付費入場：美國基金業(yè)與券商的灰色交易

達(dá)倫·方達(dá)（Daren Fonda）

繪圖/《巴倫》Joel Arbaje

在得克薩斯州奧斯汀的辦公室里，布萊恩·亞克曼（Brian Yacktman）管理著一只大盤股基金。過去五年里，這只基金的表現(xiàn)好于標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)以及97%的同類型基金。2019年前七個月，這只名為YCG Enhanced）的基金上漲了29%，比大市漲幅高出9個百分點。

但是，優(yōu)良的業(yè)績紀(jì)錄如今遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足以讓YCG（YCGEX）這樣的基金獲得廣泛關(guān)注。其2.57億美元資產(chǎn)主要來自公司雇員、客戶和投資顧問。盡管這只基金可以在富達(dá)（Fidelity）和嘉信（Schwab）等低收費券商那里購買，但在摩根士丹利（Morgan Stanley）和美林（Merrill Lynch）等大型全業(yè)務(wù)券商（wirehouse）的平臺上卻無法購買。

“進(jìn)入巨頭們的平臺從一開始就是一種挑戰(zhàn)?！苯衲?0歲的亞克曼說，“巨頭機(jī)構(gòu)們希望看到非常龐大的資產(chǎn)基礎(chǔ)，它們讓我們這樣的基金難以進(jìn)入?！眮喛寺母赣H最初創(chuàng)立了亞克曼基金，現(xiàn)在該基金的多數(shù)股權(quán)由Affiliated Managers Group（AMG）持有。

基金分銷平臺筑起準(zhǔn)入壁壘

如果投資者認(rèn)為購買一只基金是一件簡單的事情——你或者你的顧問進(jìn)行研究，選擇最佳產(chǎn)品，然后將其添加到投資組合中——那是可以理解的。然而，現(xiàn)實可能截然不同。出現(xiàn)在各大平臺（無論是在線券商還是歷史悠久的專業(yè)機(jī)構(gòu)）上的基金，通常都是因為達(dá)成了各種各樣的“收入分成”交易才得以進(jìn)入平臺。規(guī)模較大的基金公司具有優(yōu)勢，但使得小型基金公司越來越無力競爭，進(jìn)而減小了投資者的選擇范圍。

基金公司與券商之間的收入分成交易——冷酷一些的說法是“付費入局”——長期以來一直是合法的。利用雙重注冊而成為注冊投資顧問的券商（大多數(shù)券商都這么做），必須向投資者披露這些交易中的付款情況。但收入分成交易頗具爭議，也是美國證券交易委員會（SEC）最近施行的一系列全面新規(guī)所關(guān)注的核心問題。這些監(jiān)管變化表面上聽起來不錯：證券經(jīng)紀(jì)公司在推薦基金時將必須遵守“最佳利益”標(biāo)準(zhǔn);經(jīng)紀(jì)公司和客戶的披露程序正在修訂;各公司必須表明它們已經(jīng)制定了減少或消除利益沖突的程序。

批評人士認(rèn)為，信息披露并不能消除利益沖突，而且大型基金公司仍然比小公司有優(yōu)勢。原摩根士丹利（Morgan Stanley）董事總經(jīng)理、頂尖投資顧問菲爾·沙弗爾（Phil Shaffer）表示：“在我們這個行業(yè)，經(jīng)紀(jì)公司告訴公眾其架構(gòu)是開放的，但這只適用于那些愿意付費參與的基金公司?！鄙掣?017年離開摩根士丹利成為獨立顧問之前，管理著逾50億美元的客戶資產(chǎn)?！靶⌒突鸸緵]有機(jī)會?！彼f，因為它們無力支付進(jìn)入平臺可能需要的費用，也無法獲得終極獎勵：進(jìn)入一個廣受歡迎的樣本投資組合。

甚至連富達(dá)和嘉信這樣的共同基金超市，也加大了基金入場難度。證券經(jīng)紀(jì)公司Quasar Distributors副總裁兼法律總顧問安德魯·斯特納德（Andrew Strnad）說，那些公司現(xiàn)在希望看到投資顧問或其他中介機(jī)構(gòu)對某只基金有明確需求，才會允許這只基金進(jìn)入平臺?！拔迥昊蚴昵?，你只需聯(lián)系它們，開張支票，然后排隊。”他說，“但如今，它們已經(jīng)建立起準(zhǔn)入壁壘?！?/p>

