基金行業(yè)需要一場魔球變革

朱振坤

邁克爾·劉易斯/著

邁克爾·劉易斯寫過的《說謊者的撲克牌》、《大空頭》，在投資界讀者眾多，他的另外一本書《魔球：逆境中制勝的藝術(shù)》（Money Ball：The Art of Winning an Unfair Game），在投資界影響不大，但幾乎改變了棒球行業(yè)。

因?yàn)槲沂枪善蓖顿Y經(jīng)理，閱讀時感覺這本書對投資也非常有啟發(fā)。投資和棒球有很多相似之處，簡單類比一下，棒球聯(lián)盟就像股票交易所，球隊(duì)就像基金公司，球隊(duì)總經(jīng)理就像基金經(jīng)理，球員如同股票投資組合，球隊(duì)的比賽成績就像基金的凈值表現(xiàn)。比賽成績是球隊(duì)成功的關(guān)鍵，正如基金凈值排名之于基金公司，口碑之于電影票房一樣。

棒球聯(lián)盟的競爭是不公平的，數(shù)家豪門球隊(duì)通過大把砸錢，購入由超級明星組成的夢幻球隊(duì)，壟斷著戰(zhàn)績排行榜前幾名，似乎缺乏資金實(shí)力的球隊(duì)很難有出頭之日。

書中講一個小球隊(duì)——奧克蘭運(yùn)動家隊(duì)的總經(jīng)理比利·比恩，用最低的球員工資實(shí)現(xiàn)了常規(guī)賽第二名的戰(zhàn)績，連續(xù)三年闖入季后賽，兩次差點(diǎn)把豪門紐約洋基隊(duì)打出局。可以說，比利·比恩就是棒球聯(lián)盟中的最佳基金經(jīng)理。那么，他是怎么用寒酸的投入，擊敗那些揮金如土的對手的？

系統(tǒng)性的估值方法

傳統(tǒng)的球探選擇年輕球員時強(qiáng)調(diào)眼見為實(shí)，重視現(xiàn)場測試，并且非?？粗厮麄兊纳眢w條件。但眼見不一定為實(shí)，那些身材和長相不佳的實(shí)力球員往往不受歡迎，如果球員現(xiàn)場測試時表現(xiàn)失常會被錯過。另外，肉眼觀察無法進(jìn)行細(xì)致的比較。身體條件只是成為優(yōu)秀球員的部分因素，還有進(jìn)取心、技術(shù)、團(tuán)隊(duì)精神、聰明的頭腦等諸多因素。所以傳統(tǒng)球探選出的未來之星，在職業(yè)生涯中的表現(xiàn)往往遠(yuǎn)遜于預(yù)期。

比利和他的助手保羅不相信感覺，只相信科學(xué)，他們對棒球運(yùn)動進(jìn)行了重新思考。首先，他們確定了球員的估值方法，就是估算獲得一場勝利大概需要多少錢，之后估算每個球員能讓球隊(duì)獲勝的概率提升多少，大概值多少錢。而不是像同行一樣不計(jì)代價地花大價錢購買最好的球員。其次，他們用球員比賽和訓(xùn)練的數(shù)據(jù)來評估球員。最后，不斷動態(tài)調(diào)整球隊(duì)，優(yōu)化組合，賣出高價球員和選拔新球員。

類似的，投資股票賺錢最重要的事情是什么？就是要知道這個股票值多少錢。巴菲特說，價值投資就是用五毛錢買一塊錢的東西。

歸根結(jié)底，股票的本質(zhì)是股權(quán)，企業(yè)的本質(zhì)是生意。如果估算不出股票價值幾何，也就無從判斷決策對錯，無法比較投資機(jī)會的優(yōu)劣。

尋找低估的投資機(jī)會

傳統(tǒng)球探們所犯的錯誤和投資者很相似。一是打過棒球的人都傾向于從自己的經(jīng)驗(yàn)里輕率地做出推斷，這往往會犯錯誤。二是容易過分受到近期表現(xiàn)的影響，尤其是根據(jù)自己看到的情況得出結(jié)論。三是傾向于相信自己眼中看見的事，或者是他們曾經(jīng)看過的事，而不是數(shù)據(jù)。長久以來的習(xí)慣做法，使球員市場的定價失真。

通過大量的數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，比利發(fā)現(xiàn)了三個隱藏的投資機(jī)會：一是上壘率的重要性是長打率的三倍，而之前球探們普遍將兩者等價;二是球員的打擊能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其守備能力的貢獻(xiàn);三是人們總是將實(shí)力和運(yùn)氣混為一談。通過歷史統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，他們可以計(jì)算出球員和球隊(duì)的 “預(yù)期得分”，從而客觀地衡量球員的價值。

股票投資中如何尋找低估的投資機(jī)會呢？從下面幾個角度思考可能有助于回答這個問題。一是從股權(quán)價值的角度考慮問題，而非預(yù)測股價上漲或下跌，因?yàn)槿藗兒苋菀渍依碛扇ソ忉尮蓛r，這些理由常常是短期的或者暫時的。二是大部分人期望盡快見到結(jié)果，大多數(shù)投資機(jī)構(gòu)的考核周期也很短，如果能將眼光放長遠(yuǎn)，就能戰(zhàn)勝市場中絕大多數(shù)人。三是在極端樂觀的牛市和極端恐慌的熊市中盡可能保持理性。

人棄我取

被球探盯上的熱門球員價格都很貴，而落選或無人關(guān)注的球員中總會有一些名不見經(jīng)傳的實(shí)力選手。所以運(yùn)動家隊(duì)會選擇有殘疾的、相貌難看的，甚至擲球方式奇特的球員，只要統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)能證明他們的價值。才是性價比最高的球員。

