科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者的功能定位與監(jiān)管制度的完善

■武長(zhǎng)海 劉凱全

科創(chuàng)板市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者在價(jià)格形成、信息披露、市場(chǎng)流動(dòng)性以及交易穩(wěn)定方面起著非常重要的作用，因此有必要構(gòu)建與機(jī)構(gòu)投資者功能相適應(yīng)的監(jiān)管制度，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板市場(chǎng)的功能。監(jiān)管制度與機(jī)構(gòu)投資者功能之間具有互動(dòng)關(guān)系：合理的監(jiān)管制度對(duì)科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者的功能具有促進(jìn)作用；同時(shí)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者功能發(fā)揮的監(jiān)管制度有利于科創(chuàng)板市場(chǎng)秩序以及中小投資者利益等監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。監(jiān)管的關(guān)鍵是兩者之間達(dá)成均衡。但從我國(guó)科創(chuàng)板市場(chǎng)監(jiān)管現(xiàn)狀來看，監(jiān)管制度仍不健全，阻礙著機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板市場(chǎng)上的功能發(fā)揮，通過完善科創(chuàng)板市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管體系，并結(jié)合政府監(jiān)管、自律監(jiān)管以及司法途徑，可構(gòu)建與機(jī)構(gòu)投資者功能相適應(yīng)的監(jiān)管制度。

科創(chuàng)板一方面成為諸多科技創(chuàng)新型中小企業(yè)的肥沃土壤，另一方面為機(jī)構(gòu)投資者提供了新的舞臺(tái)。從參與門檻方面看，上海證券交易所（簡(jiǎn)稱上交所）規(guī)定參與科創(chuàng)板投資的個(gè)人投資者在開戶前20個(gè)交易日，日均資產(chǎn)不能低于50萬元，同時(shí)應(yīng)當(dāng)具有24個(gè)月以上的證券交易經(jīng)驗(yàn)。據(jù)上交所的統(tǒng)計(jì)年鑒顯示，2018年僅有12.9%的個(gè)人投資者符合資產(chǎn)要求，大多數(shù)個(gè)人投資者將不能直接投資科創(chuàng)板。①?gòu)慕灰字贫确矫婵矗苿?chuàng)板的當(dāng)日漲跌幅限制達(dá)20%，且上市前5日的漲跌不受限，使得科創(chuàng)板相較于主板與創(chuàng)業(yè)板有更大的波動(dòng)性。從退市制度方面看，科創(chuàng)板公司觸及終止上市標(biāo)準(zhǔn)時(shí)，股票立即停止交易，不再使用暫停上市、恢復(fù)上市、重新上市等程序。上述規(guī)定有利于市場(chǎng)本身優(yōu)勝劣汰作用的發(fā)揮，同時(shí)加大了缺乏專業(yè)知識(shí)的普通投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)。科創(chuàng)板的制度設(shè)計(jì)，旨在引導(dǎo)市場(chǎng)從散戶為主轉(zhuǎn)變?yōu)闄C(jī)構(gòu)投資者為主，發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的功能。科創(chuàng)板市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者健康發(fā)展事關(guān)我國(guó)資本市場(chǎng)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，應(yīng)當(dāng)?shù)玫奖O(jiān)管機(jī)構(gòu)的重視。當(dāng)前學(xué)界的關(guān)注焦點(diǎn)集中在科創(chuàng)板市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入門檻的適當(dāng)性研究［1］［2］，但對(duì)于機(jī)構(gòu)投資者入市之后的具體監(jiān)管研究則較少，而從機(jī)構(gòu)投資者功能與監(jiān)管之間互動(dòng)關(guān)系進(jìn)行討論，即如何構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管制度的研究還是空白。在此背景下，本文擬對(duì)機(jī)構(gòu)投資者功能與監(jiān)管制度之間的互動(dòng)關(guān)系予以論證，對(duì)我國(guó)科創(chuàng)板市場(chǎng)監(jiān)管制度中阻礙機(jī)構(gòu)投資者功能發(fā)揮的現(xiàn)實(shí)制度問題進(jìn)行檢視，并就構(gòu)建與機(jī)構(gòu)投資者功能相適應(yīng)的監(jiān)管制度問題提出解決思路，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)有功能的發(fā)揮。

一、科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者的功能定位與監(jiān)管目標(biāo)之間的關(guān)系

在科學(xué)監(jiān)管下機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展對(duì)科創(chuàng)板市場(chǎng)的健康發(fā)展具有正向促進(jìn)作用。反之，無監(jiān)管約束的機(jī)構(gòu)投資者發(fā)展會(huì)帶來合謀定價(jià)、內(nèi)幕交易等道德水準(zhǔn)和公信力較差的問題以及損害中小投資者利益等。同樣不合理的監(jiān)管制度也會(huì)阻礙機(jī)構(gòu)投資者功能發(fā)揮。因此，科學(xué)的監(jiān)管制度必須平衡效率與安全之間的關(guān)系，即如何在科創(chuàng)板市場(chǎng)秩序、中小投資者利益與促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者功能之間達(dá)到一種平衡，構(gòu)建與機(jī)構(gòu)投資者功能相適應(yīng)的監(jiān)管制度。

（一）科創(chuàng)板市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者之功能定位

科創(chuàng)板是獨(dú)立于現(xiàn)有主板市場(chǎng)的新設(shè)板塊，并在該板塊內(nèi)進(jìn)行注冊(cè)制試點(diǎn)，旨在提升服務(wù)科技創(chuàng)新企業(yè)能力、增強(qiáng)市場(chǎng)包容性、強(qiáng)化市場(chǎng)功能，實(shí)現(xiàn)投融資平衡、一二級(jí)市場(chǎng)平衡、公司的新老股東利益平衡。根據(jù)國(guó)外相關(guān)資本市場(chǎng)發(fā)展的理論與實(shí)踐，以及我國(guó)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的需要，機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板市場(chǎng)中具有價(jià)格形成、信息披露、市場(chǎng)流動(dòng)性以及交易穩(wěn)定性等功能作用。

1.價(jià)格形成機(jī)制功能?？苿?chuàng)板首發(fā)定價(jià)采取向特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)方式，因?yàn)槠漭^普通投資者擁有更多的專業(yè)知識(shí)、信息獲取渠道和豐富的經(jīng)驗(yàn)，從而具有更強(qiáng)的信息解讀和公司價(jià)值評(píng)估能力，有助于增強(qiáng)資本市場(chǎng)的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能［3］。

2.信息披露功能。機(jī)構(gòu)投資者持有大量股權(quán)的能力、長(zhǎng)期持股的傾向和沒有任何重大利益沖突，相較于其他主體更能勝任于上市公司監(jiān)督者的角色。［4］代表廣大中小股東的機(jī)構(gòu)投資者更加重視科技創(chuàng)新企業(yè)管理中利益沖突和代理問題，以其信托責(zé)任對(duì)公司經(jīng)理和控股股東展開監(jiān)督，增強(qiáng)上市公司信息披露質(zhì)量，進(jìn)而提高整個(gè)證券市場(chǎng)的透明度，促進(jìn)權(quán)力機(jī)構(gòu)工作重點(diǎn)向事中和事后監(jiān)督轉(zhuǎn)變，推動(dòng)市場(chǎng)規(guī)范運(yùn)作［5］。

3.市場(chǎng)流動(dòng)性功能?？苿?chuàng)板企業(yè)未來發(fā)展具有高度的不確定性，退市風(fēng)險(xiǎn)大。一級(jí)市場(chǎng)對(duì)股票交易價(jià)格估值普遍偏高，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)到二級(jí)市場(chǎng)后容易引發(fā)投資者的避險(xiǎn)情緒，并在投機(jī)行為的驅(qū)動(dòng)下逐步逃離市場(chǎng)，陷入流動(dòng)性不足的困境［6］。機(jī)構(gòu)投資者比例的增加有利于發(fā)揮其專業(yè)與信息優(yōu)勢(shì)，減少股票的買賣價(jià)差，增強(qiáng)價(jià)格偏離均衡水平后恢復(fù)的速度，實(shí)現(xiàn)股價(jià)穩(wěn)定器的效果，提升后期市場(chǎng)成交量，防范流動(dòng)性匱乏。②

4.交易穩(wěn)定性功能。根據(jù)信息價(jià)值的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，機(jī)構(gòu)投資者搜尋信息的收益要大于信息搜集成本，大量專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者的參與將減少不理性的投資行為，降低市場(chǎng)噪音和情緒對(duì)證券市場(chǎng)的影響。［7］機(jī)構(gòu)投資者持股穩(wěn)定，其可以通過參與公司治理遏制“盈余管理”行為，進(jìn)而降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定市場(chǎng)，保證股票處于合理的交易量水平。［8］

