供給約束沖擊物價穩(wěn)定

魏楓凌

2019年，豬肉價格上漲帶來的結(jié)構(gòu)性通脹現(xiàn)象和經(jīng)濟(jì)低迷形成強(qiáng)烈反差。宏觀政策在過去一年面對來勢洶洶的豬價保持了穩(wěn)健立場。相比于由信用擴(kuò)張帶動需求增長導(dǎo)致的全面的通貨膨脹，2019年的這種結(jié)構(gòu)性通脹主要是由供給約束帶來的。既然主要矛盾不在需求端，因此貨幣政策在年底豬價平穩(wěn)之后就加大了放松的力度，通過公開市場操作利率的下行，引導(dǎo)銀行間市場利率和LPR報價利率的下行，起到刺激需求和支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用。

將2020年的新冠病毒疫情和非洲豬瘟疫情對經(jīng)濟(jì)的沖擊進(jìn)行對比來看，如今新冠病毒疫情對中國經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響更大，但有一些相似的是，疫情短期內(nèi)沖擊總需求，隨著社會公眾克服恐慌情緒，在中期看沖擊其實(shí)主要由當(dāng)前的供給端約束帶來的。市場普遍預(yù)計這次疫情沖擊過后，需求和供給雙方均將很快恢復(fù)，尤其是短期內(nèi)受沖擊最大的社會消費(fèi)服務(wù)業(yè)。但對工業(yè)來說則不然。階段性各行各業(yè)停工停產(chǎn)，對于部分工業(yè)品的供給而言會造成一定的影響，疊加需求的自身恢復(fù)以及“六穩(wěn)”政策的出臺，當(dāng)下游的需求更快地恢復(fù)之后，上游的供給如果不能及時跟進(jìn)，不僅將會通過漲價抬升下游的成本，而且可能會由于部分原材料和零部件的供不應(yīng)求使得下游的生產(chǎn)活動受到抑制。因此，當(dāng)前復(fù)產(chǎn)復(fù)工需要關(guān)注上游對下游的制約。

除了疫情對供給端的約束，還有一些其他價格因素值得投資者關(guān)注。目前世界范圍內(nèi)蟲害有抬頭的跡象，對農(nóng)產(chǎn)品的供給產(chǎn)生威脅，中國也將在春季面臨草地貪夜蛾災(zāi)害爆發(fā)的風(fēng)險。中國為了控制粗鋼產(chǎn)能和產(chǎn)量，要求全國范圍內(nèi)自2020年1月24日起，不得再公示、公告新的鋼鐵產(chǎn)能置換方案，不得再備案新的鋼鐵項(xiàng)目，對中期內(nèi)鋼鐵價格有托底作用。OPEC主席建議將現(xiàn)有減產(chǎn)協(xié)議延長至2020年年底，盡管俄羅斯對這一提議仍有疑慮，但目前國際油價仍保持著2016年以來的長期上行趨勢且已經(jīng)處在相對的低位。

在農(nóng)產(chǎn)品、基本金屬、能源化工等多個領(lǐng)域的大宗商品供求格局出現(xiàn)了微妙變化的時候，一旦新冠病毒疫情得到有效控制且物價在高位持續(xù)運(yùn)行直至企業(yè)盈利恢復(fù)，金融市場有可能出現(xiàn)一輪比較明顯的風(fēng)格轉(zhuǎn)向。而在此之前，流動性寬松推動的結(jié)構(gòu)性行情仍將主導(dǎo)市場。

經(jīng)濟(jì)減速，物價上行

《證券市場周刊》每年向市場機(jī)構(gòu)與學(xué)術(shù)機(jī)構(gòu)開展“遠(yuǎn)見杯”經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)預(yù)測調(diào)查，分為中國宏觀預(yù)測（包括月度、季度、年度指標(biāo)）與全球宏觀預(yù)測（包括宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場指標(biāo)）兩大部分五個分項(xiàng)，共計34個指標(biāo)，最終對滿足全年預(yù)測完成度且綜合誤差最小的前三名進(jìn)行頒獎（表1）。

