X企業(yè)；剩余5家建筑央企均采用子公司層面?zhèn)D(zhuǎn)股。

1.“兩步走”母公司層面?zhèn)D(zhuǎn)股

（1）運(yùn)作模式

X企業(yè)“兩步走”母公司層面?zhèn)D(zhuǎn)股的具體實施步驟是：

第一步，2018年6月，中國國新等9家實施機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金增資和收購債權(quán)的方式對X企業(yè)旗下4家全資子公司增資116億元，4家子公司將股權(quán)增資款用于償還債務(wù)。

第二步，在第一步增資完成后12個月內(nèi)的2019年5月，X企業(yè)獲得證監(jiān)會批復(fù)，同意其對這9家實施機(jī)構(gòu)定向增發(fā)股份作為收購對價，用于回購實施機(jī)構(gòu)通過第一步持有的4家子公司股權(quán)。

將兩個步驟結(jié)合起來看，實質(zhì)是X企業(yè)母公司向9家實施機(jī)構(gòu)定向增發(fā)股份后將增資款投入4家子公司用于償還債務(wù)，從而達(dá)到X企業(yè)合并層面和標(biāo)的子公司層面降杠桿的效果。

（2）實施機(jī)構(gòu)

X企業(yè)通過引入9家實施機(jī)構(gòu)共增資116億元，參與實施機(jī)構(gòu)較為多元化，可分為以下三類：

第一類，資產(chǎn)管理公司AMC。四大資產(chǎn)管理公司作為第一輪政策性債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的主要參與者，在此輪多個市場化債轉(zhuǎn)股案例中亦有參與。參與X企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)管理公司包括中國東方、中國長城和中國信達(dá)，其通過收購債權(quán)的方式增資45億元。

第二類，國有資本投資運(yùn)營公司。兩家國有資本投資運(yùn)營公司中國國新、中國誠通發(fā)起的國有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金以現(xiàn)金增資41億元參與X企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。

第三類，銀行系債轉(zhuǎn)股子公司。工商銀行、交通銀行、中國銀行和農(nóng)業(yè)銀行下屬從事債轉(zhuǎn)股投資業(yè)務(wù)的工銀投資、交銀投資、中銀資產(chǎn)和農(nóng)銀穗達(dá)投資以現(xiàn)金增資30億元參與X企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)。

（3）實施機(jī)構(gòu)收益實現(xiàn)及退出路徑

從公開信息看，9家實施機(jī)構(gòu)收益實現(xiàn)和退出路徑較為明確，即通過上市公司分紅獲得持有期間投資收益，通過限售期滿后減持上市公司股份獲得資本利得收益并實現(xiàn)投資本金退出。

（4）債轉(zhuǎn)股實施效果

X企業(yè)“兩步走”市場化債轉(zhuǎn)股是建筑央企中的第一單市場化債轉(zhuǎn)股，為建筑行業(yè)去杠桿提供了一個新的標(biāo)桿模式。

從短期看，債轉(zhuǎn)股充實了X企業(yè)的資本，極大改善了上市公司母公司和標(biāo)的子公司的資本結(jié)構(gòu)，達(dá)到降杠桿減負(fù)債的效果，有效緩解了企業(yè)現(xiàn)金流支出壓力；從長期看，債轉(zhuǎn)股通過在X企業(yè)上市公司層面引入新的機(jī)構(gòu)投資者，有利于構(gòu)建公司多元化治理結(jié)構(gòu)，健全市場化經(jīng)營機(jī)制，促進(jìn)公司重大經(jīng)營決策更加科學(xué)合理，從而提升企業(yè)價值。同時，債轉(zhuǎn)股穩(wěn)妥有序地推動了X企業(yè)混合所有制改革，有利于強(qiáng)化預(yù)算硬約束和經(jīng)營約束，可通過發(fā)揮各方股東的戰(zhàn)略協(xié)同為公司轉(zhuǎn)型升級帶來新的優(yōu)勢和資源。X企業(yè)的市場化債轉(zhuǎn)股運(yùn)作對建筑央企債轉(zhuǎn)股和國資混改進(jìn)程都起到了較大的示范作用。

