大股東掏空A公司行為研究

蔡文虎

【摘要】本文以 A 公司為例，研究了其大股東掏空行為，從財務(wù)指標(biāo)上分析了大股東掏空行為給公司造成的影響，并提出防范大股東掏空行為的建議。

【關(guān)鍵詞】掏空 大股東 股權(quán)質(zhì)押

一、引言

我國資本市場上大股東掏空上市公司的行為層出不窮，屢禁不止。近年來，這一現(xiàn)象有愈演愈烈之勢。從“華澤鈷鎳案”，到樂視網(wǎng)、ST保千以及“鮮言案”，越來越多的大股東以自己的利益為出發(fā)點，掏空上市公司，侵占中小投資者的利益，嚴(yán)重傷害了投資者的信心，同時也影響了資本市場健康、有序地發(fā)展。因此研究大股東掏空行為并相應(yīng)提出防范措施十分有必要。

二、案例背景

A公司是一家房地產(chǎn)企業(yè)，2011年借殼上市，業(yè)務(wù)涉及房地產(chǎn)開發(fā)、銷售代理、物業(yè)管理、星級酒店等。2017年公司開始尋求多元化發(fā)展，提出了雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略“房地產(chǎn)+汽車制造”，進軍汽車制造市場。當(dāng)年公司先后兩次實施了重大資產(chǎn)重組，通過非公開發(fā)行股份方式收購了兩家汽車零部件公司 100%股權(quán)，故主營業(yè)務(wù)增加了汽車核心零部件生產(chǎn)、研發(fā)和銷售，業(yè)務(wù)格局由原來單一的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)椤案叨酥圃?房地產(chǎn)”雙主業(yè)格局。

據(jù)A公司公告披露，公司前四大股東合計持股78.55%，為一致行動人，股權(quán)結(jié)構(gòu)十分集中，大股東牢牢掌握公司控制權(quán)。

三、掏空方式

（一）超額現(xiàn)金股利

因大股東所持股份大都為限售股，無法在股票市場上流通，與中小股東相比，大股東無法分享公司股價上漲帶來的收益，所以，大股東正常的利益實現(xiàn)形式只有現(xiàn)金股利。上市公司派發(fā)高額的現(xiàn)金股利，有大股東掏空上市公司的嫌疑。

查閱A公司歷年權(quán)益分派實施公告，發(fā)現(xiàn)A公司在2014年度及以前每10股派現(xiàn)均在1元左右，2015年度未派現(xiàn)，2016年度每10股派現(xiàn)0.21元，而2017年度每10股派現(xiàn)7元，突然如此高額的派現(xiàn)，公司當(dāng)年的利潤確是并沒有顯著增長。公司2017年度凈利潤16.6億元，當(dāng)年分紅總計確高達(dá)28.2億元，股利支付率高達(dá) 170%。再結(jié)合A公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，前四大股東為一致行動人，合計持股78.55%，也就是說，28.2億元的分紅約有22億元進入了大股東的手里。如此之高的股利支付率，如此之高的持股比例，可以認(rèn)定A公司大股東通過超額現(xiàn)金股利掏空上市公司，造成了公司的流動性壓力，持續(xù)經(jīng)營能力受嚴(yán)重影響。

（二）股權(quán)質(zhì)押

股權(quán)質(zhì)押可以在不喪失控制權(quán)的條件下提前套現(xiàn)，因此而受到股東們的鐘愛，也是大股東較為常用的一種掏空手段。

根據(jù)公告公告披露，A公司前4大股東即大股東及一致行動人，先后多次質(zhì)押所持A公司股份，截至2019年4月，前4大股東未解押股權(quán)質(zhì)押數(shù)量合計28.07億，占公司總股本數(shù)約70%，占其合計持有公司股份數(shù)約97%。雖然表面上看，股權(quán)質(zhì)押只是大股東個體行為，不會對上市公司造成影響，但是過高比例的股權(quán)被質(zhì)押，給上市公司帶來了相當(dāng)大的風(fēng)險，對公司持續(xù)經(jīng)營可能造成重大影響。在股權(quán)質(zhì)押后，大股東仍然擁有上市公司控制權(quán)，但是被質(zhì)押股權(quán)的風(fēng)險卻轉(zhuǎn)由質(zhì)權(quán)人承擔(dān)了，這促使大股東因為風(fēng)險被轉(zhuǎn)移而做出侵害上市公司利益的掏空行為。2018年以來，A股市場大面積下跌，上司公司大股東股價質(zhì)押“爆倉”事件頻頻發(fā)生，甚至導(dǎo)致導(dǎo)致公司實際控制人發(fā)生變更，這對上市公司經(jīng)營狀況和中小投資者的利益都造成了嚴(yán)重的影響，對我國資本市場也帶來了相當(dāng)大的負(fù)面壓力。A公司所持股份幾乎全部被質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押日參考股價在7元左右，而截至 2019年9月20日，股價僅為1.51 元，跌幅超7成。中小投資者利益嚴(yán)重受損，而大股東確在這之前已經(jīng)通過股權(quán)質(zhì)押套現(xiàn)，這進一步證明了大股東存在掏空上市公司行為。