鑒于機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板的上述功能，我們應(yīng)當(dāng)為機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)化、規(guī)?；l(fā)展提供良好的制度環(huán)境，進(jìn)一步促進(jìn)其功能的良性發(fā)揮。

（二）監(jiān)管理念：以福利主義和自由主義觀念為指導(dǎo)

在基本理念層面，科創(chuàng)板市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管應(yīng)當(dāng)以福利主義和自由主義觀念為指導(dǎo)。

首先，福利主義源于功利主義傳統(tǒng)，它強(qiáng)調(diào)監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)以社會(huì)福利最大化為目標(biāo)。本文認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管中，實(shí)現(xiàn)社會(huì)福利最大化時(shí)不應(yīng)當(dāng)以帕累托最優(yōu)為標(biāo)準(zhǔn)（即對(duì)某一現(xiàn)狀的監(jiān)管不應(yīng)當(dāng)損害任何其他人的利益），而是應(yīng)當(dāng)以實(shí)現(xiàn)大多數(shù)人的利益為標(biāo)準(zhǔn)。另外，監(jiān)管制度以實(shí)現(xiàn)大多數(shù)人利益為目標(biāo)時(shí)，保護(hù)的是市場(chǎng)主體自由、公平地進(jìn)行選擇的過程而不是選擇本身。例如，在創(chuàng)業(yè)板機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)機(jī)制中，首次定價(jià)向機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)，這有助于我國(guó)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化。但是在詢價(jià)的過程中行政干預(yù)以及機(jī)構(gòu)投資者合謀定價(jià)行為都會(huì)阻礙定價(jià)機(jī)制的客觀公正，因此，有必要對(duì)詢價(jià)過程中的行政過度干預(yù)行為以及濫用定價(jià)權(quán)的行為進(jìn)行監(jiān)管。這一過程監(jiān)管的是價(jià)格形成過程而不是價(jià)格本身。

其次，自由主義源于康德的個(gè)人自由主義，即人們的合同自由和意思自治應(yīng)當(dāng)?shù)玫匠浞值淖鹬?。但有時(shí)候市場(chǎng)本身卻也存在著強(qiáng)制性，表面上看來交易是雙方當(dāng)事人自由意志做出的選擇，實(shí)質(zhì)上一方因?yàn)橘Y源和身份上的劣勢(shì)必須（或不知不覺中）服從另一方。例如，機(jī)構(gòu)投資者作為匯集中小投資者資金進(jìn)而再投資的投資者，處于核心的受托人地位。相較于中小投資者，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性與信息獲取優(yōu)勢(shì)更加明顯，而中小投資者只能在機(jī)構(gòu)投資者提供的有限信息范圍內(nèi)作出決策。這表面上看似是自由決策，實(shí)際上其需要的信息被控制在機(jī)構(gòu)投資者手中。在利益驅(qū)動(dòng)下，機(jī)構(gòu)投資者利用自己的優(yōu)勢(shì)地位損害中小投資者利益的行為經(jīng)常發(fā)生。因此，我國(guó)應(yīng)當(dāng)通過監(jiān)管制度（比如規(guī)定信義義務(wù)等）消除這種市場(chǎng)強(qiáng)制性，從而保證每個(gè)資本市場(chǎng)參與者參與決策過程的公平、自由，且監(jiān)管的限度應(yīng)當(dāng)為以最小的成本消除市場(chǎng)強(qiáng)制性為止。③

（三）監(jiān)管立法：有適當(dāng)?shù)臋C(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管制度目標(biāo)和范圍

筆者認(rèn)為，在監(jiān)管法律制定層面，應(yīng)當(dāng)有適當(dāng)?shù)膶?duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管的制度目標(biāo)和范圍。

首先，監(jiān)管機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管制度應(yīng)當(dāng)有明確的目標(biāo)。監(jiān)管的主要目標(biāo)是提高市場(chǎng)效率和保護(hù)弱勢(shì)群體。同樣，在創(chuàng)業(yè)板背景下，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管的目的是提高資本市場(chǎng)效率與保障資本市場(chǎng)秩序以及保護(hù)中小投資者合法權(quán)益。但是目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)考慮成本和收益比例。保障市場(chǎng)秩序及保護(hù)中小投資者意味著對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為進(jìn)行一定的限制；而提高資本市場(chǎng)效率意味著要充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者功能，為機(jī)構(gòu)投資者自由、健康發(fā)展提供制度環(huán)境。前后兩個(gè)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)在某些情況下存在一定的沖突，因此需要對(duì)其進(jìn)行衡量，從而以最低的監(jiān)管成本實(shí)現(xiàn)監(jiān)管目標(biāo)。從衡量標(biāo)準(zhǔn)而言，單純從價(jià)值層面衡量很難使標(biāo)準(zhǔn)清晰化。筆者認(rèn)為可以“損害”作為是否對(duì)機(jī)構(gòu)投資者行為監(jiān)管的標(biāo)準(zhǔn)，即若機(jī)構(gòu)投資者行為擾亂市場(chǎng)秩序、損害中小投資者利益，則應(yīng)當(dāng)對(duì)其行為進(jìn)行規(guī)制。從監(jiān)管程度而言，我們應(yīng)當(dāng)將其控制在最小的范圍之內(nèi)。最小范圍可以理解為消除“損害”所必需的措施。

其次，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管的手段應(yīng)當(dāng)與其實(shí)現(xiàn)目標(biāo)相匹配。監(jiān)管手段包括信息手段、制定具體標(biāo)準(zhǔn)、事前審批、通過經(jīng)濟(jì)工具監(jiān)管等方式。但是不同監(jiān)管目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)應(yīng)當(dāng)采用與其相匹配的監(jiān)管手段，從而達(dá)到不同目標(biāo)的均衡狀態(tài)。［9］(P123-258)例如，機(jī)構(gòu)投資者和中小投資者之間之所以需要監(jiān)管介入是因?yàn)閮烧咧g的信息不對(duì)稱，中小投資者表面上做出了自由決策，實(shí)質(zhì)上有效信息主要由機(jī)構(gòu)投資者掌控，因此應(yīng)當(dāng)通過信息公開來消除信息不對(duì)稱問題。再如，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)從事相關(guān)業(yè)務(wù)的行為是視為市場(chǎng)行為還是需要監(jiān)管的介入？ 機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入市場(chǎng)進(jìn)行事前審批的目的是出于對(duì)市場(chǎng)安全和秩序的考慮。但是監(jiān)管帶來的“副作用”就是違背了市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)本質(zhì)，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量少、規(guī)模小和類型單一，進(jìn)而無法發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)應(yīng)有的功能，這與提高市場(chǎng)效率的監(jiān)管目標(biāo)背道而馳。筆者認(rèn)為在此種情況下監(jiān)管手段不應(yīng)過于嚴(yán)格，應(yīng)以控制而非依賴市場(chǎng)激勵(lì)思維進(jìn)行監(jiān)管。

（四）監(jiān)管執(zhí)行：厘清各相關(guān)部門分工與職責(zé)

在科創(chuàng)板監(jiān)管執(zhí)行層面，我國(guó)應(yīng)當(dāng)厘清各相關(guān)部門分工與職責(zé)。首先，監(jiān)管部門之間應(yīng)當(dāng)互相協(xié)調(diào)。機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管中涉及的相關(guān)主體包括發(fā)改委、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部等部門。監(jiān)管法律的執(zhí)行機(jī)關(guān)若涉及兩個(gè)及以上部門需要考慮不同部門之間如何分工和協(xié)調(diào)問題，否則必然出現(xiàn)過度監(jiān)管或者監(jiān)管空白的情況。其次，明確監(jiān)管部門職責(zé)。監(jiān)管制度只有得到有效之后實(shí)施才有可能起到真正的作用。明確監(jiān)管部門的職責(zé)是確保監(jiān)管措施有效實(shí)施的前提。最后，監(jiān)管實(shí)施中應(yīng)當(dāng)重視司法機(jī)關(guān)的作用。［10］(P83-119)

二、科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管現(xiàn)實(shí)與監(jiān)管目標(biāo)之間的偏差

探討從監(jiān)管理念、監(jiān)管法律制定以及監(jiān)管實(shí)施等幾個(gè)層面入手，合理構(gòu)建科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管制度，以最小的監(jiān)管成本實(shí)現(xiàn)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者功能、保障市場(chǎng)秩序及保護(hù)中小投資者利益等監(jiān)管目標(biāo)具有可能性。但從科創(chuàng)板現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)的監(jiān)管制度來看仍不健全，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)行為一直有逆化傾向④，阻礙著機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板市場(chǎng)上應(yīng)有功能的發(fā)揮，同時(shí)也加大了市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。科創(chuàng)板背景下有些問題甚至?xí)糯?，因此有必要分析機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管制度存在的主要問題，進(jìn)而探求合理的解決方案。

