明股實(shí)債模式下股份回購(gòu)條款效力：以新華信托訴港城置業(yè)案為例

(中央財(cái)經(jīng)大學(xué) 北京 100081)

一、問(wèn)題的緣起

(一)基本案情

2011年4月，港城置業(yè)股東會(huì)決定向新華信托貸款。2011年6月，新華信托與港城置業(yè)及其2名自然人股東達(dá)成了受讓股權(quán)的協(xié)議，并簽訂《合作協(xié)議》，協(xié)議約定：新華信托方提供2-2.5億元資金，將其中一些資金用于收購(gòu)港城置業(yè)80%股權(quán)，該筆融資設(shè)定了固定期限，期限屆滿港城置業(yè)應(yīng)當(dāng)向新華信托償還信托資金、支付信托收益。為了保證《合作協(xié)議》的履行，2名股東以其股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押并辦理了質(zhì)權(quán)登記，港城置業(yè)以其土地使用權(quán)進(jìn)行了抵押。港城置業(yè)于工商行政部門進(jìn)行了股東身份變更登記。

2011年9月，新華信托實(shí)際匯入港城置業(yè)22478萬(wàn)元，其中包括了股權(quán)轉(zhuǎn)讓款和資本公積金，并向港城置業(yè)實(shí)際派駐2名董事。

2015年8月，港城置業(yè)進(jìn)行破產(chǎn)清算。新華信托申報(bào)的債權(quán)被告知不予確認(rèn)，后新華信托提出異議，經(jīng)復(fù)審維持不予確認(rèn)。故新華信托請(qǐng)求法院確認(rèn)其對(duì)港城置業(yè)約2.9億的破產(chǎn)債權(quán)，并確認(rèn)其對(duì)前述抵押的土地使用權(quán)享有優(yōu)先受償權(quán)。

(二)爭(zhēng)議焦點(diǎn)及法院判決

法院認(rèn)為本案的爭(zhēng)議焦點(diǎn)在于新華信托前期投入的款項(xiàng)總和屬于股權(quán)轉(zhuǎn)讓款還是借款，以此最終判定新華信托和港城置業(yè)之間的交易模式屬于股權(quán)而非債權(quán)。一審判決理由是新華信托和港城置業(yè)之間的股權(quán)變動(dòng)在工商部門進(jìn)行過(guò)變更登記，而本案亦涉及了處于破產(chǎn)清算中的港城置業(yè)所有債權(quán)人的利益，也即第三人的利益，所以適用商事外觀主義原則，不能確認(rèn)新華信托對(duì)港城置業(yè)享有破產(chǎn)債權(quán)，也不能主張對(duì)抵押的土地使用權(quán)優(yōu)先受償。

(三)判決中存在的問(wèn)題

從判決理由可以看出，法院聚焦的問(wèn)題在于新華信托和港城置業(yè)之間的交易模式的判定，而并未涉及到對(duì)于雙方明股實(shí)債交易模式下股份回購(gòu)條款的效力的爭(zhēng)議。法院判決之所以回避了此問(wèn)題，在于原告并未針對(duì)股份回購(gòu)條款效力的確認(rèn)提出訴訟請(qǐng)求。根據(jù)“不告不理”原則，法院并未對(duì)雙方約定的股份回購(gòu)條款的效力作出判定。然而，這并不意味著關(guān)于股份回購(gòu)條款的效力問(wèn)題不是本案中乃至其他涉及明股實(shí)債模式的商事交易糾紛中的爭(zhēng)議問(wèn)題。隨著私募股權(quán)投資在商事領(lǐng)域的興起，股份回購(gòu)條款的效力一直以來(lái)就是司法實(shí)務(wù)中的富有爭(zhēng)議的焦點(diǎn)問(wèn)題。尤其是在我國(guó)公司法尚未將此問(wèn)題以明文規(guī)定的形式確定下來(lái)的背景之下，對(duì)股權(quán)回購(gòu)條款的效力的確認(rèn)顯得尤為重要。而本案中新華信托和港城置業(yè)之間的爭(zhēng)議雖未聚焦于此，但是結(jié)合本案的特殊情形有必要分析股權(quán)回購(gòu)條款在本案的利益衡量中扮演一個(gè)怎樣的角色。