表1：第十九屆（2019）《證券市場周刊》“遠(yuǎn)見杯”宏觀經(jīng)濟(jì)與金融市場預(yù)測評比結(jié)果

資料來源：《證券市場周刊》

根據(jù)最新一期的《證券市場周刊》“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)預(yù)測調(diào)查，市場機(jī)構(gòu)對2020年一季度GDP增速的預(yù)測中值為5%，對一季度CPI增速的預(yù)測中值為4.4%;對2020年全年GDP增速的預(yù)測中值為5.8%，對全年CPI增速的預(yù)測中值為3.2%（見表2，表3）。按照這一預(yù)期，2020年將是中國經(jīng)濟(jì)增速創(chuàng)出新低和物價增速創(chuàng)出新高的一年。

表2：2020年“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)第一季度數(shù)據(jù)預(yù)測調(diào)查匯總

表3：2020年“遠(yuǎn)見杯”中國經(jīng)濟(jì)年度數(shù)據(jù)預(yù)測調(diào)查匯總

資料來源：本刊記者整理

回顧近年來金融市場對宏觀經(jīng)濟(jì)的反饋，投資者有時候會將GDP增速下滑和CPI增速上升的宏觀情景視為滯脹，進(jìn)而產(chǎn)生對貨幣政策緊縮的預(yù)期。但是，對照2019年貨幣政策的實(shí)施情況來看，這種說法不被目前的貨幣政策決策者認(rèn)可，原因就是價格上漲是供給端帶來的一次性的成本沖擊，公眾對于中期的產(chǎn)能恢復(fù)和價格下降也有比較強(qiáng)烈的預(yù)期，供給制約引起的價格上漲在短期難以通過緊縮貨幣政策來實(shí)現(xiàn)，在中期也會自行消退。

實(shí)際上，人民銀行在2月3日、4日通過公開市場操作量增價跌的資金投放，并且人民銀行副行長潘功勝2月7日在國新辦記者會上表示“現(xiàn)在市場預(yù)期下次中期借貸便利操作的中標(biāo)利率和2月20日將公布的LPR，也會有較大概率下行”，闡明了貨幣政策立場，后續(xù)只需要等待銀行間市場和銀行信貸市場的傳導(dǎo)。

市場目前對財政政策，尤其是對通過擴(kuò)大基建投資穩(wěn)增長持有期待。2019年全國基建投資增速為3.3%，市場普遍預(yù)期其能在2020年回升到8%上下的水平。但是，2020年財政收支兩端面臨較大的困難，對財政赤字的目標(biāo)設(shè)定和經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的目標(biāo)設(shè)定將會被創(chuàng)新權(quán)衡。首先，一般化共預(yù)算根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，2019年財政收入190382億元，財政支出238874億元，僅包含一般公共預(yù)算口經(jīng)的赤字率4.89%。如果全年降低0.2個百分點(diǎn)的增速，那么自然就使財政赤字額度增幅減少;其次，本次抗擊疫情期間，既有中央和地方各級財政調(diào)撥的專門財政支出，又會因?yàn)槠髽I(yè)和居民收入減少降低稅基以及主動減免稅費(fèi)而造成的財政收入下降，財政赤字額度在這種情況下又有擴(kuò)大的傾向。

在目前的宏觀情況下，財政的壓力會非常大，接下來可能會出現(xiàn)兩種情況。第一種可能性是“以收定支”的平衡預(yù)算原則會繼續(xù)限制基建投資的財政支出，那么需求不足以及貨幣政策被迫加大力度寬松將會繼續(xù)吹大資產(chǎn)泡沫。另一種可能性是收支兩端的矛盾調(diào)和的結(jié)果就是實(shí)際赤字率有可能最終會超出疫情發(fā)生前市場的預(yù)期。而如果“逆周期調(diào)控”的功能預(yù)算原則就此確立的話，那么赤字率和赤字額將繼續(xù)明顯擴(kuò)大，進(jìn)而給通脹帶來實(shí)質(zhì)性壓力，并且一定程度上通過匯率貶值來釋放這種壓力。決策層應(yīng)會考慮這兩種情形的利弊。