（一）科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入制度亟須調(diào)整

市場(chǎng)準(zhǔn)入是主體以合法身份進(jìn)入市場(chǎng)，從事經(jīng)濟(jì)行為的首要環(huán)節(jié)。國(guó)家從整體利益出發(fā)，根據(jù)主體性質(zhì)設(shè)立不同的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度，以實(shí)現(xiàn)維護(hù)重大經(jīng)濟(jì)利益、激發(fā)市場(chǎng)活力以及實(shí)現(xiàn)開放型經(jīng)濟(jì)體制等目標(biāo)。［11］（P112）機(jī)構(gòu)投資者作為特殊的市場(chǎng)主體，我國(guó)對(duì)其設(shè)立采取了核準(zhǔn)主義，即機(jī)構(gòu)投資者的設(shè)立除了必須具備法律所規(guī)定的條件以外，還必須經(jīng)過行政主管機(jī)關(guān)的核準(zhǔn)，否則不得成立。

科創(chuàng)板建立以來，諸多學(xué)者發(fā)出應(yīng)加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者的聲音，然而在現(xiàn)行的機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入制度框架下，很難培育出適應(yīng)科創(chuàng)板背景的機(jī)構(gòu)投資者。我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者存在數(shù)量少、規(guī)模小、類型單一以及經(jīng)驗(yàn)匱乏等問題與市場(chǎng)準(zhǔn)入制度密切相關(guān)。機(jī)構(gòu)投資者是資本市場(chǎng)發(fā)展的產(chǎn)物，對(duì)于成熟的資本市場(chǎng)而言，機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入的目的在于機(jī)構(gòu)投資者因投資行為實(shí)現(xiàn)增資。我國(guó)培育機(jī)構(gòu)投資者的目的具有較濃的為融資者籌集資金的傾向，政府之手介入過多，賦予機(jī)構(gòu)投資者太多責(zé)任，因此，扭曲了資本市場(chǎng)的本質(zhì)，形成行政權(quán)力“設(shè)計(jì)”的市場(chǎng)而非理性競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，使機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展難以和資本市場(chǎng)的發(fā)展形成良性互動(dòng)。從法的理念與原則及具體制度層面分析，機(jī)構(gòu)投資者制度存在諸多問題。

機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入制度缺乏理念的指引與原則的統(tǒng)領(lǐng)。法的理念屬于法的意識(shí)范疇，從實(shí)踐層面看，它是社會(huì)成員及立法、執(zhí)法或司法者對(duì)待法的基本立場(chǎng)、態(tài)度、傾向和最高行為準(zhǔn)則。［12］理念的選擇，影響制度的設(shè)計(jì)與運(yùn)行。然而長(zhǎng)期以來，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者入市與培育目的重在穩(wěn)定股市和為國(guó)有大型企業(yè)改制注入資金，行政主導(dǎo)色彩濃重，抑制證券市場(chǎng)自我調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮，進(jìn)而束縛了我國(guó)資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展。原則是理念的具體表現(xiàn)，是搭建理念與具體制度之間的橋梁，在行政主導(dǎo)的理念下，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者準(zhǔn)入制度自然缺乏適度、高效等原則的統(tǒng)領(lǐng)。因而在制度層面表現(xiàn)為：入市條件過于嚴(yán)格、入市程序過于復(fù)雜、入市手續(xù)過于煩瑣。［13］（P301）

理念與原則的正向引領(lǐng)不足，制度規(guī)則層面自然難以支撐機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，使各類機(jī)構(gòu)投資者的表現(xiàn)差強(qiáng)人意。首先，限制門檻較高，使得我國(guó)投資基金資產(chǎn)數(shù)量較小，投資比例較低，促成中小投資者為資本市場(chǎng)主力的格局。加之機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性不足，買賣行為缺乏理性，難免形成“羊群效應(yīng)”。其次，長(zhǎng)時(shí)間缺乏法律準(zhǔn)入依據(jù)，使處于我國(guó)第三大機(jī)構(gòu)投資者地位的私募基金難以發(fā)揮其功能。科創(chuàng)板的投資規(guī)則也對(duì)私募基金作出嚴(yán)格限制。據(jù)統(tǒng)計(jì)僅有3%左右符合投資要求，而大部分證券類私募只能借助公募等方式作為“踏板”參與科創(chuàng)板。再次，嚴(yán)格的資金要求，使保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更多出于資金的安全性考慮，雖然近幾年來保險(xiǎn)監(jiān)管部門逐步放開保險(xiǎn)資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例，但對(duì)于資本市場(chǎng)的貢獻(xiàn)仍非常有限。無論從整體還是特定類型的機(jī)構(gòu)投資者而言，其數(shù)量、規(guī)模等均十分有限，所受束縛較重，難以在資本市場(chǎng)上充分發(fā)揮各自的潛力。

（二）科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者的信義義務(wù)規(guī)范仍需細(xì)化

從商事信托關(guān)系的視角來看，科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者作為匯集中小投資者資金進(jìn)而再投資的投資者，處于核心的受托人地位。信托關(guān)系成立之始，機(jī)構(gòu)投資者便實(shí)際掌握了信托財(cái)產(chǎn)，對(duì)財(cái)產(chǎn)履行管理和處分職責(zé)，面對(duì)巨大的資金池，投資利益卻不能直接享有。［14］為防止機(jī)構(gòu)投資者這一“理性人” 經(jīng)不住誘惑損害中小投資者利益的行為發(fā)生，同時(shí)盡可能發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)為受益人爭(zhēng)取收益，我國(guó)有必要引入信義義務(wù)規(guī)范?？苿?chuàng)板背景下，機(jī)構(gòu)投資者的投資對(duì)象為科技型企業(yè)、創(chuàng)新型企業(yè)、個(gè)性化企業(yè)，相較于中小投資者，機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)性與信息獲取優(yōu)勢(shì)更加明顯。這無疑對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的能力、提供服務(wù)的質(zhì)量和注意程度提出更高要求，換言之，投資科創(chuàng)板企業(yè)，自然加大了對(duì)機(jī)構(gòu)投資者謹(jǐn)慎義務(wù)的要求。反觀現(xiàn)有法律制度關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)的規(guī)范，我們發(fā)現(xiàn)其難以塑造適應(yīng)科創(chuàng)板背景的機(jī)構(gòu)投資者，主要反映在一方面已有信義義務(wù)規(guī)范對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管力度不足，另一方面缺乏特定類型機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)規(guī)范。⑤

現(xiàn)有信義義務(wù)監(jiān)管力度不足，一方面表現(xiàn)在無法應(yīng)對(duì)現(xiàn)實(shí)中機(jī)構(gòu)投資者的“交叉身份”。機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中并非單一的投資者角色，多數(shù)時(shí)候還具有上市公司股東身份，形成一種資本市場(chǎng)投資主體與被投資企業(yè)所有者身份交叉的情況。如果機(jī)構(gòu)投資者以股東的身份積極參與公司事務(wù)，完善公司治理，促成投資企業(yè)價(jià)值的實(shí)現(xiàn)，進(jìn)而也能提升投資者的價(jià)值，實(shí)現(xiàn)財(cái)產(chǎn)委托人的權(quán)益。然而現(xiàn)有制度關(guān)于信義義務(wù)的規(guī)定缺乏機(jī)構(gòu)股東這一角色的規(guī)范，從而壓縮了委托人利益最大化的空間。另一方面，現(xiàn)有信義義務(wù)規(guī)范較為原則、寬泛，加大了法律實(shí)施的難度。例如，《中華人民共和國(guó)證券投資基金法》（簡(jiǎn)稱《證券投資基金法》第9條關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者在證券投資管理活動(dòng)中信義義務(wù)的規(guī)定，“審慎經(jīng)營(yíng)”這一表達(dá)可能因法律解釋的不同而產(chǎn)生不同的法律效果。同時(shí)，缺少違反信義義務(wù)責(zé)任的明確規(guī)定，進(jìn)一步降低法律條款是規(guī)制力。又如，《中華人民共和國(guó)信托法》（簡(jiǎn)稱《信托法》）第25條受托人必須“履行誠(chéng)實(shí)、信用、謹(jǐn)慎、有效管理的義務(wù)”看似全面，實(shí)則空泛。對(duì)此，從整體主義視角出發(fā)，可重構(gòu)整體機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)規(guī)范體系，對(duì)其予以規(guī)制，或是從微觀著手以具體實(shí)施細(xì)則的方式加大法律的適用性。