二、明股實(shí)債中的股權(quán)回購(gòu)條款

(一)明股實(shí)債的交易結(jié)構(gòu)

明股實(shí)債并不是一個(gè)法律概念，而是融資實(shí)務(wù)中用來(lái)表達(dá)雙方交易類型的一種方式。明股實(shí)債作為一種非標(biāo)準(zhǔn)化融資工具，有學(xué)者將其交易結(jié)構(gòu)分為三部分：(1)委托代理(認(rèn)購(gòu))，即投資者委托金融機(jī)構(gòu)對(duì)資產(chǎn)進(jìn)行運(yùn)營(yíng)管理；(2)投資入股，受托人選擇公允的價(jià)格對(duì)被投資人進(jìn)行入股；(3)退出增信，設(shè)立股權(quán)退出機(jī)制。①明股實(shí)債作為一種融資，其性質(zhì)究竟是股權(quán)還是債權(quán)，需要進(jìn)一步進(jìn)行討論?！皩?shí)債”事實(shí)上是一種財(cái)務(wù)上的叫法，所追求的是一種借貸的目的。從法律的角度進(jìn)行考慮，在投資人投入資金之后就可以取得被投資方公司的股權(quán)，從而確立被投資方公司股東身份。雙方只是額外約定了投資人取得固定收益以及請(qǐng)求被投資方或者其股東回購(gòu)股權(quán)的權(quán)利。②

由于本文主要討論投資方與被投資方所涉及的法律關(guān)系，所以結(jié)合法學(xué)理論和實(shí)務(wù)操作，將明股實(shí)債的要素概括為以下幾點(diǎn)：(1)股權(quán)投資，投資方采用此形式將資金投入被投資方，同時(shí)獲得被投資方的一定份額的股權(quán)；(2)固定收益，雙方通過(guò)約定設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)，形成固定收益安排；(3)股權(quán)回購(gòu)，雙方約定了明確的期限，在約定期限屆至或者條件成就時(shí)被投資方將投資方收購(gòu)的股權(quán)進(jìn)行回購(gòu)，投資方收回本金。除了上述要素之外，此種交易模式在個(gè)案中還可能出現(xiàn)以下要素：(1)被投資方并未將投資方的股東身份在工商登記部門進(jìn)行登記；(2)被投資方為投資方提供抵押、質(zhì)押、保證等擔(dān)保。另外，投資方雖然獲得被投資方一定程度的股權(quán)，但是并不承擔(dān)被投資方的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，也不享有被投資方的凈資產(chǎn)。③

(二)股權(quán)回購(gòu)條款的效力爭(zhēng)議

在股權(quán)投資階段，由于股權(quán)的來(lái)源不同，可以分為兩種不同的交易途徑：增資入股和股權(quán)轉(zhuǎn)讓。④在增資入股途徑之下，公司向投資方定向增發(fā)新股，與投資方簽訂增資協(xié)議，投資方獲得目標(biāo)公司的股權(quán)，股權(quán)來(lái)源是目標(biāo)公司，投資方投入的資金依據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則歸入公司實(shí)收資本，資本溢價(jià)部分計(jì)入資本公積。在股權(quán)轉(zhuǎn)讓的情形下，公司股東是股份的來(lái)源，投資者通過(guò)投入資金獲得的是股東手中既有的公司股權(quán)，通過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓，公司總的股份數(shù)額不會(huì)增加或者減少，但是在這種方式下，投資者所投入的資金作為股權(quán)轉(zhuǎn)讓的對(duì)價(jià)，往往直接投入目標(biāo)公司。