經(jīng)歷了疫情的沖擊，私人部門的投資與消費(fèi)需求被取消或是延后，金融部門有待提升風(fēng)險偏好和充實(shí)資本的問題也依然存在，因此僅靠注入貨幣對推動信用擴(kuò)張的作用是不夠的，出現(xiàn)典型的通脹的基礎(chǔ)并不存在。但是當(dāng)出現(xiàn)像現(xiàn)在這種由于復(fù)工限制、人口流動限制、物資調(diào)運(yùn)限制等諸多因素導(dǎo)致的供給沖擊時，即使是需求不足，客觀上也存在價格上漲的影響。所以，對于決策部門來說，既要做好抗擊疫情期間的宏觀逆周期調(diào)節(jié)，又要防止供給不足帶來的漲價預(yù)期的擴(kuò)散。

CPI新高，市場觀點(diǎn)傾向短期擾動

就短期而言，國家統(tǒng)計局公布的2020年1月物價數(shù)據(jù)顯示，CPI同比上漲5.4%，主要是受春節(jié)及新型冠狀病毒感染的肺炎疫情因素影響。其中，食品價格由上月下降0.4%轉(zhuǎn)為上漲4.4%，影響CPI上漲約0.96個百分點(diǎn)。1月PPI同比上漲0.1%，統(tǒng)計局認(rèn)為這0.1個百分點(diǎn)的漲幅均是受到2019年翹尾因素的影響產(chǎn)生的。

在CPI食品分項(xiàng)當(dāng)中，主要貢獻(xiàn)為蔬菜和畜肉類價格，同比分別上漲17.1%和76.7%。其中，蔬菜價格環(huán)比漲幅小幅高于季節(jié)性。中信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家諸建芳表示，如果考慮到春節(jié)錯位因素，1月蔬菜環(huán)比漲幅略低于過去兩年2月春節(jié)期間的季節(jié)性，可能是由于供給較充足，很難證實(shí)新冠疫情對價格產(chǎn)生沖擊。受春節(jié)錯位和需求端的推動，牛肉和羊肉價格環(huán)比強(qiáng)于季節(jié)性，較難判斷是否存在新冠疫情對供給的影響。奶類價格和蛋類價格的環(huán)比漲跌幅基本上符合春節(jié)錯位所顯示出的季節(jié)性特征。

備受關(guān)注的豬價同比上漲116%，環(huán)比增長8.5%，漲勢繼續(xù)較前值有所擴(kuò)大。興業(yè)銀行首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、興業(yè)研究副總裁魯政委表示，節(jié)假期的延長使居民的農(nóng)產(chǎn)品消費(fèi)需求繼續(xù)保持在較高水平，加上交通運(yùn)輸管制較為嚴(yán)格，一定程度上使農(nóng)產(chǎn)品供應(yīng)偏緊，使節(jié)后農(nóng)產(chǎn)品價格保持了較強(qiáng)的韌性。

根據(jù)興業(yè)證券農(nóng)業(yè)組的研究觀點(diǎn)，春節(jié)之后屠宰開工延遲，導(dǎo)致短期供給偏緊，2月，豬價上漲對CPI壓力或繼續(xù)存在。目前物流運(yùn)輸不暢，鮮菜價格或維持強(qiáng)勢。但是，部分地區(qū)禁售活禽，禽肉和雞蛋的供給持續(xù)增長，價格下跌，有望對沖部分豬價上漲的壓力。