特定類型機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)規(guī)范的缺失在保險(xiǎn)資金領(lǐng)域尤為典型?！皩毴f之爭(zhēng)”中，前海人壽所發(fā)行的萬能險(xiǎn)保費(fèi)占到并購(gòu)資金的一大部分。而萬能險(xiǎn)收入屬于短期債務(wù)，不宜進(jìn)行長(zhǎng)期投資，否則有可能引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。但在寶能將萬能險(xiǎn)資金用于舉牌萬科時(shí)，此短期存款實(shí)質(zhì)用于長(zhǎng)期投資。雖然保監(jiān)會(huì)出面叫停并予以罰款，但由于保險(xiǎn)投資缺乏信義義務(wù)的相關(guān)規(guī)定，事后罰的方式并不能消除今后的隱患。甚至于未來，機(jī)構(gòu)投資者在與監(jiān)管機(jī)關(guān)博弈的過程中，會(huì)將類似行為偽裝得更具有隱蔽性，對(duì)此付出代價(jià)的將是中小投資者的利益，以及整體金融秩序。

機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)規(guī)范缺失給內(nèi)幕交易、一致行動(dòng)、通道業(yè)務(wù)、違規(guī)操作等損害中小股東利益，破壞金融市場(chǎng)秩序的行為創(chuàng)造可乘之機(jī)。［15］科創(chuàng)板背景下，伴隨企業(yè)性質(zhì)的變化與金融創(chuàng)新的發(fā)展，亟須細(xì)化機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)法律框架。敦促機(jī)構(gòu)投資者以雙重身份履行義務(wù)，忠誠(chéng)勤勉，維護(hù)中小投資者利益，維護(hù)金融市場(chǎng)穩(wěn)定。

（三）科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)制度尚存風(fēng)險(xiǎn)

價(jià)格是市場(chǎng)的信號(hào)燈，在資本市場(chǎng)中，信號(hào)燈的指引更為重要。2005年證監(jiān)會(huì)為提高IPO定價(jià)效率推行新股發(fā)行詢價(jià)制度，然而定價(jià)效率提升的效果并不顯著，而且造成IPO首日高回報(bào)、財(cái)富分配不公等問題。對(duì)此，證監(jiān)會(huì)自2009年以來推行數(shù)次詢價(jià)制度改革，希望扭轉(zhuǎn)局面。雖然平均首日回報(bào)隨著改革推進(jìn)明顯回落，但伴隨著高發(fā)行價(jià)、高市盈率和高超募率，進(jìn)而產(chǎn)生新的財(cái)富分配不公問題。［16］我國(guó)傳統(tǒng)的詢價(jià)制度雖然以“詢價(jià)”之名，但仍脫離不了“行政指導(dǎo)”的發(fā)行定價(jià)之實(shí)，行政之手的過度干預(yù)，抑制市場(chǎng)機(jī)制作用的同時(shí)，難免會(huì)帶來諸多問題。

機(jī)構(gòu)自由定價(jià)是科創(chuàng)板對(duì)A股定價(jià)方式的突破之一，旨在打破傳統(tǒng)的估值定價(jià)模式，將定價(jià)權(quán)交還市場(chǎng)，讓市場(chǎng)充分發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)的功能。《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷實(shí)施辦法》建立市場(chǎng)化的詢價(jià)定價(jià)機(jī)制，詢價(jià)對(duì)象是專業(yè)機(jī)構(gòu)投資者。同時(shí)，對(duì)發(fā)行價(jià)的確定設(shè)定了嚴(yán)格的市場(chǎng)約束機(jī)制，即通過配售比例與鎖定期等將保薦機(jī)構(gòu)的利益與新股發(fā)行價(jià)“捆綁”。一方面遵循市場(chǎng)化導(dǎo)向，充分發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)化優(yōu)勢(shì)，另一方面約束保薦機(jī)構(gòu)為獲取利益高價(jià)發(fā)行的沖動(dòng)，促進(jìn)科創(chuàng)板新股發(fā)行價(jià)格合理化。

從目前的情況來看，我國(guó)證券市場(chǎng)與新股發(fā)行價(jià)格合理化還有一定差距。首先，表現(xiàn)在報(bào)價(jià)分歧較為明顯。囿于經(jīng)驗(yàn)缺乏，對(duì)科創(chuàng)企業(yè)業(yè)務(wù)了解不足，以及各類基于自身性質(zhì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與收益的偏好，科創(chuàng)板新股申購(gòu)中的報(bào)價(jià)懸殊。其次，即使設(shè)立了市場(chǎng)約束機(jī)制，我國(guó)證券市場(chǎng)仍存在人為制造超級(jí)價(jià)格泡沫的定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。例如，機(jī)構(gòu)詢價(jià)者可能采取合謀定價(jià)的方式，導(dǎo)致首發(fā)定價(jià)過度背離正常區(qū)間，這也反映機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)的重要性。亦可能存在超高市盈率發(fā)行定價(jià)背后的無形資產(chǎn)證券化，或虛擬資產(chǎn)金融化后入股存在定價(jià)原則虛置的風(fēng)險(xiǎn)。［17］風(fēng)險(xiǎn)的根源均與機(jī)構(gòu)投資者自身專業(yè)水平與道德水平息息相關(guān)，這也反映了對(duì)市場(chǎng)準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)與信義義務(wù)規(guī)范的需求。

將價(jià)格權(quán)交給市場(chǎng)的同時(shí)，我國(guó)也需要培育具備足夠估值能力的機(jī)構(gòu)投資者，才能準(zhǔn)確識(shí)別市場(chǎng)價(jià)格。因此，我們有必要結(jié)合市場(chǎng)準(zhǔn)入與信義義務(wù)的規(guī)范，持續(xù)培育高水平、專業(yè)化機(jī)構(gòu)投資者，使其加強(qiáng)執(zhí)業(yè)水平，推進(jìn)市場(chǎng)約束機(jī)制的有效運(yùn)行，真正起到穩(wěn)定資本市場(chǎng)的作用。

（四）科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者信息披露制度有待健全

金融消費(fèi)者大多處于相對(duì)弱勢(shì)地位，即處于信息不對(duì)稱、專業(yè)水平不足以及抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力不足等狀態(tài)。其中信息問題是導(dǎo)致資本市場(chǎng)失靈的核心問題，科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者在資本市場(chǎng)中發(fā)揮功能的效果或多或少與信息有直接或間接關(guān)聯(lián)。同時(shí)，其大宗交易以及強(qiáng)大的信息能力，能夠縮小外部投資者與公司內(nèi)部的信息不對(duì)稱鴻溝?？苿?chuàng)板以及金融創(chuàng)新的大背景下，無論是從保護(hù)金融消費(fèi)者的角度還是穩(wěn)定資本市場(chǎng)的角度出發(fā)，加強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者的信息披露義務(wù)顯得尤為重要。我國(guó)現(xiàn)行機(jī)構(gòu)投資者信息披露規(guī)范存在如下突出問題：

首先，關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者信息披露的規(guī)定范圍有限，難以縮小信息不對(duì)稱的鴻溝。例如，2019年9月1日起施行的《公開募集證券投資基金信息披露管理辦法》中關(guān)于臨時(shí)信息披露的規(guī)定，包括“重大利害關(guān)系”“重大關(guān)聯(lián)交易”等規(guī)定看似全面，但諸如“重大”的程度修飾詞標(biāo)準(zhǔn)難定。實(shí)踐中由機(jī)構(gòu)投資者自己認(rèn)定何為重大，顯然出于自身利益考慮往往選擇不披露。再以我國(guó)關(guān)于合格的境外機(jī)構(gòu)投資者信息披露的規(guī)定為例，披露的主要內(nèi)容并不包括具體的證券交易信息，僅由托管人代理QFII向證監(jiān)會(huì)、外匯局報(bào)告其受托的QFII的外匯出入、月度收支、年度財(cái)務(wù)情況，披露對(duì)象不包括證券交易所和公眾。QFII資本運(yùn)營(yíng)能力強(qiáng)，證券投資投機(jī)經(jīng)驗(yàn)豐富，對(duì)資本市場(chǎng)的影響舉足輕重。僅僅依靠規(guī)范境內(nèi)投資者的信息披露法規(guī)，證監(jiān)會(huì)很難在信息披露方面對(duì)其實(shí)施有效監(jiān)管,投資者很難通過常規(guī)的信息披露對(duì)幕后投資人、資金動(dòng)向進(jìn)行了解。

其次，現(xiàn)有信息披露制度存在一定的形式化，難以實(shí)質(zhì)上縮小信息不對(duì)稱的鴻溝。大量的資料與煩瑣的程序要求既加大了信息披露方的成本，也加大了信息獲取方的難度，甚至成為“隱藏”關(guān)鍵信息的手段。因此，我們可以系統(tǒng)性的思維，結(jié)合前端準(zhǔn)入制度的標(biāo)準(zhǔn)，張弛有度，合理調(diào)節(jié)信息披露的范圍與程度。