2.子公司層面?zhèn)D(zhuǎn)股

（1）運(yùn)作模式

子公司層面?zhèn)D(zhuǎn)股，即實施機(jī)構(gòu)通過現(xiàn)金增資和收購債權(quán)的方式，以核心子企業(yè)作為標(biāo)的子公司，對其實施增資擴(kuò)股，標(biāo)的子公司將增資擴(kuò)股款用于償還債務(wù)，以達(dá)到降低帶息負(fù)債的效果。因該種模式債轉(zhuǎn)股在核心子企業(yè)層面實施，因此可稱為子公司層面?zhèn)D(zhuǎn)股。

增資完成后，建筑央企母公司仍擁有對標(biāo)的子公司的絕對控股，仍將其納入合并范圍，實施機(jī)構(gòu)在標(biāo)的子公司層面的增資擴(kuò)股在建筑央企合并層面作為少數(shù)股東權(quán)益，因此降低了建筑央企整體資產(chǎn)負(fù)債率。

（2）實施機(jī)構(gòu)

5家建筑央企引入的實施機(jī)構(gòu)較為集中，主要為銀行系債轉(zhuǎn)股專項資金，且均采用現(xiàn)金增資方式。銀行系實施機(jī)構(gòu)以現(xiàn)金增資方式參與市場化債轉(zhuǎn)股，說明銀行看好企業(yè)發(fā)展的未來前景，因為銀行通過授信等業(yè)務(wù)解決了投資的“信息不對稱”問題。銀行系實施機(jī)構(gòu)入股后，能支持促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。

（3）實施機(jī)構(gòu)收益實現(xiàn)及退出路徑

根據(jù)公開信息，實施債轉(zhuǎn)股后，標(biāo)的公司每年應(yīng)按約定的年化預(yù)期收益率向?qū)嵤C(jī)構(gòu)分配收益，且收益分配權(quán)優(yōu)先于標(biāo)的公司控股股東；若該年度實際向?qū)嵤C(jī)構(gòu)分配的分紅款項與年度分紅目標(biāo)之間存在差額，差額部分需計入標(biāo)的公司下一年度應(yīng)向?qū)嵤C(jī)構(gòu)分配的收益；當(dāng)年度滿足實施機(jī)構(gòu)年度分紅目標(biāo)后，標(biāo)的公司當(dāng)年度剩余可分配利潤均由控股股東享有。由于收益安排對標(biāo)的公司分紅的隱性要求，選取的標(biāo)的公司主要為資產(chǎn)負(fù)債率高、降杠桿需求迫切、盈利能力強(qiáng)的建筑施工板塊優(yōu)質(zhì)核心子企業(yè)。

5家建筑央企市場化債轉(zhuǎn)股的首期投資期一般設(shè)定為3～8年，到期后可以協(xié)商一致繼續(xù)持有，或通過資產(chǎn)重組交易、控股股東回購、控股股東協(xié)助第三方轉(zhuǎn)讓并提供差額補(bǔ)足等方式退出。若控股股東在約定期限屆滿未能收購實施機(jī)構(gòu)所持有的標(biāo)的公司股權(quán)，則約定自投資期限屆滿起，實施機(jī)構(gòu)分紅率跳升，累計跳升不超過300BP。

5家建筑央企在收益和退出路徑上探索了多元化方式，采用了“優(yōu)先分紅權(quán)+上市+回購+第三方轉(zhuǎn)讓+遞延跳息”相結(jié)合的方式。對于實施機(jī)構(gòu)而言，一方面使實施機(jī)構(gòu)增資款滿足權(quán)益資金投資的會計認(rèn)定要求，另一方面在很大程度上保障了實施機(jī)構(gòu)投資的期間收益和退出訴求，使實施機(jī)構(gòu)具有參與市場化債轉(zhuǎn)股的積極性。對于實施債轉(zhuǎn)股的建筑央企來說，既留出了在上市公司層面通過資本市場實施資產(chǎn)重組交易的口子，又保留了通過股權(quán)收購維持標(biāo)的公司原有股權(quán)結(jié)構(gòu)的可能，進(jìn)可攻退可守。