類似的，如果你打開行情軟件，找到那些市盈率和市凈率最低的股票，會發(fā)現(xiàn)它們是地產(chǎn)股、銀行股、行業(yè)不景氣的公司、負(fù)面纏身的公司、增速緩慢的公司……大多數(shù)人都會瞄上一眼，然后將它們略過。人們眼中的好公司，是那些前景看好的新能源汽車、原研藥企、互聯(lián)網(wǎng)公司等等，它們的股價高高在上，往往透支了未來三五年的業(yè)績增長。投資者總想用便宜的價格購買好公司的股票，但問題是，“好公司”的股票不會便宜，價格便宜的都是“有問題的公司”。

好公司的股票什么時候會便宜呢？只有它們出現(xiàn)了問題才會便宜。這時投資者要考慮的問題是：公司“遇到的問題是暫時的還是永久的？”“問題能不能解決？”“如果問題解決之后這個公司值多少錢？”大眾過于注重企業(yè)短期的業(yè)績表現(xiàn)，企業(yè)解決經(jīng)營問題卻需要時間，所以景氣的公司被高估，低迷的公司被低估。但人盡皆知的利空會充分反應(yīng)在股價上，理性思考和逆向投資，常常會帶來好的結(jié)果。

“高效”的考核

如同棒球界一樣，基金行業(yè)也是一個無情的“高效”的生態(tài)系統(tǒng)?！案鶕?jù)估值做決策”“從長計(jì)議”“人棄我取”的投資理念，很多基金經(jīng)理其實(shí)難以做到。

大多數(shù)基金公司關(guān)心投資業(yè)績，而不是實(shí)現(xiàn)業(yè)績的方法。持續(xù)賺錢的能力來自哪里，對于這個問題，大部分基金公司內(nèi)部都沒有共識。它們的做法是給基金經(jīng)理充分的授權(quán)，然后加強(qiáng)對結(jié)果的考核。為了迎合渠道和客戶，考核期往往很短。如果業(yè)績不好，就會頻繁更換投資經(jīng)理?；鸾?jīng)理為了規(guī)避職業(yè)風(fēng)險，只好分散投資，不愿意偏離指數(shù)太多。最后扣除管理費(fèi)，長期很難跑贏指數(shù)。

有人會說，因?yàn)榭蛻纛l繁申購贖回，所以短期的業(yè)績非常關(guān)鍵。那么問題就是，投資能否做到每個階段都一路領(lǐng)先？投資要不要向客戶妥協(xié)？是否必須接受無法實(shí)現(xiàn)其要求的資金？

著眼長期?

基金公司的主要目標(biāo)是規(guī)模和管理費(fèi)，所以他們會銷售業(yè)績最好的基金，或者在行情最好的時候擴(kuò)大規(guī)模。短時間的業(yè)績證明不了什么，如同奧克蘭運(yùn)動家隊(duì)在附加賽中總是表現(xiàn)不佳一樣，因?yàn)楸荣悎龃紊伲瑯颖咎?，結(jié)果完全依賴于運(yùn)氣。購買基金的人們?nèi)绻皇歉鶕?jù)近期靚麗的業(yè)績而決定買入的話，買入后往往會大失所望。

喬爾·格林布拉特曾經(jīng)提過，一只最佳基金十年中平均業(yè)績達(dá)到了18%，但是申購這只基金的投資者平均每年卻損失 11%，因?yàn)榇蟛糠秩硕际窃跇I(yè)績最好的時候申購的。

現(xiàn)實(shí)是，很少有基金在最容易擴(kuò)大管理規(guī)模的時候克制或收手，每個牛市都是基金發(fā)行的高峰。結(jié)果也顯而易見，客戶如果沒有賺到錢，自然也不愿意再申購基金。過去十年公募基金股票管理規(guī)模增長遠(yuǎn)遜于經(jīng)濟(jì)、居民財(cái)富和股市市值的增長。顯然，追求短期的利益，會損害長期的品牌。

改變很難?

《魔球》出版之后改變了棒球聯(lián)盟的運(yùn)作方式，但在之前，為什么沒有人模仿比利的做法呢？書中給出了簡略的解答，在棒球界，多數(shù)的老板都是財(cái)富繼承者或者建筑商，他們擁有財(cái)富，但對棒球的理解跟普通球迷差不多。球隊(duì)管理者們都帶有自己的信條和偏見，認(rèn)為自己比別人聰明。探索新知識的人是異教徒，要想實(shí)行一整套新的方法就意味著疏遠(yuǎn)一系列的內(nèi)部人——經(jīng)理、球探、球員，直到自己被球隊(duì)拋棄。

基金行業(yè)股東方大都是銀行、券商或?qū)崢I(yè)公司，派駐基金公司的董事長或總經(jīng)理很少是有投資經(jīng)驗(yàn)的基金經(jīng)理。價值投資的思想不是那么容易被人理解，改變基金公司商業(yè)模式更是困難。大多數(shù)情況下，堅(jiān)持價值投資理念的人往往只能自己創(chuàng)建公司。這也是過去五年中，大量優(yōu)秀基金經(jīng)理離開公募行業(yè)的原因。

大型基金公司因?yàn)橛写媪恳?guī)模和渠道優(yōu)勢，仍然收益頗豐，但小型基金公司的管理人也像財(cái)務(wù)窘迫的棒球隊(duì)經(jīng)理一樣，幾乎放棄了贏球的希望。想突破目前困境，他們也許需要對基金的投資方法、管理考核和市場營銷，重新進(jìn)行系統(tǒng)性的思考。

《魔球》中有一句話，可以作為結(jié)尾：“如果我們八十年來基本都做著同樣的事情，而又難以抑制對結(jié)果的憤怒，那么難道我們不應(yīng)該做出改變嗎？”