近期準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)可能

山東財(cái)經(jīng)大學(xué)教授、本刊特約專家 李德荃

年初以來(lái)，央行明顯加大了逆周期政策調(diào)控的力度。1 月6 日，全面下調(diào)各金融機(jī)構(gòu)的法定存款準(zhǔn)備金率0.5%；2 月16 日，對(duì)普惠金融業(yè)務(wù)達(dá)標(biāo)的銀行定向降準(zhǔn)0.5%至1%。4 月3 日，對(duì)中小銀行定向降準(zhǔn)1 個(gè)百分點(diǎn)，同時(shí)決定自4 月7 日起將各金融機(jī)構(gòu)在央行的超額存款準(zhǔn)備金利率由0.72%下調(diào)到0.35%。這是自2008 年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)首次下調(diào)超存利率，而且下調(diào)幅度超過(guò)一半。

貨幣政策調(diào)整意在刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

從這三次貨幣政策調(diào)整的著力點(diǎn)來(lái)看，預(yù)計(jì)所有商業(yè)銀行都能受到1 月6 日下調(diào)準(zhǔn)備金率和4 月7 日下調(diào)超存利率的影響；近年來(lái)各商業(yè)銀行都不同程度加大了開(kāi)拓普惠金融業(yè)務(wù)的力度，因此預(yù)計(jì)大多數(shù)商業(yè)銀行也能從2 月16 日的定向降準(zhǔn)中受益。只有4 月3 日的定向降準(zhǔn)才是真正的定向，因?yàn)橹挥兄行°y行方能從中受益。

商業(yè)銀行所吸收的存款既不能全部貸放出去，也不能全都用于諸如購(gòu)買(mǎi)國(guó)債之類的投資業(yè)務(wù)，而必須將其所吸收存款的一部分存入央行。至于其存入央行的數(shù)量到底應(yīng)占其存款余額多大比率，由央行依法統(tǒng)一確定，稱之為法定存款準(zhǔn)備金率，相應(yīng)的存款被稱作法定存款準(zhǔn)備金。商業(yè)銀行擁有其法定存款準(zhǔn)備金的所有權(quán)，體現(xiàn)為其在央行的債權(quán)，但無(wú)權(quán)調(diào)動(dòng)使用它。因此，對(duì)商業(yè)銀行來(lái)說(shuō)，法定存款準(zhǔn)備金其實(shí)是一筆“死錢(qián)”。當(dāng)然，與西方國(guó)家央行不支付利息不同，我國(guó)央行支付利息，但利率不高。

設(shè)置法定存款準(zhǔn)備金制度的本意，是為了避免金融機(jī)構(gòu)陷入流動(dòng)性危機(jī)。但在我國(guó)，該制度最大的作用是回籠流動(dòng)性，亦即中央銀行通過(guò)這個(gè)制度能將此前投放社會(huì)的基礎(chǔ)貨幣重新收回來(lái)。反過(guò)來(lái)理解，調(diào)低準(zhǔn)備金率則相當(dāng)于將本已回籠的流動(dòng)性又釋放出去，于是商業(yè)銀行“躺在央行的死錢(qián)”減少，手中“活錢(qián)”增加，它就可以面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)投放更多的信貸資金。

不過(guò)，各商業(yè)銀行存放在央行的資金實(shí)際上遠(yuǎn)超過(guò)法定要求，多出的這部分存款就是超額準(zhǔn)備金。這部分存款主要用于同業(yè)清算，或在銀行間市場(chǎng)實(shí)施同業(yè)拆借、購(gòu)置其他同業(yè)短期資產(chǎn)等。央行對(duì)這一部分存款余額支付的利息率稱為超額存款準(zhǔn)備金利率，其水平明顯高于法定存款準(zhǔn)備金利率。央行下調(diào)超存利率的目的，就是壓低商業(yè)銀行這筆存款的利息收益，迫使其增加面向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的信貸投放。此外，調(diào)低超存利率也為商業(yè)銀行降低其對(duì)工商企業(yè)或個(gè)人的貸款利率創(chuàng)造了條件。

4 月2 日召開(kāi)的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議決定提前下達(dá)一批地方政府專項(xiàng)債額度，并力爭(zhēng)在第二季度發(fā)行完畢。兩相結(jié)合分析，本次調(diào)低準(zhǔn)備金率和超存利率的目的，也不能排除央行試圖為后續(xù)發(fā)行國(guó)債或地方債創(chuàng)造市場(chǎng)條件的可能性。

總而言之，無(wú)論是調(diào)低準(zhǔn)備金率，還是降低超存利率，最終目的都是鼓勵(lì)商業(yè)銀行向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)增加資金投放，2 月16 日和4 月3 日兩次調(diào)低法定存款準(zhǔn)備金率更是鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)面向中小企業(yè)或個(gè)人投放信貸。一季度銀行業(yè)各項(xiàng)貸款新增7 萬(wàn)億元，較去年同期增加1.18萬(wàn)億元。預(yù)計(jì)二三季度貸款投放應(yīng)有更大幅度增加。

準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)空間和可能

本次降準(zhǔn)之后，我國(guó)不同類型商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金率從約11%到約6%不等，但其平均水平仍高于20 世紀(jì)末亞洲金融危機(jī)至2005 年匯改之前的最低水平。若以2019 年9 月為例，我國(guó)各商業(yè)銀行的法定存款準(zhǔn)備金和超額存款準(zhǔn)備金占基礎(chǔ)貨幣的比率分別為60%和11%左右，遠(yuǎn)高于同期美聯(lián)儲(chǔ)的6%和47%，也高于歐洲央行的4%和37%以及日本央行的2%和66%?？v橫比較，不難看出準(zhǔn)備金率仍有下調(diào)的空間。