華爾街資產(chǎn)管理巨頭們?yōu)榛鹛峁┑恼逛N空間也一直在減少。過去幾年，美林清除了其平臺上的約半數(shù)基金，將總數(shù)降至1800只。該公司的一位高管告訴《巴倫》，公司削減了那些沒有吸引力的基金，并要求平臺上的所有基金都有分析師進(jìn)行追蹤研究。無論是內(nèi)部研究還是由晨星（Morningstar）這樣的服務(wù)機(jī)構(gòu)進(jìn)行研究。

瑞銀從其平臺上削減了數(shù)百只基金，從2018年的3580只減少到2822只。瑞銀全球財富管理美國基金主管格雷格·特林克斯（Greg Trinks）表示，如果小型基金達(dá)到盡職調(diào)查的標(biāo)準(zhǔn)，它們就可以入選?！耙话愣?，進(jìn)入瑞銀和我們的競爭對手的平臺會更加困難。”他說。

其中一些變化反映了更廣泛的行業(yè)趨勢。在一個由8078只共同基金組成的市場中，經(jīng)紀(jì)公司希望為投資顧問和客戶提供精選的、“合理化的”投資產(chǎn)品和重點清單。盡職調(diào)查程序已經(jīng)加強(qiáng)，部分原因是即將實施的監(jiān)管改革要求券商為客戶的“最佳利益”行事。一家資產(chǎn)管理巨頭的一位原高管表示，對券商來說，重點關(guān)注那些能帶來最多資產(chǎn)和收入的產(chǎn)品，從經(jīng)濟(jì)角度也是有意義的?！叭绻覀冇幸恢毁Y產(chǎn)規(guī)模100億美元的基金，和另一只業(yè)績較差、只有3000萬美元的基金，那我們?yōu)槭裁催€要在那只小型基金上浪費時間呢？”

基金資產(chǎn)也在整合：2018年底，超過一半（51%）的基金和交易所交易基金（ETF）資產(chǎn)由五家公司持有，這一比例高于2005年的35%。根據(jù)美國投資公司協(xié)會（ICI）的數(shù)據(jù)，同時期內(nèi)，最大的十家基金公司的市場份額從46%上升到了61%。像AMG這樣的關(guān)聯(lián)基金管理公司一直在收購精品基金管理公司。這個行業(yè)也出現(xiàn)了幾次大規(guī)模并購：Raymond James Financial（RJF）收購Scout Investments;Victory Capital（VCTR）收購USAA資產(chǎn)管理公司;景順（IVZ）收購OppenheimerFunds。

證券經(jīng)紀(jì)公司將基金分銷視為一個日益重要的盈利點，以彌補其他業(yè)務(wù)的下滑：交易傭金大幅下降，基金管理費呈螺旋式下降。自金融危機(jī)以來，華爾街公司也縮減了一些自營交易，導(dǎo)致它們更多地關(guān)注費用收入。

另一個使小型基金面臨困境的趨勢是：投資者不那么熱衷于主動管理型投資，尤其是如果費用很高的話（許多小型基金都是如此）?！叭绻闶且恢毁M用成本更高的基金，你將很難吸引到資金?！背啃枪举Y管研究主管勞拉·帕夫連科·盧頓（Laura Pavlenko Lutton）說。ICI的數(shù)據(jù)顯示，自2006年以來，主動管理型美國國內(nèi)股票基金每年都出現(xiàn)資金凈流出。2018年，指數(shù)基金和ETF占該行業(yè)18萬億美元總資產(chǎn)的36%，高于2008年的18%。

“我們面臨的最大難題——我父親沒有遇到的——是證明我們相對于指數(shù)基金的價值?！眮喛寺硎荆昂芏嗟妮浾搶?dǎo)致投資顧問們對主動型基金管理產(chǎn)生懷疑。他們認(rèn)為我們只是靠運氣才跑贏了大市?！?h3>小型基金被排除在外

過去，進(jìn)入大型機(jī)構(gòu)平臺的典型方法是，先在富達(dá)或嘉信等券商那里建立資產(chǎn)基礎(chǔ)，然后試圖進(jìn)入巨頭們的平臺。但是這條路不那么容易，因為這些基金超市已經(jīng)提高了準(zhǔn)入門檻。“過去，我們會說，塔爾薩（Tulsa）的一位投資顧問需要買進(jìn)1000萬美元的基金，但現(xiàn)在這樣做還不夠。”斯特納德說，“他們希望聽到顧問的意見，并且基金需求必須是可以通過可靠方式證實的?！?/p>