到股權(quán)回購(gòu)階段，根據(jù)股權(quán)投資階段的股權(quán)來(lái)源不同，也應(yīng)當(dāng)分成兩種情況進(jìn)行討論。

1.股份來(lái)源是股東。

結(jié)合司法實(shí)務(wù)和學(xué)術(shù)觀點(diǎn)，如果股權(quán)投資階段的股份來(lái)源是公司股東，一般不會(huì)發(fā)生股份回購(gòu)的效力爭(zhēng)議問(wèn)題。因?yàn)楣蓹?quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議雙方是原股東和投資人(現(xiàn)股東)，雙方達(dá)成了股權(quán)轉(zhuǎn)讓的合意，符合《合同法》第44條第一款關(guān)于合同生效的規(guī)定，且不違反《合同法》第52條關(guān)于合同無(wú)效的規(guī)定，則認(rèn)定雙方的股權(quán)轉(zhuǎn)讓條款有效。雖然事實(shí)上屬于明股實(shí)債結(jié)構(gòu)中的股權(quán)回購(gòu)環(huán)節(jié)，但是形式上表現(xiàn)出的是公司股東向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。所以此種情況之下與法律規(guī)定并未沖突，在司法實(shí)踐中也認(rèn)定為有效。

2.股份來(lái)源是公司。

此時(shí)對(duì)于回購(gòu)條款的效力，學(xué)界和實(shí)務(wù)中均出現(xiàn)了以下分歧：

(1)約定回購(gòu)方為公司時(shí)無(wú)效。在與明股實(shí)債近似的對(duì)賭協(xié)議案件“海富案”的判決中，最高法院將與公司的對(duì)賭協(xié)議認(rèn)定為無(wú)效。判決理由是對(duì)賭協(xié)議脫離世恒公司的實(shí)際經(jīng)營(yíng)狀況將海富公司可以獲得的利益確定為固定收益，這損害了公司利益，同時(shí)也是對(duì)債權(quán)人利益的減損。⑤之所以認(rèn)定為無(wú)效，究其原因在于《公司法》中所規(guī)定的法定資本制。⑥在資本維持原則之下，公司的實(shí)際資本高于對(duì)外明示的公司資本價(jià)值時(shí)，公司的償債能力增強(qiáng)，使商事交易更為安全；公司的實(shí)際資本遠(yuǎn)低于對(duì)外明示的公司資本價(jià)值時(shí)，則表示公司償債能力降低，增加債權(quán)人和交易相對(duì)人損失的風(fēng)險(xiǎn)。因此，《公司法》第74條對(duì)有限責(zé)任公司的股東規(guī)定了異議股東回購(gòu)請(qǐng)求權(quán)，第142條原則上禁止公司回購(gòu)股權(quán)，并對(duì)股份有限公司回購(gòu)本公司股份的幾種情形作出了限制性規(guī)定。雖然在第177條規(guī)定了公司減資的條件和程序，但是司法實(shí)踐更傾向于認(rèn)定公司回購(gòu)股份的條款無(wú)效。⑦因?yàn)?，在此種情況下被投資公司的股份回購(gòu)行為往往是出資人抽逃出資的手段，進(jìn)而影響公司其他股東和債權(quán)人利益，所以回購(gòu)條款約定由被投資公司作為回購(gòu)主體的回購(gòu)條款的效力認(rèn)定，一方面需要明晰公司是否的確由投資行為受益，另一方面需要依照《公司法》關(guān)于公司回購(gòu)股權(quán)的規(guī)定。明股實(shí)債模式中將股份回購(gòu)責(zé)任方確定為公司時(shí)，公司出資購(gòu)買投資方的股份，會(huì)使得投資方在獲得公司固定收益之后，在約定時(shí)間屆至?xí)r又收回了本金。這種方式造成了公司資本的減少，對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響，減損公司債權(quán)人利益。所以認(rèn)為當(dāng)雙方約定的回購(gòu)方為公司時(shí)，合同中的股權(quán)回購(gòu)條款導(dǎo)致公司和公司債權(quán)人利益受損，屬于無(wú)效。