注冊(cè)制下，上市公司的信息披露作用不斷凸顯出來，但對(duì)于投資者特別是散戶投資者而言，越是全面的信息也是越復(fù)雜的信息。此時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者若能盡到自身的信息披露義務(wù)，則相當(dāng)于為中小投資者起到信息篩選的作用，使信息的可讀性、理解性更強(qiáng)。為克服資本市場(chǎng)信息不完全性和非對(duì)稱性，我國(guó)有必要健全信息披露制度并增強(qiáng)其可操作性，讓上市公司更真實(shí)地呈現(xiàn)在市場(chǎng)中，為所有投資者創(chuàng)造可以獲取充分、真實(shí)、及時(shí)的各類信息的市場(chǎng)環(huán)境。

（五）科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者信用評(píng)價(jià)體系缺失

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)是信用經(jīng)濟(jì)，建立對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的信用評(píng)價(jià)體系有利于減少機(jī)構(gòu)投資者的道德風(fēng)險(xiǎn)，促使其行為優(yōu)化，進(jìn)而幫助委托人和投資目標(biāo)都能更直接地了解機(jī)構(gòu)投資者的信用狀況，便于委托人尋找適宜委托資金的機(jī)構(gòu)，也便于需要融資的主體尋找合適的投資者。

我國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間短，誠(chéng)實(shí)信用的觀念還未深入人心，關(guān)于信用體系的制度建設(shè)匱乏，其中關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者信用評(píng)價(jià)體系的內(nèi)容為空白。由于缺乏信用評(píng)價(jià)體系的約束，滋生了機(jī)構(gòu)投資者機(jī)會(huì)主義傾向，頻頻發(fā)生失信的行為。操縱市場(chǎng)、利益輸送和“老鼠倉”等常見違規(guī)行為，以及高投機(jī)、高換手等非理性投資行為，都與機(jī)構(gòu)投資者信用評(píng)價(jià)體系的缺失有關(guān)。此外，關(guān)于失信的法律責(zé)任威懾力不足，進(jìn)一步刺激了機(jī)構(gòu)投資者的失信行為。機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板中被寄予厚望，因此，我們有必要探索一套符合我國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)構(gòu)投資者信用評(píng)價(jià)體系，并設(shè)立配套的法律責(zé)任，規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者行為，推動(dòng)科創(chuàng)板發(fā)展。

除了上述問題外，我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者還面臨著朝令夕改、監(jiān)管體制缺乏獨(dú)立性、監(jiān)管部門分散的局面,［18］（P90-91）使其缺乏可預(yù)見性，導(dǎo)致其積極性受到打擊。因此，我們有必要建立合理的監(jiān)管框架，并形成長(zhǎng)期穩(wěn)定的宏觀政策，為機(jī)構(gòu)投資者創(chuàng)造良好的運(yùn)行環(huán)境，促進(jìn)金融市場(chǎng)的繁榮與穩(wěn)定。

科創(chuàng)板背景下需要加快發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，但這需要為其提供較好的制度環(huán)境。市場(chǎng)準(zhǔn)入制度作為來自監(jiān)管機(jī)關(guān)的“硬約束”若不能保障合格機(jī)構(gòu)投資者順利進(jìn)入市場(chǎng)、規(guī)范運(yùn)行，則無法促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者健康發(fā)展，也無法讓機(jī)構(gòu)投資者在資本上發(fā)揮其效率、信息等方面的優(yōu)勢(shì)，后續(xù)還可能引發(fā)信義義務(wù)、詢價(jià)質(zhì)量、信息披露、信用缺失等問題。同樣，信義義務(wù)缺失，也關(guān)涉信息披露的質(zhì)量、報(bào)價(jià)合理性以及逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)等失信行為。因此，我們對(duì)現(xiàn)有機(jī)構(gòu)投資者制度的改革與新制度的設(shè)計(jì)，既應(yīng)著眼局部也應(yīng)放眼全局，應(yīng)在統(tǒng)一理念原則的指導(dǎo)下，注重制度與制度之間的銜接，加強(qiáng)法的可實(shí)施性。

三、完善與科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者功能相適應(yīng)的監(jiān)管制度

機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板市場(chǎng)上發(fā)揮著重要的作用。但是我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管制度在市場(chǎng)準(zhǔn)入、價(jià)格機(jī)制、信息交流以及信用評(píng)價(jià)體系等方面都存在問題，阻礙著機(jī)構(gòu)投資者功能發(fā)揮。通過完善現(xiàn)有的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管體系，并結(jié)合政府監(jiān)管、自律監(jiān)管，以及通過發(fā)揮法院的功能，構(gòu)建與機(jī)構(gòu)投資者功能相適應(yīng)的監(jiān)管制度，顯得非常必要。

（一）完善科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管體系

1.完善機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入制度。作為機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管的第一道關(guān)口，規(guī)范的機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入制度⑥不僅可以起到保護(hù)投資者、規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)秩序、促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定發(fā)展的作用，還可以體現(xiàn)國(guó)家的金融政策導(dǎo)向，因地制宜發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)于科創(chuàng)板科技創(chuàng)新企業(yè)的特定功能。

當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)中的機(jī)構(gòu)投資者存在數(shù)種不同類型，且不同機(jī)構(gòu)投資者具有不同的投資目標(biāo)、規(guī)模和市場(chǎng)作用，因此在市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的設(shè)計(jì)上，統(tǒng)一的市場(chǎng)準(zhǔn)入制度缺乏存在的基礎(chǔ)，需要對(duì)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者分別施以不同的入市標(biāo)準(zhǔn)和資格，方可在滿足高成長(zhǎng)、創(chuàng)新型企業(yè)融資需求的同時(shí)，防范科創(chuàng)板復(fù)雜的金融風(fēng)險(xiǎn)。［19］因此，筆者認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)確立機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入制度在科創(chuàng)板背景下的基本立法理念，即在提高機(jī)構(gòu)投資者結(jié)構(gòu)、質(zhì)量和數(shù)量，更好地發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者投資科創(chuàng)板的活力這一理念背景下，由相應(yīng)的監(jiān)管部門出臺(tái)較為寬松的市場(chǎng)準(zhǔn)入規(guī)則，針對(duì)不同類型的機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行市場(chǎng)準(zhǔn)入的規(guī)范與限制。

目前我國(guó)科創(chuàng)板的投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入制度已通過“五十萬門檻疊加兩年證券交易經(jīng)驗(yàn)的投資者適當(dāng)性要求”等規(guī)則體現(xiàn)出傾向于機(jī)構(gòu)投資者的市場(chǎng)準(zhǔn)入導(dǎo)向。然而要進(jìn)一步發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者的專業(yè)和信息優(yōu)勢(shì)，提高科創(chuàng)板中的機(jī)構(gòu)投資者比重，還需在機(jī)構(gòu)投資者具備一定財(cái)產(chǎn)基礎(chǔ)的條件下，進(jìn)一步放寬私募基金、養(yǎng)老基金、社保基金等資金進(jìn)入科創(chuàng)板市場(chǎng)時(shí)在資金運(yùn)作范圍和方式上的限制，努力提高機(jī)構(gòu)投資者的數(shù)量和規(guī)模，允許更多機(jī)構(gòu)投資者通過合法渠道進(jìn)入科創(chuàng)板市場(chǎng)。同時(shí)為防范機(jī)構(gòu)投資者“寬進(jìn)”而出現(xiàn)良莠不齊的問題，應(yīng)提高對(duì)機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別能力的要求，設(shè)定對(duì)機(jī)構(gòu)投資者相關(guān)責(zé)任人的準(zhǔn)入安排，如提高對(duì)基金管理人和養(yǎng)老基金受托機(jī)構(gòu)的準(zhǔn)入要求，通過審查管理人的學(xué)歷、投資年限和投資經(jīng)歷等，根據(jù)管理人不同的背景，設(shè)立不同的等級(jí)，從而強(qiáng)化投資機(jī)構(gòu)的投資決策能力、風(fēng)險(xiǎn)治理能力和信息獲取能力，進(jìn)一步發(fā)揮機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板市場(chǎng)中的活力。［20］