資產(chǎn)管理公司Saturna Capital負(fù)責(zé)產(chǎn)品開發(fā)的副總裁克雷格·丘爾曼（Craig Churman）說，券商過去常常會根據(jù)基金家族的總體資產(chǎn)水平，準(zhǔn)許初創(chuàng)基金進(jìn)入它們的平臺。現(xiàn)在，券商希望每只基金都滿足最低資產(chǎn)水平，并且看到需求。他說，公司旗下Amana基金家族和Sextant基金家族中的幾只基金被大型機(jī)構(gòu)排除了?！叭绻覀儾荒茉谒鼈兊钠脚_上創(chuàng)造足夠的資產(chǎn)流，就很難得到它們的關(guān)注?！彼f。

付費分銷通過與券商多種形式的“收入分成”或其他安排進(jìn)行。根據(jù)披露信息，富達(dá)無交易費（NTF）平臺中的基金需要支付資產(chǎn)的0.35%至0.4%才能進(jìn)入該平臺。對于那些投資者需要支付交易費用的基金，平臺收費從0.08%到0.12%不等。一些基金公司還需要根據(jù)其在富達(dá)的資產(chǎn)規(guī)模支付最高0.05%的“基礎(chǔ)設(shè)施”費用。無交易費基金要向嘉信支付資產(chǎn)的最高0.4%，有交易費基金最高要支付0.1%。

許多基金公司支付更高的費用，因為它們沒有其他途徑接觸核心客戶，比如受雇于券商的注冊投資顧問。唯一的例外是先鋒集團(tuán)（Vanguard），它堅決拒絕支付分銷費用，并于2017年從摩根士丹利的平臺中被移除。

考慮到這些障礙，許多小型基金公司甚至懶得嘗試進(jìn)入大型券商平臺。精品投資管理公司通常會推出一只基金，作為對高凈值個人和機(jī)構(gòu)提供獨立管理賬戶（SMAs）的分支。但在基金公司持續(xù)專注于SMA和機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)的同時，一只基金可能不會得到很多營銷支持。而且，把華爾街投資顧問公司和券商的投資組合模型作為目標(biāo)，這是一種策略上的大轉(zhuǎn)變。“我們有的客戶甚至都不去和大型機(jī)構(gòu)溝通。”斯特納德說，“他們知道他們無力競爭，所以堅持自己的路線?！?h3>多種隱蔽形式付費

大型基金公司在支付分銷和營銷費用方面具有明顯優(yōu)勢。雖然基于資產(chǎn)的費用可能是標(biāo)準(zhǔn)做法，但基金公司會投入大量資源以便在券商平臺上得到曝光。費用支付可能以多種隱蔽形式進(jìn)行：贊助會議、為券商的顧問培訓(xùn)項目付費，或購買“數(shù)據(jù)分析包”。

券商可以提供接觸客戶和投資顧問的途徑，而基金公司向它們付錢可能是完全合法的安排。但是，精品資產(chǎn)管理公司沒有（比如說）30萬美元的資金來贊助行業(yè)會議，也沒有另外20萬美元去購買一份顧問或券商們使用的基金數(shù)據(jù)包。批評人士堅稱，這些付費交易創(chuàng)造了一種不公平的競爭環(huán)境：大公司付費入場，小公司則被排除在外。

在華爾街，摩根士丹利多年來一直在公開發(fā)布基金公司對其財務(wù)貢獻(xiàn)的大致數(shù)據(jù)。根據(jù)2015年披露的信息，基金公司以每年25萬美元的價格得到成為“新興合作伙伴”的機(jī)會;或者以55萬美元成為“全球合作伙伴”?；鸸具€為共同基金銷售狀況數(shù)據(jù)包支付費用：“全球合作伙伴”每份30萬美元，“新興合作伙伴”每份15萬美元。那一年，摩根士丹利收取的這些費用一共至少有2860萬美元。

摩根士丹利取消了其全球和新興合作伙伴計劃。但2019年披露信息顯示，一些基金家族仍支付最多每年60萬美元用于會議，12.5萬美元用于顧問培訓(xùn)，60萬美元用于數(shù)據(jù)分析方案。

這些錢買到了什么？摩根士丹利表示，60萬美元的會議費純粹是為了報銷費用。然而，據(jù)摩根士丹利多位原高管稱，這些付款是為了進(jìn)入平臺，并與參會顧問以及分支機(jī)構(gòu)顧問建立聯(lián)系。

大型基金公司變得更大

美國有數(shù)百家基金公司，但規(guī)模最大的10家公司占據(jù)了逾三分之二的市場份額。* 包括非基金資產(chǎn)，如獨立管理賬戶、機(jī)構(gòu)賬戶等等** 包括非交易所交易基金資料來源： 晨星、各基金公司 制表：宋麗雯