（4）債轉(zhuǎn)股實施效果

從短期看，5家建筑央企市場化債轉(zhuǎn)股在不同程度上均達(dá)到了降杠桿減負(fù)債、引入權(quán)益資金的效果。與其他市場化債轉(zhuǎn)股案例相比，5家建筑央企市場化債轉(zhuǎn)股在實施模式、標(biāo)的企業(yè)、資金來源、收益實現(xiàn)及退出路徑上均較為主流。

但是從該模式的收益實現(xiàn)和退出路徑看，雖然不存在剛性兌付的承諾，但仍存在優(yōu)先分紅權(quán)、預(yù)期收益率、控股股東回購安排、差額支付義務(wù)、跳息等類似債權(quán)投資的特征。首期投資期滿或退出條件觸發(fā)后，若由控股股東收購實施機(jī)構(gòu)持有的標(biāo)的公司股權(quán)，一般由控股股東以從標(biāo)的公司獲得的利潤分配作為股權(quán)受讓價款向?qū)嵤C(jī)構(gòu)進(jìn)行支付。因此從整體看，相當(dāng)于債轉(zhuǎn)股標(biāo)的公司獲得了一筆中長期權(quán)益性融資。

四、市場化債轉(zhuǎn)股的實施難點(diǎn)

（一）實施機(jī)構(gòu)利益訴求與權(quán)益資金會計認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)存在沖突

對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)和實施機(jī)構(gòu)而言，融資或投資的股債認(rèn)定可能影響投資協(xié)議的具體條款設(shè)計，甚至影響債轉(zhuǎn)股交易能否達(dá)成。對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)來說，實施債轉(zhuǎn)股的首要目的是引進(jìn)權(quán)益資金融資以降低資產(chǎn)負(fù)債率，通過向?qū)嵤C(jī)構(gòu)分配股息進(jìn)而降低財務(wù)成本。若實施機(jī)構(gòu)增資不滿足權(quán)益資金會計認(rèn)定，債轉(zhuǎn)股交易將無法推進(jìn)；對于實施機(jī)構(gòu)而言，其更關(guān)心投資的安全性和收益性，即能否獲得穩(wěn)定的期間收益以及投資能否安全退出。兩者的訴求存在天然的沖突，即債轉(zhuǎn)股企業(yè)要求將融資確認(rèn)為權(quán)益工具，而實施機(jī)構(gòu)的訴求更傾向于債權(quán)投資。

債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)實施過程中，經(jīng)常出現(xiàn)因為實施機(jī)構(gòu)利益訴求和權(quán)益資金會計認(rèn)定所涉及的收益分配、投資退出等關(guān)鍵核心條款沖突導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股協(xié)議談判期間拉長甚至出現(xiàn)僵持不下的局面，影響債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)的推進(jìn)實施。

（二）債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)的選擇范圍有限

本輪債轉(zhuǎn)股以市場化為導(dǎo)向，對于標(biāo)的企業(yè)的選擇除了“四個禁止”“三個鼓勵”的政策要求外，沒有明確的界定標(biāo)準(zhǔn)。但是從債轉(zhuǎn)股實施情況看，債轉(zhuǎn)股對象以央企、影響力較大的省屬國企為主。由于資金方對安全性和收益性的要求，債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)的產(chǎn)權(quán)是否清晰、歷史財務(wù)狀況是否穩(wěn)健、現(xiàn)金流是否良好、信用是否良好、再融資能力是否可靠等都是資金方判斷未來投資收益的重要內(nèi)容，也是選擇標(biāo)的企業(yè)的重要參考。作為本輪市場化債轉(zhuǎn)股主力實施機(jī)構(gòu)的銀行系資金方，通過授信業(yè)務(wù)對債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)掌握了較充分的信息。從上述建筑央企債轉(zhuǎn)股實施案例看，債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)選取的都是過去盈利情況好、再融資能力強(qiáng)的核心子企業(yè)。

嚴(yán)格的投資標(biāo)準(zhǔn)使得債轉(zhuǎn)股標(biāo)的企業(yè)的選擇范圍有限，某種程度上僅能達(dá)到“錦上添花”的效果；而某些暫時遇到困難、歷史財務(wù)表現(xiàn)欠佳，但是發(fā)展前景良好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，無法通過市場化債轉(zhuǎn)股改善財務(wù)結(jié)構(gòu)，無法真正實現(xiàn)“雪中送炭”，助力實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