(2)約定回購(gòu)方是公司時(shí)并非一定無(wú)效。

但是另外一種觀點(diǎn)則恰恰相反，在明股實(shí)債模式之下，約定的股權(quán)回購(gòu)方為公司時(shí)，股權(quán)回購(gòu)條款有效。⑧一些仲裁機(jī)構(gòu)作出的仲裁也可以在實(shí)務(wù)上作為此觀點(diǎn)的支撐。中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)在“泰瑞制藥與富匯科創(chuàng)增資案”中給出的理由是基于市場(chǎng)低迷的背景之下，泰瑞公司雖然未達(dá)約定的利潤(rùn)目標(biāo)，但是其實(shí)際利潤(rùn)已屬可觀，即使其對(duì)投資方承擔(dān)現(xiàn)金補(bǔ)償義務(wù)，對(duì)公司穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和債權(quán)人的利益也不會(huì)產(chǎn)生影響。⑨本案的裁決理由也說(shuō)明了公司回購(gòu)股權(quán)條款并非一定無(wú)效。資本維持原則主要是針對(duì)股東對(duì)公司的法定出資即股本而言的，對(duì)于資本公積乃至盈余公積、利潤(rùn)來(lái)說(shuō)，這些科目的降低不能推出公司的經(jīng)營(yíng)和清償能力受損。在秉持資本維持原則的前提下，能夠證明公司擁有足夠的資金進(jìn)行回贖，將股份回購(gòu)之后依舊能夠保持清償能力，不影響公司自身的經(jīng)營(yíng)和債權(quán)人的利益的情形，公司進(jìn)行股權(quán)回購(gòu)條款有效。反觀“海富案”，最高法院的結(jié)論一錘定音式地將公司股份回購(gòu)一律判定為無(wú)效，不僅會(huì)使新的商業(yè)模式停滯不前，更在快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)之下造成公司畏手畏腳。在實(shí)務(wù)中，應(yīng)當(dāng)結(jié)合個(gè)案具體情況進(jìn)行具體分析，而非一概而論。

三、股權(quán)回購(gòu)條款效力判斷思路

本案中，法院在認(rèn)定《合作協(xié)議》及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》時(shí)，考慮的方式主要是從《合同法》角度認(rèn)定雙方意思表示真實(shí)，受到法律的保護(hù)，⑩從而將股權(quán)回購(gòu)條款的效力一并認(rèn)定為有效。單純依據(jù)《合同法》中對(duì)于合同效力的規(guī)定來(lái)對(duì)雙方的《合作協(xié)議》以及其中的股權(quán)回購(gòu)條款進(jìn)行有效的認(rèn)定，結(jié)合上文的分析來(lái)看，顯然是較為單薄的。

由于本案情況較為特殊，涉及明股實(shí)債的融資模式，并且被投資方港城置業(yè)在還未按照約定的回購(gòu)條款對(duì)新華信托的股份進(jìn)行回購(gòu)之時(shí)就已進(jìn)入破產(chǎn)清算階段，雙方的股權(quán)回購(gòu)受到了港城置業(yè)的其他債權(quán)人利益的影響，所以從以下角度進(jìn)行具體分析。

(一)明股實(shí)債性質(zhì)認(rèn)定

明股實(shí)債是一種特殊的融資模式，既具有股權(quán)融資的性質(zhì)，也具有債權(quán)融資的性質(zhì)。雙方在訂立合同時(shí)，外在表現(xiàn)是經(jīng)過(guò)股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資擴(kuò)股并進(jìn)行工商登記成為被投資公司的股東，實(shí)質(zhì)上由于二者約定了融資的固定期限以及到期之后被投資方對(duì)投資方股份進(jìn)行回購(gòu)并支付固定收益，事實(shí)上屬于債權(quán)中的還本付息。然而，司法裁判中對(duì)股還是債的判定則一直存在爭(zhēng)議。