“如果你想進(jìn)入他們的平臺，你不僅需要通過他們的盡職調(diào)查，還需要開出一張大額支票。”摩根士丹利原投資顧問沙弗爾說。他表示，基金公司通常會為會議支付費用，這樣它們就可以發(fā)表演講并直接向顧問們推銷產(chǎn)品。

他說，2017年5月，在亞利桑那州斯科特斯戴爾（Scottsdale）的腓尼基度假村舉行了一次這樣的會議。上午的環(huán)節(jié)包括一位大型資產(chǎn)管理公司首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家的演講。投資顧問和他們的家眷可以選擇下午的休閑活動，如釣魚，漂流，或飛碟射擊。他說，超過40家公司贊助了這次會議，投資經(jīng)理或銷售人員坐在幾乎每一張桌子旁，與摩根士丹利的顧問共進(jìn)晚餐。當(dāng)晚主打娛樂節(jié)目是“海灘男孩”（編者注：Beach Boys，美國一支老牌迷幻搖滾樂隊）。

這些旅行自稱為培訓(xùn)或策略研討會，但它們也是社交活動——通常在豪華度假村舉行，所有費用全包，包括食物、飲料和娛樂（他說，有一年是Hall and Oates樂隊演出）?！斑^去，這些開支由券商承擔(dān)。但當(dāng)基金公司開始露面時，很明顯是它們在支付賬單。”

根據(jù)另一位摩根士丹利原高管的說法，基金公司需要支付最少25萬美元才能進(jìn)入其平臺，并且至少需要向摩根士丹利的客戶融資1.56億美元才能收支相抵。要想獲得贊助活動的機(jī)會，它們需要另外支付35萬美元至60萬美元。全國性活動還額外收費10萬美元，地區(qū)性活動額外收費5萬美元?！俺腔鸸驹敢飧跺X，”他說，“否則他們無法完全接觸到投資顧問?！蹦Ω康だ裾J(rèn)進(jìn)入其平臺和接觸顧問需要基金公司付費。

基金公司最終的目標(biāo)是使基金加入一個“樣本投資組合”。比如，供大量客戶使用的積極成長型投資組合或資產(chǎn)配置策略。負(fù)責(zé)樣本投資組合的經(jīng)理將由摩根士丹利選擇。這位高管表示，如果沒有投資顧問和高級管理層的幫助，基金就很難進(jìn)入這樣的投資組合。這位高管稱，在贊助的會議上，出資最多的基金公司將獲得一個重要演講時段、與顧問們的“分組”會議，以及參加“高爾夫郊游、雞尾酒會和晚宴”的機(jī)會。

摩根士丹利一位發(fā)言人表示，公司根據(jù)廣泛的盡職調(diào)查為其樣本投資組合選擇經(jīng)理，而收入分成項目的付費不是影響因素。

這種情況已經(jīng)持續(xù)了很多年。但是最近幾年這種付費和價格清單被正式化。由于監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求提高透明度，它們現(xiàn)在被披露出來。例如，摩根士丹利2019年披露的信息列出了61家基金公司，它們在2017年向摩根士丹利分別支付了至少25萬美元，其中包括美盛（Legg Mason）、富蘭克林鄧普頓（Franklin Templeton）、美洲基金（American Funds）、貝萊德（BlackRock）、First Eagle、太平洋投資管理公司（Pimco）。這些“參與收入分成項目的基金家族”的付款總共為摩根士丹利帶來了至少1500萬美元的收入。這還不包括其他來源的收入，如數(shù)據(jù)和依照資產(chǎn)規(guī)模收取的費用。

摩根士丹利在披露中表示，這些項目會構(gòu)成利益沖突，因為這些做法鼓勵投資顧問和公司“推廣和推薦”產(chǎn)生收入更多的基金。披露文件稱，為了“緩和這種沖突”，無論是投資顧問還是分支機(jī)構(gòu)經(jīng)理，都不會因為推薦那些付費的基金而獲得額外報酬。摩根士丹利還表示，該公司向其顧問賬戶客戶返還了一些基金費用。

但沙弗爾稱，摩根士丹利從收入分成交易中受益，這些交易提供了數(shù)百萬美元的“無補償收入”。這筆錢不會發(fā)給投資顧問，但會與顧問的整體業(yè)績密切相關(guān)，并且有利于摩根士丹利的凈利潤和股價。他說，這反過來可能提高顧問的遞延薪酬。

“誰輸了？是無力支付這些費用的小型資產(chǎn)管理公司，以及無法接觸到最好的資產(chǎn)管理公司的客戶。”沙弗爾說，一位基金經(jīng)理有著出色的業(yè)績記錄，但他無法進(jìn)入摩根士丹利的平臺，因為這樣做每年耗費高達(dá)40萬美元，那相當(dāng)于兩位不可或缺的研究分析師的成本。