2.細(xì)化機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)。信義義務(wù)的產(chǎn)生，主要來源于機(jī)構(gòu)資產(chǎn)受托人與委托人信義關(guān)系的存在，通過信義義務(wù)的規(guī)定，要求機(jī)構(gòu)投資者的行為人應(yīng)當(dāng)按照受益人的利益采取行動(dòng)、不得濫用權(quán)力、違規(guī)操作，進(jìn)而損害受益人和其他中小股東利益。這在英美法系，尤其是英國(guó)有著悠久的傳統(tǒng)。［14］目前，在我國(guó)法律規(guī)范體系內(nèi)，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的投資行為，僅賦予抽象的謹(jǐn)慎、忠實(shí)義務(wù)調(diào)整，不僅以倡導(dǎo)性法律規(guī)范為主，籠統(tǒng)而不完善，且缺乏特定類型機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)規(guī)范。［21］而在科創(chuàng)板上市主體均為高融資需求的新興科技企業(yè)的背景下，機(jī)構(gòu)投資者被施以更高的專業(yè)和信息要求，并面臨投資者和股東雙重身份要求，如果僅以傳統(tǒng)信義義務(wù)進(jìn)行規(guī)范、調(diào)整其監(jiān)管力度還遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠。

基于此，首先，我們應(yīng)從整體主義視角出發(fā)，對(duì)《信托法》和《證券投資基金法》中的傳統(tǒng)信義義務(wù)施以更細(xì)致的法律規(guī)定，明確義務(wù)的具體行為規(guī)范以及相應(yīng)責(zé)任，解決實(shí)踐中難以判定是否違反信義義務(wù)的問題，從而解決現(xiàn)有的適用模糊的問題。其次，我們可以借鑒美國(guó)和英國(guó)等成熟證券市場(chǎng)的相關(guān)法律規(guī)定，明確機(jī)構(gòu)投資者應(yīng)履行的公司股東義務(wù)，如要求機(jī)構(gòu)投資者積極行使股東權(quán)利并適當(dāng)參與公司治理，充分履行對(duì)公司的監(jiān)督職能，以維護(hù)目標(biāo)公司及委托人的長(zhǎng)期利益，從而實(shí)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者的信義義務(wù)與股東義務(wù)的整合，解決機(jī)構(gòu)投資者兼具投資主體與被投資企業(yè)所有者的身份交叉難題。［21］再次，針對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)或新形式的機(jī)構(gòu)投資者類型，如上文所述的以短期資金投資于長(zhǎng)期并購(gòu)的“萬能險(xiǎn)”等新型理財(cái)資金，需由相關(guān)監(jiān)管機(jī)構(gòu)及時(shí)出臺(tái)相關(guān)法規(guī)，穿透識(shí)別其機(jī)構(gòu)投資者身份，并對(duì)其在科創(chuàng)板市場(chǎng)進(jìn)行投資的信托受托人角色，施以更高的信義義務(wù)要求，從而降低機(jī)構(gòu)投資者委托人的投資風(fēng)險(xiǎn)和科創(chuàng)板上市企業(yè)的融資風(fēng)險(xiǎn)，更好地保障各方市場(chǎng)主體的合法利益。

3.完善機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)制度。作為A股定價(jià)方式的創(chuàng)新與突破，科創(chuàng)板下IPO向特定機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)的市場(chǎng)化定價(jià)方式，在進(jìn)一步強(qiáng)化市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能的同時(shí)，也有著合理配置資源以提高資本融通效率的功能?？苿?chuàng)板下機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)制度發(fā)揮出其預(yù)設(shè)的制度目的，還需在研究現(xiàn)有問題的基礎(chǔ)上加以解決并予以完善。［6］

首先，針對(duì)科創(chuàng)板企業(yè)定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)具有技術(shù)性專業(yè)性強(qiáng)和估值難度大的特點(diǎn)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)要求發(fā)行人披露更多有利于科學(xué)合理定價(jià)的專業(yè)信息，同時(shí)行業(yè)協(xié)會(huì)可利用自身的內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)，頒布“科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者詢價(jià)定價(jià)自律指引”和“科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者估值指南”，為機(jī)構(gòu)投資者提供非強(qiáng)制性的參考借鑒，以增強(qiáng)機(jī)構(gòu)投資者估價(jià)定價(jià)的合理性和客觀性，降低定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，要嚴(yán)格把控享有詢價(jià)權(quán)利的特定機(jī)構(gòu)投資者范圍，必須具備足夠的信息辨別能力、詢價(jià)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)知識(shí)的機(jī)構(gòu)投資者才可進(jìn)行詢價(jià)，因此監(jiān)管機(jī)構(gòu)要出臺(tái)有關(guān)機(jī)構(gòu)投資者的實(shí)力、經(jīng)驗(yàn)、專業(yè)人才的明確指標(biāo)，加強(qiáng)詢價(jià)市場(chǎng)準(zhǔn)入，從源頭防止出現(xiàn)盲目定價(jià)、非理性報(bào)價(jià)。

其次，機(jī)構(gòu)投資者的定價(jià)合謀行為危害大、認(rèn)定難，不僅會(huì)嚴(yán)重?fù)p害市場(chǎng)價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，還會(huì)嚴(yán)重影響科創(chuàng)企業(yè)融資，阻礙創(chuàng)新資本形成，監(jiān)管者必須嚴(yán)格禁止。一方面，我們要通過細(xì)分價(jià)格區(qū)間的方式輔助違法合謀行為具體化，緩解實(shí)踐中定價(jià)合謀行為的認(rèn)定困境；另一方面，應(yīng)夯實(shí)機(jī)構(gòu)投資者的信義義務(wù)，在規(guī)定信義義務(wù)行為規(guī)范時(shí)明確禁止定價(jià)合謀行為，并出臺(tái)嚴(yán)格的機(jī)構(gòu)投資者合謀定價(jià)法律責(zé)任，對(duì)查明確屬價(jià)格合謀的機(jī)構(gòu)投資者施以巨額罰款、警告和市場(chǎng)禁入，以提高機(jī)構(gòu)投資者的違法定價(jià)成本。同時(shí)，可在時(shí)機(jī)成熟時(shí)將機(jī)構(gòu)投資者利用價(jià)格合謀損害中小投資者利益的行為納入證券集團(tuán)訴訟，允許中小投資者對(duì)機(jī)構(gòu)投資者提起民事賠償訴訟，在發(fā)揮證券集團(tuán)訴訟威懾力的同時(shí)，盡量彌補(bǔ)對(duì)中小投資者的不利影響。

4.健全機(jī)構(gòu)投資者信息披露制度。在科創(chuàng)板注冊(cè)制下，不僅企業(yè)上市需以信息披露取代原有的實(shí)質(zhì)審核，機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管也需要更完善的信息披露以減少市場(chǎng)各方的信息錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，更好地規(guī)范機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)。

鑒于目前機(jī)構(gòu)投資者信息披露規(guī)定參差不齊，尤其是私募股權(quán)基金信息披露較為混亂的情況，我國(guó)的信息披露義務(wù)主體應(yīng)不局限于科創(chuàng)板市場(chǎng)領(lǐng)域，首先，應(yīng)由監(jiān)管機(jī)關(guān)出臺(tái)適用于資本市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者整體的統(tǒng)一的強(qiáng)制信息披露規(guī)則，細(xì)化信息披露標(biāo)準(zhǔn)，提高信息披露的可操作性。同時(shí)設(shè)立備案和大宗交易披露制度，重點(diǎn)監(jiān)控宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)。披露內(nèi)容應(yīng)以各類機(jī)構(gòu)投資者均應(yīng)滿足的最低程度信息披露為底線，以滿足投資者的基本需求和有效披露為目標(biāo)，具體包括對(duì)投資者和對(duì)監(jiān)管部門兩方面的信息披露，同時(shí)區(qū)別機(jī)構(gòu)投資者的類型規(guī)定不同的信息披露方式，并貫穿機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入、市場(chǎng)運(yùn)作和退出的全過程。其次，對(duì)于關(guān)系重大且實(shí)力要求更高的科創(chuàng)板市場(chǎng)機(jī)構(gòu)投資者，應(yīng)由監(jiān)管部門出臺(tái)更高要求的信息披露規(guī)則，結(jié)合科創(chuàng)板企業(yè)的高新技術(shù)性和戰(zhàn)略新興性特征，具體細(xì)化信息披露的內(nèi)容和方式、時(shí)間，并明確規(guī)定違反信息披露規(guī)則的責(zé)任。同時(shí)，信息披露雖具有保護(hù)投資者的積極作用，但任何信息披露行為都需要大量成本，成本過高往往會(huì)不利于機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展，尤其是科創(chuàng)板市場(chǎng)中某些投資經(jīng)驗(yàn)豐富、專業(yè)性強(qiáng)且入市門檻已很高的機(jī)構(gòu)投資者類型，應(yīng)在最低信息披露義務(wù)規(guī)定之下，以必要性為限，適時(shí)規(guī)定信息披露豁免制度。而對(duì)于最低信息披露義務(wù)之外的披露義務(wù)，可尊重市場(chǎng)主體之間的意思自治，由雙方協(xié)商而定，實(shí)現(xiàn)強(qiáng)制信息披露和自愿信息披露的結(jié)合，［22］激發(fā)機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板市場(chǎng)乃至整個(gè)資本市場(chǎng)的活力。