認(rèn)定為股權(quán)投資，即堅(jiān)持形式大于實(shí)質(zhì)的判決主要考慮如下要素：(1)雙方簽訂的是股權(quán)轉(zhuǎn)讓或者增資擴(kuò)股形式的合同，根據(jù)合同內(nèi)容，并不能證明雙方進(jìn)行的實(shí)際上是債權(quán)融資；(2)投資方通過(guò)被投資方在工商登記部門進(jìn)行登記，登記具有公信力，其實(shí)際取得了被投資方的股東資格；(3)被投資方進(jìn)駐了投資方的管理人員，有決定公司事務(wù)的權(quán)利，這屬于對(duì)被投資方的經(jīng)營(yíng)管理。

認(rèn)定為債權(quán)投資，即堅(jiān)持實(shí)質(zhì)大于形式的判決，由于要突破形式，探求當(dāng)事人內(nèi)心真實(shí)意思表示，往往都是非常謹(jǐn)慎的。在新華信托訴強(qiáng)人置業(yè)一案中，新華信托從強(qiáng)人置業(yè)股東手中獲得股東的股權(quán)收益權(quán)，由強(qiáng)人置業(yè)獲得受讓款，并且雙方約定由強(qiáng)人置業(yè)及其股東負(fù)擔(dān)回購(gòu)義務(wù)。在此案中，法院認(rèn)定主合同《信托融資合同》事實(shí)上屬于借款合同，其附件《股權(quán)收益權(quán)轉(zhuǎn)讓合同》并非轉(zhuǎn)讓股權(quán)收益權(quán)，而是為了保障借款合同的履行。另外，雙方?jīng)]有約定股權(quán)回購(gòu)條款，而是以返還本金及利息方式收回借款。所以最終法院從各方真實(shí)意思表示來(lái)判定是債權(quán)，而非股權(quán)。

在本案中，法院從形式大于實(shí)質(zhì)的角度，對(duì)新華信托對(duì)港城置業(yè)的權(quán)益作出了認(rèn)定，即該貸款屬于股權(quán)而非債權(quán)。港城置業(yè)的股權(quán)變更在工商部門進(jìn)行了登記，并且考慮到保護(hù)破產(chǎn)清算中其他債權(quán)人的利益，所以采取了外觀主義原則。在司法實(shí)踐中，法院往往會(huì)針對(duì)個(gè)案具體分析，根據(jù)不同的事實(shí)基礎(chǔ)會(huì)得出不同的結(jié)論。

(二)明股實(shí)債模式下利益衡量

由于明股實(shí)債投資模式有其特殊性，并且在實(shí)踐中往往具有一定的隱蔽性，所以在這種情況下，當(dāng)存在第三方對(duì)被投資方享有的權(quán)利與投資方對(duì)被投資方享有的權(quán)利存在一定程度的沖突時(shí)，權(quán)利人所主張的權(quán)利就面臨劣后的法律風(fēng)險(xiǎn)。尤其是在破產(chǎn)情境之下，如果投資人身份是破產(chǎn)企業(yè)的股東，則無(wú)權(quán)在債權(quán)人獲得清唱之前就破產(chǎn)財(cái)產(chǎn)主張權(quán)利。所以，破產(chǎn)背景下明股實(shí)債性質(zhì)的認(rèn)定，不僅涉及投資方與被投資方雙方的內(nèi)部關(guān)系，而且涉及到破產(chǎn)企業(yè)其他債權(quán)人利益。