（三）債轉(zhuǎn)股對企業(yè)經(jīng)營的改善作用尚不明確

實施市場化債轉(zhuǎn)股以后，實施機(jī)構(gòu)一般成為標(biāo)的企業(yè)小股東。由于我國尚未建立完善的投資者保護(hù)相關(guān)法律制度，小股東參與公司治理的權(quán)利經(jīng)常處于“真空”地帶。實施機(jī)構(gòu)能否實質(zhì)性地改善企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)、參與標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營決策、提高標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營管理水平及經(jīng)營業(yè)績，存在很大的不確定性。在某些市場化債轉(zhuǎn)股實施案例中，實施機(jī)構(gòu)僅擁有對標(biāo)的企業(yè)增減資、合并、分立、解散、修改公司章程等重大事項一票否決權(quán)的保護(hù)性權(quán)利，不能實質(zhì)性參與標(biāo)的企業(yè)經(jīng)營決策。

實施債轉(zhuǎn)股以后，如果標(biāo)的企業(yè)未建立更完善的法人治理結(jié)構(gòu)，未從根本上解決企業(yè)轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)營情況改善的問題，雖然企業(yè)短期還本付息壓力有所緩解、流動性有所增加，但從長期來看并沒有實質(zhì)性化解企業(yè)債務(wù)風(fēng)險，債轉(zhuǎn)股將淪為負(fù)債轉(zhuǎn)權(quán)益的會計游戲。這種債轉(zhuǎn)股是表面上的短期去杠桿，實際上轉(zhuǎn)股后必然要再融資，從長期看反而加重企業(yè)杠桿。

（四）債轉(zhuǎn)股退出途徑有限

實施機(jī)構(gòu)參與市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)并不是為了一直長期持有，而是期望在投資期間獲取投資收益并在合適的時候順利安全退出，因此投資退出是市場化債轉(zhuǎn)股業(yè)務(wù)至關(guān)重要的環(huán)節(jié)。某種程度上，實施機(jī)構(gòu)的積極性、資金來源和交易模式設(shè)計將取決于能否實現(xiàn)投資退出、以何種方式退出。按照市場化原則，債轉(zhuǎn)股的退出渠道也應(yīng)遵循市場化。

從目前落地實施的市場化債轉(zhuǎn)股案例看，若投資能通過并購重組置換為上市公司股份，可依照減持期限和數(shù)量規(guī)定實現(xiàn)二級市場退出，這是目前最為市場化的退出渠道，例如X企業(yè)市場化債轉(zhuǎn)股項目，但是采取該退出途徑的案例較少。目前更普遍采用的退出途徑是通過控股股東回購標(biāo)的企業(yè)股權(quán)的方式，該方式最為便利，但也最容易陷入備受爭議的“明股實債”模式中。由于我國資本市場和產(chǎn)權(quán)市場發(fā)展欠缺，單一的退出渠道增加了實施機(jī)構(gòu)的退出風(fēng)險，也降低了實施機(jī)構(gòu)參與債轉(zhuǎn)股的積極性。

（五）通過基金投資存在“雙重征稅”問題

在市場化債轉(zhuǎn)股實踐中，通過基金投資的業(yè)務(wù)模式比較靈活，可以一個或多個資金方投資基金份額，基金亦可投資一個或多個標(biāo)的，同時，采用股權(quán)基金作為投資載體可以規(guī)避某些資金方（如險資）直接股權(quán)投資范圍的監(jiān)管限制。然而，資金方通過有限合伙企業(yè)制基金投資載體取得的股息紅利稅后收入，因為存在有限合伙企業(yè)制基金“稅收透明體”，不符合《企業(yè)所得稅法》關(guān)于“居民企業(yè)”之間權(quán)益性投資收益免繳企業(yè)所得稅的要求，公司制基金投資人應(yīng)就基金收益再次繳納企業(yè)所得稅，存在企業(yè)所得稅重復(fù)繳納的問題，導(dǎo)致債轉(zhuǎn)股實施成本增加。