5.發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者信用評(píng)價(jià)體系。對(duì)科創(chuàng)板下機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管也可以運(yùn)用信用評(píng)價(jià)制度⑦，尤其是私募股權(quán)基金等機(jī)構(gòu)投資者類型，可由監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)提供重點(diǎn)來源支持，鼓勵(lì)甚至明確要求評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)通過市場(chǎng)數(shù)據(jù)整合建立標(biāo)準(zhǔn)化的科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)體系。同時(shí)鑒于科創(chuàng)板企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)復(fù)雜性和業(yè)務(wù)專業(yè)性，要求評(píng)價(jià)機(jī)構(gòu)完善評(píng)級(jí)技術(shù)和評(píng)級(jí)檢驗(yàn)方法，加強(qiáng)對(duì)科創(chuàng)板中機(jī)構(gòu)投資者風(fēng)險(xiǎn)事件的定點(diǎn)跟蹤，及時(shí)準(zhǔn)確地向市場(chǎng)傳達(dá)機(jī)構(gòu)投資者的投資風(fēng)險(xiǎn)和其他信息。

科創(chuàng)板中的上市主體均為科創(chuàng)型新興企業(yè)，相較于以成熟上市公司為主的主板市場(chǎng)具有更高的技術(shù)風(fēng)險(xiǎn)、盈利風(fēng)險(xiǎn)和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，完善的信用評(píng)價(jià)體系的建立，不僅有助于委托人合理評(píng)估投資于科創(chuàng)板企業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)和收益，增加對(duì)機(jī)構(gòu)投資者投資行為的信賴和了解，樹立理性投資理念，提高風(fēng)險(xiǎn)防范和自擔(dān)意識(shí)，也能幫助上市主體了解機(jī)構(gòu)投資者的信用狀況，減少信息和資金的錯(cuò)配。在成熟的信用評(píng)價(jià)體系下，機(jī)構(gòu)投資者為提升自身信用評(píng)級(jí)以吸引更多投資者，會(huì)努力完善風(fēng)險(xiǎn)管理和內(nèi)部控制制度，提高自身風(fēng)險(xiǎn)防范能力，有助于在信息披露完善充足的基礎(chǔ)上形成成熟的、市場(chǎng)化的機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)。

（二）創(chuàng)新科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管方式

1.政府監(jiān)管。在當(dāng)前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者規(guī)模逐漸擴(kuò)大，對(duì)資本市場(chǎng)影響力逐步提高的背景下，如何充分利用機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展紅利，推動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮在科創(chuàng)板市場(chǎng)中的專業(yè)、人才和信息優(yōu)勢(shì)，維護(hù)市場(chǎng)秩序的穩(wěn)定并推動(dòng)科創(chuàng)板市場(chǎng)的成熟發(fā)展，考驗(yàn)著機(jī)構(gòu)投資者主管機(jī)關(guān)的監(jiān)管藝術(shù)。筆者認(rèn)為，在我國(guó)長(zhǎng)期發(fā)展而來的以行政監(jiān)管為主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)監(jiān)管模式下，政府部門不僅需要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行迅速、適當(dāng)?shù)姆杀O(jiān)管，以作為保障其良好發(fā)展的重要支持，還需要在宏觀調(diào)控層面把握機(jī)構(gòu)投資者的總體發(fā)展動(dòng)向，以落實(shí)機(jī)構(gòu)投資者服務(wù)于科技創(chuàng)新企業(yè)的目標(biāo)。

首先，目前我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管主體較為混亂，發(fā)改委、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、商務(wù)部都涉及對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，然而在我國(guó)目前的行政體系下，將監(jiān)管職權(quán)全部收歸于一個(gè)政府部門并不現(xiàn)實(shí)。但在現(xiàn)有分業(yè)監(jiān)管的架構(gòu)下，選擇證監(jiān)會(huì)作為主要監(jiān)管機(jī)構(gòu)，通過機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管聯(lián)席會(huì)議與其他監(jiān)管者進(jìn)行協(xié)調(diào)，是一條行之有效的路徑。

其次，我國(guó)金融市場(chǎng)長(zhǎng)期實(shí)行以機(jī)構(gòu)監(jiān)管為基礎(chǔ)的監(jiān)管體系，這在類型繁多、性質(zhì)各異的機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管領(lǐng)域顯得尤為明顯，監(jiān)管規(guī)則多頭并舉，政出多門，“監(jiān)管割據(jù)”現(xiàn)象十分嚴(yán)重，不僅阻礙了機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管的整體有效性，也難以應(yīng)對(duì)混業(yè)經(jīng)營(yíng)大勢(shì)下新型機(jī)構(gòu)投資者類型的出現(xiàn)。［23]因此，在短期內(nèi)由聯(lián)席會(huì)議發(fā)揮監(jiān)管協(xié)調(diào)功能的前提下，未來應(yīng)重塑監(jiān)管理念，立足于由“功能監(jiān)管”“行為監(jiān)管”取代“機(jī)構(gòu)監(jiān)管”以實(shí)現(xiàn)監(jiān)管部門之間的協(xié)調(diào)，發(fā)揮監(jiān)管合力。科創(chuàng)板中的機(jī)構(gòu)投資者往往具有實(shí)力強(qiáng)、比重高的特點(diǎn)，可首先對(duì)其進(jìn)行“功能監(jiān)管”“行為監(jiān)管”改革試點(diǎn)，協(xié)調(diào)監(jiān)管成本與收益，為未來機(jī)構(gòu)投資者整體監(jiān)管制度的改革提供借鑒。

再次，監(jiān)管部門需要重視宏觀調(diào)控層面的監(jiān)管目標(biāo)，立足于利用機(jī)構(gòu)資本支持戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)和通過科創(chuàng)企業(yè)的高收益促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者穩(wěn)定擴(kuò)大規(guī)模的雙贏金融思路，減少機(jī)構(gòu)投資者尤其是境外資本短期“游資”對(duì)科創(chuàng)型企業(yè)的總體影響，引導(dǎo)機(jī)構(gòu)投資者將更多長(zhǎng)期資金流入科技企業(yè)以服務(wù)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，發(fā)揮出機(jī)構(gòu)投資者對(duì)構(gòu)建我國(guó)成熟的證券市場(chǎng)應(yīng)有價(jià)值。此外，在機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管框架內(nèi)加強(qiáng)對(duì)政府自身投資行為的監(jiān)管也十分重要，需要進(jìn)一步深入研究探討。

2.自律監(jiān)管。行業(yè)組織的自律監(jiān)管是機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管中不可缺少的一環(huán)，世界上證券市場(chǎng)成熟的國(guó)家普遍擁有良好的機(jī)構(gòu)投資者自律監(jiān)管系統(tǒng)，如英國(guó)行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的自律監(jiān)管有著悠久的歷史，承擔(dān)著對(duì)大量機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管規(guī)制，在整個(gè)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管體系中起著重要作用，這也是英國(guó)機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)管制度的特點(diǎn)之一。［20］發(fā)展行業(yè)組織的自律監(jiān)管制度，不僅能以自律監(jiān)管的靈活性和及時(shí)性彌補(bǔ)行政監(jiān)管的僵化性和法律法規(guī)的滯后性弊端，還可以通過行業(yè)自律和政府監(jiān)管的有機(jī)結(jié)合，在妥善平衡監(jiān)管成本與收益的基礎(chǔ)上，統(tǒng)籌發(fā)揮最優(yōu)監(jiān)管效能。因此我國(guó)也應(yīng)借鑒國(guó)外經(jīng)驗(yàn)，加強(qiáng)對(duì)行業(yè)自律監(jiān)管的培育。

首先，建議設(shè)立全國(guó)性的機(jī)構(gòu)投資者行業(yè)協(xié)會(huì)，由相關(guān)部門提供一定的資金支持，重點(diǎn)發(fā)揮制定自律規(guī)則和行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)、監(jiān)督會(huì)員行為、提供專門會(huì)員服務(wù)、調(diào)解行業(yè)內(nèi)部糾紛和向社會(huì)公眾科普基礎(chǔ)知識(shí)等具體職能，并根據(jù)不同機(jī)構(gòu)投資者的類型和投資領(lǐng)域設(shè)立下屬自律組織，如科創(chuàng)板機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)，重點(diǎn)解決科創(chuàng)板中機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別、信息披露等問題。這些下屬自律組織隸屬于全國(guó)機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)，歸全國(guó)機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)統(tǒng)一管理，以促進(jìn)不同類型、不同領(lǐng)域行業(yè)協(xié)會(huì)溝通交流，共同發(fā)揮自律協(xié)調(diào)功能。