央行增加流動(dòng)性投放的最大顧慮，是可能引發(fā)通脹。不過(guò)，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)陷入嚴(yán)重困境的情況下，只要能確保商業(yè)銀行把資金都投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，并能確保投資效率總體較高，則央行增加流動(dòng)性投放的利要遠(yuǎn)大于弊。

實(shí)際上，自20 世紀(jì)70 年代完全進(jìn)入紙幣時(shí)代以后，通脹便已成為人類社會(huì)的永恒現(xiàn)象。貨幣政策的目標(biāo)應(yīng)是維持物價(jià)基本穩(wěn)定，而不是固定物價(jià)，更不是降低全社會(huì)的平均物價(jià)水平。近年來(lái)，我國(guó)通常把消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)（CPI）控制目標(biāo)設(shè)定在3%左右。因此，觀察物價(jià)走勢(shì)是否存在突破這一政策界限的趨勢(shì)，也是研判貨幣政策動(dòng)向的重要依據(jù)。

鑒于當(dāng)前正面臨近20 年來(lái)罕見(jiàn)的經(jīng)濟(jì)困難，再結(jié)合物價(jià)總體穩(wěn)定的態(tài)勢(shì)，預(yù)計(jì)二三季度貨幣政策仍有進(jìn)一步實(shí)施逆周期操作的可能。

近期可能打出貨幣政策組合拳

按照發(fā)揮作用機(jī)理的不同，可以把貨幣政策工具劃分成價(jià)格型工具和數(shù)量型工具兩種類型。其中，數(shù)量型工具直接調(diào)控基礎(chǔ)貨幣量，而價(jià)格型工具直接調(diào)控利率。此外，央行貨幣政策工具箱中還有諸多工具可以動(dòng)用。例如，中期借貸便利、常備借貸便利、公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具、抵押補(bǔ)充貸款等，都是2013 年以來(lái)央行新創(chuàng)制的貨幣政策工具。

中期借貸便利MLF 和常備借貸便利SLF 實(shí)際上都是央行面向金融機(jī)構(gòu)投放抵押貸款，其中的抵押物通常都是國(guó)債、央行票據(jù)、政策性金融債之類的優(yōu)質(zhì)債券。只不過(guò)中期借貸便利MLF 的借貸期限較長(zhǎng)，一般在3 個(gè)月以上1 年以內(nèi)，而常備借貸便利SLF 的借貸期限不超過(guò)3 個(gè)月。因此，中期借貸便利MLF 的利率起著中期基準(zhǔn)利率的作用，而常備借貸便利SLF 的利率則起著短期（1至3 個(gè)月）基準(zhǔn)利率的作用。

抵押補(bǔ)充貸款PSL 其實(shí)也屬于抵押貸款，只不過(guò)央行的貸放對(duì)象僅限于國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行三家政策性銀行。并且該貸款專門(mén)用于支持棚改、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等重點(diǎn)領(lǐng)域，因此具有中長(zhǎng)期基準(zhǔn)利率的作用。

公開(kāi)市場(chǎng)短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具SLO 實(shí)質(zhì)上就是超短期（7 天以內(nèi)）逆回購(gòu)，因此其利率具有超短期基準(zhǔn)利率的作用。

所謂回購(gòu)協(xié)議，指的就是合同雙方（分別稱之為正回購(gòu)方和逆回購(gòu)方）簽署的一份協(xié)議：該合同約定了前后兩筆買(mǎi)賣方向正好相反的交易。以正回購(gòu)方為例，該合同要求其在簽署合同之后必須立即向?qū)Ψ劫u出一筆國(guó)債等優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，以融得資金；同時(shí)約定合同到期時(shí)其還必須以約定價(jià)格再將第一筆交易所賣出的資產(chǎn)買(mǎi)回來(lái)。所謂回購(gòu)，指的就是這第二筆交易。一般地，第一筆交易的賣出價(jià)低于第二筆交易的買(mǎi)入價(jià)，二者間的價(jià)差被稱作回購(gòu)利息，而回購(gòu)利息與所買(mǎi)賣資產(chǎn)面額之比，就是所謂的回購(gòu)利率。

金融機(jī)構(gòu)做正回購(gòu)，相當(dāng)于從央行獲得抵押貸款，回購(gòu)利率相當(dāng)于抵押貸款利率。而央行做逆回購(gòu)，則可理解為其向金融機(jī)構(gòu)貸放基礎(chǔ)貨幣。

當(dāng)金融機(jī)構(gòu)缺乏流動(dòng)性時(shí)，既可以把所持有的國(guó)債之類優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣掉，也可以用這些優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)辦理抵押貸款。但這兩種做法都會(huì)不同程度惡化金融機(jī)構(gòu)現(xiàn)有資產(chǎn)的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)。于是，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新出回購(gòu)交易：它既沒(méi)有將優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)賣掉，也沒(méi)有辦理抵押，而是做了一筆無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的中間業(yè)務(wù)。

可以預(yù)期，未來(lái)中期借貸便利MLF 和常備借貸便利SLF 的利率，乃至于抵押補(bǔ)充貸款PSL 的利率和回購(gòu)利率，都有下降的可能。于是，反映商業(yè)銀行面向優(yōu)質(zhì)客戶貸款利率波動(dòng)的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率便有可能出現(xiàn)下降的態(tài)勢(shì)。果如此，商業(yè)銀行面向普通工商企業(yè)或個(gè)人的貸款利率就會(huì)走低。這樣一來(lái)，實(shí)體經(jīng)濟(jì)在獲得更多資金注入的同時(shí)，融資成本也會(huì)相應(yīng)下降。

由此可見(jiàn)，對(duì)央行來(lái)說(shuō)，打組合拳是最佳的政策思路。