五、市場化債轉(zhuǎn)股的改進(jìn)對策

（一）完善退出機(jī)制是債轉(zhuǎn)股成功推進(jìn)的關(guān)鍵

債轉(zhuǎn)股的股權(quán)退出渠道主要取決于實施債轉(zhuǎn)股國家資本市場的成熟程度。一是加快多層次資本市場建設(shè)，在主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板的基礎(chǔ)上，充分發(fā)揮新三板和區(qū)域股權(quán)交易中心的作用，鼓勵實施債轉(zhuǎn)股后成功實現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的非上市企業(yè)通過股權(quán)交易市場完成股權(quán)退出；二是繼續(xù)保留控股股東股權(quán)回購權(quán)利等傳統(tǒng)的股權(quán)退出渠道；三是研究和推進(jìn)債轉(zhuǎn)股的資產(chǎn)證券化，設(shè)立債轉(zhuǎn)股的股權(quán)、資管產(chǎn)品、私募基金份額等產(chǎn)品流通市場，規(guī)范管理、定期估值并公開披露信息，便于債轉(zhuǎn)股資產(chǎn)的流通和盤活。在為實施機(jī)構(gòu)提供退出渠道的同時，也使廣大投資人能享受債轉(zhuǎn)股的實施成果。

（二）鼓勵實施機(jī)構(gòu)作為戰(zhàn)略投資者主動參與

債轉(zhuǎn)股之后，如果新股東只是被動持股未行使股東權(quán)利，債轉(zhuǎn)股成為單純?nèi)谫Y行為，整個過程中并未創(chuàng)造價值。實施機(jī)構(gòu)應(yīng)作為戰(zhàn)略投資者致力于改善公司治理結(jié)構(gòu)，助力標(biāo)的企業(yè)混合所有制改革，強(qiáng)化預(yù)算約束和經(jīng)營約束，推進(jìn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級；同時，實施機(jī)構(gòu)可發(fā)揮戰(zhàn)略協(xié)同作用，充分利用綜合金融服務(wù)平臺，為對象企業(yè)提供專業(yè)金融和咨詢服務(wù)，助力企業(yè)提升管理能力和經(jīng)營效率，為標(biāo)的企業(yè)賦能，通過提升標(biāo)的企業(yè)價值從而實現(xiàn)投資收益。市場化債轉(zhuǎn)股只有實現(xiàn)企業(yè)公司治理、經(jīng)營狀況、資產(chǎn)質(zhì)量和資本結(jié)構(gòu)的改善，才能實現(xiàn)標(biāo)的企業(yè)價值提升，從而實現(xiàn)實施機(jī)構(gòu)與標(biāo)的企業(yè)雙贏。

（三）拓寬市場化債轉(zhuǎn)股的資金來源渠道

從本輪市場化債轉(zhuǎn)股實施數(shù)據(jù)看，商業(yè)銀行債轉(zhuǎn)股資金占據(jù)債轉(zhuǎn)股資金來源重大比重，其余資金來源如保險公司、國有資本投資運(yùn)營公司、資產(chǎn)管理公司AMC參與度相對較低，其余民間資本和外資鮮見。建議放寬保險系資金參與債轉(zhuǎn)股投資的行業(yè)范圍限制，充分發(fā)揮保險系資金的長期性和穩(wěn)定性優(yōu)勢，提升保險資金參與市場化債轉(zhuǎn)股的力度；積極引導(dǎo)社會民間資本和外資等參與股權(quán)交易，多方位撬動資金參與市場化債轉(zhuǎn)股，同時為國企混改提供新的實施途徑。

（四）消除通過合伙制基金投資債轉(zhuǎn)股項目的重復(fù)征稅問題

針對市場化債轉(zhuǎn)股項目，建議明確合伙制股權(quán)基金的稅后分紅性質(zhì)，實現(xiàn)對合伙制基金的穿透，允許實施機(jī)構(gòu)債轉(zhuǎn)股收益稅收抵免，解決實施機(jī)構(gòu)重復(fù)征稅問題，降低企業(yè)債轉(zhuǎn)股資金成本。

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