（三）高溢價收購

近幾年，在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的大環(huán)境下，并購市場異?；鸨Ｒ愿咭鐑r為特點的并購趨勢，成為近幾年并購交易的普遍現(xiàn)象。但是高溢價收購形成的巨額商譽存在著減值等風(fēng)險，甚至可能成為大股東掏空上市公司的手段，大股東通過高溢價收購將上市公司利益輸送給大股東自己或其附屬企業(yè)。

2017年度，A 公司先后實施了兩次重大資產(chǎn)重組，通過非公開發(fā)行股份的方式收購了大股東附屬的兩家的企業(yè) 100%的股權(quán)。商譽分別達(dá)16.29億元和53.50億元，其中一筆收購溢價率更是超過100%。巨額的商譽，評估價格又是否合理呢？而在2018年度，A公司公司又對這兩次重大資產(chǎn)重組形成的商譽計提了近10億元的減值，這不免讓人懷疑其當(dāng)初收購的動機就是掏空上市公司，而不是重組加強協(xié)同效應(yīng)。

（四）直接占用資金

直接占用資金，是指大股東及其附屬企業(yè)非經(jīng)營性占用上市公司資金的行為，這種行為大多是長期地、無償?shù)卣加茫谖覈鲜泄緯r有發(fā)生。直接占用資金因其直接、高效，成為大股東最常用的手段，也是最重要的掏空手段。

2019年4月，A公司發(fā)布公告稱：經(jīng)自查發(fā)現(xiàn)存在控股股東及其關(guān)聯(lián)方資金占用的情形，觸發(fā)其他風(fēng)險警示，公司股票將停牌1 天。復(fù)牌后股票被戴帽“ST”。為收購房地產(chǎn)項目，2018年A公司全資子公司未履行相應(yīng)內(nèi)部審批決策程序分別與多家大股東附屬企業(yè)簽訂了《不動產(chǎn)意向協(xié)議》，并按協(xié)議約定，分別向前述公司支付了13.72億元和5.87億元的部分收購款，分別賬列預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款（計提壞賬準(zhǔn)備2，935萬元）。為收購房地產(chǎn)項目和項目公司股權(quán)，2018年A公司未履行相應(yīng)內(nèi)部審批決策程序與多家大股東附屬企業(yè)簽訂了《不動產(chǎn)意向協(xié)議》，并按協(xié)議約定，分別支付了1.45億元和8億元的部分收購款。公司子公司于2018年9月銷售并于2018年12月辦妥產(chǎn)權(quán)過戶手續(xù)的售房款28，828.59萬元被實際控制人及其附屬企業(yè)占用。鑒于上述資金的實際流向，根據(jù)大股東資金占用的一般情形，且公司尚未取得相關(guān)房地產(chǎn)項目或股權(quán)，可將上述款項認(rèn)定為資金占用行為。2018年度，大股東及其附屬企業(yè)非經(jīng)營性占用上市公司資金累計發(fā)生金額為32.9億元，嚴(yán)重影響了公司的持續(xù)經(jīng)營能力和償債能力。

四、掏空的影響

大股東掏空行為對上市公司持續(xù)經(jīng)營能力、公司價值都造成了較大的負(fù)面影響。本文主要從財務(wù)指標(biāo)分析大股東掏空行為對 A 公司造成的影響。

（一）盈利能力分析

2019年上半年，雖然國內(nèi)外經(jīng)濟形勢不確定性增加，但是 A 公司因大股東掏空公司，給公司造成了經(jīng)營壓力，公司也遇到了前所未有的困難，經(jīng)營業(yè)績出現(xiàn)了不小的下滑。根據(jù)公司年報，2018年度，公司總資產(chǎn)、凈資產(chǎn)、營業(yè)收入、凈利潤等指標(biāo)同比均有所下滑，其中：2018 年末公司總資產(chǎn) 367.81 億元，較期初減少71.59 億元，下降16.29%;歸屬于上市公司股東的凈資產(chǎn)146.25億元，較期初減少33.26億元，下降18.53%;2018年度實現(xiàn)營業(yè)收入 89.70 億元，同比減少37.33億元，下降29.39%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤為-5.73億元，同比減少21.74 億元，下降 135.81%。2019年1-6月，公司實現(xiàn)營業(yè)收入38.61億元，同比減少11.66億元，同比下降23.20%;實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤-2.19億元，同比減少9.03億元，同比下降132.12%。從 2018 年開始，公司處于持續(xù)虧損狀態(tài)，而這之前，大股東開始了其掏空行為。所以大股東掏空行為嚴(yán)重影響了公司的盈利能力，使公司盈利能力明顯惡化，企業(yè)經(jīng)營效益出現(xiàn)虧損。