為了擔(dān)保港城置業(yè)對(duì)新華信托約定期限屆滿后股權(quán)回購(gòu)的履行，港城置業(yè)的股東紀(jì)阿生、丁林德將股權(quán)進(jìn)行了質(zhì)押，并辦理了質(zhì)押登記；港城置業(yè)以土地使用權(quán)進(jìn)行了抵押。但在2015年8月，港城置業(yè)進(jìn)入了破產(chǎn)清算階段。港城置業(yè)的破產(chǎn)清算涉及到各方的利益沖突，包括債權(quán)人之間，以及債權(quán)人和債務(wù)人之間，等等。債權(quán)人之間的利益沖突包括享有擔(dān)保物權(quán)的債權(quán)人和普通債權(quán)人之間的沖突。只有處在清償順位中的各個(gè)債權(quán)人公平受償，利益格局保持相對(duì)平衡的狀態(tài)。本案中，由于這一特殊階段的影響，新華信托對(duì)于港城置業(yè)究竟是股權(quán)還是債權(quán)的認(rèn)定，不僅僅影響雙方當(dāng)事人之間的利益，更是波及了案外第三人，即港城置業(yè)其他債權(quán)人的利益。所以法院將港城置業(yè)的其他債權(quán)人確定為案件的第三人，基于對(duì)于第三人利益的保護(hù)，適用商事外觀主義原則，認(rèn)定了新華信托的股東身份。即使新華信托在簽訂《合作協(xié)議》時(shí)內(nèi)心的真實(shí)意思表示為債券融資，也不能享有破產(chǎn)企業(yè)港城置業(yè)的破產(chǎn)債權(quán)。

在“泰瑞制藥與富匯科創(chuàng)增資案”中，被投資公司具有向投資人支付款項(xiàng)的義務(wù)，但是需要支付的數(shù)額事實(shí)上小于其當(dāng)年可分配利潤(rùn)，所以，即使履行對(duì)賭協(xié)議也不會(huì)損害債權(quán)人利益。

但如果按照上述分析思路，在實(shí)踐中則會(huì)遇到重重困難。因?yàn)楹贤男Я秃贤穆男行枰獏^(qū)別開來(lái)。結(jié)合國(guó)內(nèi)目前的強(qiáng)制執(zhí)行現(xiàn)狀，被投資方履行回購(gòu)義務(wù)時(shí)如果僅僅只能使用可分配利潤(rùn)，在執(zhí)行階段可能很難實(shí)現(xiàn)。

(三)破產(chǎn)清算對(duì)股份回購(gòu)條款效力的影響

在上文我們已經(jīng)分析過(guò)，公司承擔(dān)股權(quán)回購(gòu)義務(wù)時(shí)并非一定會(huì)因違反資本維持原則而導(dǎo)致回購(gòu)條款無(wú)效。參考美國(guó)特拉華州ThoughtWork案，法院判斷能否令公司進(jìn)行股份回購(gòu)的依據(jù)是公司是否具有“合法可用之資金”。這一概念的判斷標(biāo)準(zhǔn)主要基于以下三個(gè)方面：(1)在估計(jì)公司資產(chǎn)時(shí)，從公司資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值考量，而非僅依靠會(huì)計(jì)報(bào)表中的相關(guān)數(shù)據(jù)；(2)判斷公司是否具有清償能力著眼點(diǎn)是當(dāng)下而非未來(lái)的業(yè)績(jī)；(3)公司自身的行為符合商業(yè)判斷規(guī)則。符合這三個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，資本維持原則就不會(huì)成為公司股份回購(gòu)的障礙。

類比本案，新華信托與港城置業(yè)約定的股權(quán)回購(gòu)條款究竟是否有效，可以根據(jù)港城置業(yè)在達(dá)成合意時(shí)實(shí)際資產(chǎn)能否經(jīng)受住資本維持原則的檢驗(yàn)來(lái)判斷。由于本案的爭(zhēng)點(diǎn)并不在此，所以判決書中也并未分析港城置業(yè)在2011年的財(cái)務(wù)狀況。但新華信托作為一家創(chuàng)立于1979年的主要業(yè)務(wù)之一為私人股權(quán)投資(PE)的信托公司，在2012年各項(xiàng)業(yè)務(wù)指標(biāo)就已達(dá)到行業(yè)先進(jìn)水平，在進(jìn)行信托業(yè)務(wù)前有義務(wù)對(duì)相對(duì)方進(jìn)行調(diào)查和評(píng)估，從而作出商業(yè)決策。假設(shè)其在與港城置業(yè)簽訂合同時(shí)有理由認(rèn)為港城置業(yè)的資金已經(jīng)瀕臨資不抵債，按照理性人的分析標(biāo)準(zhǔn)，新華信托將不會(huì)與港城置業(yè)簽訂合同。所以我們可以認(rèn)為，在雙方簽訂的股份回購(gòu)條款不會(huì)與資本維持原則發(fā)生沖突，也即條款有效。