無論是春節(jié)效應(yīng)還是疫情拖累供求兩端，PPI在1月受到的拖累都會比CPI要大，但是從統(tǒng)計局公布的細(xì)項(xiàng)來看，基礎(chǔ)原材料的價格反而有所抬頭。上游除煤炭開采環(huán)比下跌4.1%外，石油和天然氣開采、黑色金屬開采和有色金屬礦采價格環(huán)比分別上漲17.5%、8.9%和3.7%。中游石油加工環(huán)比上漲4.6%，有色和黑色冶煉及壓延價格環(huán)比分別上漲0.7%和2.4%。

目前市場普遍對后市的PPI走勢頗為謹(jǐn)慎，可能主要是受到總需求持續(xù)低迷的預(yù)期影響。不過，在2月11日，也就是物價數(shù)據(jù)公布的次日，人民銀行在公開市場實(shí)現(xiàn)當(dāng)日2800億元的凈回籠操作，是2月以來的最大單日凈回籠。在2020年整體穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)增長壓力都比2019年明顯增加的情況下，至少是在生產(chǎn)全面恢復(fù)之前，貨幣流動性將保持寬松的狀態(tài)，但也不會任由流動性泛濫。

商品的中期供給約束

金融市場目前對新冠病毒疫情的看法已經(jīng)從恐慌轉(zhuǎn)為對數(shù)據(jù)的日常跟蹤和理性防護(hù)，生產(chǎn)活動開始有限、緩慢地恢復(fù)，金融市場從短期的流動性沖擊當(dāng)中快速地恢復(fù)，因此，投資者也需要回歸到各自追蹤標(biāo)的的基本面上來。隨著春節(jié)效應(yīng)和疫情沖擊的影響逐漸褪去，未來實(shí)際的物價形勢將會更加反映供求格局。

農(nóng)業(yè)農(nóng)村部部長韓長斌2月5日表示“確保2020年年底前生豬產(chǎn)能基本恢復(fù)到接近正常年份水平”，而作為衡量生豬產(chǎn)能最常用指標(biāo)的能繁母豬存欄量到生豬產(chǎn)量通常還有半年的時間，因此意味著2020年全年都處于緊平衡的格局。作為禽畜養(yǎng)殖大省的湖北在這次疫情當(dāng)中是重災(zāi)區(qū)，令養(yǎng)殖業(yè)的供求格局進(jìn)一步偏向供不應(yīng)求的方向。

實(shí)際上，養(yǎng)殖業(yè)在2019年至今的變化可以歸結(jié)為起初對非洲豬瘟疫情的不夠重視，到后來矯枉過正，全國范圍內(nèi)一旦發(fā)現(xiàn)疫情的地方就大量捕殺，這種粗放式的管理手段不僅導(dǎo)致存欄母豬和生豬直線下降，而且至今仍未徹底解決非洲豬瘟的疫情問題，因此肉價在2019年下半年的豬肉消費(fèi)旺季大幅上漲。如今，新冠病毒疫情在發(fā)現(xiàn)初期也沒有得到足夠的重視，而后隨著疫情的全國蔓延，各地為了防控疫情，于是對人員物資流動和企業(yè)生產(chǎn)復(fù)工采取高壓管理態(tài)勢，盡管中央已經(jīng)下令要求疫情不嚴(yán)重的地方加快全面復(fù)工，但是各地基層響應(yīng)似乎沒有跟上。這就帶來了一個問題，現(xiàn)如今產(chǎn)業(yè)分工已經(jīng)十分細(xì)化，一旦某個環(huán)節(jié)上的供應(yīng)因?yàn)閺?fù)工受阻而中斷，社會整體低庫存狀態(tài)下的供應(yīng)不足問題就會導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈上的其他環(huán)節(jié)“一損俱損”。因此，在這種沖擊當(dāng)中，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游布局的企業(yè)具備一定的抵御風(fēng)險的優(yōu)勢。