（二）償債能力分析

因大股東掏空上市公司利益，使A公司流動性風(fēng)險凸顯。據(jù) 2019 年半年報，A公司速動比率0.26，去年同期為 0.36，償還流動負(fù)債壓力明顯;流動比率0.94，去年同期為1.31，短期償債能力承壓非常明顯;現(xiàn)金比率7.50%，去年同期為9.35%，即時支付現(xiàn)金能力下滑。2018年12月，A公司因資金周轉(zhuǎn)困難，未能如期足額兌付其公司債，首次爆發(fā)債券違約， 公司也因此被訴訟。此后，多筆債券無力償付，皆被債權(quán)人訴訟，公司一直在債務(wù)漩渦里掙扎。截至2019年9月，A公司作為被告的未決小額訴訟案件共計13筆，涉及金額約960萬元。而大股東對上市公司有巨額資金占用遲遲未結(jié)，致使A公司目前流動性危機仍未緩解，經(jīng)營情況也受到較大的影響。

（三）成長能力

據(jù)2019年半年報，A公司營業(yè)收入增長率-23.20%，去年同期為-19.63%，營業(yè)收入加倍下滑，前景暗淡;營業(yè)利潤增長率-125.94%，去年同期為20.47%，經(jīng)營業(yè)績承受明顯壓力;凈利潤增長率-132.12%，去年同期為8.39%，企業(yè)成長潛力停止擴張轉(zhuǎn)入收縮;總資產(chǎn)增長率-4.73%，去年同期為-2.48%，公司的穩(wěn)定經(jīng)營受到威脅。大股東掏空行為，致使A公司失去了成長能力，前景堪憂。

五、防范建議

（一）優(yōu)化公司股權(quán)結(jié)構(gòu)

本案例中，A 公司大股東一致行動人持股比例合計78.55%，典型的“一股獨大”，擁有絕對的控制權(quán)，中小投資者幾乎沒有話語權(quán)，利益無法得到保護，因此上市公司要注意股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理性，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，形成多方相互制衡局面，避免“一股獨大”局面的出現(xiàn)。

（二）完善對高溢價收購的市場監(jiān)管體制

完善市場外部監(jiān)管制度才能對上市公司的高溢價收購行為進行監(jiān)管和制約。市場監(jiān)管部門應(yīng)該完善監(jiān)督機制，在高溢價收購整個過程中都要充分發(fā)揮監(jiān)督職能，尤其是在對大股東關(guān)聯(lián)方的高溢價收購需要格外關(guān)注。另外應(yīng)加強對資產(chǎn)評估機構(gòu)的監(jiān)管與懲罰措施、提高相關(guān)從業(yè)者的職業(yè)道德，以避免虛假評估事件發(fā)生。

（三）完善內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)

本文案例中A公司具有完整的董事會和監(jiān)事會架構(gòu)，而大股東仍能成功實施掏空，公司治理結(jié)構(gòu)和內(nèi)控制度形同虛設(shè)，原因在于大股東掌握絕對控制權(quán)，董事會、監(jiān)事會失去了應(yīng)有的獨立性，未能形成有效地制衡。因此，要解決此類問題，首先應(yīng)先恢復(fù)公司治理結(jié)構(gòu)的獨立性，確保董事會對全體股東的利益負(fù)責(zé)，將獨立董事的利益與中小投資者的利益建立聯(lián)系，從而獨董能成為中小投資者的代言人。還有要保障監(jiān)事會的監(jiān)督權(quán)，明確其任務(wù)和職 ? 責(zé)。最后，建立健全公司內(nèi)部控制制度，并嚴(yán)格保證制度有效執(zhí)行。

（四）加強信息披露透明度

信息披露不完全、不及時，會加劇大股東和中小投資者的信息不對稱，降低了公司信息的有效性，勢必會加劇大股東和中小股東之間的委托代理關(guān)系。A公司多筆非經(jīng)營性資金占用均未披露或未及時披露，這才給了大股東連續(xù)掏空上市公司的機會。因此規(guī)范交易行為，保護資本市場的有效性，提高信息披露的透明度十分關(guān)鍵。

（五）加大違法懲治力度

從當(dāng)前資本市場的情況來看，這類行為的違法成本較低，而所帶來的收益確是很高的， ?違法所能獲得的收益超過了違法所付出的成本，那么，大股東就有較強的動機違法掏空上市公司，以獲得利益。希望有關(guān)部門能夠完善制度，制定相應(yīng)的此類違法問題的處罰措施，提高違法成本，以便于對違規(guī)者實施嚴(yán)格地監(jiān)管和約束。

參考文獻(xiàn)：

[1]La Porta R， De Silanes F L， Shleifer A. Corporate Ownership Around the World[J]. The Journal ?of Finance， 1999

[2]La Porta R， Florencio L D S， Shleifer A， et al. Investor Protection and Corporate Governance[J]. Working Paper， 2000.

[3]洪昀， 李婷婷， 姚靠華. 融資融券、終極控制人兩權(quán)分離與大股東掏空抑制[J]. 財經(jīng)理論與實踐， 2018.

[4]郭孟竺，王艷麗. 大股東掏空及其治理分析[J].財會通訊， 2018，（17）.

[5]唐建榮， 朱婷嬌.金字塔控股結(jié)構(gòu)與終極控制者隧道效應(yīng)研究[J].商業(yè)研究， 2017，（05）.