摩根士丹利表示，它在2017年取消了進(jìn)入平臺的25萬美元最低收費，并采用基于資產(chǎn)規(guī)模的浮動收費標(biāo)準(zhǔn)，從0.16%到最低0.01%。一位發(fā)言人表示，新的收入分成計劃“對平臺上所有資產(chǎn)管理公司的資產(chǎn)水平和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)狀況提出了要求，從而降低了發(fā)生沖突的可能性”。她補充說，會議付費是可選的，而且是用來報銷開支的。那些會議“專注于培訓(xùn)教育”，現(xiàn)在任何基金公司都可以參加，而不僅僅是最大的基金公司。

一位摩根士丹利原高管表示，該公司完全有權(quán)出售接觸投資顧問的機(jī)會，而數(shù)據(jù)包已成為一個重要的收入來源。基金公司可以購買七種級別的數(shù)據(jù)包，包括投資顧問及其團(tuán)隊管理的總資產(chǎn)、基金分類、產(chǎn)品銷售和參加的會議。例如，基金公司或批發(fā)商可以花40萬美元或更多的錢購買包含顧問使用其產(chǎn)品百分比的數(shù)據(jù)。多位原高管表示，基金公司也可以購買單只基金的數(shù)據(jù)。退出該項目的購買者在重新訂閱數(shù)據(jù)時需支付10萬美元的復(fù)原費。

摩根士丹利堅決否認(rèn)了這一做法?！皵?shù)據(jù)包不包括任何關(guān)于單只基金或持倉的信息?！痹摴景l(fā)言人表示。

不過，多家券商的消息人士表示，這種做法很普遍?！叭绻患屹Y產(chǎn)管理公司希望銷售更多產(chǎn)品，他們會希望盡可能多地了解每位顧問。”該原高管表示，“摩根士丹利會說，‘我們不會給你那些信息，我們會賣給你。對他們來說，這是一種收入來源，而資產(chǎn)管理公司愿意為此買單?！?/p>

所有這些做法都不太可能隨著即將到來的監(jiān)管要求而消失。更多的披露也不會創(chuàng)造公平的競爭環(huán)境。而且，進(jìn)入大型機(jī)構(gòu)平臺的價格很可能仍然很高。例如，YCG基金由三名主要員工組成，包括亞克曼和首席執(zhí)行官威爾克魯格（Will Kruger）?！拔覀?nèi)鄙俚氖沁M(jìn)行實際操作的人力?！笨唆敻裾f，“與大型基金公司競爭很困難。但是如果需要我們?yōu)榉咒N付那么多錢，我是不會嘗試的。這是加強(qiáng)版的‘付費入局?！?h3>小型基金公司的出路

雖然大型機(jī)構(gòu)平臺可能無法進(jìn)入，但對小公司來說還有其他渠道。金融危機(jī)后，許多投資顧問離開了大型金融機(jī)構(gòu)，開始為高凈值個人和機(jī)構(gòu)獨立管理資金。咨詢公司Cerulli Associates的數(shù)據(jù)顯示，注冊投資顧問（RIAs）的資產(chǎn)出現(xiàn)了穩(wěn)步增長，2007年到2017年的年增長率為8.6%，而同時期券商資產(chǎn)規(guī)模年增長率為4.1%。

投資公司Kudu Investment Management執(zhí)行合伙人李·貝克（Lee Beck）說，對于精品資產(chǎn)管理公司而言，注冊投資顧問和機(jī)構(gòu)渠道是健康的市場?！斑@里的情況并不是精品資管公司被拒之門外?！彼f，“這里的關(guān)鍵是業(yè)績表現(xiàn)如何。如果你有良好的業(yè)績和差異化的策略，那么獲得分銷就不是問題?！?/p>

進(jìn)入大型機(jī)構(gòu)平臺并非完全不可能。專注于大盤股和ETF投資組合的精品資產(chǎn)管理公司W(wǎng)estEnd Advisors，資產(chǎn)規(guī)模從2009年的7.5億美元增長至2019年的50億美元。該公司利用其大盤股策略躋身大型機(jī)構(gòu)平臺，其ETF投資組合正在美林、摩根士丹利和瑞銀的平臺上得到更多關(guān)注。“我們專注于少數(shù)幾家投資顧問公司，這種做法奏效了?！盬estend首席運營官Joe DAgostino說，“如果你在一家小公司工作，這很難，你要對付的是巨人。”

（《巴倫》英文版2019年7月6日報道）