其次，機(jī)構(gòu)投資者協(xié)會(huì)應(yīng)利用自身享有的內(nèi)部信息優(yōu)勢(shì)和較低的監(jiān)管成本優(yōu)勢(shì)，對(duì)私募股權(quán)基金等監(jiān)管力度不夠且易隱藏系統(tǒng)金融風(fēng)險(xiǎn)的機(jī)構(gòu)投資者類型進(jìn)行“穿透式”自律監(jiān)管，透過復(fù)雜資產(chǎn)層識(shí)別機(jī)構(gòu)投資者的真實(shí)運(yùn)營(yíng)模式和行為實(shí)質(zhì)，制定具體底層資產(chǎn)和合格投資者認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)和合理穿透界限，從而穿透識(shí)別最終合格投資者身份和底層資產(chǎn)來源，打擊違法違規(guī)的集資行為，促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者合法化、規(guī)范化。［24］

（三）司法途徑提供監(jiān)管新思路

司法救濟(jì)是權(quán)利救濟(jì)的最后一道防線。證券集團(tuán)訴訟在促進(jìn)投資者接近司法、提高訴訟效益、制止違法行為以及強(qiáng)化實(shí)體法的實(shí)施力度等方面均具有獨(dú)特的價(jià)值與功能。［25］我國(guó)于2019年新修改的《中華人民共和國(guó)證券法》確立了證券集團(tuán)訴訟制度，雖然具體實(shí)施與落實(shí)仍待配套的規(guī)章政策予以明確，但這一舉措仍標(biāo)志著我國(guó)證券市場(chǎng)在證券糾紛解決中邁出了重要的一步。

目前我國(guó)證券集團(tuán)訴訟制度由具有政府背景的投資者保護(hù)中心主導(dǎo)，只限于投資者對(duì)上市公司的虛假陳述等提起證券民事賠償訴訟，但在未來有著進(jìn)一步發(fā)揮保護(hù)中小投資者權(quán)益的巨大潛力，也無疑為科創(chuàng)板下機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管提供了新思路。因此在未來我國(guó)證券集團(tuán)訴訟逐漸成熟的基礎(chǔ)上，擴(kuò)大案件受理范圍，針對(duì)機(jī)構(gòu)投資者在科創(chuàng)板市場(chǎng)甚至主板市場(chǎng)濫用自己的訴訟地位和資源優(yōu)勢(shì)與上市公司或證券公司等中介主體合謀損害中小投資者利益的行為，也可以納入證券集團(tuán)訴訟的受理范圍。同時(shí)基于科創(chuàng)板市場(chǎng)中機(jī)構(gòu)投資者與中小投資者力量較主板市場(chǎng)往往更為懸殊，在法律資源、信息、金錢等方面存在更大差異的情況，以利益再平衡為宗旨，實(shí)行集團(tuán)訴訟舉證責(zé)任倒置，原告僅提供初步證據(jù)即可。并且對(duì)敗訴的機(jī)構(gòu)投資者施以巨額罰金，以提高機(jī)構(gòu)投資者損害中小投資者利益的違法成本，發(fā)揮證券集團(tuán)訴訟的威懾力。

同時(shí)，雖然現(xiàn)有集團(tuán)訴訟由投資者保護(hù)中心主導(dǎo)，但并未禁止機(jī)構(gòu)投資者在集團(tuán)訴訟中擔(dān)任原告，因此為防止機(jī)構(gòu)投資者在現(xiàn)有集團(tuán)訴訟中濫用原告資格損害中小投資者的合法利益，我國(guó)亦應(yīng)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)任集團(tuán)訴訟原告的情形予以限制。比如我國(guó)可以借鑒美國(guó)集團(tuán)訴訟中對(duì)機(jī)構(gòu)投資者擔(dān)任牽頭原告的時(shí)間、次數(shù)和所獲賠償數(shù)額限制的規(guī)定，通過制度引導(dǎo)促進(jìn)機(jī)構(gòu)投資者發(fā)揮其應(yīng)有的價(jià)值。［26］

四、結(jié)論

機(jī)構(gòu)投資者在提高市場(chǎng)效率、穩(wěn)定交易、形成價(jià)格等方面確實(shí)能有較好的促進(jìn)作用，但是因我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管制度不夠健全，仍存在著諸多的問題：在準(zhǔn)入方面，制度架構(gòu)對(duì)市場(chǎng)參與主體過度限制，消極保守的政策監(jiān)管弱化了其參與公司治理的動(dòng)機(jī)；［27］參與詢價(jià)的機(jī)構(gòu)投資者存在合謀定價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致首發(fā)定價(jià)過度背離正常區(qū)間；［6］機(jī)構(gòu)投資者信義義務(wù)的規(guī)范張力不足，在調(diào)整其作為機(jī)構(gòu)股東的義務(wù)方面存在明顯的疏漏，難以發(fā)揮在上市公司治理中的作用［15］；對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的信息披露義務(wù)的忽視易造成其參與上市公司治理時(shí)趁機(jī)進(jìn)行內(nèi)幕交易或者實(shí)施其他損害上市公司利益的自益行為［28］。上述問題我們?cè)谇懊嬉呀?jīng)系統(tǒng)地提出了解決方案，但這些方案的實(shí)施，需要金融資本市場(chǎng)的整體完善和成熟，需要金融基礎(chǔ)設(shè)施的完善，需要合適的投資文化和監(jiān)管文化土壤，需要投資者的成熟等等。這些金融市場(chǎng)的“軟”環(huán)境，都不是一朝一夕能夠改變和建立起來的，是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，既不可操之過急，也不可坐以待斃，需要科學(xué)的規(guī)劃和實(shí)施。

注釋：

①上海證券交易所主編《上海證券交易所統(tǒng)計(jì)年鑒（2019卷）》（上海遠(yuǎn)東出版社2019年版）。

②Anand,Amber,Irvine,Paul,et al,Institutional trading and stock resiliency:Evidence from the 2007-2009 financial crisis,Journal of Financial Economics,vol.108,issue 3,2013,773-797.

③監(jiān)管必要性方面桑斯坦對(duì)不同理論基礎(chǔ)進(jìn)行了分析，并對(duì)反對(duì)監(jiān)管的理論也給出了闡釋。參見（美）桑斯坦《權(quán)利革命之后：重塑規(guī)制國(guó)》（中國(guó)人民大學(xué)出版社2008年版）。

④我國(guó)機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)化水平不高，在數(shù)量、規(guī)模上都還達(dá)不到資本市場(chǎng)要求。在執(zhí)業(yè)水平和專業(yè)能力方面還需要進(jìn)一步提高。參見耿志民《中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者研究》（中國(guó)人民大學(xué)出版社2002年版）。

⑤傳統(tǒng)理念認(rèn)為，信義義務(wù)包括忠實(shí)義務(wù)與謹(jǐn)慎義務(wù)，忠實(shí)義務(wù)即禁止受托人以雙重身份對(duì)信托資產(chǎn)進(jìn)行處置，或者進(jìn)行與信托資產(chǎn)利益相沖突的交易。參見約翰·H.蘭貝恩,何美歡《信托法的合同基礎(chǔ)》（《清華法學(xué)》2004年第1期）。

⑥機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入制度是機(jī)構(gòu)投資者監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)對(duì)機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)入資本市場(chǎng)的資格和數(shù)量加以限定，對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的入市行為進(jìn)行監(jiān)管的法律制度。參見杜仕林《機(jī)構(gòu)投資者市場(chǎng)準(zhǔn)入制度的法理思考》（《經(jīng)濟(jì)法論壇(第三卷)》2005年第12期）。

⑦信用評(píng)級(jí)是資本市場(chǎng)不可或缺的基礎(chǔ)建設(shè)，在金融市場(chǎng)中扮演著重要角色，不僅能夠降低信息不對(duì)稱程度和投資者收集信息的成本，為投資者提供了衡量市場(chǎng)信用風(fēng)險(xiǎn)的依據(jù)，還能夠通過評(píng)級(jí)觀察、跟蹤評(píng)級(jí)和評(píng)級(jí)展望等手段揭示信用風(fēng)險(xiǎn)，有效防止因信用風(fēng)險(xiǎn)誘發(fā)的金融風(fēng)險(xiǎn)，已在我國(guó)資本市場(chǎng)尤其是債券市場(chǎng)中得到廣泛運(yùn)用。參見劉琳《資產(chǎn)證券化中信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的作用與監(jiān)管》（《經(jīng)濟(jì)研究導(dǎo)刊》2018年第3期）。