對(duì)于明股實(shí)債法律關(guān)系的認(rèn)定，最高院民二庭第五次法官會(huì)議紀(jì)要給出了較為明確的判斷標(biāo)準(zhǔn)：明股實(shí)債并未統(tǒng)一的交易模式，實(shí)踐中應(yīng)根據(jù)當(dāng)事人的投資目的、實(shí)際權(quán)利義務(wù)關(guān)系等因素綜合認(rèn)定其性質(zhì)。如果投資方目的在于取得被投資公司的股權(quán)，并享有對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)管理等權(quán)利的，應(yīng)認(rèn)定為股權(quán)投資；如果投資人真實(shí)目的在于通過(guò)投資獲取固定收益，并且不參與公司經(jīng)營(yíng)管理的，應(yīng)認(rèn)定為債券投資。根據(jù)個(gè)案具體情況對(duì)股份回購(gòu)條款效力進(jìn)行判定，無(wú)疑對(duì)法官的知識(shí)和技能提出了新要求。但是這部分的判定對(duì)于理清明股實(shí)債股權(quán)或者債權(quán)的認(rèn)定也有著積極影響。在認(rèn)定過(guò)程中，也應(yīng)當(dāng)考慮到被投資公司自身經(jīng)營(yíng)狀況和各方利益平衡問(wèn)題。這樣才能幫助理順我國(guó)私募實(shí)務(wù)中的公司法邏輯。

【注釋】

①蘇奎武.明股實(shí)債類融資工具的交易結(jié)構(gòu)與風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別[J].債券,2016(09):52-58.

②周曉琛.名股實(shí)債背景下關(guān)于股東資格認(rèn)定的思考[J].黑龍江生態(tài)工程職業(yè)學(xué)院學(xué)報(bào),2019,32(03):34-36.

③鮑彩慧.是非間的“明股實(shí)債”——析“新華信托訴港城置業(yè)案”[J].公司法律評(píng)論,2017,17(00):333-342.

④趙海嘯.“明股實(shí)債”法律風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué),2018.

⑤蘇州工業(yè)園區(qū)海富投資有限公司與甘肅世恒有色資源再利用有限公司、香港迪亞有限公司、陸波增資紛案[C].北大法寶。CLI.C.3196131

⑥袁碧華.我國(guó)公司資本制度改革研究[M].中國(guó)政法大學(xué)出版社.2016年版.29頁(yè)

⑦李謙.從“瀚林案”回看“海富案”：公司實(shí)質(zhì)參與對(duì)賭的效力，是否僅為簡(jiǎn)單的判斷題?[M].http://www.pkulaw.com/lawfirmarticles/84ea90fb3133d1e82d273bd276f698adbdfb.html，2018/11/9

⑧吳瀟敏,孫美華,鄭揚(yáng).“名股實(shí)債”的司法裁判路徑探析——以“新華信托—港城置業(yè)”案為例[J].法律適用,2019(12):27-36.

⑨中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)[2014]中國(guó)貿(mào)仲京裁字第0056號(hào)裁決

⑩新華信托股份有限公司等訴湖州港城置業(yè)有限公司破產(chǎn)債權(quán)確認(rèn)糾紛案。(2016)浙0502民初1671號(hào)判決