豬的問題還沒有徹底解決，作為豬肉蛋白最主要替代品的雞肉也受到了供給沖擊。由于新型冠狀病毒疫情疊加春運(yùn)高峰，各省區(qū)封城高速路口設(shè)卡、封村封路措施以此期望隔斷病毒輸入傳染源頭。根據(jù)雞病網(wǎng)發(fā)布的信息，道路交通運(yùn)輸不暢造成畜牧業(yè)飼料、飼養(yǎng)成雞、雞雛互運(yùn)調(diào)配流通嚴(yán)重受阻，供應(yīng)端上游種雞場反饋用戶預(yù)訂雞苗退計劃不斷，養(yǎng)殖戶對后市行情預(yù)期不佳看空情緒氛圍悲觀，需求端不濟(jì)造成多地雞苗孵化場出現(xiàn)毀苗掩埋現(xiàn)象，還有很多揮淚拖毛蛋轉(zhuǎn)商處理的。上游供應(yīng)端大幅去產(chǎn)能斷尾求生，由此推演下一個養(yǎng)殖周期40天后出欄毛雞供應(yīng)量會同步縮量，可供宰殺的存欄雞只將會出現(xiàn)供應(yīng)不足的局面。

在食品當(dāng)中，肉類價格的上漲吸引了相對更多的關(guān)注，但農(nóng)作物由蟲害引起的供給沖擊同樣不容忽視。聯(lián)合國糧農(nóng)組織官員2月10日表示，蝗蟲數(shù)量在一年半內(nèi)增加了6400萬倍，這些蝗蟲破壞力空前，世界多地出現(xiàn)糧食短缺，面粉面包價格飛漲，巴基斯坦和非洲多國已宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)。這次起源于埃塞俄比亞和索馬里等東非國家的蝗災(zāi)正在擴(kuò)散，蝗蟲繁殖能力很大程度受到天氣因素的推動，3600億只蝗蟲帶來的農(nóng)田荒蕪將對糧食安全構(gòu)成前所未有的威脅，目前受到?jīng)_擊較大的三個區(qū)域集中在非洲之角、紅海兩側(cè)和西南亞。

在中國，草地貪夜蛾正在威脅玉米、小麥、甘蔗等農(nóng)作物的生產(chǎn)。2020年中央一號文件也特地提到了預(yù)防草地貪夜蛾對玉米種植的危害。據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部下屬全國農(nóng)技推廣中心病蟲害測報處2月11日發(fā)布的信息，近期華南和西南省份植保部門調(diào)查，草地貪夜蛾在云南、廣東、海南、廣西、四川、貴州等省（區(qū)）冬玉米種植區(qū)都有發(fā)生，云南、海南、廣東等省發(fā)生普遍，部分地區(qū)蟲量較高。云南和四川冬小麥、廣東和廣西甘蔗田個別縣見蟲。初步統(tǒng)計，草地貪夜蛾在云南、廣東、海南、廣西、四川、貴州6?。▍^(qū)）113個縣（市、區(qū)）查見幼蟲，當(dāng)前發(fā)生面積近50萬畝，累計發(fā)生面積60.8萬畝，玉米和小麥分別發(fā)生58.9萬畝和1.9萬畝。從目前蟲情看，華南和西南地區(qū)草地貪夜蛾已度過最冷時段，目前蟲源地即為周年發(fā)生區(qū)，春季可為南方省份直接提供有效蟲源。隨著氣溫的逐步回升，其發(fā)育速率將加快，種群數(shù)量進(jìn)入加倍繁殖階段，且華南和西南大部2月份降水偏多，對草地貪夜蛾災(zāi)害發(fā)生存在加劇作用。

工業(yè)品方面，鋼鐵在供給端的變化值得關(guān)注。2016年以來，鋼鐵去產(chǎn)能已經(jīng)取得明顯成效，但粗鋼產(chǎn)量從2016年的8.08億噸快速增至2019年的9.96億噸。作為深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、鞏固去產(chǎn)能成果的落實(shí)措施，出臺新的限制措施勢在必行。根據(jù)國家發(fā)改委和工信部聯(lián)合引發(fā)的文件要求，到1月23日為止，未獲得備案，未獲得產(chǎn)能置換公示、公告的鋼鐵項(xiàng)目應(yīng)全部暫停。1月23日及以前已經(jīng)獲得備案的項(xiàng)目，要開展現(xiàn)有鋼鐵產(chǎn)能置換項(xiàng)目自查，全面梳理并開展自查自糾，確保項(xiàng)目符合安全、環(huán)保、能耗、質(zhì)量、用地、產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)能置換等相關(guān)要求，已投產(chǎn)的還要確保被置換產(chǎn)能全部拆除到位。市場普遍預(yù)計，新的產(chǎn)能過剩風(fēng)險會較大幅度降低，有利于鋼鐵行業(yè)和市場平穩(wěn)運(yùn)行。

在能源化工領(lǐng)域，國際原油價格在1月以來受到新冠病毒疫情的沖擊需求下降，價格回調(diào)，但并沒有跌破2016年以來的上升趨勢。隨著疫情的明朗化，中國交通運(yùn)輸業(yè)和制造業(yè)的需求也將逐漸恢復(fù)。在供給端，歐佩克和聯(lián)合技術(shù)委員會2月9日建議，將目前的原油供應(yīng)減產(chǎn)計劃延長至2020年底。

流動性推動的結(jié)構(gòu)性行情

2019年1月以來，銀行間貨幣市場定盤回購利率FDR007累計下降近50BP，中債10年期國債收益率累計下跌超過40BP，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)已經(jīng)累計上漲超過50%，金融市場整體上呈現(xiàn)出流動性寬松推動的風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性行情。在行業(yè)上，以特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈、5G產(chǎn)業(yè)鏈等概念主導(dǎo)的科技股行情持續(xù)受到市場的追捧。

不過，目前流動性的邊際寬松已經(jīng)受到物價的制約，2月11日公開市場的凈回籠是一個值得重視的信號。雖然未來還有MLF和LPR利率下調(diào)的預(yù)期，但這更像是一個價格方面的通過央行-銀行-企業(yè)傳導(dǎo)鏈條進(jìn)行讓利的政策傳導(dǎo)模式，人民銀行的貨幣供應(yīng)量不會大幅度地增長，尤其是在金融市場已經(jīng)成功應(yīng)對了春節(jié)后的流動性沖擊之后。

在中國諸多經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)當(dāng)中，物價穩(wěn)定向來占據(jù)十分重要的地位，通常情況下更是在貨幣政策的決策當(dāng)中占據(jù)最主要的因素。但是從全國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展和穩(wěn)定的角度看，就業(yè)應(yīng)當(dāng)是權(quán)重高于物價的，如果決策部門決定要在經(jīng)濟(jì)增速明顯下降的情況下保持就業(yè)穩(wěn)定，那么需求側(cè)的刺激措施必不可少，疊加前述供給端各門類大宗商品面臨的供給約束，那么3%將不會是全年通脹的頂部。此外，目前監(jiān)管部門傳遞出了資管新規(guī)過渡期延長的預(yù)期，考慮到這對各地固定資產(chǎn)投資和金融市場流動性有相當(dāng)大的影響，同時加快貨幣流動性向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)和金融市場傳導(dǎo)的效率，因此，2020年的物價波動可能會較為明顯。當(dāng)CPI在3%以上維持一段時間且PPI持續(xù)轉(zhuǎn)正之后，利率的提升和金融市場流動性相對的緊縮可能會發(fā)生，屆時金融市場也會改變目前這種流動性寬松推動的風(fēng)險資產(chǎn)結(jié)構(gòu)性行情。